（品牌管理）投资要点培育
品牌金字塔，投资进入回报
期
上海家化（600315） 09年 01月 05日
公司研究方
案
化工行业
培育品牌金字塔，投资进入回报期
推荐
投资要点： 合理估值：元
分析师
彭晞彦
：
pengxiyan@
：（8610）66568689
市场数据时间
A股收盘价(元)
日化行业总需求具有刚性，受经济危机影响较小。而个
体竞争主要依赖品牌和营销。日化产品竞争模式和其他
化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的
运营成败且不取决于供求均衡或成本控制，而于于产品
的定位和品牌是否被市场接受。
上海家化是国内日化行业的龙头企业，公司创立了 10
余个品牌，形成了层级鲜明、目标市场明确的品牌金字
塔，位于金字塔顶端的是公司 08年推出的超高端护肤
品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际壹流品牌；
其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端
产品，定位于 TheBodyShop；高夫、清妃和阿迪达斯属
A股壹年内最高
价(元)
A股壹年内最低
价(元)
25
上证指数
市净率
总股本（万股）
3
实际流通 A股
（万股）
1
限售的流通A股
（万股）
流通 A股市值
(亿元)
于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个
人护理产品的细分市场；六神和美加净则全面进攻大众
家庭市场。
因为目前公司高中低端品牌于各自的目标市场运营情
况良好，佰草集和六神俩大增长极动力强劲，债务基本
仍清，现金流充沛，1-11月的化妆品仍保持了 24%的业
绩增长，预计 09、 10年的增长分别为 %和
%。
我们预计公司 08-10年的每股收益为 元，元
和 元，市盈率为 ，和 倍，三年的
复合增长率为 %。考虑到公司的行业龙头地位和高
速发展的前景，目前价格相对于 WIND日常消费品行业
倍的平均 PE仍有壹定的增长空间。公司的合理
股价为 元，我们给予公司“推荐”评级。
主要财务指标
2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
相对中标 300及 H股指数
表现图
资料来源：中国银河证券
研究所
营 业 收 入
(百万元)
2274.
04
2260.
80
2646.
25
3063.
32
3642.
62
EBITDA(百
万元)
2
6
2
2
8
净利润(百
万元)
7
9
5
3
摊 薄
EPS(元)
PE(X)
EV/EBITDA
(X)
PB(X)
ROIC
%
%
%
%
%
总 资 产 周
转率
资料来源：中国银河证券研究所
关联研究
《日化行业：于上下游挤
压困局中寻找发展新机》
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
国内化妆品市场正处于成长初期，需求增长动能巨大。我们预计，09
年公司综合业绩将维持 %的稳定增长。目前公司高中低端品牌于
各自的目标市场运营情况良好，佰草集高端形象基本树立，09年将继
续加大铺店力度和进行海外市场的初步开拓，六神将继续保持花露水
市场 60%的市占率，且试水新的品类如洗发水，俩大增长极均动力强
劲，预计将分别维持 60%和 13%的增速。高夫作为首支国内男士护肤
品牌，通过 12年的市场培育，08年已经实现了 6000万的收入，预计
09年将过亿。目前公司也加强了传统品牌美加净的推广力度，09年
增速可望提升至 13%。代理品牌阿迪达斯香水和个人护理系列已经具
有成熟的品牌形象，预计未来俩年将保持 30%的稳定增速。
我们和市场不同的观点：
市场普遍认为 09年日化行业将受到经济危机的影响业绩不佳，我们
认为日化产品需求和居民生活息息关联，相对受危机影响较小，上海
家化作为日化行业的龙头企业，通过对产品市场定位的不断摸索和 4
年的艰难转型，已经树立了良好的品牌形象，赢得了稳定的消费人群，
从 08年开始走上平稳发展的快车道。
行业估值和投资建议：
我们预计公司 08-10年的每股收益为 元，元和 元，市
盈率为 ，和 倍，三年的复合增长率为 %。考虑到
公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于 WIND日常
消费品行业 倍的平均 PE仍有壹定的增长空间。公司的合理股
价为 元，我们给予公司“推荐”评级。
行业表现的催化剂：
公司目前现金流充沛，08年收购了市场份额位于国内膜产品第二位的
四川可采，不排除未来俩年进壹步收购其他运营良好的化妆品和个人
护理产品品牌的可能，另外，公司也有可能选择其他领域的成熟品牌
进行代理，资产的充实和新的业绩增长点可能成为公司股价表现的催
化剂。
主要风险因素：
原材料价格的波动、外资大品牌的直接竞争、新品营销的失败成为公
司 09年运营的主要风险。
目录
壹、日化行业：危机中稳定增长 2
（壹）总需求具有刚性，受危机影响较小 2
（二）个体竞争依赖品牌和营销 3
三、多层次品牌定位确保稳定增长 4
（壹）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集 4
（二）大众家庭品牌稳定增长：六神、美加净 5
（三）盯住细分市场，稳定为主，风险机会且存：其他品牌 5
二、综合业务进入回报期，09年业绩可待 7
（壹）成功转型，进入业绩回报期 7
（二）毛利空间将进壹步扩大 8
（三）广告费用稳定增长维护品牌形象 9
四、公司财务预测 10
五、风险因素 1
六、公司战略和竞争力分析 1
壹、日化行业：危机中稳定增长
（壹）总需求具有刚性，受危机影响较小
1、日化产品消费倾向稳定
虽然目前宏观经济处于下行周期，但日化行业和居民生活息息关联，
产品覆盖了日常生活的各个领域，市场整体需求稳定，受经济周期的
影响较小，不会随宏观经济的下行而大幅收缩，具备很强的防御性。
从图 1能够见到，国内外内日化产品的消费倾向呈稳步上升或水平发
展趋势。其走势相对于总消费倾向更平稳，97-99年东南亚金融危机
期间，韩国社会总体消费倾向大幅下降，但日化产品的消费倾向仍然
维持了平稳向上的走势。可知，日化市场的总体需求受宏观经济波动
的影响相对其他化工子行业较小。
图 1：日化产品消费倾向较总消费倾向
平稳
图 2：韩国个人护理行业的消费倾向较总体
消费倾向稳定
资料来源：WIND，中国银河证券研究所 资料来源：EUROMONITOR
实际数据表明，日化行业 08年 1-10月日化行业维持了 %的平稳
增长，虽然受经济危机影响，全球需求萎缩，但国内日化市场仍然保
持了平稳增长的走势。4季度以来能源和原材料价格深幅下调，预计
明年大宗原材料市场仍将保持下行趋势，于需求企稳的情况下，日化
行业利润空间打开，我们认为，09年全行业利润增长仍将超过 08年
前 3季度 %的增速。
表 1：1-10月产销稳定增长
工业总产值 工业销售产值
实际值
同 比 增
长（%）
增 速
增长
实际值
同比增
长（%）
增 速
增长
1
资料来源：国家统计局
2、尚有巨大需求潜力待发掘
于需求稳定的前提下，我国的日化市场仍有巨大的潜力尚待发掘。日
化行业的生命周期很长，较长时间均不会进入衰退期。我国的日化行
业正处于成长期，也被称为投资机会时期，行业处于快速上升途中，
且且具有巨大的发展潜力。以化妆品业为例，2006年中国超越法德成
为全球第三大化妆品市场，但人均化妆品消费额仅为 28元/年，和发
达国家人均 36-70美元的年消费额相比差距十分明显。于内需逐步启
动和消费结构日益升级的背景下，预计化妆品行业未来 2年的需求将
维持 20%左右的增长率。
图 3：行业生命周期曲线
资料来源：中国银河证券研究所
3、次级市场前景广阔。
目前中国高端化妆品市场规模只于 15亿元人民币左右，仅占化妆品
市场总规模的大约 4%。真正决定未来市场势力划分的是低端市场。目
前我国县市级城镇和农村消费量占到全国消费总量的 69%，是中心城
市消费量的俩倍仍强。而且随着国家增加农民收入政策的实施和推进，
从 2005年以来，农村居民的收入和消费增长大部分时间内均已经超
越了城市的增长，众多的二三级城市以及农村市场将给行业带来更加
广阔的增长前景。综上所述，我们认为，未来俩年日化行业整体收入
将保持 15%之上的增速。
（二）个体竞争依赖品牌和营销
化妆品产品的定价机制不是普通的成本加成，而是价值定价，其方法
是先定位，再定价——根据某个产品的定位来确定市场上它的同类
或同档次产品，再根据同类产品的价格，上浮或下浮壹定百分比，来
获得该产品的定价。于此基础上再决定产品的成本。因此，日化市场
的竞争模式和其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂
商的运营成败且不取决于供求均衡或成本控制，而于于产品的定位和
品牌是否被市场接受。
目前国内日化市场，尤其是高端化妆品市场，基本上均被国际品牌所
牢牢把持，他们垄断了国内高端化妆品市场上 60%的销售份额，且开
始向大众化市场渗透。本土品牌要于完全竞争的市场上后发制人，只
能通过差异化、细分化的市场战略，做大做强自主品牌，才能于外资
巨头的夹缝中瓜分到市场蛋糕。而壹个品牌的培育，需要精准的市场
定位、大量的研发投入、新颖的品牌形象、细致全面的渠道营销，环
环相扣地予以支撑，往往需要 2-10年的不断尝试和调整，才能逐步
树立起壹个鲜明的、为市场所接受的成功品牌。
三、多层次品牌定位确保稳定增长
品牌金字塔：公司创立了 10余个品牌，但获得市场肯定的仍然是几
支定位明确、能够针对不同层级市场进行营销和推广的品牌，避免了
自有品牌之间的无序竞争而造成市场份额流失的尴尬。位于金字塔顶
端的是公司 08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗
兰黛等国际壹流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产
品的高端产品，定位于 TheBodyShop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中
高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分
市场；六神和美加净则全面进攻大众家庭市场。
（壹）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集
佰草集是上海家化的主打高端品牌，主流产品价格定位区间为 100元
-400元，品牌自 06年进入高速增长，增速达 103%和 67%，是以过去 7
年的大量投入为基础的。品牌自创立之初就树立了第壹套现代本草个
人护理品这个独壹无二的形象，避开了和洋品牌的正面交锋，通过 7
年的铺店行动和以杂志广告为主要渠道的强力品牌教育，壹点壹滴地
于消费者心中雕琢出了佰草集的品牌形象。
表 2：佰草集的发展对比
专卖店
数量
平均单店单
月收入
会员人
数
2002 38 万 —
2008 500 11万 100万
资料来源：中国银河证券研究所
海外扩张壹直是佰草集为外界所关注的焦点。08年 10支产品入驻法
国丝芙兰 30家店，于没有做任何宣传的情况下，香榭丽舍大街店单
月零售额约 3万欧元，进入全店护肤品 Top10，太极泥单品进入
Top4。虽然短期内为净利贡献不大，但对于品牌价值的提升将带来深
远的影响，且为未来的扩张带来了无限的可能。
08年佰草集仍然维持了 70%的增长，的业绩将近 4亿。我们预计 09
年即使国内上市公司业绩全面滑落，佰草集产品线依旧能增长 60%之
上。由于对专卖店的年终返点以及 110周年庆活动，我们认为，四季
度的费率会提升 5%左右。预计 09年品牌仍将维持扩张趋势，海外市
场的培育基本上要耗尽于海外的全部收入，所以我们预计 09年费率
仍将维持 40%左右的水平。
（二）大众家庭品牌稳定增长：六神、美加净
六神：是公司的支柱品牌，07年贡献了总收入的近 40%和毛利润的
%。于市场企稳，增长进入水平阶段后，六神开始尝试提升产品
结构和多元化发展以提升毛利和扩大收入，壹方面推出主流产品的衍
生产品如花露水喷雾、清凉走珠等，将产品单价提升了 30-40%；另壹
方面陆续推出洗发水、洗面奶等新品类。洗发水类似沐浴露定位于略
低于宝洁产品的层级，08年试销了 1000万，新品类 09年的业绩有待
市场检验。我们预计六神将继续保持花露水市场 60%的市占率，由于
洗发水发展存于风险，预计 09年增速为 13%。
美加净：于国内曾经的明星低端护肤品牌小护士、大宝等先后被外资
收购后，目前该层级市场出现了短暂的品牌真空，缺乏具有绝对影响
力的品牌，处于众多杂牌割据的局面，这对于美加净的重新崛起是千
载难逢的机会，目前公司也加强了传统品牌美加净系列的推广力度，
聘请了具有亲和力，能代表品牌形象的明星蒋雯丽作为代言人，目前
品牌主流产品护手霜已经实现了 30%的增速，我们预计 09年整体增速
可望提升至从连续 2年的 5%迅速上升至 13%。
（三）盯住细分市场，稳定为主，风险机会且存：其他品牌
高夫：ＡＣ尼尔森的壹项调查显示，欧美国家男士护理用品的市场份
额已占到整个化妆品市场30％之上。高夫作为首支国内男士护肤品牌，
通过 12年的市场培育，08年已经实现了 6000万的收入，但相对佰草
集 08年约 4亿的收入仍然存于增长空间，预计 09年高夫的收入将过
亿。
表 4：国内首支男士化妆品牌发展历程
1992
中国第壹个男士
化妆品品牌高夫
上市
1998
高夫经典系列上
市
2000
高夫 LIVEIN系列
上市
2003
年 9月
新高夫上市，聘请
梁朝伟为形象代
言
2006
年
实现收入 4000万
08年
收入约 6000万，
出现 60%的高增长
资料来源：中国银河证券研究所
阿迪达斯个人护理及香水系列：2004年，公司从法国科迪手中接手了
原属于羽西的阿迪达斯个人护理用品及香水于中国大陆地区的销售
代理权，阿迪达斯已经具有成熟的品牌形象，公司接手后代理权后每
年的收入均保持于 35%之上，由于该品牌打造的运动概念于行业内具
有较高的不可替代性，占有比较稳定的细分市场，预计未来俩年将保
持 30%的稳定增速。
双妹：08年 12月 27日，公司的 110周年庆典上，广生行时期的历史
品牌“双妹“重新上市。“双妹”曾是 20世纪三四十年代全国首屈壹
指的著名化妆品品牌，1915年于美国旧金山举行的巴拿马世博会上，
起子品牌“粉嫩膏”摘得金奖，当时巴黎时尚界用 VIVE（意为极致）
壹词来形容这壹来自上海的独特化妆品。重被挖掘的“双妹”外文名
字为“SHANGHAIVIVE”，外观和广告设计保留俩位穿旗袍淑女的经典
元素，由国际顶级设计团队设计。目前壹块香皂标价 300元，壹瓶香
水价格千元之上，档次定位将瞄准香奈儿、兰蔻等国际壹线品牌化妆
品，欲打造国内第壹个化妆品奢侈品品牌。民族品牌欲进军奢侈品行
业从来均具有极大风险，考虑到“双妹”辉煌而独特的历史底蕴，其“老
上海”概念也复合当前的复古风潮流，我们以高夫为参照，给予它上
市第壹年收入 2000万的预期。
可采：作为公司多元化发展的希望之星，“可采”系列为中国面膜市
场市占率仅次于“宝洁”的的品牌。目前国内膜类护肤品市场尚不成
熟，竞争不及传统化妆品市场激烈，国内首个面贴膜品牌可采从研发
和生产单壹的膜产品入行，以其专业的形象赢得了消费者的信任，也
获得了该细分市场的先机。根据公司收购公告和目前的市场表现，我
们预计可采 09年的净利增长约为 25%，将为公司贡献约 500万的净利
润。
二、综合业务进入回报期，09年业绩可待
（壹）成功转型，进入业绩回报期
08年是上海家化诞生 110周年，它的前身是成立于 1898年的香港广
生行，其旗下品牌曾创下于 1915世博会上摘金的辉煌。自 2001年上
市以来，公司经历了壹场艰难的转型：根据“二八原则”，公司最初
将目标客户锁定于少数壹线城市，基本上放弃了对次级市场的开拓，
经过 2-3年的尝试，效果不甚理想。壹线城市市场竞争激烈，各大海
外品牌占据了商场专柜的主导地位，清妃等尚未成熟的民族品牌和它
们竞争起来异常艰难，面对强势商场的业绩底线，公司甚至需要自己
买单。从财务数据来见，02、03年公司的收入增速均不到 10%，04年
出现了净利润负增长。
然而从 04年开始，公司意识到了此前对市场判断的偏差，开始对营
销战略进行深入调整——从专攻壹线城市转为将渠道向二三级城市
下沉，同时开始于不同的定位层级上着力推广强势品牌。转型过程耗
费了大量的费用和人力，佰草集、清妃、高夫几支当下的明星品牌均
处于亏损状态，每年需要成熟品牌 20%左右的利润来填补。通过 4年
艰难的渠道拓展和品牌培育，公司从 08年开始收入回报期。1-11月
化妆品收入累计同比增长 24%左右，其中事业壹部（六神、美加净、
家安等）增长 14%左右，事业二部（清妃、佰草集等）增长 55%左右，
几乎没有受到经济危机的影响，市场表现超出公司自身预期。
图 4：公司营业收入和净利润增长趋势
资料来源：WIND
目前，公司高中低端品牌于各自的目标市场运营情况良好，债务基本
仍清，仅剩 7210万计息负债，前 3季现金流余额为 亿。佰草集
和六神俩大增长极动力强劲，年底又重新推出暌违半个多世纪的金奖
品牌“双妹”，定位直指国际顶级品牌兰蔻，有望依靠独特的品牌形
象于 2-3年内培育为公司全新的增长极。09年公司为旗下每支品牌均
制定了积极和稳健的俩套方案，采用哪套取决于国内经济是否保持 8%
之上的增速。公司 08年 3季报的收入增速为 %，且四季度业绩
增速加快，受经济危机影响甚微，考虑到明年整体经济处于下行周期，
我们保守估计公司 09年的增长为 %，10年为 %。
（二）毛利空间将进壹步扩大
1、品牌形象逐渐树立，价格刚性悄然形成
化妆品的定价机制不是普通的成本加成，而是价值定价，其方法是先
定位，再定价——根据某个产品的定位来确定市场上它的同类或同
档次产品，再根据同类产品的价格，上浮或下浮壹定百分比，来获得
该产品的定价。
佰草集定位于英国天然个人护理品牌 TheBodyShop同类产品，通过 10
年的品牌培育，其精心维护的高端形象已经逐步得到了市场的认可，
作为化妆品行业第壹套现代本草个人护理品，也形成了高度的不可替
代性，所以，佰草集定价时为产品赋予了较高的“顾客价值”，其高
端价位也随着品牌形象的树立而被市场接受，形成刚性，不会像普通
化工产品壹样随成本波动，因为制造成本于销售构成中仅占不到 30%
的比例。
六神于 08年 4月对产品进行了小幅调价，6月份日化巨头宝洁也将玉
兰油、潘婷洗发水的价格提升了 10%，我们认为，09年六神等其他品
牌价格下调的可能性也不大，但公司可能会通过促销活动出让部分利
润空间。
2、原料下跌扩大毛利空间
公司前 3季度的毛利率为 %，4季度以来，包括石蜡、酒精、环
氧乙烷、环氧丙烷等日化产品基础原材料价格均出现了 30-40%的大幅
下滑，我们预计，09年公司综合制造成本于销售构成中占比将下降，
使毛利空间扩大到约 %
图 5：4季度石蜡价格迅速下滑
资料来源：化工于线
图 6：4季度酒精价格迅速下滑
资料来源:化工于线
图 7：08年 3季度毛利率对比
资料来源：公司资料
（三）广告费用稳定增长维护品牌形象
公司 08年前 3季度销售费用占收入 %，其中广告费用约为 10%。
09年央视广告招标，价格未因经济危机而下调，反而整体上升 15%，
公司未来的战略发展方向是继续往高端发展，09年进军高端的活动包
括佰草集继续铺店 100-150家、海外市场的培育、SPA店后备按摩师
的培养、新品牌“双妹”推出后的市场开垦和形象打造等，这些均必
须耗费大量广告和营销费用；而中低端产品线六神、美加净的品牌维
护和渠道继续下沉也要求持续的投入。
表 5：品牌主要营销业态和广告载体
品牌 主要营销业态
主要广告
媒体
六神、美
加净
代理商 电视
佰草集 加盟店 杂志
高夫&清妃
自营（商场柜
台）
杂志
资料来源;中国银河证券研究所
预计 09年的广告费用仍将维持 10%左右的比例，保持 2亿左右的水平，
公司的费率水平已经比较低，其中六神仅 20%左右，公司以往的研发
费用约占收入 3-4%，09年预计仍将保持此比例，由于计息负债仅占
收入的 %，所以 08年的降息政策对 09年的财务费用影响较小，我
们认为，09年其他期间费用也将和销售同步增长，如果 09年整体经
济情况乐观，公司将采用积极的营销方案，总销售费用的比例或将提
升 2-3个百分点。我们预计公司 09年的营业利润将增长 %。
图 8：08年 3季度期间费用比例对比
资料来源：公司资料
四、公司财务预测
表 6：分品牌利润构成预测
单位：百万 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
佰草集 120 200 340 544 843
六神 898 990 1129 1275 1428
美加净 210 220 251 283 317
高夫&清妃 137 130 195 273 355
Adidas 110 150 203 263 342
可采 — — 14 17 20
其他化妆品 140 120 132 145 157
医药业务 659 451 383 262 180
收入
合计 2274 2261 2646 3063 3643
佰草集
六神
美加净
高夫&清妃
Adidas
可采 — —
其他化妆品
医药业务
制造成本
合计
佰草集 103% 67% 70% 60% 55%
六神 21% 10% 14% 13% 12%
美加净 1% 5% 14% 13% 12%
收入增长率
高夫&清妃 -5% 10% 50% 40% 30%
Adidas 50% 36% 35% 30% 30%
可采 — — — 20% 20%
其他化妆品 10% 10% 10% 10% 8%
医药业务 - -32% -15% -32% -32%
合计 17% -1% 17% 16% 19%
佰草集 73% 73% 70% 72% 72%
六神 35% 41% 40% 43% 42%
美加净 50% 50% 48% 52% 51%
高夫&清妃 60% 60% 58% 62% 60%
Adidas 30% 30% 29% 33% 31%
可采 — — 65% 68% 65%
其他化妆品 40% 40% 38% 42% 40%
医药业务 43% 46% 45% 45% 45%
毛利率
合计 42% 46% 46% 50% 51%
佰草集 5% 9% 15% 24% 37%
六神 39% 44% 50% 56% 63%
美加净 9% 10% 11% 12% 14%
高夫&清妃 6% 6% 9% 12% 16%
Adidas 5% 7% 9% 12% 15%
可采 — — 1% 1% 1%
其他化妆品 6% 5% 6% 6% 7%
收入构成
医药业务 29% 20% 17% 12% 8%
资料来源：中国银河证券研究所
表 7：日化行业国内估值表
PE（X） ROE
股 票
名称
股
价
(元)
20
08
20
09 2010
市
净
率
200
8
200
8
EV/EBI
TDA
2008 08-10E
PSCAGR
行 业
平均
41
.6
34
.2
9%
%
上 海
家化
30.
0
26
.7
20
.8
16.
90%
%
索 芙
特
22
.5
22
.5
9%
%
南 风
化工
54
.2
51
.6
2%
%
广 州
浪奇
73
.6
46
.2
2%
%
俩 面
针
31
.2
30
.0
0%
%
结合公司运营情况和日化行业的发展态势，我们对公司各条产品线进
行了以下预测，预计公司 08-10年的每股收益为 元，元和
元，市盈率为 ，和 ，三年的复合增长率为 %。
考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于 WIND
日常消费品行业 倍的平均 PE仍有壹定的增长空间。公司的合
理股价为 元，我们给予公司“推荐”评级。
表 8：资产负债表
资产负债
表（百万
元）
2006 2007 2008E 2009E 2010E
利润表（百
万元）
2006 2007 2008E 2009E 2010E
货币资金 营业收入
应收票据 营业成本
应收账款
营业税金及
附加
预付款项 销售费用
其他应收
款
管理费用
存货 财务费用
其他流动
资产
资产减值损
失
长期股权
投资
公允价值变
动收益
固定资产 投资收益
于建工程 汇兑收益
工程物资 营业利润
无形资产
营业外收支
净额
长期待摊 税前利润
费用
资产总计 减：所得税
短期借款 净利润
应付票据
属于母公司
的净利润
应付账款
少数股东损
益
预收款项
基本每股收
益
应付职工
薪酬
稀释每股收
益
应交税费 财务指标 2006 2007 2008E 2009E 2010E
其他应付
款
成长性
其他流动
负债
营收增长率 % % % % %
长期借款 EBIT增长率 % % % % %
预计负债
净利润增长
率
% % % % %
负债合计 盈利性
股东权益
合计
销售毛利率 % % % % %
现金流量
表
2006 2007 2008E 2009E 2010E 销售净利率 % % % % %
净利润 72 149 207 266 340 ROE % % % % %
折旧和摊
销销
69 88 57 58 58 ROIC % % % % %
运营活动
现金流
412 222 336 391 483 估值倍数
投资活动
现金流
-59 -34 -71 6 6 PE
融资活动
现金流
-472 -81 -207 -57 -39 P/S
现金净变
动
-119 107 58 339 450 P/B
期初现金
余额
350 231 338 395 734 股息收益率 % % % % %
期末现金
余额
231 338 395 734 1184 EV/EBITDA
表 9： DCF估
值
万元 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
EBIT
所得税
NOPLAT
营运资金净
变动
资本支出
自由现金流
WACC % Ke % 永续增长率 g
永续增长率 % Kd % % % % % %
终值 t % %
企业价值 Rf %
加
权
资
本
成
本
W
A
C
C
%
非核心资产
价值
E(Rm) % %
债务价值 Rm－Rf % %
股权价值 D/A % %
股本 E/A % %
每股价值（元） Beta %
五、风险因素
1、原材料价格的波动：虽然 09年大宗原材料和能源价格呈总体向下
波动趋势，但受战争、雪灾不确定性因素影响，仍然可能出现阶段性
的大幅波动，成为影响公司成本的风险因素。
2、外资大品牌的直接竞争：高端市场本来就是外资大品牌的领土，
佰草集对该市场的进攻虽然卓有成效，但基础仍然薄弱，而国际品牌
也开始向低端渗透，将和六神、美加净等公司低端品牌展开直接竞争，
和丝芙兰等零售连锁的合作也存于风险。
3、新品营销的失败成为公司 09年运营的主要风险：双妹、六神洗发
水等新产品的于激烈的市场竞争中营销能否成功，仍然有待检验。
六、公司战略和竞争力分析
公司战略
分析
SWOT评价 总分值
优势 行业龙头，品牌众多。 分值：
劣势 基础较国际品牌薄弱。 分值：
机会 国内需求快速增长，消费结构升级，市
场潜力大。
分值：
威胁 外资竞争压力巨大。 分值：
注：分值 1－5，越高越好
公司竞争
力分析
波特“五力”评价 总分值
供应商力 供应商力量较大，但毛利率高。 分值：
量
新进入壁
垒
进入壁垒较低。 分值：
客户力量 买方市场，消费者力量强大。 分值：
替代产品 概念独特的品牌和具有垄断力的品牌
目前替代产品较少。
分值：
竞争对手 竞争激烈。 分值：
注：分值 1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差
插图目录
图 1：日化产品消费倾向较总消费倾向平稳 2
图 2：韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定 2
图 3：行业生命周期曲线 3
图 4：公司营业收入和净利润增长趋势 7
图 5：4季度石蜡价格迅速下滑 8
图 6：4季度酒精价格迅速下滑8
图 7：08年 3季度毛利率对比 9
图 8：08年 3季度期间费用比例对比 9
表格目录
表 1：1-10月产销稳定增长 2
表 2：佰草集的发展对比 4
表 4：国内首支男士化妆品牌发展历程 5
表 5：品牌主要营销业态和广告载体 9
表 6：分品牌利润构成预测 10
表 7：日化行业国内估值表 11
表 8：资产负债表 1
表 9：DCF估值 1
分析师简介
彭晞彦，银河证券研究所化工行业分析师。
评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组
成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%
及之上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超
越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给
出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）和交易
所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交
易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及之上。该评级由分
析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）
所覆盖股票平均回报 20%及之上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团
队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12个月，公司股价和分析师（或分析师团队）所
覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）
所覆盖股票平均回报 10%及之上。该评级由分析师给出。
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六神、美加
净
