∗上市公司收购的财富效应：基于信号理论和效率理论的解释12方轶强 夏立军摘要 本文通过对上市公司收购的财富效应进行分析，发现西方相关的信号理论和效率理论在中国都有一定的适用性。本文得出的信号显示工具主要为支付价格。若收购时支付价格小于每股净资产则会对财富效应产生负面影响。本文发现收购是解决上市公司经营管理效率低下的一种外部途径。当上市公司在收购前经营效率较低时，收购的财富效应较大；并且，当上市公司在收购前经营效率较低且责任人明确时，收购的财富效应更大。 关键词：收购、财富效应、信号理论、效率理论 一、制度背景和研究问题 3我国上市公司收购呈逐年递增势头，从1997年的33起增加到2002年的168起，且从20014年起上市公司并购数量已超过当年新股发行上市的数量。我国上市公司收购事件不仅越来越频繁，而且还呈现出一些中国特色。成熟市场的并购通常发生在二级市场，通过要约收购完成。但中国有三个独立的股权交易市场，即买卖方通过协议达成的交易，上海深圳两个交易所进行的流通股交易，以及由拍卖行主导的股票拍卖交易。在已发生的收购交易中绝大部分是通过协5议收购完成的，通过二级市场集中竞价获得控制权的方式很少。这和我国证券市场的制度背景联系密切，我国的证券市场并非市场经济高度发展的产物，而是国有企业改革的制度创新。为了维持公有制的主体地位，企业改制和上市的相关法规都要求国有企业在改制中必须保持政府或国有单位在上市公司中的控股地位，并且国有股的增购或转让也受到严格限制（孙铮、李增泉，2003）。国有股（含国家股和国有法人股）的非流通性且在总股本中占较大比例导致上市公司收购主要靠协议收购方式完成，通过向流通股股东要约收购获得上市公司控制权的难度较大。而国有股在总股本中的“一股独大”，导致政府常以大股东身份参与上市公司控制权转移。当政府参加控制权交易时，其特殊角色会使整个交易呈现一些非市场化特征。 为了保证资本市场健康发展，政府部门还有意控制我国上市公司的数量和质量。在公司股
票首次发行方面，无论是在以前的审批制还是现在的核准制下，能获准直接上市的公司数量都很少。由于流通股供不应求（可由一级市场超额收益的存在说明），中小投资者投资理念和技巧不成熟，上市公司股权结构不合理等原因，上市公司控制权收益巨大。企业无论是出自实际经营需要还是出自“圈钱”需要，都有获得上市资格的动机，由于直接上市难度较大，不少企业通过收购上市公司的方式达到间接上市目的（李善民，2003）。方芳（2003）认为，在1999年以前的市场环境中，由于公司经营不善，保“壳”保“配”，维系上市公司再融资资格成为上市公司日常经营的首要目标，因此有无配股资格是衡量上市公司质地的重要综合指标。若后续融资能力丧失，转让控制权、尝试资产重组不失为上市公司的明智选择。此外，当公司出现财务危机时为了保住“壳资源”也常会进行收购。孙铮、李增泉（2003）指出，我国上市公司收购主要基于危机主导型重组和“买壳”上市两种动机。李东平（2001）发现，当上市公司出现财务危机时，地方政府为了帮助企业摆脱困境，往往直接参与企业的重组过程。吕爱兵（2003）认为，前几年上市公司并购的目的就是为了保配以及配股后再套现，并且前几年发生并购的公司业绩较差，或者具有配股资格的企业较多。 我国特殊的制度背景导致衡量上市公司收购的财富效应和西方发达国家有显著的区别。上市公司收购的财富效应主要指，当上市公司宣布被收购时，会影响收购方和被收购方的股票价格，从而使收购方和被收购方股东的财富发生变化。在西方发达国家衡量收购的财富效应比较容易，因为其通常采用要约收购方式，收购方和被收购方同时为上市公司的样本较多，因而可以分别计算交易各方的财富变化。而且其财富波动的主体和参加交易的主体基本是一致的。在宣布要约收购时，目标公司的股东就是潜在的股票出售方；收购方虽然是某一公司，但是否进行收购，还是由其股东决定，并且收购的成功与否，自然影响收购方股东的财富。相比而言，我国上市公司收购往往通过上市公司的国家股股东、法人股股东发生变更实现，即其他公司、机构取得上市公司较多的国家股股份、法人股股份从而获得控制权，而上市公司的社会公众股（流通股）常常是不参与交易的。这一交易模式决定了，在我国制度背景下，上市公司收购财富效应的两个特征。其一，财富效应衡量的不完整性。我国上市公司只有一部分股票是流通股，这部分股票可以用来衡量由于上市公司被收购而导致的财富变化。但在协议收购中，出售方为目标公司的非流通股股东，且参加交易的收购方常常是非上市公司，在这种情况下，由于股票的非流通性，我们不能计算他们的财富效应。因此，我们无法计算上市公司收购总的财富效应（目标公司股东和收购公司股东财富效应之和），甚至不能计算完整的目标公司股东财富效应。其二，财富效应的衡量对象与交易主体的非一致性。我国上市公司参与交易的主体主要是非流通股股东，而流通股股东或许只能在旁观望，但我们衡量财富效应的对象又是流通股股东。这就导致了财富效应衡量对象和交易主体的非一致性。总之，在我国制度背景下，上市公司收购的财富效应主要是指未参加交易的目标公司流通股股东的财富效应。 由于关于收购财富效应的研究直接关系到对收购能否增进社会财富的判断，影响到人们对收购的态度，甚至影响反垄断立法，所以西方关于上市公司收购财富效应及其来源的研究文献较多。在我国，关于上市公司并购公告日市场反应的研究也较多，但对财富效应来源的研究较
少。在我国特有的制度背景下，上市公司收购的财富效应来源于何处？西方的有关理论可否应用于解释针对中国上市公司的收购行为？本文试图回答这些问题。 下文安排如下：第二部分为相关理论回顾，第三部分提出研究假说，第四部分为研究设计，第五部分是实证检验结果和分析，文章最后一部分给出研究结论和局限。 图1 上市公司收购交易模式图 双方进行 收购交易 国家股东 其它公司、机构（常为非 上市公司） 目标公司 法人股东 公众股东 用于计算CAR的股票 二、相关理论回顾 关于收购过程中目标公司财富效应的变化方向，西方的研究结论是比较一致的，如Ruback（1988）肯定地说，“收购的实证检验一致地认为，目标公司的股票价格在收购出价公告日戏剧性地得到提高”。Easterbrook（1981）和Jensen（1983）也有类似总结。对国内上市公司收购的事件研究，也发现了目标公司股东正的财富效应（Poon，1999；陈信元，1999；高见，1999）。 西方理论中关于收购财富效应来源与本文研究较相关的主要有：（1）管理主义理论（managerialism theory）。Roll（1986）提出，管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时可能犯过分乐观的错误，支付给目标企业股东的价值偏大，从而导致在并购公告日附近目标公司的累计超额收益显著大于零。这种理论意味着，发生收购时，目标公司股东财富增加是因为收购方盲目乐观，过高地支付价款，使财富从收购方转移到目标公司股东，因而从整个社会角度来看财富并没有增加。根据前面的制度背景和交易模式的介绍，这种理论显然不能适用于我国。因为在我国发生交易的双方主要为非流通股股东，对流通股股东并没有支付款项，所以也不存在对流通股股东支付的价值偏大，从而导致流通股股东的财富效应有显著增长之说。（2）信息与信号理论（information and signaling theory）。Desai和Kim（1983、1988）认为，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价。价值被低估的企业常常成为收购的目标，在并购公告日市场会调整原先偏低的估计，从而导致累计超额收益显著大于零。根据前面的制度背景和交易模式的介绍，我们认为这种理论有适用于我国的可能性。事实上，中国的制度背景为我们检验这种理论提供了一个较好的平台。因为当控制权发生转移时，流通股股东并没有直接参与并购交易，他似乎是一个“旁观者”，但他可以通过获得的交易信息对已经发生的交易进行分析，并据此决定是否继续持有股票以及是否买卖股票，
从而影响股价，进而决定股东的财富效应。（3）效率理论（efficiency theory）。该理论是西方金融学界关于并购财富效应来源的主流观点（Weston，1990）。效率理论认为，目标企业股东在并购中获得的超额收益来源于资源重新配置后企业效率的提高，这意味着并购可能会产生协同效应。根据前面的制度背景和交易模式的介绍，我们认为这种理论有适用于我国的可能性。如果流通股股东发现，效率高的企业将收购效率低的企业，并且可能提高被收购公司的效率，那么被收购公司流通股股东的财富就会增加，此即差别效率理论（differential efficiency theory）；如果流通股股东认为并购有助于公司达到可以获得规模经济的活动水平，那么并购就会增加流通股股东的财富，此即经营协同效应理论（operating synergy theory）；如果现有公司存在代理问题，公司的资产没有得到管理者的充分利用，而针对目标公司的收购事件是对目标公司管理者的一种惩戒手段，通过收购可以使外部管理者或者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标公司的决策控制权，或者让目标公司的管理者受收购事件的刺激，努力提高资产的使用效率，那么并购就可能增加流通股股东的财富，此即通常所称的收购解决代理问题（a solution to agency problem）的理论。 三、研究假说 根据并购的相关理论以及中国的制度背景，我们可从以下几个角度分析中国上市公司收购财富效应的来源。 （一）根据信号理论提出的假说 上文已提到不直接参加交易的社会公众股股东可以根据已发生交易的信号来判断公司股票的价值状况。我们认为，可能提供股票价值的信号包括支付的价格、支付的方式等，且如果它们提供了公司股价偏低（偏高）的信号，则会导致流通股股东的财富效应升高（降低）。 1、支付价格 根据信号理论，非流通股股东之间的交易价格可以为流通股股东提供股票价值的信号。在我国，非流通股转让定价的依据主要是每股净资产。每股净资产作为定价的依据由来已久，这从6财政部颁布的《上市公司国有股权转让管理暂行规定》可以看出。从理论上说，如果转让的支付价格低于每股净资产，那么收购方在购买股权后只要能把企业的资产按账面价值出售就可获利了。转让的支付价格低于每股净资产意味着收购方认为企业的价值比以谨慎性原则为基础的账面价值还低，也就是收购方对目标公司的前景并不看好；同时，转让的支付价格低于每股净资产意味着出让方愿意以低于历史成本的价格出售公司股份，也就是出让方自己也认为公司没有多大价值。因此，转让的支付价格低于每股净资产，对于流通股股东来说不是好消息，很可能意味着手头持有的股票价值原先被高估了，在得到这一信息后就会调整股价，从而导致负的财富效应。为了避免国有资产流失，在国有股向非国有股转让时一般不允许按低于账面净资产 6 见财政部较早前颁布的《上市公司国有股权转让管理暂行规定》和国资委颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》。在我国实务中主要以每股净资产作为定价依据。
的价值转让。但需要指出的是，国有股在国有单位之间转让会出现无偿划拨这一特殊的转让方式。“无偿划拨，这是地方政府为了促进国有控股上市公司的产业升级或摆脱财务困境而采取的措施”（吕爱兵2003）。无偿划拨常常是对于部分濒临退市边缘、经营状况极度恶化、资产规模庞大或遗留问题多的上市公司采取的行政重组手段。因而，如果发生无偿划拨，对于流通股股东来说也可能意味着原先所持有公司的股票价值较低，股价将会下降，从而减少股东财富。因为无偿划拨的支付价格为0，本文把它看成是支付价格小于每股净资产的一种特殊情况。根据以上分析，我们提出如下研究假说： 研究假说一：当收购公司支付的每股价格低于每股净资产时，则目标公司流通股股东财富效应较小。 2、支付方式 7在我国资本市场上实现收购的方式通常有现金、无偿划拨、股权抵偿债务、资产托管，其中以现金支付为主。在我国无偿划拨通常是地方政府考虑多方因素促成的，而股权抵偿债务、资产托管往往是企业出了问题，迫不得以采用的。采用现金支付方式，收购企业的主动性可能更大，更可能是发现了价值被低估的企业，而主动提出并购。其它几种方式很可能是在外在压力下进行的，如政府参与下进行、债务重组中的被迫让步而取得股权。我们认为，采用后几种收购活动提供给市场的信号则是公司股价在收购之前被高估了。相比之下，采用现金支付方式，企业主动收购的可能性大一些。根据信号理论，当目标企业的股票价格被低估时，收购企业就会主动向目标公司发出收购要约。因此，根据上述支付方式所暗示的收购主动性，我们提出如下研究假说： 研究假说二：收购公司采用现金支付方式所产生的财富效应比采用其它支付方式所产生的财富效应大。 需要说明的是，西方的并购理论也常认为采用现金支付方式会导致财富效应增加，但这些理论和我们的假说建立在不同的基础上。西方理论是建立在收购方可以自主决定要不要进行收购，然后再决定是用现金还是股票作为支付的手段。若用现金作为支付手段去购买被收购方的股票，则意味着收购方的股价偏低了；若用股票作为支付手段去交换被收购方的股票，则意味着收购方的股价偏高了。而我们的假说依赖于并购是否为自主发生的（是不是在政府参与下的无偿划拨；是不是若不进行让步债权就无法收回的债转股等），若收购方进行并购的主动性较高，则常意味着目标公司的股价偏低了，反之则相反。 （二）根据效率理论提出的假说 1、差别效率 根据并购的差别效率理论（differential efficiency），如果目标公司的经营效率比较低，此时若有一家公司有一个高效率的管理队伍，且其能力超过了公司日常管理的需要，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用，同时也使被并购公司 7 本研究所用CCER兼并重组数据库，主要为通过协议收购获得控制权，不包括通过拍卖形式获得控制权。
的效率得以提升。据此，我们提出研究假说三： 研究假说三：收购前经营效率较差的公司在并购公告日有较大的财富效应。 2、收购解决代理问题 在收购事件发生之前，经营效率较差意味着公司的管理者没有对公司的资产加以充分利用，而管理层集权度越大意味着管理层应负的责任也越明确。针对目标公司的收购事件是对目标公司管理者的一种惩戒手段，它也反应了收购方公司对目标公司资产价值和使用效率的重新判断和衡量。若收购成功，负有责任的管理者可能被解雇，此即效率理论中收购作为解决代理问题手段。即使收购没有成功，对目标公司的管理者也是一个刺激，目标公司的管理者猛醒后可能就会努力提高公司资产的使用效率。而效率的提高毫无疑问将增加目标公司股东的财富。据此，我们提出假说四。 研究假说四：收购前经营效率较差且管理层集权度较高的公司在并购公告日财富效应较大。 四、研究设计 （一）数据来源 8本文使用的收购数据来源于CCER兼并重组数据库、《上海证券报》和《中国证券报》；股价数据来源于CCER数据库；会计数据主要来源于巨灵证券信息系统。本研究的数据分析采用计量分析软件。 （二）样本选取 1、计算累计超额报酬率（CAR）的样本选取 按惯例，本文用上市公司收购事件的累计超额报酬率（CAR）来衡量财富效应。计算累计超额报酬率（CAR）的样本选取方法如下：（1）CCER兼并重组数据库中共有149家A股上市公司在2002年发生收购；（2）剔除金融企业样本3家；（3）剔除一年中发生多起收购且首次公告日间隔小于5个月的样本27家（为了避免事件的事后检验期与事前泄露期重叠，我们要求事件公告日间隔5个月以上）；（4）加上一年中发生多次收购且首次公告日间隔大于5个月的样本9家；（5）最后得到128家样本公司。 此外，CCER兼并重组数据库中所收集的记录不仅仅包括取得第一大股东地位的收购事件，还包括根据证监会规定主要股东发生变更时所提交公告中的大股东变动。对于信号理论的检验，是否为第一大股东变更影响不大；而如果能验证即使在非纯第一大股东变更时都支持效率理论，那么纯第一大股东变更时效率理论得到支持的可能性就更大了（后文对是否为第一大股东变更9对财富效应的影响进行了检验）。 2、检验各研究假说的样本选取 8 CCER兼并重组数据库中收录的是标的为上市公司非流通股股权协议转让的相关信息。 9 在最终入选的样本中除2家为收购后获得第四大股东位置，其余均是获得前三大股东位置。
10检验各研究假说的样本选取方法见表1。 表1 样本选取方法 筛选样本的标准 公司数目 符合CAR计算的样本公司数 128 剔除：在同一次收购时支付不同的价格给出卖方的公司数 4 剔除：支付价格缺失的公司数 8 剔除：支付方式缺失的公司数 2 剔除：收购后新股东股份性质不详的公司数 3 剔除：收购后新股东股权位次不详的公司数 2 剔除：属于原第一大股东增持股份的公司数 17 剔除：前四大股东股权比例缺失的公司数 6 剔除：董事长和总经理两职是否合一数据缺失的公司数 3 最后样本公司数 83 （三）变量设定 1、因变量 因变量是累计超额报酬率（CAR）。事件研究中的非正常报酬率的计算方法主要包括市场调整法，市场模型法和均值调整法。陈汉文（2002）发现，虽然市场模型法具有某些优点，但在我国证券市场的研究中需要注意其有更容易拒绝原假说的倾向。孙铮、李增泉（2003）发现，市场调整法和市场模型法计算的日超常报酬率非常接近、两者的相关系数高达。他们认为，均值调整法计算的日超常报酬率难以控制市场因素的影响。考虑他们的研究结论，本文采用市场调整法计算CAR。计算公式如下： Nt21CAR(t1,t2)=(Rit−Rmt)市场调整法： ∑∑Ni=1t=t1上式中，（t1, t2）指事件的研究期，R指t时点i公司的日收益率，R指t时点市场收益率。这itmt11里R是考虑分红的收益率；市场收益率是指对本地市场流通A股按市值加权平均的收益率。本it研究以收购的第一次公告日为事件日，以信息公布日前90日为事前检验期（信息泄露检验期），12取信息公布日后20天为事后检验期。AAR和CAR的统计结果如表2所示，可以看出，在-1天和0天，AAR通过了水平的显著性检验；在第3天，CAR通过了水平的显著性检验。考虑到CAR的显著性水平，取第三天的CAR作为后文多因素分析的因变量，记为CAR（3）；再取第20天的CAR作为多因素分析的另一因变量，记为CAR（20）。 10 本文选取“计算CAR的样本”和“假说检验的样本”的条件不一样。“假说检验的样本”是“计算CAR的样本”的子集（因为假说检验的约束条件较多），但在用“计算CAR的样本”确定了用于后文假说检验的CAR（3）和CAR（20）后，我们又对“假说检验样本”的CAR（3）和CAR（20）进行了验算，验算结果为两者都通过了水平的显著性测试。 11 CCER数据库直接提供了这两种数据。 12 首先计算每家公司每天的超常收益（AR）即每家公司当天的实际收益减去预计的收益（市场收益率），然后对每一天各公司的超常收益求平均数即得到当天的平均超常收益率（AAR）。
如果把计算得出的CAR值和西方文献中目标公司的CAR值进行比较，可以发现我国的CAR值明显低于西方国家，如Jensen和Ruback（1983）对有关控制权转移财富效应的文献回顾中提到的CAR值最高达到了%。这或许是由于我们只能计算不直接参加交易的流通股股东财富效应，也就是不存在支付溢价的可能性，从而导致CAR值偏小。 表2 AAR和CAR的统计结果 目标公司的AAR 目标公司的CAR 交易日 均值 T检验值 P值 均值 T检验值 P值 -5 -4 -3 ** -2 -1 *** ** 0 *** * 1 * 2 ** 3 *** 4 ** 5 ** 6 7 8 9 * 10 11 12 13 ** 14 * 15 * 16 ** ** 17 * 18 ** 19 ** 20 * 注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验）。本文将收购的首次公告日作为事件日记为0，然后按距离首次公告日依次排序，计算各交易日的AAR和CAR。CAR采用市场调整法计算。 图2 目标公司的AAR和CAR时间序列图
收益率时间 2、测试变量 检验假说一的测试变量PRICE，为虚拟变量，若每股支付价格大于每股净资产则取值为1，否则取值为0。根据假说一，该项系数预期为正，即支付价格大于每股净资产的财富效应要大于支付价格小于每股净资产的财富效应。 检验假说二的测试变量PAY_TYPE，为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其13它支付方式则取值为0。根据假说二，该项系数预期为正，即采用现金支付方式的财富效应较大。 检验假说三的测试变量PROFIT，为发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。之所以取主营业务利润是因为主营业务是上市公司的主业，受随机性因素的影响较小且被进行盈余管理的难度较大。根据假说三，收购前总资产主营业务利润率较低的公司在收购公告日财富效应较大。 检验假说四的测试变量：PROFIT × INSID_CONT，其中PROFIT的定义如前，INSID_CONT为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。按照假说四，这一交互项的系数预期为负，即公司经营效率越低且责任人越明确，发生收购时流通股股东的财富效应越大。 3、控制变量 STATE_FIRM为虚拟变量，用来控制收购前后股份性质变化对财富效应的影响。若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 CONCENT为虚拟变量，用来控制股权结构对财富效应的影响。若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR为虚拟变量，用以控制收购后是否成为第一大股东对财富效应的影响。收购交易发生后，若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 STILLHOLD为虚拟变量，用以控制出让股权方在收购后是否继续持有股票对股东财富的影 13 其它方式指无偿划拨、以股权抵偿债务、资产托管。
响。若出让股份方在转移股份后仍持有该公司的股票则取值为1，否则取值为0。 AGE为上市年数，该变量等于公司的上市年数。由于每股账面净资产随公司上市时间不同，价值含量差异较大，有时间价值，因而将该变量作为支付价格和每股净资产比较的控制变量。 TRADE_SHAR为上年末公司发行在外流通股市值的自然对数值，用以控制公司流通股规模对财富效应的影响。 （四）检验模型 为了检验信号理论和效率理论对财富效应的解释能力，本文建立了如下的回归模型。 模型1：CAR =β +βPROFIT+βPRICE+βPAY_TYPE+βSTATE_FIRM+βAGE 012345+βSTILL_HOLD+βLARSHAR+βCONCEN+βTRADE_SHAR6 7i8 9 +βINSID_CONT + ε 10模型2：CAR =β +βPRICE+βINSID_CONT +βPROFIT* INSID_CONT 0123+βPAY_TYPE+β STATE_FIRM+βAGE+βSTILL_HOLD4567 +βLARSHAR+βCONCEN+β TRADE_SHAR + ε 8i9 10上述模型中的CAR分别采用首次公告日后第3天即CAR（3）和第20天即CAR（20）作为因变量。模型1和模型2的主要区别在于模型2中多了一项交互项PROFIT × INSID_CONT，用于检验假说四，但模型2中和模型1相比少了PROFIT项。具体原因见下文“各变量的Pearson相关系数分析”部分。模型中各解释变量的具体含义如变量设定中所述。 五、实证检验结果和分析 （一）描述性统计 表3为各变量的描述性统计结果。从中可以看出，支付价格大于每股净资产的公司占样本总数的%；采用现金支付方式的公司占%；大约有%的样本是从国家股转移到社会法人股且社会法人股获得了第一大股东的位置；在样本中有%的公司在收购后取得了第一大股东的位置（样本总体中有2家取得第四大股东位置，其余均取得前三大股东位置）；大约有39%的公司在出让上市公司的股份后仍然持有上市公司的股份；大约有%的公司在收购前一年末其前四大股东股权的平方和大于；在样本中约有%的公司为董事长和总经理两职合一。样本公司中总资产主营利润率最大为，最小为。样本公司平均上市年限为年。 表3 描述性统计结果 平均值 中位数标准差最小值 最大值PROFIT 1PAY_TYPE _FIRM 1
AGE 11STILLHOLD 1CONCEN _SHAR _CONT ：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 （二）单因素分析 从表4可以看出支付价格较大组的CAR大于支付价格较小组的CAR，且支付价格较大组的CAR平均值为正而支付价格较小组的CAR平均值为负，两组均值在显著性水平上存在差异。支付价格较大组的CAR中位数也大于支付价格较小组，且至少在水平上显著。这初步印证了假说一，即支付价格在某种程度上提供了股票价值的信号。对于支付方式而言，采用现金支付方式的CAR比采用其他支付方式的CAR要高；采用现金支付方式的CAR平均为正而采用其他支付方式的CAR平均为负。支付方式在CAR（3）通过了水平的T检验和M-W检验，这和假说二一致。以上结论初步和信号理论一致。公司的股权集中程度对CAR也有一定影响，对于存在一股独大有可能损害小股东利益的股本结构在发生收购后CAR较高；原股权较分散的股本结构在收购后其CAR较低。两者均值存在差异，且CAR（3）和CAR（20）至少通过了水平的T检验；而CAR（20）的中位数也通过了水平的M-W检验。对于控制权由国家股转让给社会法人股的交易，虽然其CAR要大于其它转让方向的交易，但没有通过显著性测试。市场对收购方是否获得第一大股东位置的反应并没有显著区别；市场对于出让股票方是否继续在公司中持有股票也没有显著差异；对于是否存在董事长和总经理两职合一在CAR上差异也不大，没有通过显著性测试。 表4 虚拟变量的单因素分析结果 变量值为1变量值为0T检验的 变量值为1变量值为0M-W检验的变量名称 的均值 的均值 P值 的中位数 的中位数 P值 CAR（3）的单因素分析 PRICE ** *
PAY_TYPE * * STATE_FIRM STILLHOLD LARGSHAR CONCEN * INSID_CONT CAR（20）的单因素分析 PRICE ** ** PAY_TYPE STATE_FIRM STILLHOLD LARGSHAR CONCEN ** * INSID_CONT 注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验）。M-W检验为非参数Mann-Whitney检验的缩写。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 表5是各变量的Pearson相关分析。可以发现，CAR值和PRICE、CONCENT显著正相关，CAR值和PROFIT显著负相关。在表5中，我们发现交互作用项PROFIT* INSID_CONT和变量PROFIT的相关系数高达，且其在水平上显著。如果将交互作用项PROFIT* INSID_CONT和变量PROFIT一起放在模型中会引起严重的多重共线性问题，因而在上文的模型2中没有放进变量PROFIT。
表5 各变量的Pearson相关分析 PAY_TYPSTATE_FISTILLHOLARGSHTRADE_SINSID_CPROFIT* CAR（3） CAR（20） PROFITPRICE AGE CONCENE RM LD AR HAR ONT INSID_CONT CAR（3） . *** * ** * * CAR（20） . ** ** ** * PROFIT . * *** PRICE .**** ** * PAY_TYPE . . * *** AGE . STILLHOLD . LARGSHAR . CONCEN . . . *** PROFIT*
注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。 PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 PROFIT* INSID_CONT： 为交互作用项，等于变量PROFIT和变量INSID_CONT的乘积。
（三）多因素分析 从表6可以看到，在模型1中，变量PRICE和预计符号一致，且在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平的显著性测试。这和假说一一致，即收购时的支付价格能给流通股股东提供公司股票价值的信息，进而决定是否继续持有股票或者是否购买股票，从而影响股价和股东财富。若支付价格大于每股净资产，则财富效应较大。从表6可以发现，变量PROFIT和预计的符号相一致，且在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平显著性测试。这和假说三相一致，即如果目标公司经营效率比较低，此时若有一家公司有一个高效率的管理队伍，且其能力超过了公司日常管理的需要，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司，来使其额外的管理资源得以充分利用，同时也使被并购公司的效率得以提升，从而增加股东财富。 在表6中其它通过显著性测试的控制变量有：CONCENT，代表股权集中度，可能的解释为，收购前公司的股权过于集中，通过上市公司收购或许能改善公司股权结构，保护小股东利益，这对流通股股东是个好消息，从而引起股价上涨，股东财富增加；TRADE_SHAR，我们发现其符号为正，这说明市场对于流通盘越大，越难被操纵的股票，财富效应的正向反应越强。在表6中还发现，变量AGE在CAR（3）的检验中通过了水平显著性测试，可能的解释为，上市时间越长，账面每股净资产和现行成本差距就越大，从而作为支付价格和账面每股净资产比较的调整项，减少财富效应。模型中其它的控制变量都没有通过显著性测试。模型中各变量的VIF值接近1，没有发现严重的多重共线性现象。 表6 多因素分析模型1的结果 预测 CAR（3）CAR（20） 自变量 符号 系数 P值 VIF值系数 P值 VIF值截距 ? ** *** PROFIT - *** *** PRICE + *** *** PAY_TYPE + STATE_FIRM + AGE - * STILLHOLD + LARGSHAR + CONCEN + ** *** TRADE_SHAR + ** *** INSID_CONT - N83832Adj-R Durbin-Watson F值 ******注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。 PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。
PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 在表7中，变量PRICE和预计符号一致，且在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平的显著性测试。这和假说一一致。对于我们关注的交互项，其符号和预计相一致，且至少通过了水平的显著性测试。这和假说四一致。在收购事件发生前，经营效率较差意味着公司管理者没有对公司资产加以充分利用，而管理层集权度越大意味着管理层应负的责任也越明确。针对目标公司的收购事件是对目标公司管理者的一种惩戒手段，有利于改善公司经营效率，从而提高股东财富。在表6和表7中，我们没有发现PAY_TYPE通过显著性测试，这意味着经验证据没有支持假说二。 和表6相似，在表7中也发现了控制变量CONCENT和TRADE_SHAR通过了显著性测试；变量AGE在CAR（3）的检验中也通过了水平的显著性测试。可能的解释同上。模型中其它控制变量没有通过显著性测试。各变量的VIF值接近1，没有发现严重的多重共线性现象。 表7 多因素分析模型2的结果 预测 CAR（3）CAR（20） 自变量 符号 系数 P值 VIF值系数 P值 VIF值截距 ? PRICE + *** *** INSID_CONT - PROFIT×INSID_CONT - ** *** PAY_TYPE + STATE_FIRM + AGE - * STILLHOLD + LARGSHAR + CONCEN + ** *** TRADE_SHAR + ** *** N 83 83 2Adj-R Durbin-Watson F值 *** *** 注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。
PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 PROFIT* INSID_CONT： 为交互作用项，等于变量PROFIT和变量INSID_CONT的乘积。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 （四）敏感性分析 为考察本文检验结果的可靠性，有必要对用于检验信号理论和效率理论的主要变量进行敏感性测试。在基本模型中发送信号的变量是PRICE。在基本模型中考虑到无偿划拨的支付价格为0，且无偿划拨也常传递着坏消息，所以在样本中包括了无偿划拨。在敏感性测试中去掉无偿划拨的样本，检验是否支付价格低于每股净资产会传递坏消息，从而导致负的财富效应。敏感性测试的结果见表8。我们可发现敏感性测试的结果和表6相类似。检验信号理论的PRICE和预计符号相一致，且在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平显著性测试；体现效率理论的变量PROFIT，在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平显著性测试。从表8中可得出，收购价格是否大于净资产作为体现信号的变量具有一定的稳定性。 表8 对价格信号的敏感性分析 预测CAR（3）CAR（20） 自变量 符号 系数 P值 VIF值 系数 P值 VIF值 截距 ? PROFIT - *** *** PRICE + *** *** PAY_TYPE + STATE_FIRM + AGE - STILLHOLD + LARGSHAR + CONCEN + ** ** TRADE_SHAR + * INSID_CONT - N 73 73 2Adj-R Durbin-Watson F值 ** ***
注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。 PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 在基本模型中我们用变量PROFIT来检验效率理论。在敏感性测试中我们用变量CFO_ASSET（目标公司上一年经营活动现金流量净额和上一年末资产总额之比）来检验效率理论。敏感性测试结果见表9。从表9可见，敏感性测试的结果也和表6相类似。检验效率理论的变量CFO_ASSET和预计符号相一致，在CAR（3）的检验中通过了水平显著性测试；而在CAR（20）的检验中通过了水平显著性测试；检验信号理论的变量PRICE其符号也和预计一致，在CAR（3）和CAR（20）的检验中都通过了水平显著性测试。 表9 对经营效率变量的敏感性分析 预测 CAR（3） CAR（20） 自变量 符号 系数 P值 VIF值 系数 P值 VIF值截距 ? ** *** CFO_ASSET - * ** PRICE + ** ** PAY_TYPE + STATE_FIRM + AGE - STILLHOLD + LARGSHAR + CONCEN + ** *** TRADE_SHAR + ** *** INSID_CONT - N83832Adj-R Durbin-Watson F值 ** *** 注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。 CFO_ASSET：发生收购公司上一年经营活动现金流量净额和上一年末资产总额之比。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取
值为0。 PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 INSID_CONT：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为1。 在基本模型中，我们用变量INSID_CONT和变量PROFIT的交互项来检验假说四。在敏感性测试中，我们用变量INSID_CONTs代替INSID_CONT。当公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任时，INSID_CONTs取值为1，副董事长、董事兼任总经理取值为2，两职完全分离时取值为3。这个变量体现集权程度，以及管理者在企业收购前的管理责任大小。我们用交互项PROFIT*INSID_CONTs来检验市场是否预期，如果企业经营效率低下且责任人相对明确，那么公司被收购后很可能惩罚无效的管理者，从而增加股东财富效应。敏感性测试的结果见表10。可发现，敏感性测试的结果和表7相似。体现信号理论的变量PRICE和体现效率理论的交互项PROFIT*INSID_CONTs不但符号和预计一致，而且都通过了水平显著性测试。从所进行的敏感性测试结果来看，本文对财富效应进行解释的三个主要变量具有一定的稳定性。 表10 对集权且经营效率低下的敏感性分析 CAR（3）CAR（20） 预测自变量 VIF符号 系数 P值 VIF值系数 P值 值 截距 ** *** PAY_TYPE + STATE_FIRM + AGE - * STILLHOLD + LARGSHAR + CONCEN + ** ** TRADE_SHAR + ** *** PRICE + *** *** INSID_CONTs - PROFIT×INSID_CO - *** *** NTs N 83 83 2Adj-R Durbin-Watson F值 *** *** 注： ***，**，* 分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著（双尾检验），N为样本数。
PAY_TYPE：为虚拟变量，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。 STATE_FIRM：为虚拟变量，若控制权从国家股（含国家直接持股和国有法人股）转移到社会法人股（即为非国家控股的法人持有股份），并且转移后社会法人股为公司的第一大股东，则取值为1，否则取值为0。 AGE：等于公司的上市年数。 STILLHOLD：为虚拟变量，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份，则取值为1，否则取值为0。 LARGSHAR：为虚拟变量，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为0。 CONCEN：为虚拟变量，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于则取值为1，否则取值为0。 TRADE_SHAR：公司发行在外流通股市值的自然对数值。 PRICE：为虚拟变量，若每股收购价格大于每股净资产则取值为1，若每股收购价格小于或等于每股净资产则取值为0。 INSID_CONTs：为虚拟变量，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为1，副董事长、董事兼任总经理为2，两职完全分离为3。 PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比。 六、研究结论和局限 本文通过对上市公司收购的财富效应进行分析，发现西方相关的信号理论和效率理论在中国都有一定的适用性。本文得出的信号显示工具主要为支付价格，收购时若支付价格小于每股净资产则会对股东财富产生负面影响。而支付方式则在多因素检验中没有发现具有信号作用。对于效率理论，本文发现经营效率（主要体现为总资产主营利润率、总资产经营现金率）较低的公司被收购后，能增加股东的财富效应。效率理论中并购作为解决代理问题的工具在本文中主要体现为：若公司的经营效率较低且此时公司的责任人明确时，收购可能有利于解决管理者效率低下的问题，进而引起股东财富增加。 本文对收购的财富效应只从收购公告日后目标公司的CAR来考虑，这有两个缺陷：（1）只考虑了短期效应，没有考虑长期效应；（2）按经济学含义财富效应应从社会福利的角度考虑，不仅仅考虑目标公司流通股股东的财富变化，还得考虑目标公司非流通股股东，收购方股东财富的变化。只有从社会总财富的变化才能判断收购是否真的具有价值。此外，本文主要分析了协议收购中CAR的解释因素，未考虑通过参股上市公司的母公司获得控制权、通过拍卖方式获得控制权或通过二级市场获得控制权的情形。以上是本文的局限，也是进一步研究的方向。 参考文献 陈汉文、陈向民，2002：《证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用》，《经济研究》，第1期。 陈小悦、徐晓东，2001：《股权结构、企业业绩与投资者利益保护》，《经济研究》，第11期。 陈信元、张田余，1999：《资产重组的市场反应》，《经济研究》，第9期。 方芳，2003：《中国上市公司并购绩效的经济学分析》，中国金融出版社。 高见，陈玮：《中国证券市场资产重组效应分析》，《经济科学》，第1期。 何浚，1998：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》，第5期。
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