可转换债券套利操作之探讨
高惠娟
摘要
可转换债券＝Max(纯粹债券价值,转换价值)+买权价值，换言之，可转换债券的价值应会大于转换价值，然而，国内可转换债券市价小于转换价值之情形却屡见不鲜，因而产生套利机会。本研究乃分别就不同情况下，提出七种套利策略。
本研究以民国87/5/5日国内上市之可转换债券、换股权利证书及普通股进行检视，发现35档可转换债券中，以策略一进行套利，高达13档可转换债券存在相当可观的套利空间其平均套利年报酬率达48%；以策略三进行套利，高达14档可转换债券存在相当可观的套利空间，其平均套利年报酬率达45%。
市场出现套利空间时，理性投资者应会即刻从事套利之操作，使套利机会消失，然而国内可转换债券之套利空间却常有持续存在的情形，本研究认为此起因两点：(1)可转换债券之市场性不大，投资者进行可转换债券套利操作必须承担较大的变现性风险。(2)国内可转换债券之转换制度，必须先转换为换股权利证书，再换发为普通股，可转换债券套利过程之时间太长，使得套利过程所面临之风险相对提高。对于国内可转换债券之特殊套利现象，治标办法即是修改目前法令，使可转换债券可直接转换为普通股，如此才能杜绝可转换债券市价不正常之现象，使可转债价格能恢复到均衡水准。
关键词：套利、可转换公司债、换股权利证书、转换价值、融券放空。
壹、 前言
国内可转换公司债系国内近年来新兴的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成为上市公司筹措长期资金的重要来源。我国自民国79年由远东纺织公司率先推出转换发行公司股票之转换公司债后，短短数年间即有许多家上公司陆续跟进，其筹募金额占发行公司资本额比例达9%至50%，其重要性不容置疑。
随着国内股票市场时有喷出行情，可转换公司债套利的游戏已渐渐在市场上流行了起来，然而Ross(1976)认为在完全市场之下，市场几乎是处于均衡状态，不会有套利机会的存在，因此可转换公司债是否真的存在套利空间，是一有趣之议题。如果国内可转换公司债存在套利空间，究竟是什么原因造成的呢?这也是本研究极欲了解的问题。
可转换债券真有套利空间存在下，则实务界人士究竟是如何进行可转换公司债的套利操纵呢?它的套利过程为何? 在现行转换制度及融资融券制度下，市埸人士在对可转换债券进行套利操纵时所面临的问题有那些？以及这些问题的影响程度为何? 为了对可转换公司债套利之过程及技巧做深入之了解乃是本研究的主要动机及目的。
本研究将分别从下列几点分别探讨之：
一、国内可转换债券的现况及其转换之过程？
二、国内可转换债券是否有套利空间、套利发生的时机为何？
三、国内可转换债券是如何进行套利的？
四、实务上，进行可转债套利时，所需考量的因素有那些？
五、为何国内可转债存在有套利空间？
六、如何改善国内可转债套利的现象？
贰、可转换公司债现况
一、可转换公司债的意义
可转换公司债(Convertible bond，简称CB)的意义为：「转换公司债之持有者或债权人可以按时收到固定利息，且持有债券至到期时，发行公司应依债券面额收回转换公司债；同时在其发行一段期间后，转换公司债持有者有权向公司请求依照转换程序与当时的转换价格，将公司债转换成普通股股票。」
因此转换公司债系一种结合了普通公司债与选择权的金融商品，其使普通公司债之持有人拥有转换选择权(call option)，依据该项选择权可于特定期间中，依照规定的转换办法与程序，依当时的转换价格与条件，将其持有之公司债转换为公司股票。因此转换公司债除具有普通公司债的性质外，另有选择权的特性。
二、国内可转换债券市场的现况
我国自民国79年由远东纺织公司率先推出转换发行公司股票之转换公司债后，短短数年间即有许多家上公司陆续跟进，其筹募金额占发行公司资本额的比例达9%至50%，近三年来国内发行转换公司债的情景可以说是市场规模逐渐地在扩大中，目前国内的国外可转换公司债，产品规划上有趋于一致的情形，对大部份的企业而言，国内筹资的成本较低廉、速度又快。
下表是近四年来国内转换公司债发行额度概况
表2-1 近四年来国内转换公司债发行额度概况 单位：亿元
83年
84年
85年
86年
CB
金额
CB
金额
CB
金额
CB
金额
联电一
15
宏碁二
6
亚瑟一
8
太电一
20
荣成一
5
新纤
5
远交一
15
太设
10
长谷一
6
联电二
60
华建一
8
宏棋三
30
全友一
12
茂硅一
20
友讯一
10
东元二
20
长谷二
18
致褔一
20
86年发行CB公司太多，不再陈述
力捷一
8
华航一
35
合计
20
17
216
约400
注：依发行日区别
目前国内可转换公司债市场上的承销方式，是由询价圈购的方式取代公开抽签的方式。且目前的国内CB的承销市场都是由法人机构所主导。目前市场上买卖CB交易者都是以法人为主，散户交易的金额、数量都很小。
三、可转换公债的特性
转换公司债因具有选择权性质，故与普通公司债的特性有所不同，兹将其具有的各种特性分述如下：
1.较低的票面利率
企业发行转换公司债如同同时卖出普通公司债与换股选择权买权给投资人，因此转换公司债的售价自会比普通公司债来得高(其它条件相同下)，换句话说，其票面利率将比普通公司债低。
2.债务求偿权
可转换公司债之求偿顺位介于普通公司债与普通股之间，其顺位优于普通股股东，但次于公司债之债权人。
3.存续期间之不确定性
可转换公司债虽订有债券期限，但当发行公司股票大幅上扬有利转换时，投资人可以透过选择权之行使，终止债券之流通，将其转换为普通股，享受盈余分配的权利。另外，大部份发行公司于发行办法中订有强制转换或提前赎回条款，使得公司可于合乎约定条件之情况下，有权终止债权之流通，因此亦会使得可转换公司债之存续期间不为确定。
4.发行公司通常都较具成长性
因为可转换公司债所订定的转换价格都会比发行时普通股价格高，因此发行可转换公司债，可作为公司以目前较低的普通股市价发行新股之替代方案。亦即当公司预期未来盈余将更为良好，则预期公司股价会持续上涨，因此若此发行可转换公司债的方式，暂时借入低利率资金，而于未来股价上涨时，发行新股换回债券，则有以较高价格发行新股的效果，所以可转换债之发行公司通常具有较高成长力，投资人才会愿意投资于该项选择权。
5.较佳的资本结构
可转换债于转换时，债权债务关系予以消灭，代之而起的是股东之权利与义务关系，负债因而减少，股本增加，负债比率自然减低，因而增加公司之举债能力。处于高度成长的公司企业，对于资金需求较为殷切，以可转换债浥注资金，于未来股价上涨投资人执行选择权后，举债能力增加，提高公司对额外资金需求再作浥注之能力。另外，若公司可于财务状况不佳、股价低糜时，发行可转换公司债吸收低成本之长期资金，俟财务状况改良后、股价上扬时，投资人执行换股选择权，共同参与盈余之分配，可达改善资本结构的目的。
6.可转换公司债与普通股价格之相关性
可转换公司债具有普通股公司债与转换选择权性质，其价格结合了普通公司债(plain vanilla bond value)、转换价值(conversion value)、以及转换选择权价值。转换价值是指普通股市场价格乘上转换比率之值，因此可转换公司债具有价格下限(minimum price)的特性，其最低价格为(1)转换价值及 (2)普通公司债价值二种价值最高者。
当普通公司债迅速下跌于转换价值时，可转换公司债因具有转换总值之价格下限，而不会如普通公司债般大幅滑落；当普通公司债价值高于转换价值时，可转换公司债的最低价格便与普通公司债价格相同。
转换选择权价值系指债券市价高于普通公司债价值部份，其依照选择权理论，可分为外在价值(Extrinsic value，又称时间价值 Time value)和内含价值(Intrinsic value)。内含价值随着普通股价格增加而增加，但当市价低于转换价格时，其内含价值等于零。外在价值内含价值存续期间的价值，时间愈长，外在价值愈高。因此当普通股市价上涨时，转换选择权价值增加，转换公司债市价亦随之上涨；反之当普通股市价下跌时，转换选择权价值减少，转换公司债亦随之下跌。
四、可转换债券的评价
可转换债券的评价方式，可以用下式来表示：
CB市价=Max(纯粹债券，转换价值)+买权价值；其中，纯粹债市价
纯粹债券市价又称为投资价值(Investment Value)，纯粹债券(Pure bond)又称为Actual bond 、Straight bond。
M：可转换债券面值。
K：可转换债券票面利率。
I：每期利息 I=M(K。
r：以面值发行无转换权利一般债券应有的票面利率，即市场利率。
t：期数
CB的理论价值为Max(纯粹债券的价值、转换价值)。
转换价值
CB理论价格($)
CB市价
面值
纯粹债券价格
转换价值 到期日 T
图2-1 CB的评价
参、可转换公司债与换股权利证书
以下将介绍现行转换制度下，可转换债券转换为普通股时的程序为何，并介绍可转换债券先转换为权利证书再转换为普通股股票时，权利证书的基本特性及权利证书与普通股的比较。
一、换股权利证书
换股权证为可转换公司债换成普通股前过渡时期所持有之证券，此乃因可转换公司债持有人申请转换时，并非立即换发普通股，而是由发行公司先给予「换股权证」代替公司普通股，以表彰持有人之股东身份。本节将说明可转换公司债之转换过程与换股权证上市规定。
1.换股执行程序
公司法第161条规定，公司非经设立登记或发行新股变更登记后，不得发行股票。因此另订有「发行人募集与发行有价证券处理准则」(简称有价证券处理准则)第1章第31条规定：「转换公司债持有人请求转换者，应填具转换请求书，并检同债券向发行公司或其代理机构提出，于送达时即产生转换之效力；公司或其代理机构于受理转换之请求后，应登载于股东名簿，并于五日内发给债券换股权利证书。该项换股权利证书，自向股东交付之日起上市买卖。」所以可转换公司债不得直接转换为普通股，而是依据有价证券处理准则，发给债券换股权利证书替代之。并且，除了发行公司于发行办法中订有强制转换条款，可转换公司债须经持有人提出转换请求者，始得为之。
发行公司须于当年度首次接受申请转换交付权利证书之前二、三天通知证券交易所准备上市事宜，申请转换者自收到换股权利证书后，即可委托证券商交易买卖，自首日上市之竞价买卖及升降幅度之计算系按转换前一日股票收盘价减除权利差额为计算之基准，但权利差额无法确定时，按转换前一日股票收盘价为计算之基准(转换公司债暨债券换股权利证书买卖办法第9条)。
另依有价证券处理准则第31条第2项规定：「发行公司应于每年营业年度结束日前，检附换发『新股申请书』，载明其应于记载之事项，连同应检附书件各两份，申请本会准予备查后十五日内，向公司登记之主管机关申请变更登记，并换发新股。」因此换股权利证书并非于每年年底终止上市换发普通股，必须由发行公司汇集本年度(十二月二十八日以前转换者)申请转换股数等资料，向证管会报备，经核准后再向公司登记主管机关(经济部商业司)办理资本额变更登记，使能转换为普通股。
依照公司法第161条之1规定，公司应于设立登记或发行新股变更登记后，三个月内发行股票。通常发行公司于年底申请股本变更登记，所以换股权利证书换发普通股日期大都在每年的三月间，同时该日期即为权利证书交易之到期日。可转换公司债转换成普通股之过程与次序可以图3-1表示。
至于可转换股数的计算，系等于债券面额除以转换价格，通常每张可转换公司债的面额为十万元整，因此投资人申请转换时，若有不足一股之股份金额，发行公司通常都会以现金偿付。在转换公司债转换成普通股后，常会产生零股，债券投资者除能与已有零股合并成一交易单位再行出售，否则就必须承担零股交易之折扣损失。
经济部 与 证管会
商业司
6.申请股本 7.报备核准
变更登记
1.申请转换 9.通知转换
1 10.权利证书
4. 2.权利证书 11.普通股 5.
卖 买
出 进
权 3.通知上市 8.通知下市 权
利 利
证 证
书 书
图3-1 可转换公司债转换为普通股之过程
2.换股权利证书之上市名称
换股权证依「转换公司债暨债券换股权利证书买卖办法」规定于证券市场交易市场上撮合买卖，因交易市场上已有发行公司上市股票之交易买卖，且权利证书与普通股间权利与义务不尽相同，该换股权证为别于发行公司之股票名称，不使投资人混淆，自应有不同之上市名称，所以权利证书并不与普通股合并挂牌买卖。然而为使投资者能迅速明了该换股权利证书系由何家上市公司发行，自应与该上市公司股票名称有所关连，因此证交所目前准备三组不同的名称供转换公司债及权利证书上市使用，其分别为：
表3-1 上市可转债及权利证书的名称
组别
发行次序
上市债券名称
上市权利证书名称
权利证书证券编码
第一组
第一次发行
普通股上市证券名称后加”一”
普通股上市证券名称后加”甲”，”乙”， ”丙”
普通股上市证券编码后加
“r”，”s”，”t”
第二组
第二次发行
普通股上市证券名称后加”二”
普通股上市证券名称后加”丁”，”戊”，”己”
普通股上市证券编码后加
“u”，”v”，”w”
第三组
第三次发行
普通股上市证券名称后加”三”
普通股上市证券名称后加”更”，”辛”，”壬”
普通股上市证券编码后加
“x”，”y”，”z”
举例说明：声宝股份有限公司于民国七十九年十二月第一次发行可转换公司债，其公司普通股上市名称为声宝(证券编码1604)，所以可转换公司债上市名称便采用声宝一(证券编码16041)民国八十年十一月声宝发行第二次可转换公司债，其上市名称即为声宝二(证券编码16042)，因此若声宝欲发行第三债，其上市证券名称将会采用声宝三(证券编码16043)。此处权利证书与CB采用之普通股上市证券名称若超过二字者，通常以其简称为之，如宏棋计算机第一次发行的可转换债上市名称为宏棋一。
权利证书上市证券名称依照可转换公司债发行的顺序次数有二组不同的名称，第一债为可换发普通股证券名称后加上 ”甲” 、 ”乙” 、 “丙” ，轮流使用，第二债之权利证书则加上 “丁” 、 “戊” 、 “己” ，第三债则为 “更” 、 “辛” ， “壬” 。甲、乙、丙或丁、戊、己等的主要功能系为区别不同的转换年度，例如声宝一于民国八十年六月可开始申请转换，第一年转换者以声宝甲(证券编号1604r)上市；八十年十二月二十八日至八十一年十二月二十七日转换者属于第二年以声宝乙(证券编号1604s)上市；第三年则以声宝丙(证券编号为1604t)上市，然而第四年申请转换者，由于声宝甲已经下市，因此再次轮用声宝甲上市，并不会使投资人产生混淆。
若于可转换期间内有某一年度未有投资人申请转换，则仍保留该权利证书上市名称。因无人请求转换，所以上市公司未发行权利证书，可以不需通知证交所将该年度权利证书上市，例如声宝公司于八十二年度(第三年度)未发行权利证书，所以声宝丙并未上市，于下一年度(第四年度)申请转换者，则发给声宝甲。
3.换股权证之发行与流通状况
自民国八十年七月换股权证声宝甲率先上市以来，至民国八十三年间共发行四十七种权利证书。每一换股权证每年的发行数量多寡均由投资人申请转换之股数而决定，历年来发行状况最少者为凯聚丙，只有6000股，最多为联电甲38,000,000多股，权利证书市场的筹码相对于股票(凯聚普通股当时发行总股数99,586,000股、联电普通股当时发行总股数598,807,000)而言，显得相当少。
二、换股权证与普通股间权利、义务之比较
换股权证持有股东与普通股股东权利与义务不同之处，可分为两点加以说明：
1.股票股利与新股发行认股
20家发行公司21种可转换公司债对于转换后所拥有股东之权利与义务，一般规定如下：可转换公司债持有人于请求转换生效后至权利证书终止上市日之前一营业日止，除不得参与发行公司普通股配股及新股发行认股外，其它权利义务(含停止过户期间)与普通股股东相同。很显然的，权利证书股东无法参与股票股利之分配与新股认购之权利，此为两者间权利主要不同的地方。
2.转换年度股利之归属
依照「发行人募集与发行有价证券处理准则」第26条规定，公司于发行可转换公司债时，应于发行及转换办法中，订明转换年度有关利息与股利之归属。因此在发行可转换公司债时，发行公司得事先决定债券经转换后之权利证书持有人，可参与何年度股利分派。
(以换股权利证书所属年度为股利归属之认定
换股权利证书系以十二月二十八日区别其所属年度，于当年度一月一日至十二月二十七日转换者为所属当年度之换股权利证书；而于当年度十二月二十八日(含)至十二月三十一日转换者归为下一年度之换权利证书。当年度换股权利证书享有当年度公司营运成果之股利分派；属于下一年度之换股权证则对下一年度公司盈余绩效拥有分派股利之权利。由于我国支配股利的习惯，通常每年仅发放股利一次且多集中在营利事业所得税结算申报期间后(每年二月一日至三月三十一日)，今年度经股东常会决议后发放的股利为前一年度营运的成效；而今年度公司之营运成果，则由下一年度股东常会决议后发放现金股利，亦即当年度之现金股利，于下一年度发放；今年度发放的股利为前一年度之现金股利。
因此，依换股权证所属年度为股利归属原则则与我国支配股利习惯，债权人于当年度一月一日至十二月二十七日(含)转换者，或投资人购买而持有于该段期间转换之权利证书，得参与换股权利证书所属年度之次一年度股东常会决议分派之换股权利证书所属年度的现金股利，而必须放弃前一年度十二月二十八日至请求转换日间之债息与今年度股东常会决议之前一年度现金股利；债权人于当年度十二月二十八日至十二月三十一日间转换者，得参与下一年度之现金股利分配，即在下一年度股东常会决议发放者，而应放弃次年度股东常会决议发放之本年度现金股利及当年度十二月二十八日起至请求转换日止之债息。
举例说明，联华电子股份有限公司于民国八十三年一月二十八日发行可转换公司债，发行之日起满三个月后即可转换，假设有投资者于四月一日转换而持有换股权证，而该公司于四月十五日发放股利，该权利证书投资人则不得享有此股利分配之权益，对于下一年度股东常会决议之股利始有分配之权利。
(以普通股除息基准日为股利归属之认定
持有换股权利证书之股东是否享有股利分配的权利，系依照可转换公司债于普通股除息基准日前、后转换成权利证书为判断标准，亦即债券持有人于除息前请求转换或其它投资人因购买而持有该转换后之权利证书，则其于除息基准日已为公司股东，便可参与除息日后发放之现金股利，该股利为前一年度之现金股利；然而若是在除息基准日后所转换者，则可享有当年度现金股利之分配，此一现金股利依我国发放习惯将于明年度经股东常会决议后始为之。
依此归属原则，可转换公司债于除权基准日前申请转换成权利证书者，即可与普通股同样参与前一年度现金股利之分派，但必须放弃或缴回前一年度债息基准日后至申请转换日间转换日间之利息所得；而于除权基准日后申请转换者，与普通股享有当年度之现金股利，自应放弃或缴回上一年度债息基准日后至十二月三十一日之间利息所得。因此依此归属原则换股权证所可分配之股利，不论是时点、数量，将会与其标的普通股完全一致，不会产生在某一段时期，普通股有现金股利之分配，而换股权证则否。
肆、可转换公司债套利策略
以下将针对可转换公司债套利方式、各种套利策略是运用在何种情景、以及实务上的套利过程中，所需考量的相关因素有那些?套利过程中面临了那些潜在风险？并进一步举例说明实务界进行可转换债券套利之情形。
一、可转换公司债的套利方式
一般而言，套利方式主要分为两大类，第一种类型的套利方式是投资者本身并没有持有任何可供套利的相关证券，而是在发现套利机会时，透过买卖可供套利的相关证券来获取报酬，这种套利方式称为纯粹套利(pure-arbitrage)；而第二种的套利方式是投资人本身持一种或多种以上可供套利的相关证券，等到套利机会发生时，再侍机获取利润，这种套利方式称为非纯粹套利(quasi-arbitrage)。
可转换债券套利亦可从纯綷套利及非纯粹套利两部分探讨之。由于持有可转换公司债的投资者可将可转换公司债转换为股票，然而在现行法令制度下，可转换公司债必须先转换为换股权利证书，然后才能在某一特定时日转换为股票，因此，可转换公司债与换股权利证书及标的股票之间若有任何一方的证券价格失衡的话，就会产生套利的机会。若套利的利润大于交易成本的话，则我们就以从中套利获取报酬。底下将介绍各种可转换公司债发生套利的情况，及各种情况下的可转换债券的套利策略。
情况一、转换价值大于CB的市价(每股市价(转换比率 > CB 市价)
【策略一】买CB，转换为EC，融券卖出普通股
策略一是属于纯粹套利(pure-arbitrage)的方式，它的套利方式是以锁着价差的方式来获取报酬，理论上CB的理论价值至少要比转换价值(每股市价(转换比率)来得大，若今天CB的市价小于转换价值，表示有折价的现象发生，亦是CB价格与股票价格之间失真，这时可以采取买低卖高的套利策略，买进CB并申请转换为权利证书，另一方面融券卖出普通股，若不考虑交易成本即可锁着转换价值与CB市价相差的价差。
【策略二】持有股票现券者，可以将手中股票卖掉，再买进CB
策略二是属于非纯粹套利(quasi-arbitrage)的方式。理论上CB的理论价值至少要比转换价值(每股市价(转换比率)来得大，若今天CB的市价小于转换价值，表示有折价的现象发生，亦是CB价格与股票价格之间失真，这时持有股票现券者，可以买进CB并申请转换为权利证书，另一方面再卖出现股做套利，若不考虑交易成本即可锁着转换价值与CB市价相差的价差。
情况二、股票市价大于换股权利证书的市价
【策略三】买EC，融券卖出普通股
策略三的套利方式亦是采用锁着价差的方式来获取报酬且策略三是属于纯粹套利(pure-arbitrage)方式。长期而言，因为换股权利证书可以转换为普通股，所以对于长期持有股票者而言，换股权利证书的价格应当等于普通股的价格。所以，一旦市场上出现每股市价大于每股权利证书市价时，则可以采取买进换股权利证书，融券卖出普通股的操纵方式。若不考虑交易成本，此种套利策略可以锁着每股市价与每股权利证书市价相差的价差。
【策略四】持有股票现券者，可以将手中股票卖掉，再买进权利证书
策略四是属于非纯粹套利(quasi-arbitrage)的方式。长期而言，因为换股权利证书可以转换为普通股，所以对于长期持有股票者而言，换股权利证书的价格应当等于普通股的价格。所以，一旦市场上出现每股市价大于每股权利证书市价，持有股票现券者，可以将手中股票卖出，买进权利证书以获取利润。
情况三、权利证书市价乘上转换比率之值大于CB的市价
(每股权利证书市价(转换比率 > CB 市价)
【策略五】买CB，转换为EC，卖出EC
策略五是属于纯粹套利(pure-arbitrage)方式。理论上，若套利过程中的所有交易都能在瞬间完成的话，当可转换公司债的换股权利证书市价乘上转换比率之值大于可转换公司债市价时，则可以马上买进可转换公司债，并立即转换为权利证书，取得权利证书后，又立即卖出权利证书，即可获得套利利润。
【策略六】手中持有权利证书者，可以将进CB，再卖出权利证书
策略六是属于非纯粹套利(quasi-arbitrage)的方式。当可转换公司债的换股权利证书市价乘上转换比率之值大于可转换公司债市价时，则可以马上买进可转换公司债，并立即转换为权利证书，在买进可转换公司债的同一时间，投资者立即卖出手中的权利证书，即可获得套利利润。
情况四、股票市价小于换股权利证书的市价 (每股市价<每股权利证书市价)
【策略七】持有换股权利证书现券者，可以将手中权利证书卖掉，再买进股票
策略七是属于非纯粹套利(quasi-arbitrage)的方式。长期而言，权利证书可以转换为股票，所以两者的价格，长期而言应当是相等的。当权利证书价格大于股票市价时，持有权利证书的投资人可以将权利证书卖出，并买进普通股，若不考虑交易成本，即可以赚取两者的价差利润。
以上是各种可转换债券套利发生的情况及各种情况下的套利策略。我们将其汇总于下表：
表4-1 各套利策略及其运用时机
套利发生情况
套利操纵策略
纯粹套利
非纯粹套利
1
转换价值>CB市价
1
买CB，融券卖出普通股
(
2
买CB，卖出普通股
手中持有现股
2
每股市价>每股权利证书市价
3
买EC，融券卖出普通股
(
4
买EC，卖出普通股
手中持有现股
3
权利证书市价(转换比率>CB 市价
5
买CB，转换EC，卖出EC
(
6
买CB，卖出EC
手中持有EC
4
每股市价<权利证书市价
7
买普通股，卖出EC
手中持有EC
二、实务上进行可转换债券套利时，所需考量的因素
上述的七种套利策略皆是在无交易成本、无风险的假设下，然而，实务上的套利并非如此单纯，换言之，在套利过程中所产生的交易成本及可能产生的潜在风险都必须予以考虑，利策略是否真有其可行性，尚需考量实务上的相关因素。
以下将从实务的观点探讨，当套利机会发生时，进行可转债套利需要考量的因素有那些，兹说明如下：
1、套利所得报酬率至少要大于等于无风险报酬率
若某一套利策略的套利利润与交易成本相距不远，那么这个套利策略的可行性就不高，即使套利策略的套利利润大于套利进行时所产生的交易成本，但是如果此套利策略所得到的报酬率低于无风报酬率，则此套利策略也没有进行的必要，因为不如直接将等额的投资金额用于购买无风险的投资工具（如：公债或国库券）就可获得相同报酬，所以套利所得的报酬率至少要大于或等于无风险利率，投资者才有进行套利策略之利基。
为了评估套利所得报酬是否大于或等于无风险报酬，因此，乃必须先求算各种套利策略时所需的资金支出，再求出各种策略可产生的资金收入，最后利用资金收入与资金支出，求算出套利利润及套利报酬率。
(1)套利所需的资金支出
(若套利策略，买进CB者，则所要支付的资金包括买进CB的本金及手续费以及利息补偿金：如果，投资者所使用的套利策略有买进CB的话(如策略一、二、五、六)，则除了支付买进CB的本金之外，还必须支付买进CB的手续费，目前的规定如下:
额度
手续费费率
500万以下
%
500万~5000万
%
超过5000万
%
另外，还必须支付予债券前手者利息补偿金：利息补偿金的算法为CB面额乘上买进CB张数再乘上票面利率及距上次付债息日天数再除以365天。
(套利策略，买进或卖出普通股、权利证书所要支付的资金：若投资者所使用的套利策略有买进或卖出普通股或权利证书时，买进普通股或权利证书除了需要支付买进普通股及权利证书的金额之外，依照目前证管会的规定，还必须支付买卖成交股票价格的某一比率(目前为千分之)之手续费。另外，若投资者卖出普通股或权利证书，也要支付买卖成交股票价格的某一比率(目前为千分成)的手续费，依照证券交易法规，尚必须扣缴卖出证券金额之某一固定比率(目前为千分之3)的证交税。
(套利策略，使用融券卖空普通股，所要支付的资金包括融券保证金、融券担保品： 在使用套利策略上，如果投资者手上并没现券可供卖出，则必须融通标的股票，即所谓的「卖空」，由于投资者未有现券，需先向证券金融公司或经核准为融资、融券之综合证券商借入证券，再予以卖出，此项行为又称为「融券卖出」。融通证券卖出除须支付证券交易手续费(%)与证券交易所得税(%)，尚有向证券金融公司或经核准之综合证券商支付融券手续费(目前复华证券的融券手续费为%)。
投资者向证券金融公司或经核准之综合证券商融通证券尚必须支付融券保证金，融券保证金为融券卖出金额之某一特定比率(目前复华证券公司的最低保证金成数为70%)。等到投资人现券偿还时，才退回给投资人。此外，投资者向证券金融公司或经核准之综合证券商融通证券，所得的卖出金额扣除掉证券交易手续费、证券交易所得税、融券手续费后，所得的金额，称为融券担保品(卖出交割金额)，必须留存于融通证券公司，等到投资人偿还融券时，再退还给投资人。因此投资人在融券卖空时，要先支付给融通证券公司融券保证金且所得的融券卖出交割金额要留存给融通证券公司，等到投资人偿还融券时，可融通证券公司除了退还给投资人，融券保证金、融券担保品之外，另外还会付给投资人融券保证金及融券担保品的融券利息(目前复华证券公司所付的融券利率为%)。
(2)套利所得的资金收入
(套利策略使用买进CB者，要注意零股问题：由于CB转换为权利证书(EC)或普通股时，不足整张的部份(不足一千股)也就是所谓的零股，国内多数公司都会采取发放现金(零股数乘上转换价格)，少数公司会采取发放零股。而目前法令并不能放空零股。所以在使用套利策略时，要特别注意到这点。如果公司对于零股的作法是采用发放现金的方式，则在求算套利所得资金收入时，须要把零股现金的金额考虑进去。另外实务上，买进CB到换发权利证书通常要八天。所以在求算套利资金收入时，若考虑时间成本的话，则这八天天数要考虑进去。
(套利策略使用融券放空普通股者，要考虑融券利息：若投资者向证券金融公司或经核准之综合证券商融通证券时必须支付融券保证金及融券担保品(卖出交割金额)给融通证券公司，等到投资人偿还融券时，再退还给投资人。然而，投资者在融券卖空到投资人偿还融券的这段期间存在有机会成本，因此投资人在偿还融券时，可融通证券公司除了退还给投资人，融券保证金、融券担保品之外，另外还会付给投资人融券保证金及融券担保品的融券利息(目前复华证券公司所付的融券利率为%)。
以下兹就资金收入及资金成本的概念，求算各个套利策略的总资金收入、总资金成本及套利报酬率。
情况一、转换价值大于CB的市价
【策略一】买CB，转换为EC，融券卖出普通股
总资金支出(TC)=买进CB本金+买进CB手续费+买进CB的利息补偿金+融券放空自备款(融券保证金)
TC=CBP(1000N3+CBP(1000N3(It%+100,000(N3(i%(day1/365+S(1000N1( 70%
= CBP(1000N3(1+ It%)+100,000(N3(i%(day1/365 +S(1000N1(70%
CBP：可转换债的市价
N3 ：买进可转换债的张数
It%：买进CB手续费。
Day1：距上次CB付息日天数
S ：标的股价
70%：融券保证金成数
N1 ：买进N3张CB，可以转换为整张的股票(权利证书)张数
Note：N3(转换比率(张数)= N1+ N2 /1000 (N2：买进N3张CB，可以转换股票(EC)零股数)
总资金收入(TR)=卖出交割金额(融券担保品)+退还融券自备款(融券保证金)+融券利息+零股现金
融券担保品=卖出金额扣掉证券交易手续费、证券交易所得税、融券手续费
融券利息=(融券担保品+融券保证金) (套利天数/365
TR= S(1000N1(%%%)+S(1000N1(70%+
[ S(1000N1(%%%)+S(1000N1(70%](%(day2/365+
CP(N2([1+(day2-6) /365(r%]
= S(1000N1[(%%%)+1](1+%(day2/365)
+ CP(N2([1+(day2-6) /365(r%]
CP ：转换价格
Day2：套利天数
r% ：无风险利率
套利利润(()=TR-TC
套利报酬率(return)=(TR-TC)/TC
套利年报酬率(annual return)=(TR-TC)/TC(365/day2(套利天数)
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率) ( 策略一才有可能进行
情况一、转换价值大于CB的市价
【策略二】持有股票现券者，可以将手中股票卖掉，再买进CB
总资金支收为买进CB本金+买进CB手续费+买进CB的利息补偿金以下式表示：TC= CBP(1000N3+ CBP(1000N3(It%+100,000(N3(i%(day1/365
= CBP(1000N3(1+ It%)+100,000(N3(i%(day1/365
总资金收入(TR)=卖出净金额(卖出股票金额减证券手续费及证券交
易所得税)+零股现金
TR= S(1000N1(%%)+ CP(N2／(1+r%(6/365)
(=TR-TC ( 0 ( 有套利空间
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率) ( 策略二才有可能进行
情况二、股票市价大于换股权利证书的市价
【策略三】买EC，融券卖出普通股
总资金支出(TC)=买进EC金额+买进EC手续费+融券放空自备款(融券保证金)
TC= EP(1000N (1+%)+S(1000N(70%
EP：每股换股权利证书市价
N：买进EC(卖出普通股)张数
总资金收入(TR)=卖出交割金额(融券担保品)+退还融券自备款(融券保证金)+
融券利息
TR= S(1000N(%%%)+S(1000N(70%+
[ S(1000N(%%%)+S(1000N(70%](%(day2/365
= S(1000N[(%%%)+1](1+%(day2/365)
(=TR-TC
套利报酬率(return)=(TR-TC)/TC
套利年报酬率(annual return)=(TR-TC)/TC(365/day2(套利天数)
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率)( 策略三才有可能进行
情况二、股票市价大于换股权利证书的市价
【策略四】持有股票现券者，可以将手中股票卖掉，再买进权利证书
总资金支出(TC)=买进EC的金额+买进EC的手续费
TC= EP(1000N (1+%)
总资金收入(TR)=卖出净金额(卖出股票金额减证券手续费及证券交易所得税)
TR= S(1000N(%%)
(=TR-TC ( 0 ( 有套利空间
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率) ( 策略四才有可能进行
情况三、每股权利证书市价(转换比率 > CB 市价
【策略五】买CB，转换为EC，卖出EC
总资金支出(TC)=买进CB本金+买进CB手续费+买进CB的利息补偿金
TC= CBP(1000N3+ CBP(1000N3(It%+100,000(N3(i%(day1/365
总资金收入(TR)=卖出净金额(卖出权利证书金额减证券手续费及证券交易所得税)+零股现金
TR= EP (1000N1(%%)+ CP(N2((1+2/365(r%)
(=TR-TC ( 0 ( 有套利空间
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率)( 策略五才有可能进行
情况三、每股权利证书市价(转换比率 > CB 市价
【策略六】手中持有权利证书者，可以买进CB，再卖出权利证书
总资金支出(TC)=买进CB本金+买进CB手续费+买进CB的利息补偿金
TC= CBP(1000N3+ CBP(1000N3(It%+100,000(N3(i%(day1/365
总资金收入(TR)=卖出净金额(卖出权利证书金额减证券手续费及证券交易所得税)+零股现金
TR= EP (1000N1(%%)+ CP(N2／(1+r%(6/365)
(=TR-TC ( 0 ( 有套利空间
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率)( 策略六才有可能进行
情况四、每股市价<每股权利证书市价
【策略七】持有换股权利证书现券者，可以将手中权利证书卖掉，再买进股票
总资金支出(TC)=买进股票的金额+买进股票的手续费以下式表示：
TC= S(1000N (1+%)
总资金收入(TR)=卖出净金额(卖出权利证书金额减证券手续费及证 券交易所得税)
TR= EP(1000N (%%)
(=TR-TC ( 0 ( 有套利空间
套利年报酬率(Annual return)( r%(无风险利率) ( 策略七才有可能进行
因此，各套利机会产生情况下，套利策略可行与否的首要考量因素，即是各策略的套利报酬率是否大于等于无风险报酬。然而，各套利策略的报酬大于或等于无风险报酬只是进行套利策略的必要条件而非充要条件。实务上，除了套利报酬需要大于或等于无风险报酬之外，仍需考虑其它原因，兹分述如下:
2、执行风险( Execution risk)
所谓的执行风险(Execution risk)是指，投资人所想要买卖某一证券的交易价格与交易数量跟实际交易成交的价格与成交数量不一致。
流动性越小的市场会面临更大的执行风险。所以在流动性较差的市场上，进行可转换债套利策略时，特别要将执行风险考量进去。目前市场上，可转换债券及债券换股权利证书几乎都是机构法人在交易，市场交易相当冷清，常常会发现多档可转换债券及换股权利证书没有交易，或是几张交易单位即可作收盘价的情形。因此，在可转债市场及权利证书市场交易时会面临两项较大的执行风险：(当下单数大量时，将会使得价格迅速上涨或下跌；(可能会产生套利策略一方的买卖已成交，而套利策略另一方，却尚未成交或延迟成交，而其价格已回复较合理价位，导致套利策略产生损失。
尤其在套利策略五中，所面临的执行风险最大，因为策略五所采用的策略：买CB，转换为EC，卖出EC。因为，实务上投资人买进CB到拿到CB，再将CB申请转换为EC，到拿到EC，大约需要8天左右的时间，由于时间过久，可能套利机会早已消失，这时再出售EC，将会面临极大的执行风险而蒙受损失。因此，在执行套利策略操作时，会面临执行风险，投资人不得不小心。
3、换股权利证书换发普通股到期日之不确定
由于股本变更登记的作业，一般转换公司债大部份于一年办理两次换发股票的作业，实务上，多数公司都是在无偿配股与年度终了时(或债息基准日)将债券换股权利证书换发为普通股，因为转换为普通股之日期无法事前须知，如此便造成投资人转换利得不确定且我们无法排除套利投资组合之持有风险。因此，投资人必须搜集相关信息，以便获得发行可转债公司债换发权利证书的日期。
4、融券强制回补的风险
融券的提前回补会影响套利投资组合的报酬，若投资人被通知知须回补融通之证券，其为了保持套利操作之部位，则须于尔后再融券或是提前结清部位结束套利操作，此二者皆会对事先锁住的利润产生影响，而有风险的存在。现行的融资、融券制度下，有两种情况，投资人将会遭受融券强迫回补：
(股东会或临时股东会前一个月，必须强制回补。
(除权、除息前四个营业日或上市公司停止过户日前六个营业日，必须强制回补。如表4-2所示：
表4-2 除权前融资、融券强迫回补表
日期
星期
A证券融券
A证券融资
备注
3/11
六
停止融券卖出五天(3/11~3/16)
3/12
日
3/13
一
已融券于本日前(含本日)还券了结
3/14
二
已融券未还券了结者，本公司自本日起处分担保品
停止融资买进三天(3/14~3/16)
3/15
三
3/16
四
3/17
五
恢复融券卖出
1、恢复融资买进
停止融资提前
现金偿还二天
(3/17~3/18)
除权息交易日
3/18
六
最后过户日
3/19
日
3/20
一
停止过户日
资料来源：复华证券金融股份有限公司
以上两种状况并非为突发事件，在该事件发生前一段时间内，均可事先得知，因此若得知公司除权、除息或股东会日期，即可确定所从事的套利操纵是否会遭遇融券强制回补的风险。
实务上，一般公司都是在每年的第二季除权、除息，且股东大会通常在除权、除息前招开，所以在套利策略中，使用融券放空普通股的套利策略(如：策略一、策略三)最好在每年的第三季、第四季使用。
5、融券期限的限制
根据现行法令融资、融券制度，融资与融券之期限均订为半年，融券超过半年者必须回补该证券，而换股权利证书之存续期间可长达一年三个月，因此使用融券放空普通股的套利策略(策略一、三)超过半年，将会面临融券期回补及再融券之风险。所以，使用融券放空普通股的套利策略，套利天数必须在半年之内才能降低融券到期回补的风险。
6、融券担保差额追缴之风险
投资人使用融券放空普通股之套利策略后，若融券放空的证券价格节节上涨，使得担保维持率不足时(低于140%)，投资人得补缴其差额，使得套利投资组合产生额外的成本与风险。担保维持率的计算，系依客户信用帐户中各笔融资、融券交易，按照下列公式合并计算整户担保维持率：
经由上述公式计算得到的整户担保维持率140%为最低标准，若整户担保维持率下降至140%以下，融券机构将会选择个别证券担保维持率低于140%者，通知融资、融券户补缴其差额。然而依规定，补缴融资、融券担保差额时，除了可以现金缴纳外，亦可用无记名之上市政府债券或得为融资融券的证券抵缴之。通常政府债券的收益率被视为无风险资金报酬率，所以补缴担保维持差额，若以政府债券为之抵缴，对于套利投资组合就不会产生额外的成本与风险。
7.可融通证券种类之限制
目前证期会规定，可融通证券的资格为：(普通股股票上市满半年(每股净值在票面以上(公司股价无过剧波动(公司股权无过度集中(公司股票成交量无过度异常等情况者，由证券交易所公告得为融券交易。
所以，当有融券放空普通股的套利机会存在时，却有可能因为该证券无法融通，而使得套利策略无法进行。
8.融券限额的影响
(信用交易户之融券限额
依照证券交易法第六十一条的规定：融资融券的额度、期限，以及融资比率和融券保证金的成数，都是由证期会经中央银行同意后订定，这是政府对证券信用实施选择性管理的主要方式。现今之规定，融券限额分为以下四种：
(a)第一级每户新台币250万元
(b)第二级每户新台币500万元
(c)第三级每户新台币1,000万元
(d)第四级每户新台币1,500万元
但是卖出同一种股票或受益凭证价金不能超过新台币750万元。因此，所使用的融券放空普通股的套利策略时，必须要注意融券限额的因素。
(经证交所公告暂停融资融券交易的股票
依照证期会公告可融券的股票，若出现下列情况之一时，由证券交易所公告暂停该股票之融资、融券交易或在证期会所定之范围内，调整其融资比率或融券保证金成数： (a)融资或融券余额达该种股票上市股份25%时，暂停融资买进或卖出；俟其余额低于18%时，恢得其融资、融券交易。(b)融券余额已超过融资余额时，暂停融券卖出；俟其余额平衡后，恢复其融券交易。(c)其它如「有价证券得为融资融券标准」第五、六条规定事项。
因此，使用融券放空普通股的策略，其标的股票若遭证交所公告暂停融券之信用交易，则所建构的套利策略仍无法操作，投资者必须特别留意。
三、实务上可转换债券(CB)套利之案例
实务上可转换债券是如何进行套利的？我们以套利策略一(买进CB，融券放空普通股)说明，而其它套利策略方式类似，故在此不一一介绍。
今将实务界人士进行CB套利的过程叙述如下：
情况一：转换价值>CB市价 套利策略---买入CB，融券放空股票
时程
操作内容
T
买入CB，融券放空股票
T+2
股款交割，CB入集保帐户，至券商集保柜台办理提领CB
T+3
拿到CB，至股务代理处办理转换
T+8
至股务代理处顉取EC
T+9
中午前至券商集保柜台将EC存入集保帐户
增资股发放日
EC 自动换成普通股
S+1
融券偿还(到券商信用交易窗口，带集保存折办理
S+2
计算价金
举例：
8/12的华邦一市价160，转换价格元，而华邦当日股价元。因为转换价值(100/*=)>CB市价(160)，符合情况一。故可使用套利一的策略，买进CB，融券放空股票。
转换比例：100/转换价格()=张(千股)
则10张华邦一可转换千股，故放空27张华邦股票，由于华邦对于零股并不是以现金放发，故将零股740保留。
总资金支出=买入华邦一本金+买进华邦一手续费+利息补偿金+放空华邦自备款
TC=1,600,000+1,600+1,342+1,275,750=2,878,692
买入华邦一本金：160(1,000(10=1,600,000
放空华邦总金额：(1,000(27=1,822,500
放空华邦自备款：(融券自备款，融券保证成数：70%) 1,822,500(70%=1,275,750
买进CB手续费： 1,600,000(%=1,600
利息补偿金(票面利率 1%, 86/6/26发行，8/14交割，12/18付息)
6/26~8/14 共49天，华邦一10张额度：100,000(10=1,000,000
利息补偿金：1,000,000(1%(49/365=1,342
总资金收入=卖出交割金额+退还融券自备款+融券利息
TR=1,813,068+1,275,750=18,406=3,107,224
卖出交割金额(融券担保品)：卖出价金-证券交易手续费-交易所得税-融券手续费
1,822,500-2,597-5,468-1,367=1,813,068
证券交易手续费(%) ：1,822,500(%=2,597
证券交易所得税(%) ：1,822,500(%=5,468
融券手续费(%)：1,822,500(%=1,367
融券利息：(%, 8/14~11/12 共87天) 为(融券担保品+融券保证金) (融券利率(融券天数/365
融券利息=(1,822,500+1,275,750)(%(87/365=18,406
计算损益：总资金收入-总资金支出=3,107,224-2,878,692=228,532
换算年报酬率：损益/总资金支出(年度化)
228,532/2,878,692(365/87=%
另外740股零股于11/10拿到后，可视市场状况卖出，这部份的金额不计入损益。
华邦一套利之过程整理如下:
日 期
应 办 事 项
8/14
交割股款(总资金支收)3,243,192华邦一入集保帐户，至券商集保柜台办理提领CB
8/15
拿到华邦一，至股务代理处办理转换
8/20
至股务代理处领取华邦丙
8/21
中午前券商集保柜台将华邦丙存入集保帐户
11/10
华邦丙自动换成华邦普通股
11/11
融券偿还(到券商信用交易窗口，带集保存折办理)
11/12
结算金额
四、是否有套利空间的存在
上一部分介绍实务上如何进行套利，然而上述之套利个案究竟是特例呢？抑或是市场上真的存在套利空间？
为了进一步证实国内可转换公司债确实存在套利空间，乃以套利策略一(买CB，融券放空普通股)及套利策略三(买EC，融券放空普通股)检视民国87年5月5日（随机选取）国内上市可转换债券、权利证书及普通股三者间是否存在套利空间。
在计算各公司转换公司债之套利年报酬时，乃是在下列三点之前题下：
实务上套利的操作成本：如交易手续费、证券交易所得税、融券手续费；且这些成本都是依照实务上的成本来计算的。
实务上，上市的权利证书大多是在除权股发放日转换为普通股，故本研究假设每个套利组合的套利天数都为60天，即假设60天后换股权证到期，正式转换为股票。
假定并没有融券回补的情况发生且无融券担保差额追缴的风险。
(一)策略一：买CB，转换为EC，融券卖出普通股 (情况一：转换价值>CB市价)
总资金支出(TC)=买进CB本金+买进CB手续费+买进CB的利息补偿金+融券放空自备款(融券保证金)
TC= CBP(1000N3(1+ It%)+100,000(N3(i%(day1/365 +S(1000N1(70%
总资金收入(TR)=卖出交割金额(融券担保品)+退还融券自备款(融券
保证金)+融券利息+零股现金
TR= S(1000N1[(%%%)+1](1+%(day2/365)
+ CP(N2([1+(day2-6) /365(r%]
表4-3 可转债与普通股之套利操作
CB
CB市价
转换价格
股票价格
票面利率
买进CB张数
放空股票张数
零股数
年报酬率
新燕一
130
1%
1
2
81
%
新艺一
23
%
1
3
731
NA
东元二
%
1
2
392
NA
声宝三
1%
1
3
807
NA
荣化二
0%
1
2
967
NA
荣成一
4%
1
5
405
NA
名佳利一
100
0%
3
7
177
%
嘉益一
102
0%
7
44
136
%
威致一
2%
1
4
49
NA
中华一
81
0%
9
13
385
%
联电二
287
%
10
41
152
NA
联电三
103
0%
4
6
231
%
全友一
100
1%
10
17
986
NA
致福一
%
8
29
304
%
友讯一
115
1%
2
3
67
%
碧悠一
22
0%
2
9
91
%
光磊一
115
0%
8
9
346
%
茂硅一
155
%
10
34
965
NA
精业一
72
0%
3
4
167
%
华邦一
1%
3
8
322
%
华邦二
10
18
929
NA
所罗门一
0%
10
16
801
NA
鸿友一
%
2
3
96
%
国扬一
52
2%
10
16
694
NA
龙邦一
0%
8
23
795
%
长谷二
97
2%
10
41
494
NA
启阜二
50
0%
10
18
215
NA
华建一
153
57
0%
10
24
213
NA
尖美一
0%
4
11
19
%
达欣工一
102
0%
10
30
950
NA
基泰一
125
56
0%
10
19
893
NA
阳明一
%
1
4
539
%
华航一
97
5%
10
30
30
NA
华航二
103
0%
10
30
30
NA
远仓一
46
1%
1
4
448
%
注：NA表示转换价值<CB市价
从上表中，我们发现新燕一、名佳利一、中华一、致福一、友讯一、碧悠一、光磊一、精业一、华邦一、鸿友一、龙邦一、尖美一、远仓一的套利年报酬率皆相当可观，其中，远仓一套利报酬率高达192%，而此 13档可转换公司债的平均套利报酬率约为48%，可见市场上确实有套利空间的存在。
另外，嘉益一及阳明一的转换价值大于CB市价，然而其年报酬率约等于无风险利率或小于无风险利率，可见虽然套利情况发生时(情况一)，其报酬率不见得会大于无风险利率，而不值得进行套利策略。
(二)策略三：买EC，融券卖出普通股(情况二：每股市价>每股权利证书市价)
总资金支出(TC)=买进EC的金额+买进EC的手续费
+融券放空自备款(融券保证金)
TC= EP(1000N (1+%)+S(1000N(70%
总资金收入(TR)=卖出交割金额(融券担保品)+退还融券自备款(融券保证金)+融券利息
TR= S(1000N(%%%)+S(1000N(70%
+[ S(1000N(%%-
%)+S(1000N(70%](%(day2/365
= S(1000N[(%%%)+1](1+%(day2/365)
表4-4 换股权利证书与普通股之套利操作
权利证书
权利证书价格
普通股价
年报酬率
新燕甲
64
%
嘉益甲
%
威致乙
NA
中华乙
76
81
%
联电庚
60
%
联电辛
62
%
中强丙
62
62
NA
致福甲
%
友讯乙
%
碧悠乙
%
茂硅甲
54
NA
华邦戊
%
所罗门甲
53
%
鸿友甲
%
国扬乙
50
52
%
华建丙
53
57
%
尖美甲
%
基泰甲
67
56
NA
远仓乙
46
%
注：NA代表普通股价<权利证书市价
从上表中，我们发现新燕甲、中华乙、联电庚、联电辛、致福甲、友讯乙、碧悠乙、华邦戊、所罗门甲、鸿友甲、国扬乙、华建丙、尖美甲、远仓乙的套利年报酬率都远高于无风险利率，其中，远仓乙的套利报酬率高达198%，可见权利证书市场确实有套利空间的存在。
另外，嘉益甲虽然市价小于嘉益的普通股股价，然而其套利报酬率却与无风险利率相差不大，可见虽然套利的机会产生，但其套利年报酬率不见得会大于无风险利率，故不值得去进行套利。
五、市场上为何有套利空间存在
从国内可转债及换股权利证书之市场检视，发现可转换债券确实存在有套利空间，且年报酬率幅度不小，然而可转换债券市场及权利证书市场为何会存在套利空间呢？
由表4-3及表4-4中，吾人可发现国内可转换债券市场及换股权利证书确实有套利的机会，难道国内投资者皆不懂得套利，白白错失大好机会吗? 绝对不是，对于此特殊现象的形成，本研究认为可归纳为以下几点：
由于换股权利证书转换为普通股多在除权发放日，然而先前评估套利报酬率时，乃是假设没有融券回补风险，事实上除权前一定会强制回补，使得融券放空的套利策略产生不确定的损益，以致造成投资者不愿从事可转债及权利证书之套利，换言之，其乃融券制度所造成，因为融券有强制回补风险、融券有融券担保追缴的风险、融券有期限的限制、融券有限额等的考量因素，故造成套利机会持续存在。
可转债市场及权利证书市场流动性太小，使得执行风险太高，产生套利机会的存在。
国内现行转换制度所造成，即当投资人申请将可转换债券转换为普通股股票，并不能直接转换，转换过程耗时太长所引起。
关于上述三个套利产生的论点，本研究认为国内可转债之转换制度是主因，而前二项原因可说是在现行转换相关法令下，执行套利策略所面临到的风险及所需考量的因素。
六、套利存在起因于国内转换制度
本研究认为可转换债券套利发生的主因在国内现行转换制度上，当投资人申请将转换债券转换为普通股股票时，并不能直接转换所造成的。
若可转换公司债转直接转换为普通股，则融券回补风险对执行套利策略的影响就微忽其微了，因为有套利机会时，而使用融券放空的套利策略，因为我们套利的时间很短(可转债直接转换为股票，拿到股票后立即还券)，所以面临到的融券回补风险、融券期限、融券担保差额风险就非常小，一旦有套利的机会发生，大家皆会使用套利策略，使得证券价格趋于均衡，消除套利现象，故本研究认为可转换债券套利发生的主要原因是在于可转换债券无法直接转换成普通股所造成的。
另一方面，换股权利证书之发行量受可转换公司债持有人申请转换为股数多寡的限制，发行量与流通量不大，故造成流动性小，使得执行风险提高，若可转换债券可直接转换为普通股，市场上无权利证书市场的存在，亦可消除权利证书市场上的套利现象。总结而论，本研究认为可转换债券套利发生的主要原因在可转换债券无法直接转换成普通股之转换制度所引起。
七、如何消除可转债的套利现象?
可转换债券套利发生的原因是在于现行法令上，可转换债券无法直接转换为普通股，必须兜一大圈才能转换所造成的，本研究认为消除可转债套利现象的治标办法即是修改现行法令，使可转债可直接转换为普通股，如此才能改善国内可转债市场长久以来价格不均的情况。
台大财金所所长李存修教授就曾向证管会提出修改转换制度的建言。其分别为：
修改公司法第161条及第422条规定，使发行公司在接获转换申请时，可直接发行新股。
修改公司法有关条文，容许公司就转换所需支付之股票的范围内，在市场买回自己的股票及库藏股，但除作转换之用外，不得再发行出售以防炒作。
建立「预备发行」制度，容许发行公司就未来因应转换所需发行的新股，事先向主管机关申请核准，但不得移作他用。
从李存修教授向证管会所建言的三点用意来看，无非也是在促使投资人转换可转换公司债时可直接取得普通股。因此，吾人认为消除国内可转债套利现象的方式，即是使可转换公司债在投资人转换时，可以直接取得普通股。
伍、 结论与建议
可转换债券的价值应会大于转换价值，然而，国内可转换债券市价小于转换价值之情形却屡见不鲜，因而产生套利之机会。
本研究以国内上市之可转换债券、换股权利证书及普通股进行检视，发现35档可转换债券中，以策略一进行套利，高达13档可转换债券平均套利年报酬率达48%；以策略三进行套利，其平均套利年报酬率达45%。
在市场出现套利空间时，理性之投资者应会即刻从事套利之操作，使套利机会消失，然而国内可转换债券之套利空间却常有持续地存在的情形，本研究认为国内可转债转换制度是造成此特殊现象的主因。
对于国内可转换债券之特殊套利现象，治标办法即是修改目前法令，使可转换债券可直接转换为普通股，如此才能杜绝可转换债券市价不正常之现象，使可转债价格能恢复到均衡水准。
国内可转债套利的现象并非是市场无效率的问题，而是现行法令转换制度的问题，消除国内可转债套利现象的办法是修改现行的转换制度乃是根本方法，李存修教授亦曾对可转换债券提出修改转换制度之建言。在国内倡导金融自由化、资金国际化的同时，吾人认为惟有政府大刀阔斧地进行改革，修改国内不适宜之金融制度，如此才能让台湾成为未来亚太融中心的重镇。
参考文献
群益证券公司提供相关资料。
大华证券公司提供相关资料。
台证证券公司提供相关资料。
复华证券金融公司提供相关资料。
沉顺隆，「换股权利证书套利机会之研究」，民国八十四年。
林炯垚，「现代财务管理理论与实务」，华泰书局，民国八十一年。
工商时报。
经济日报。
财讯月刊。
金融季刊。
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