郎咸平：国企绩效分析和职业经理人制度建立
来源：郎咸平中文网 时间：2004-9-17 『繁體中文』
国企绩效分析和职业经理人制度建立郎咸平
2004 年 09 月 17 日
我所提出的职业经理人信托责任制度到底可行性如何？我希望在本文回
答各界的质疑。以前国企效率低因而引发了几乎长达二十年的国企改革。我的
产权改革的观点非常清楚。我反对目前所推行的“国退民进”的方式，因为这个
方式产生了两大问题(1)法律缺位下的合法以及(2)买卖双方自订价格， 因而造
成国有资产大量贱价流失。
我主张以建立职业经理人的制度来改革国企。这个职业经理人制度不但可
以改革国有企业，而且也不造成国有资产流失。
但是职业经理人制度的实证基础为何呢？根据我最新的研究结果显示，改
制上市后的国企经营效率并不输民企。这个现象不但在香港如此，甚至在国内
A 股市场亦然。这些数据证明了国有企业的经营绩效在现有不理想的国有股架
构下依然可以改善。现行不理想的国有股架构是极难运作的。举例而言，以往
国企改革政策的误区在于抓大放小，抓大的结果使得行政命令直接介入企业运
作而阻止了企业的市场化发展，而放小的结果就是透过国退民进方式造成大量
国有资产减价流失。这个现象必须要透过职业经理人制度做改进。
我建议建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。具体做法是
国企不论大小，政府行政命令首先应该退出市场，但是国有股应该留在市场。
成立以专业人士为主的董事会，以市场价格(也就是符合市场价格机制的高薪)
在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的民营
企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定其
去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自
己的钱购买股票。
我举出两个案例，青岛啤酒和中旅国际。在老式的国有股行政命令干涉的
架构下，这两件公司依然成功的重组。如果国企的重组能够在我所建议的新职
业经理人架构下改组，国企改革必能更为顺利地推行，而不会造成国有资产贱
价流失。
国企效率低因而激发了国企改革的呼声
由 1995 年至 2002 年每年 2 万家中国大中型制造业汇报给统计局的资料
汇总于表一。我们可以看得出来，经营绩效最好的就是私营企业，其利润率高
达 %，而远远超过其它类型的企业。其次是外资和港台企业，再其次是集
体企业和混合所有制，其利润率也大致维持在 1%到 2%之间。而国营企业的经
营绩效是最差的，其利润率只有%的水平。这个数据说明了国营企业的效
率问题确实存疑，就是因为这个数据，因此激发了长达 20 年的产权改革，希
望能够扭转国企经营绩效低下的事实。但是我提出的质疑是这种效率的改进是
否一定要透过国退民进的方式呢？但是这个数据不能解释改制与国有企业业
绩之间是否存在因果关系。
香港上市的国企绩效不输民企
我曾经举过香港国企的例子来说明改制上市后的国企依然能创造出高于
私营和大众持股企业的绩效。以我和香港中文大学苏伟文教授对 2001 年香港
上市的公司的研究结果显示(见图二)，国内在香港上市的国营企业资产回报率
(%)和香港的私营企业的资产回报率(%)相比，几乎毫不逊色，差距不到
5%。但是国营企业每单位资产所能创造出的市值()却远远的高于私营企业
()，其差距高达 17%。另外，国营企业每单位资产所能创造出的市值虽然
和大众持股公司的()类似，但是国营企业的资产回报率(%)却远远的好于
大众持股公司的 %。这个数据清楚地说明了国营企业虽然绩效低于私营企
业，但经过改制与重组，国营企业依然能创造出不低于民营企业的绩效。这个
简单的数据说明了国有产权民营化并没有其合理性，国营企业仍然可以透过国
企改革而改善经营绩效。
图二：香港上市公司的资产回报率与每单位资产市值
许多的学者批评样本选择有问题，因为香港的国企主要是垄断行业的，不
具代表性等等。当然，我不能否认来香港上市的国营企业都是较好的企业，而
且例如中海油等国企属于自然资源垄断的企业，其盈利自然较高，但这并没有
改变经过改革后的国营企业绩效提高的事实。而且我一向主张基础建设和自然
资源垄断的行业就应该国有化，否则由民营企业控制这些行业，将来必呈现大
型企业控制国家政策的现实情况，例如菲律宾、印度尼西亚等亚洲国家。
国内 A 股市场国有股绩效不输民企
第一个研究
为了强化我的观点，我们选择 2002 年底沪深改制后的上市公司为样本进
行分析。CSMAR(中国证券市场财务数据库(年报))记录了 2002 年底 A 股上市
公司的财务数据。我们按照国家股比重由低到高的顺序把公司平均分为五组,见
表二和图三。
从平均数看，国家股比重最低的第一组净资产收益率为 %，但随着国
家股比重的上升，净资产收益率下降，成为负数。随着国家股比重的进一步上
升，净资产收益率却又反弹，但国家股最多的第五组资产收益率为 %，高
于国家股最少的第一组。我们基本可以判断国家股与业绩之间呈现了 U 字形的
关系。这个结论和前面所谈的香港股市结论类同，国营企业依然能创造出不低
于民营企业的绩效。
第二个研究
北大田利辉教授在伦敦商学院的博士论文(“Government Shareholding and
the Value of China’s Modern Firms”)也得出了类似的结论。他发现了国有股股权
的大小和每单位资产所能创造的价值也呈现 U 字形的关系。他的研究列举在图
四。当国有股股权比例为 0 时，每单位资产可以创造 元的市场价值。当国
有股权的比例从 0 开始增加后，市场价值随即下降。国有股股权比例到 40%的
时候，每单位资产可以创造出 元的最低的市场价值。但是，当国有股股权
的比例超过 40%以后，价值随即上升。国有股股权比例增加到 80%的时候，每
单位资产可以创造出 元的市场价值。这个研究也表明了国企的经营绩效仍
然可以提高接近民企的水平，这个现象是值得我们关注的。
图四：国内 A 股市场国有股股权比例和每单位资产的市场价值图
建立职业经理人制度改变国退民进的产权改革
前面的数据证明了国有企业的经营绩效在现有国有股的架构下依然可以
改善。因此我的产权改革的观点非常清楚。我反对国退民进的方式改革产权结
构，我主张以建立职业经理人的制度来改革国企。这个职业经理人制度不但可
以改革国有企业，而且也不造成国有资产流失。
但是这个制度必须激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。具体做法
是政府行政命令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主
的董事会，以市场价格(也就是符合市场价格机制的高薪)在二级市场聘用职业
经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的民营企业家。董事会应以
每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定其去留。但职业经理人
不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自己的钱购买股票。
青岛啤酒职业经理人的改革
职业经理人制度在一些案例中运行得挺好。案例一，我想谈一下青岛啤酒。
在现行的制度下，青啤的金志国却以职业经理人的身份成功地完成了青啤的改
革，他的做法值得我们重视。
青啤 1993—2001 的错误发展
青啤于 1993 年 7 月 15 日在香港上市，成为首家在香港上市的中国 H 股，
同年 8 月 27 日在上海证交所上市。从 1993 年开始，青啤总经理彭作义希望借
着收购当地啤酒品牌来打入不同省市的市场。青啤以”做大做强” 及“低成本收
购”作为整个收购策略的蓝图及核心，并以增加产量到 300 万吨及增加市场占
有率到 10%以上为目标。彭作义所谓”做大做强”的理念就是透过购并把市场向
下延伸，以高中档的市场补贴大众市场，进而打入一直被忽略的大众市场。
到 2001 年，青啤已完成了四十多项收并活动，厂房遍布十七个省市。生
产量由 96 年的 35 万吨升至 2001 年的 251 万吨，而市场占有率也由 96 年的
3%升至 2001 年的 11%，达到彭作义所讲“增加生产量到 300 万吨”及“增加市场
占有率到 10%” 的目标，成为全国最大的啤酒厂。2001 年，虽然青岛己占有
市场 11%，但单单这一年，青岛在低档的大众市场的亏损己达到 7 千多万元，
青岛需要以高中档市场所赚的利润去补贴低档市场。而且债务资产比率达到
89%，子公司营业及管理费用从 1998 年至 2002 年，劲升 倍，厂房空置率
更高达百分之三十，严重浪费生产力及资源。结果是青啤的净边际利润的表现
在三大啤酒厂(眼睛、学华)中明显最差，可见过往的急速收购活动对青啤害多
于利。香港 H 股的股价从 93 年开始就持续下跌，而到了 2001 年左右跌倒了谷
底，而此时彭作义过世。
青啤 2001 以职业经理人为本的改革
根据国退民进的想法，是不是在青岛啤酒最危险的时候，以贱价或 MBO
的方式卖给青啤的下一任 CEO 金志国或者其它民营企业家呢？还好青岛国资
局没有做成这样错误的决定。在原先国企的架构下，以及地方政府的指指点点
下，职业经理人金志国开始了他的困难的改革。
2001 年 7 月，金志国明确地调整青啤的营运战略，由“做大做强”改变为“做
强做大”，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有(1)
架构重组、(2)品牌重组、(3)增减子公司股权、(4)减慢收购速度。我认为这些
重组的做法对于国企改革而言具有相当参考性，因此我们将作进一步的详细分
析。
由 2001 年以前的青啤股价的走势看来，大部份时间青啤 H 股股价会在并
购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。但
2001 年改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。
我们观察青啤改革前后息税前净利和毛利的变化，我么发现息税前净利和
毛利的变化和青啤的股价变化类似。也是在 2001 年改革以后息税前净利和毛
利形成稳定上升的趋势。我们可以推论，香港 H 股的股价更能反映基本面。
中旅国际的职业经理人重组战略(本文是在郎咸平的指导下由陈丽薏、陈
美恩、袁添濠、温达明和冯浩麟所完成)。
第二个案例是中旅国际的职业经理人重组战略。在现行国有体制架构下，
中旅国际由专业化改为多元化的经营，使得中旅经营绩效大幅下滑。这个业绩
下滑的原因纯粹是因为企业战略的错误，和产权结构完全无关。那么按照现行
国退民进的思维，是不是应该把中旅贱价卖给民营企业家或是中旅的车书剑
呢？还好中旅当时没有做成这种错误的决策。在现行国有产权的架构下，中旅
的职业经理人自行重组中旅，而且绩效卓著。
中旅国际投资初期发展以专业化核心业务为主
香港中旅国际投资有限公司于 1992 年七月廿一日成立。可是，旅游业务
的收益受经济环境影响相当大，因而导致中旅的盈利随经济周期起跌而波动。
1997 年发生的亚洲金融风暴，对香港的旅游及酒店业均作出沉重打击。97 及 98
年为香港酒店业罕见的困难期。受到金融风暴的冲击，97 年本港所有酒店平均
入住率只达 76%，比 96 年下跌 12%，其中以中价酒店跌幅最大。为维持入住
率，各酒店纷纷大幅调低价格以作招徕，令同业竞争更为剧烈。
中旅的货运业务 97 年利润较 96 年下降 40%。在客运业方面，97 及 98 年
直通巴士及过境租车业务均不断下跌，令中旅的客运业务出现亏损。
中旅国际投资中期业务希望以多元化战略改善专业化业务的衰退
面临这些核心业务的困境，中旅国际试图透过一连串的集资及进行多元化
收购活动来提供稳定的现金收益及盈利贡献以弥补核心业务业绩的下降。收购
的目标包括收费公路、电厂和物业发展。于 1997 年 1 月，当时的中旅集团董
事长朱悦宁表示，中旅在 96 年配股集资 33 亿元的目的，除了发展“主业”和“祖
业”外，并会从事基建业务。他形容中旅是“一只盛满油的飞机，只等待机长一
声令下，马上起飞”。
朱悦宁认为投资基建业务并无不妥，因为基建业务的回报率高，可达两成
或更多, 甚至不似旅游业般有季节性的局限。他又指出中旅会积极收购酒店和
物业，包括位于香港和内地的。日后完成若干的收购后，在适当时就会分拆上
市。
我们可以把中旅国际的收购活动归纳为“核心业务”和“非核心业务”两大类
别。核心业务包括旅游及旅游配套服务如主题公园和酒店等。非核心业务则指
和旅游业务无宜接关系之行业如物业发展和基建项目等。根据中旅国际的历史
股价显示，每当中旅宣布和核心业务有关之收购或投资时，它的股价都会上升，
表示市场对该类型活动加以认同。相反，当中旅宣布作出对非核心业务收购时，
中旅的股价大都下降，反映出市场担心这些非核心业务对中旅盈利有负面影响。
在 97 年的上半年，中旅作出多项非核心业务投资。二月时投资北京和上
海的收费公路，同月也宣布发展货运。两项也是非核心业务，消息公布后令股
价(本文的股价的计算是股票回报率减去大市回报率以除去大市的影响)下跌
(见图一)。三月时宣布收购巴士营运上市公司城巴集团有限公司之 20%股权，
与核心业务有关连。收购城巴的消息使股价上升。在 97 年 5 月，中旅收购另
一非核心业务 - 渭河电厂 %股权，股价下降。6 月收购物业发展上市公司
新福港有限公司之 %股权(之后改名为与港)，股价同样下跌。
图一：
1997 年 6 月当中旅宣布投资福建的收费公路，股价再度下跌。相反，当中
旅分别于 7 月和 11 月宣布投资公司的“祖业”- 主题公园及高尔夫球会时，股价
则上升。在 97 年 11 月及 12 月间，公司宣布收购铜锣湾酒店地皮及投资北京
住宅。此非核心业务投资令股价大幅下泻(见图二)。
图二
98 年 9 月中旅宣布投资收费公路，这是众多非核心业务投资中，唯一一次
录得股价有所上升，可能只是承接之前数天的升势有关。98 年 11 月增持渭河
电厂股权至 51%及，股价一如以住投资非核心业务一样下跌。98 年 12 月成立
中外合资公司深圳聚豪会高尔夫球会，股价不变。99 年 2 月出售城巴集团有限
公司全部股权时，股价下降，理由是市场认为中旅不应出售和核心业务有关的
东西(图三)。
图三
由 1999 年到 2000 年总共只收购了两笔业务。99 年 11 月中旅宣布发展亚
洲物流运输，与主要业务关连不大，股价下调。到了 2000 年一月科网热潮时，
中旅投资网上旅游，股价大幅上升，再验证了每当中旅作出和核心业务相关之
投资，股价都会增加(图四)。
图四
虽然经过 1997 及 1998 年的多元化收购投资后，公司的资产及营业额均大
幅上升，可是中旅并未能透过被收购之业务来提高回报率和盈利的稳定性。反
之，被中旅接收后，渭河电厂 1998 年的税前盈利较 1997 年下跌 48%。另一家
被中旅于 1997 年收购的物业发展公司 - 兴港集团 – 在 1998 年更录得严重亏
损，中旅需为此作出大幅拨备二亿港元。
多元化收购使中旅于 98 年的边际利润和每股盈利明显下降。在 98 年间，
中旅之未计特殊项目之经营溢利为 亿港元，较 97 年下跌 18%。中旅于 97
年收购的物业发展公司兴港在出售物业方面出现亏损。此外，中旅属下酒店须
作重估、新收购的城巴集团有限公司业绩也录得亏损 亿港元。
1999 年访港之国内旅客增幅强劲，达 %。中旅于 99 年接待港澳游之
国内游客人数亦较 98 年同期增加 %，源于旅游业务的利润亦有 40%增加。
中旅又于同年把持有城巴的 %股权以每股 港元的代价出售，录得利
润约六千多万港元。集团在 99 年开始再无作任何多元化收购，也无需再为联
营公司作出大幅拨备。中旅 99 年所获得的盈利为 亿港元，较 98 年同期亏
损有大幅改善。
中旅国际投资后期业务希重新确立以旅游为核心的策略
2000 年中旅国际主席朱悦宁被调回北京。原国务院稽查特派员车书剑被中
央委任入主中旅。车书剑指出，中旅集团有不良的资产要重组和处理，以提高
集团的资产素质及使资产结构变得更合理。 他考虑出售非优质资产， 为中旅
进行减债。并强化中旅的旅游核心业务，使旅游概念更清晰。2000 年 1 月，以
现金代价港币 亿元向香港中旅集团收购中旅网络有限公司 18%权益。收购
中旅网络令累计超额收益率明显上升，证明市场对中旅水平整合的策略看好 。
由于多元化经营的失败，中旅国际决定再次转向专业化的经营，而采行了
下面几个步骤。
出售非核心业务 - 兴港股份----2001 年中旅国际致力出售非核心业务, 购
并优质业务和资产, 使集团的旅游主业更为清晰。
出售非核心业务 - 中旅路桥合作投资有限公司 40%-----2001 年 3 月 21 日
中旅国际公布重组计划, 以总代价 亿港元收购香港中旅社, 海外分社, 中
旅网和位于澳门的四星级酒店京澳酒店。
2001 年 8 月中旅国际于北京注册成立了中旅国际旅行社有限公司, 经营入
境旅游,内地旅游和出境旅游业务，中旅正式跻身于内地旅游市场。此外，中旅
集团将 亿港元之可换股债券兑换为中旅国际的股份，减轻资金压力，扩大
了资本基础。2001 年股价有较大的上升，显示投资者对重组的支持。出售了地
产股权和路桥项目等非核心业务同时令股价增加，反映投资者对中旅新的业务
策略之认同。
出售非核心业务 - 中旅国际空运有限公司 70%股权。2002 年 4 月 23 日宣
布出售非核心业务中旅国际空运有限公司 70%股权。中旅积极发展内地的旅游
网络，采取收购或合资形式在全国范围内购并旅行社，推动核心业务发展。2002
年中旅集团收购了中远国际旅行社有限公司 70%的股权和以机票为主营业务
的北京商泰航空服务有限公司 100%的股权。又以合资形式成立了由集团控股
的中旅国际(成都)旅行社有限公司及中旅国际(新强)旅行社有限公司。2002 年
6 月 17 日公布向小股东购回深圳聚豪会高尔夫球会有限公司 20%股权,收购代
价为约港币 28,269,235 元。此外，2002 年 11 月 5 日宣布以港币 8 千万收购中
旅网络有限公司 20%股权,成为 100%控股公司。2002 年 4 月 18 日与珠海市政
府签订了在珠海市平沙镇开发建设综合性的海洋温泉度假村项目协议书。集团
董事总经理沈主英表示香港中旅集团将投入 18 亿港元开发珠海温泉，针对逐
步转向休闲度假的发展趋势，旅游概念更清晰。中旅投资核心业务的消息宣布
后，该两笔投资于核心业务以及出售非核心的中国国际空运的业务的股价回升。
重组前
图五显示，由于中旅在 1997 年和 1998 年大量收购非核心业务,总资产在两
年间迅速膨涨,由 1996 年的大约 70 亿港元升至 1998 年的高峰 100 亿港元,是
中旅首次的总资产超过一百亿港元,但是从总资产回报率来分析,大量的非核心
业务收购令到回报率大幅下降,由 1996 年的 5%迅速下降到 1998 年底的不足
1%。
股东回报率在重组前明显的下跌。从 1995 年到 1997 年，由于股票市场兴
旺和市场资金充裕，中旅国际成功透过配股集资，这令整体的股东权益迅速上
升到 1997 年的 70 多亿港元高位，而股东应占溢利亦随新收购之业务盈利贡稳
步上升。但是从股东回报率的分析中，从 1995 年至 1997 年，股东的回报率是
每年下跌，这反映了中旅用了配股所得来的资金运用不济，令到股东回报率下
降到 1997 年的 8 %，而在 1998 年底，更受金融风暴的影响之下，下跌至接近
0 %的历史低位。
重组后
图五显示，虽然通过不断的收购令到总资产不断増长,但盲目的收购反而令
到总资产回报率下降,但重组后,中旅国际明确地认清方向,从新专注旅游业务,
卖掉非核心业务,这令到总资产回报率回升.由 1999 年重组行动开始之后,中旅
将非核心业务逐步出售套现和同时购入有关旅游的业务,令到中旅的总资产由
1999 年的 100 亿港元轻微下跌到 80 亿港元,而 2000 年至 2002 年,总资产都只
是有温和的増长。但重组后,在总资产回报率的分析会不难发现这回报率是迅速
从谷底回升。总资产回报率由 1998 年不足 1 %上升至 1999 年的 2 %，而在
2001 年，更加上升至中旅的历史高位的 7 %。
自从 1998 年开始，中旅国际停止一切非核心业务的收购和专注发展核心
业务，股东应占溢利随之由 1998 年谷底回升，在 1999 年，升到 4 %而在中旅
购入优质和有盈利能力的资产后，在 2001 年，股东应占溢利更升到 %的高
位。这反映了中旅国际这次重组的行动是非常正确的,是为股东带来实质的回报
和令股东应占溢利带来增长,这令中旅国际更加受投资者的欢迎.
图五
青啤金治国何中旅车书剑的改革充分说明了我所提倡的职业经理人的制
度就算在产权还未私有化的情况下一样可以改善国企的经营绩效的。而且他们
所处的环境还不是我所建议的环境，还是政府指指点点的环境。如果能按照我
的理念建立以激励机制和信托责任并重的职业经理人制度，我相信他们的改革
将更有效率。根据这两个案例的启发，只要政府有魄力在经理人选择问题上作
出机制上的突破，从二级市场招凭职业经理人，并加以法律上的规范，例如采
取公开聘任制度、激励与约束并举等，国营企业一样能做得好。
