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总第!"$期
当 代 财 经
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国债经济属于信用经济的组成部分，分析国债经济
运行方式与财政平衡的关系，实质上就是研究国债发行、
流通转让、偿还方式对财政平衡的影响，为选择财政政
策提供理论依据。在商品经济发达的社会经济条件下，
国债不是一个孤立的经济范畴，它与国家政治上的需要、
经济发展水平、财政收支状况、债券市场化程度密不可
分。国债发行、流通、偿还方式，必然关系到财政收支
平衡。
一、国债发行方式对财政平衡的影响
国债发行本身就同财政赤字密切相关。政府财政收
入满足不了财政支出增长需要。在依靠其它手段，比如
动用财政结余、向中央银行借款、增收节支无法解决财
政收支缺口的情况下，通过发行国债弥补赤字便是最佳
的决策。为此，选择国债发行方式，提高国债发行效率，
降低发行成本，为政府及时足额地筹集所需要的资金，
对于实现财政平衡有着重要意义。
从世界范围看，市场经济国家利用国债融资的推销
方式是多种多样的。归结起来主要有：固定收益出售方
式、公募拍卖方式，连续经销方式、直接销售方式、组
合方式和强制摊派方式六种。其中以公募拍卖方式适应
性强，范围广泛，可以避免因市场利率不稳、国债发行
条件可能与市场行情脱钩导致预定发行条件不能顺利完
成的缺陷，因而受到西方国家的普遍重视，已成为政府
推销国债的基本方式。
中国国债发行方式大体上经历了行政分配!承购包
销!公开招标三个阶段的演进。#9:# 年中央政府恢复
了中断长达 !" 多年的国债发行工作，当年发行国库券
;:3$$ 亿元。而后各个年度国债发行量逐步扩大。:" 年代
后期，为探索国债发行机制改革，政府试行过国债承购
包销方式。由于这一时期金融市场刚开始起步，国债流
通市场没有随着发行量的增大而相应建立，国债发行几
乎没有市场性，很难适应社会主义市场经济发展需要，
国债发行主要还是依靠行政手段层层动员摊派。9" 年代
初期，在试行承购包销取得经验的基础上，国家逐步开
放了国债流通市场，在部分城市开展柜台销售。#99" 年
上海证券交易所成立，为国债承购包销方式推行创造了
有利条件，全国性国债交易市场初步形成。#99# 年 ; 月，
财政部同中国工商银行所属信托投资公司签约承购包销，
至此，国债发行便由过去单纯依靠行政摊派为主，向用
经济手段分配方式转变，出现了国债推销方式多样化的
新局面。#99< 年底，我国实行了国际上通行的国债一级
自营商制度，推动了中国国债发行和流通市场机制的改
革，促进了国债发行方式走向市场化。#99= 年财政部在
一年期记帐式国债中，实行了以缴款期为标的公开招标
办法。接着，#99$ 年全面推行了国债发行的招标方式，
标志着中国国债发行向市场化走出了重要的一步。
目前中国国债发行方式主要是：公开招标方式、承
购包销方式和行政分配方式三种。公开招标方式，是指
通过公开招标来确定国债的承销商和发行条件。即国债
承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，采用招标
方式确定各自包销国债的份额和承销成本。财政部则按
规定取得资金。公开招标方式根据发行对象不同，又细
分为缴款期招标、价格招标和收益率招标三种形式。承
购包销方式是指各个国债承销机构组成承销团，通过与
国债经济运行方式与财政平衡
刘 邦 驰
中图分类号：/:#!3= 文献标识码：- 文章编号：#""=>":9!（!""!）"#>""!$>";
摘 要：国债经济属于信用经济的组成部分。国债经济运行，从运动过程整体看，是国债发行、流通、偿
还周而复始的运转过程。分析国债经济运行方式与财政平衡的关系，实质上就是研究国债发行、流通转让、偿还
方式对财政平衡的影响，提出可供选择的财政政策参考，推动国债市场发展和国民经济发展，巩固财政收支平衡。
关 键 词：国债经济；运行方式；财政平衡；政策选择
（西南财经大学，四川 成都 $#""?;）
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收稿日期：!""#>"9><"
作者简介：刘邦驰（#9<;>），男，四川开江县人，西南财经大学教授，博士生导师，研究方向：财政，金融。
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国债经济运行方式与财政平衡
财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销
的义务。它主要适用于不可上市流通的凭证式国债发行，
带有一定因素的市场性。行政分配方式是财政部根据需
求情况，向社会养老保险基金、失业保险基金和金融机
构等特定机构发行的国债，主要适用于国家重点建设债
券、财政债券和特种国债等规模有限、数量较少的国债
发行。我国国债发行方式演进实践表明，国债发行方式
是同经济体制、商品经济市场化和债券市场化成熟程度
紧密相关的。我国国债发行方式的选择，应同社会主义
市场经济体制建立相适应，遵循以吸纳社会闲置资金为
主，追求社会效益最大化、筹资成本最小的原则，尽力
提高国债发行效率，减少国债发行的排挤效应。国债发
行方式如果不同客观经济环境相协调，比如不考虑应债
资金来源构成，过度挤压企事业单位生产资金，或者过
多挤占银行信贷资金，政府筹资计划就难以实现。如果
国债发行成本过高，随着国债规模扩大，国债还本付息
支出就会成为财政的一项沉重负担，而且还会导致未来
年度的财政收支失衡。
二、国债流通方式对财政平衡的影响
国债发行与国债流通两者是相互依存、相互促进的。
国债发行是国债流通的基础，没有国债发行，国债流通
就失去了客观存在的必要性。而国债流通确保了外部投
资者愿意向政府提供新的资金来源，为国债顺利发行和
平衡财政收支创造了良好条件。国债市场简而言之，就
是国债买卖的场所，通常由国债一级市场和国债二级市
场两大部分组成。政府通过国债融资，形成金融资产和
金融负债，并通过国债的买卖活动支撑和推动国民经济
的发展。国债流通市场，既可以促进国债发行市场繁荣，
又可以为实现财政收支平衡产生有利影响。
新中国国债流通转让市场起步较晚。!"## 年以前，
国债发行方式单一，全国基本上没有国债流通市场。为
了解决国债变现难的问题，国家决定 !"## 年 $ 月和 % 月
在全国 %! 个城市进行国债流通转让试点，开始正式启动
国债流通市场。直到 !""% 年，国债发行更多地采用招标
方式，国债期限、品种增加，投资者有更多选择余地，
国债变现增强，信誉提高，才推动了国债流通市场的较
快发展。
国债流通市场发展，客观上要求国债交易方式适应
投资者需求，灵活多样。随着金融体制改革日益深化和
金融市场环境的改善，国债流通市场日趋活跃。!""& 年
以后，国债流通转让方式，除国债现货交易外，又先后
推出了国债期货交易、国债回购交易等交易方式。出现
了国债流通多种交易方式并存的局面，为广大投资者提
供了套期保值的多种信用工具。国债的活力在于国债的
流动性。国债期货作为国债流通市场派生的交易方式和
高级形式，以其远期交割为主要内容，在未到履约期之
前，买卖双方可以进行相反买卖。期货交易方式的这种
灵活性，客观上推动着国债流通市场国债转让的流动性，
在活跃国债二级市场，扩大市场容量，增大国债投资者
根据自己意愿自由进入和退出市场的主动性，提高投资
积极性起着积极作用。根据资料显示，!""& 年 !’ 月 ()
日，我国上海证券交易所向社会公众推出国债期货交易
方式，到 !""$ 年 ( 月底，国债期货交易市场投资数量大
增，日均交易量达到 ("#) 个合约。在不到 ) 个月的时间
里，期货交易以如此高的速度增长，表明期货交易对国
债二级市场发展的有力推动作用。
从期货交易发展的历史背景看，国债期货交易是在
国债现货交易基础上发展起来的一种比较高级和规范的
远期交易行为，具有回避利率波动、价格波动风险和套
期保值的作用，便于投资者有计划地安排资金，在西方
发达国家被普遍看成是衡量国债流通市场发达与否的重
要尺度。但是，这种交易方式带有典型的买空卖空印记，
如果监管不严，大户为了牟取暴利，违背期货交易规则，
过度投机，会对流通市场造成很大冲击，破坏市场的有
序运行。我国 !"") 年 ( 月 (& 日，国债期货 &(! 品种交
易上的过度投机和严重违规事件，使国债市场风险几乎
达到了无法控制的地步，导致以上海万国证券公司为首
的空方完全破产，中国证监会不得不关闭国债期货市场，
使一个刚刚处于发育阶段的国债期货市场，付出了被关
闭的巨大代价，迄今也没有恢复运作。
三、国债偿还方式对财政平衡的影响
国债是中央政府按信用原则发行的，到期就要依照
举债约定条件还本付息。从国债运行角度看，国债偿还
是国债运行的终点，同时又是新一轮国债运行的起点。
国债的本息虽然是固定的，但政府在偿还时间、偿还方
式上却是主动的，有很大的灵活性。国债偿还方式恰当
与否，不仅关系到国债发行与转让行市，而且直接关系
到财政收支均衡，影响到国民经济的发展。目前我国国
债的偿还方式大体上分为：抽签分次偿还、到期一次偿
还、转期偿还和提前偿还四种方式。
!* 抽签分次偿还法，是指在国债偿还期内，政府分
年度确定一定的偿还比例，通过按债券号码抽签对号方
式偿付本息，直至偿还期结束全部国债券中签偿清为止。
这种偿还方式的优点是可以均衡每个年度的财政付息额，
在一定程度上缓解了国债清偿过于集中的财政支付压力、
有利于财政平衡。抽签分次偿还法的主要弊端是银行办
·(+·
当代财经 !""! 年第 # 期 总第 !"$ 期
理还本付息手续过于繁琐。如果国债购买者手持未中签
债券期限过长，不利于调动投资者的积极性。
!% 到期一次偿还法，是指国债到期日一次还清本息。
我国 #&&’ 年以后，政府向居民个人发行的国库券，以及
向单位、各种基金、金融机构和公民个人发行的国家重
点建设债券、国家建设债券和保值公债等，在发行时就
规定了债券到期一次还本付息。到期一次偿还方式的优
点是，政府清偿债务期限明确，便于投资者选择，银行
操作简单，方便群众。不足之处在于发行这类债券，若
政府发行债券的期限搭配不合理，容易造成财政集中支
付的巨大压力，影响社会经济正常运行。
(% 转期偿还法，是指为了解决国债到期财政资金短
缺与债务清偿集中支付的困难，政府采用发行新债来偿
还原有到期国债本息，以避免国债支付高峰冲击财政平
衡。这种偿还方式，虽然在一定程度上起到了缓解财政
支付资金不足的压力，但如果过多使用就会给财政带来
沉重的偿债负担，而且不利于维护“金边债券”的信誉。
)% 提前偿还法，是指国债尚未到期，财政资金充裕，
政府就可以按照规定，提前偿还债务。
此外，在西方市场经济发达国家，还实行了市场购
销偿还法。即政府在国债市场上，通过中央银行的公开
市场业务，根据市场行市，用高于、等于或低于国债券
票面本息之和的价格，适时购进国债券，转为政府所持
有，不再出售，以达到偿还债务的目的。
以上，我们分析了国债偿还方式与财政平衡的关系，
各种偿还方式的利和弊。那么，作为政府来讲，到底选
择何种偿还方式最为有利呢 * 我们认为哪种偿还方式最
佳，哪种偿还方式最差，不能一概而论，而要从具体国
情出发，把经济运行景气状况、经济发展目标，财政政
策目标、财政适应程度，以及国债发行数量、期限结构
等多种因素综合起来进行相机抉择。一般讲，短期国债
灵活性和流动性强，国债利率较低。中期国债便于政府
安排使用，投资者承受风险小，易于调动购买者积极性。
长期国债发行成本较低，投资者承担币值变动风险大，
推销难度大。同国债期限结构相适应，国债偿还方式的
选择，应以不削弱国家宏观调控能力和财政负担能力为
原则，宜从动态角度采取多种偿还方式混合搭配，以有
利于国民经济发展。
四、几点政策思考
国债发行、流通、偿还方式直接关系到财政平衡。
为此，通过国债发行、流通和偿还运作的改进和完善，
必然有利于巩固财政平衡。从这个角度看，我们提出以
下几点政策建议：
#% 改进国债期限结构。#&+# 年恢复国家举债以来，
我国国债期限结构主要是中期国债，短期国债很少，且
数量不大，长期国债基本上没有。直到 !""# 年 $ 月财政
部才在全国银行间债券市场，首次向机构投资者发行总
额为 #!" 亿元的 #’ 年期长期固定利率国债，并在全国银
行间债券市场上流通转让。国债期限结构单一，分布不
均衡，影响了投资者的积极性，制约了国债市场建设和
资本市场发展，容易形成偿债高峰，加重财政支付困难。
为完善国债市场就必须加大调整现有国债期限结构力度，
尤其是在今后的国债发行中，更要加大短期国债和长期
国债在国债发行总量中的比重，增大可流通转让债券份
额，使之形成长、中、短期债务结构组合优化、分布均
衡合理的机制，为中央银行公开市场业务操作调节货币
流通量创造条件，以有利于国债市场的发展，增强国债
发行对货币供求和国民经济发展的调控能力。
!% 大力推进国债发行机制市场化。国债发行方式走
向市场，是社会主义市场经济发展的必然。国债发行市
场化，使国债具有更强的适应性和广泛性。能最有效地
提高国债发行效率，降低发行成本，顺利完成政府的筹
资计划。国债通过市场发行，目前已经成为西方发达国
家发行国家债券最主要的推销方式。我国 #&&# 年开始实
行的国债承购包销试点，#&&! 年试行的国债招标与承购
包销相结合的方法，以及 #&&$ 年选用的国债招标方式多
样化，为国债发行市场化积累了经验。在此基础上，应
当继续坚持国债发行市场化方向，以招标发行为主，扩
大范围，不断探索招标法的标的，使之成为我国国债发
行的基本方式，并在特定时期、特定条件下，辅以行政
分配方式发行的机制。
(% 加强偿债基金建设力度。偿债基金又称“减债基
金”，是国家财政预算为偿还国债而设置的一种专项基
金。偿债基金建立的目的说到底是为了加强财政后备，
谋求财政负担均衡，维护政府债务信誉，避免偿债高峰
期出现财政偿债危机。
当今世界各国，为提高政府债券的信誉度，多数都
建立了符合自己国情的偿债基金。其资金来源，一般而
言主要有： ,#- 从国债资金投资盈利性较高的项目中提
取一定比例的资金； ,!- 国债资金配套使用受益的地方
政府所得收益中缴纳适当比例的资金； ,(- 按照当年发
行国债总额的一定比例转入； ,)- 根据各个时期宏观调
控需要，从国家预算中直接安排一定的比例资金； ,’-
偿债基金中的增值部分不断滚存入偿债基金之中。建立
一定规模的偿债基金后，还应实行还本与付息分开管理
·!+·
与法规。根据这些标准衡量，我国市场
经济的形成尚有相当长的一段路要走。由于如此，宏观
的总量调控，就会遇到许多的人为障碍，不能收到理想
的效果。因为总量调节的有效性的一个重要前提是，要
有一个畅行无阻的传导机制。比如，国家增加财政支出
的目的是要通过乘数效应带动整个国民经济的发展，其
前提就是要求企业对总需求的变化反应十分敏感，这样
才会产生连锁反应，达到国民经济倍数增长。如果其中
某一环节，对总需求的反应并不敏感，就会使乘数效应
大打折扣。
目前，国家尽管放开了大部分商品的价格，但对许
多重要的商品的价格还实行着严格的控制。国有企业的
改革尚未有实质性的进展。地方主义盛行。民营企业在
行业进入等方面都受到限制。我国的行政和税务制度、
法规很多是沿袭计划经济的一套。
所以，从我国的国情出发，现阶段主要是要把国民
经济的微观基础搞好。企业周期理论告诉我们，企业在
经历萧条之后，在复苏阶段，一般会有更新设备、扩大
生产的行动。而我国许多国有企业在经历了萧条之后，
都一蹶不振，尤其在停产之后，要再把生产重新组织起
来，就显得困难重重。有许多国有企业实际上是不破产
的破产。在这种情况下要靠需求管理政策来拉动国民经
济，使国有企业的机器重新开动起来是难上加难。宏观
经济政策的有效性的根本之点是使企业成为真正意义上
的企业，也就是对宏观调控的信号十分敏感的企业，有
了这个条件，无论是扩张性的或收缩性的宏观经济政策
都会使企业作出合理的预期，达到制定政策的预期目的。
———————————————————
参考文献：
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责任编校：谭安华
的政策，将国债付息支出纳入经常性预算范围，增加债
务负担的透明度，便于国债偿还的管理。目前我国建立
偿债基金工作已经启动，但力度不大，财力单薄。"666
年国家预算拨付的中央财政偿债基金仅有 7 亿元，<===
年预算补充的中央财政偿债基金也只有 ?,;" 亿元，与我
国日益增大的债务余额相比，不过是杯水车薪，无济于
事。今后，随着经济发展，国家财力壮大，在国家预算
中除加大偿债资金拨付力度外，还要拓宽偿债基金的资
金来源渠道，夯实财力，为国家长期举债奠定基础。
>, 加强监管，逐步恢复国债期货市场。国债期货交
易作为金融期货交易的一种特殊交易形式，具有套期保
值和价格发现双重功能，是金融市场的重要组成部分。
国债期货交易初期，在市场发育滞后、法规不健全、管
理不规范的情况下出了严重问题，被迫暂停关闭是必要
的。但不能因噎废食。经过二十多年的改革开放，我国
社会主义市场经济体制已经初步建立。今后五到十年是
我国经济社会发展的重要时期，金融体制改革将逐步到
位，利率市场化进程加快，相关法律、法规和监控体系
逐步完善，重新启动国债期货市场，是适应国内经济发
展和我国加入 @4%、融入世界经济一体化的需要。有条
件地开展国债期货交易，加强监管，逐步扩大领域，有
利于巩固一级市场，活跃二级市场，扩大国债市场容量。
8, 加快国债市场法制建设。国债期货交易市场是一
个高风险的市场，参加人数众多，有投资者，也有投机
者。要使这一市场发挥正常的功能作用，需要依据法律、
法规进行规范，严格监控和管理。借鉴国外先立法、后
发展的经验，重新启动我国国债期货市场，有必要尽快
完善国债期货交易的法律、法规，使交易所的设置、管
理机构、上市国债期货审批、合约设计，以及交易结算
和交割等，有章可循，有法可依，从而把国债期货交易
纳入规范化轨道，推进国债期货市场健康发展。
———————————————————
参考文献：
!"# 周正庆 , 证券知识读本 !*# , 北京：中国金融出版社，
"66?，<=",
!<# 余培翘, 国债管理理论与实务 !*# , 北京：中国金融出版
社，"66<，<="9<=>,
责任编校：谭安华
国债经济运行方式与财政平衡
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
（上接第 <8 页）
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