东海证券研究所 专题研究 风格投资系列报告之一：风格初话 2009年11月11日 星期三 东海证券研究所策略小组 报告要点 风格投资(style investing)是对具有某种风格的资产的投资行为。风格分析师 桂方晓 电话是对资产的一种分类，一个风格是指具有某个相同特征的资产的集合。一 021-50586660-8618 邮箱 gfx@ 般来说，同一风格的资产其收益之间存在较强的相关性，不同风格的资产 其收益的相关性较弱。 风格来源于对资产收益的研究，具体来说是对资产超额收益的解释因素的分析师 鲍庆 寻找。人们首先对传统资本资产定价模型中单因子的解释力度产生了怀电话 021-50586660-8642 疑，接着开始寻找其他的解释因子。Fama-French提出的三因子模型可谓邮件 bq@ 集大成之作，模型中的规模因子和账面市值比因子能够很好的解释资产超 额收益。由此产生的两个经典的风格分类：大小盘和成长-价值直至今日联系顾颖 仍具有很强的实用性，为投资者所持续关注。 人电话 021-50586660-8638 人们经常根据某些指标将股票划分为不同风格，这些指标被称为风格因邮件 dhresearch@ 子。严格来说说，风格因子不仅是用于划分风格的指标，而且应该具有对 股票超额收益的解释能力。 随着学术界对风格研究的深入，风格分类和风格投资的观念开始普及，形 形色色的风格指数也相继出炉。这些风格指数可以帮助投资者很方便地了解某一类风格股票的整体表现，并藉此进行风格投资的决策。我们介绍了国内外几个常用的风格指数：标准普尔美国风格指数、中信标普中国风格指数、申银万国风格指数。 本报告为东海证券风格投资系列报告第一期，主要介绍了风格投资的概念、来源和常用风格指数。从本期开始，我们将推出针对风格投资的系列研究。 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 一、何谓风格投资 风格投资一词早已耳熟能详，然而对风格投资并没有一个通用的定义。我们认为，风格投资(style investing)是对具有某种风格的资产的投资行为。“风格”(style)指的是对资产的一种分类，一个风格是指具有某个相同特征的资产的集合。具体到股票市场来说，小盘股就是一种风格，它是按照市值规模这一特征对股票的一种分类，绩优股、科技股、成长股、价值股等都是按照不同风格对股票进行的划分。又如，目前我国发行的很多基金产品都是以其投资标的的风格特征来命名的，如：XX大盘精选、XX中小盘、XX价值优势、XX成长动力等，从名字中包含的风格特征我们能大体上了解到该产品投资对象的一个范围(虽然并非完全吻合)。同时，在基金产品的命名中加入其风格特征也有利于申购者按自己的兴趣和实际需要进行申购。 一般来说，同一风格的资产其收益之间存在较强的相关性，不同风格的资产其收益的相关性较弱。 二、风格的来源与风格因子 1．对CAPM的质疑 风格投资的理论来源于对资产收益的研究，传统的资本资产定价模型(CAPM)β认为，影响一项资产超额收益的市场因素只有该资产的风险系数，在CAPM框架下，任何一只股票或投资组合的期望超额收益正比于改股票或投资组合的β 值(附录一)。然而从上世纪70年代开始，对美国股票市场收益率的实证研ββ究表明，仅凭远远无法有效解释股票的超额收益，有时候与股票超额收益的相关性很弱。归根结底，CAPM模型没有利用任何有关投资者管理资产的先验信息，而在实际中，某些管理者特定的投资组合历史表明可以利用某些先验信息来计量管理者管理投资组合的能力。这使得学者们开始寻找能够有效解释股票超额收益的其他因子，如Banz(1981)提出了“小公司效应”，即市值较小的公司股票的平均收益率高于市值较大的股票的平均收益率。学者们还发现，为资本资产定价模型所忽视的一些因素能很好的解释股票超额收益，这些因素包括规模(ME)，杠杆，盈利收益(E/P)以及账面市值比(BE/ME)等。 2．三因子模型的提出 学术界风格研究初步成熟的标志是三因子模型的提出。Fama和French(1992) 对影响资产超额收益的因素进行了实证研究，他们对NYSE，Amex和NASDAQ三个市场从1963年至1990年的月度平均收益率数据进行了分析，并提出了基于网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 市场因子、规模因子和账面市值比因子的三因子模型(附录二)。研究结果表明，该模型能有效地解释资产超额收益。 Fama-French的三因子模型中的规模因子和账面市值比因子可谓使用最广泛、影响最深远的风格因子。规模因子将股票区分为大盘股、中盘股、小盘股；账面市值比因子将股票区分为价值股和成长股，这是从风格层面上对成长股和价值股的早期划分，此后随着实证研究和投资实践的不断深入，关于成长股和价值股的划分标准也在不断地改进，成长因子和价值因子形成了风格因子中的两大分支。大小盘和成长-价值是非常经典而实用的风格分类，时至今日，它们仍然是风格投资研究中长盛不衰的主题。 Fama-French在研究时选取了25个股票组合，这些组合按规模有最小、次小、中等、较大、最大五类，按账面市值比有最低、次低、中等、较高、最高五类。他们发现，组合的超额收益大体上与规模成反向关系，与账面市值比成正向关系，见表1。 表1. Fama-French选取的股票组合的超额收益(月度) 账面市值比 规模 最低 次低 中等 较高 最高 最小 次小 中等 较大 最大 资料来源：Fama and French,”Common risk factors in the returns on stocks and bonds” 3．风格因子 人们经常根据某些指标将股票划分为不同风格，这些指标被称为风格因子。严格来说，风格因子不仅是用于划分风格的指标，而且应该具有对股票超额收益的解释能力。上文中人们在对资产超额收益率进行探寻时所发现的具有解释能力的因素，都是典型的风格因子。对股票风格的划分种类繁多，除规模因子和帐面市值比因子外，常见的风格因子还有纯价格、红利/价格(D/P)、盈利/价格(E/P)、净销售/价格(S/P)、账面价值/价格(B/P)、现金流/价格(C/P)、总债务/账面价值(D/E)、EPS增长率、净资产收益率(ROE)等。 三、风格指数 随着学术界对风格研究的深入，风格分类和风格投资的观念开始普及，形形色色的风格指数也相继出炉。这些风格指数可以帮助投资者很方便地了解某一类风格股票的整体表现，并藉此进行风格投资的决策。以下介绍国内外几个较为常用的风格指数：标准普尔美国风格指数、中信标普中国风格指数、申银万国风格指数。 1.标准普尔美国风格指数 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 标准普尔美国风格指数系列(S&P . Style Index Series)是在标准普尔美国市场指数(S&P Indices)系列之上衍生而来。首先在标准普尔美国市场指数中按市值规模递减选取了S&P500指数(S&P 500)、S&P400中盘指数(S&P MidCap 400)、S&P600小盘指数(S&P SmallCap 600)，接着由这三个指数组合成S&P900大中盘指数(S&P 900)、S&P1000中小盘指数(S&P 1000)、S&P1500综合指数(S&P Composite 1500)。在这6个指数的基础上以成长-价值分类，便形成了标准普尔美国风格指数。 在进行成长-价值分类时，标准普尔美国风格指数采用了两套标准，以反映市场的两种不同需求。第一种是广义上的风格指数，其范围较为广泛，可以有效地成为指数基金和衍生品的构成基础，使产品能够宽泛且经济地投资于某种特定的风格板块。第二种是狭义上的纯风格指数，该系列可以作为风格型投资工具或风格型产品的基准。关于该指数构造方法的简单介绍以及风格与纯风格的差别请见附录三。 标准普尔美国风格指数系列以1995年6月30日为起始日期。 表2. 标准普尔美国风格指数一览 成长型 价值型 纯成长型 纯价值型 S&P 500 Grwoth S&P 500 Value S&P 500 Pure Grwoth S&P 500 Pure Value S&P MidCap 400 Growth S&P MidCap 400 Value S&P MidCap 400 Pure Growth S&P MidCap 400 Pure Value S&P SmallCap 600 Growth S&P SmallCap 600 Value S&P SmallCap 600 Pure Growth S&P SmallCap 600 Pure Value S&P 900 Growth S&P 900 Value S&P 900 Pure Growth S&P 900 Pure Value S&P 1000 Growth S&P 1000 Value S&P 1000 Pure Growth S&P 1000 Pure Value S&P Composite 1500 Growth S&P Composite 1500 Value S&P Composite 1500 Pure Growth S&P Composite 1500 Pure Value 资料来源：东海证券研究所，标准普尔公司 2.中信标普中国风格指数 国内市场的风格指数中使用较多的有中信标普中国风格系列指数和申银万国市场风格股价系列指数。 中信标普中国风格系列指数按市值规模递减分为中信标普100指数、中信标普200指数、中信标普小盘指数，分别代表A股市场的大盘股、中盘股、小盘股。此外还有中信标普100和中信标普200的组合即中信标普300指数。并在这四个指数的基础上按成长-风格、纯成长-纯风格分类。 中信标普中国风格指数的起始期为2004年2月27日，指数构造与标准普尔美国风格指数类似，但是选取了区别于标准普尔美国风格指数的、较为适合中国市场特征的成长因子与价值因子。详细可参见其指数编制说明。 表3. 中信标普中国风格指数一览 成长型 价值型 纯成长型 纯价值型 中信标普100成长 中信标普100价值 中信标普100纯成长 中信标普100纯价值 中信标普200成长 中信标普200价值 中信标普200纯成长 中信标普200纯价值 中信标普小盘成长 中信标普小盘价值 中信标普小盘纯成长 中信标普小盘纯价值 中信标普300成长 中信标普300价值 中信标普300纯成长 中信标普300纯价值 资料来源：东海证券研究所，Wind资讯 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 3.申银万国风格指数 申银万国风格指数是在市场板块划分的基础上编制的股价系列指数，包括股本系列指数、市盈率系列指数、市净率系列指数、股价价位系列指数、业绩系列指数等。起始期为1999年12月31日。 表4. 申银万国风格指数一览 股本规模系列 市盈率系列 市净率系列 股价价位系列 业绩系列 其他类 大盘指数 高市盈率指数 高市净率指数 高价股指数 绩优股指数 新股指数 中盘指数 中市盈率指数 中市净率指数 中价股指数 微利股指数 配股指数 小盘指数 低市盈率指数 低市净率指数 低价股指数 亏损股指数 活跃股指数 资料来源：东海证券研究所，Wind资讯 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 附录一、CAPM模型简介(Capital Asset Pricing Model) CAPM模型由Treynor(1961)，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1966)等人于上世纪60年代建立。 βCAPM模型依赖于两个元素，一个是市场组合M，另一个是风险系数。这两部分定义如下：对M来说，理论上它应该包括所有资产：股票、债券及实物资产等，但在实际中，市场组合通常由本国股票交易所的著名指数充当，这些指数一般采用市值或股本加权。例如，中国的沪深300指数(HS300)，美国的纽约交易所成分指数(NYSE Composite)，英国的金融时报指数(FTA)，日本的东证rβPP指数(TOPIX)等；对于，我们令某投资组合的超额收益为，市场组合的rM超额收益为，这里的超额收益指的是投资组合的总收益减去同期无风险资产βP的收益，则投资组合的值为 Cov{r,r}PMβ=PVar{r}M βPM值正比于投资组合的收益与市场组合收益之间的协方差，反比于βMP市场组合的方差，是投资组合的风险系数，实际上也是对未来的预测。ββ从定义中可以看出，市场组合的值等于1，无风险资产的值等于0。 β在知道某个投资组合的值之后，我们就可以将该组合的超额收益划分为市场收益和残余收益： r=βr+θPPMP θrPMP其中称为组合的残余收益，它与市场收益不相关。 CAPM模型指出，对于所有股票及投资组合，其残余收益的期望值均为0，E{θ}=0P即，这样我们可以得到： E{r}=βE{r}PPM 用文字表述即： 在CAPM理论框架下，任何一只股票或者投资组合的期望残余收益都为零，β期望超额收益正比于该股票或者投资组合的值。 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 附录二、Fama-French三因子模型简介(Fama-French 3-factor model，简称FF3) Fama和French1993年建立了一个用三个因子来解释股票超额收益的模型，P即三因子模型。模型指出，一只股票或投资组合的超额收益决定于三个因子：rMSMBHML市场因子，市值因子，账面价值比因子。三因子定价模型可以表示为： E{r}=βE{r}+sE{SMB}+hE{HML}PtPMtPtPt rrMtPtP其中表示t时刻的市场超额收益率，即市场风险溢价，表示在tSMBHMLtt时刻的超额收益率，为t时刻市值因子的模拟组合收益率，为tβshPPP时刻账面市值比因子的模拟组合收益率。、、分别是三个因子的系数。回归模型表示如下： r=α+βr+sSMB+hHML+εPtPPMtPtPtPt 附录三、标准普尔美国风格指数编制方法简介 风格指数系列将每一只主指数的成分股平分至成长和价值指数，同时限制重合的股票数量，该指数系列覆盖了主指数的所有样本股票，采用市值加权法；纯风格指数系列定义三分之一的成分股为成长股，三分之一为价值股，两者之间没有重合，纯风格指数系列并没有覆盖主指数的所有样本股票，而是它的一个子集，样本股票根据其风格属性被赋予权重。 风格因子(2009最新版)如下表。 表5. 标准普尔风格因子 成长因子 价值因子 EPS/股价 增长率（年度） 账面价值/价格 每股收入增长率（年度） 每股盈利/价格 动量（6个月股价变动百分比） 每股收入/价格 资料来源：东海证券研究所，标准普尔公司 在确定风格因子后，接着计算样本股票集中每只股票基于每个因子的原始数据，然后将这些数据标准化(原始数据与样本均值之差除以样本标准差)。一只股票的成长或价值评分是其三个成长或价值因子标准值的均值。 进一步的工作是将所有股票按其成长评分/价值评分从高到低进行排序，并从高到低截取占样本流通市值33％的股票为成长股票集，占样本流通市值34％的股票为混合股票集，占样本流通市值33％的股票为价值股票集。 下一步将中间部分的混合股票集分别划分到成长股票集和价值股票集中。网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 混合股票集中的每一只股票并非单一地划分到成长股票集或是价值股票集中，而是按比例将其市值划分为两部分，一部分划分至成长股票集，一部分划分至价值股票集。这一比例的计算方法限于篇幅不作详细介绍，详情可参阅S&P公司网站()。 在以上工作完成之后，广义上的风格指数划分就完成了。进一步地，在价值子集中扣除价值评分过低的一部分股票，在成长子集中扣除成长评分过低的一部分股票，并将得到的股票集按照风格评分赋予权重，就完成了纯风格指数的划分。 指数编制的大致过程可简单表示如下： S&P风格指数 S&P纯风格指数 按市值加权 按风格评分加权 纯成长指数 成长股票集 成长评分> （占样本股总市值33％）按成长/价值评分排序 混合股票集 （占样本股总市值34％） 纯价值指数 价值股票集 价值评分> （占样本股总市值33％） 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
东海证券研究所 专题研究 附注： 分析师简介及跟踪范围： 鲍 庆：高级宏观策略分析师，上海财经大学产业经济学硕士，3年银行业从业经验，2年以上证券业从业经验，2007年加入东海证券研究所，主要负责宏观策略、行业配置与比较、主题投资等方面的研究。 桂方晓：宏观策略分析师，中国科学技术大学金融工程专业硕士，清华大学自动化专业学士，主要研究方向为宏观策略、量化策略。 一、行业评级 推荐 Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数 二、股票评级 买入 Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持 Outperform： 预期未来6个月股价涨幅为10% - 20% 中性 Neutral： 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持 Sell： 预期未来6个月股价跌幅>10% 三、免责条款 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料，但本公司及其研究人员对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告反映研究人员个人的不同设想、见解、分析方法及判断。本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。本报告中的观点和陈述不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士，但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 东海证券研究所 地址：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦11层 网址： 电话：（86-21）50586660转8638 传真：（86-21）50819897 邮编：200122 网址： 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@ 市场有风险，投资需谨慎
