今年以来，国际市场复杂多变，风险事件叠加爆发，部分新兴市场受到较大冲击，其中
土耳其再次面临危机的威胁。目前看土耳其面临的困境似乎正在重复当年泰国金融危机的轨
迹。如果土耳其无法得到强有力的救助，随着里拉汇率的反复贬值，外汇储备的持续减少，
在外债日益增长的压力下土耳其成为首张“倒下”的多尼诺骨牌的风险仍在上升。
虽然土耳其的经济总量不大，市场影响力也相对较小，但是如果土耳其爆发危机很可能
将给“本已脆弱”的新兴市场国家形成“蝴蝶效应”。年初至今，新兴市场国家已经显现出
“蔓延”式下跌的迹象。现在看新兴市场面临地绝不是一两个国家的“独立”风险，它的传
染性不断加强，造成的市场动荡程度日益扩大，新兴市场再次重现类似亚洲金融危机的可能
仍在上升。主要表现在以下几个方面：首先，新兴市场国家汇率连锁下跌的趋势已经形成。
其次，随着部分新兴市场国家货币持续贬值，其国债市场也遭到了猛烈的抛售，长期国债收
益率大幅甚至剧烈上涨。最后，新兴市场面临的压力也在向股票市场蔓延。
从历史上资产泡沫破裂或者金融风险全面爆发的经验看，市场的波动风险只是金融危机
的表征，关键金融机构（可以以银行为代表）的倒闭或破产将是金融风险全面爆发的标志。
当前土耳其的风险主要通过两个路径向外影响:一方面，土耳其动荡引发的“市场风险”主
要向新兴市场国家蔓延，大部分新兴市场的汇率、债券和股票市场都易于受到土耳其的冲击
而连锁下跌；另一方面，土耳其动荡引发的“银行风险”主要向欧元区的意大利和西班牙银
行业传导。如果土耳其爆发危机，在银行和政府债务的风险叠加下，意大利对整个欧元区的
中国民生银行
金融市场部规划研究中心
汤湘滨
Tel：010-58560666-9656
E-mail：tangxiangbin@
2018/08/21
应警惕土耳其危机的多米诺骨牌效应
风险将不容忽视。如果意大利再次陷入困境，随着新兴市场和欧元区的风险叠加，届时对全
球市场和经济基本面可能会形成更加无法预料的冲击。
1、面对当前困境，土耳其能靠自己撑过去么？
恐怕很难。如果没有全球主要大国或金融机构的有力支持或救助，土耳其现已很难独立
摆脱外债对经济日益增长的压力。根据世界银行的数据显示，2017 年底土耳其美元计价的
GDP规模为 8511亿美元，而外债总规模为 4542亿美元，当期外债与 GDP的比例持续上升至
%。外债规模与 GDP 的比值和快速上升的程度明显超过了阿根廷、巴西和印度尼西亚等
新兴市场国家，更是远高于印度和中国的水平。（图 1）更令人担忧的是，随着今年以来土
耳其里拉的剧烈贬值，土耳其经济面临的外债压力还在快速上升。假设 2018 年土耳其名义
GDP 增长 22%，外债规模维持在 2018 年一季度末的 亿美元水平，土耳其里拉汇率为
6,我们预测 2018年末土耳其外债占 GDP的比值将可能进一步飚升到 74%的高位。这意味着外
债风险将上升到经济无法承受的边缘。
图 1：主要新兴市场国家外债规模与 GDP比值趋势
数据来源：Bloomberg
从历史经验上看，当前土耳其面临的外债困境与 1997 年前后引发亚洲金融危机的泰国
所面临的外债压力变化已经高度相似。首先，在泰国引发金融危机前其外债对经济的压力快
速上升，当时泰国外债规模对 GDP的比值从 50%附近快速增长到 70%附近。（图 2）其次，随
着外债储备规模持续减少，外债规模与外汇储备的比值飙升，引发国际市场对泰国外债支付
能力的担忧持续上升。当时泰国外债规模对外汇储备的比值由 1994 年的 214%飙升至 1997
年的 405%，导致当时泰国的对外支付能力严重恶化。最后，当年泰铢汇率剧烈贬值，泰铢成
为国际市场反复攻击的重点，进一步加速了危机的爆发。
图 2：泰国在引发亚洲金融危机时外债与外汇储备以及 GDP的变化
数据来源：Bloomberg
而目前土耳其面临的困境似乎正在重复当年泰国金融危机的轨迹。第一，近年来土耳其
外债规模对经济的压力快速上升，其比值在 2018年底可能上涨至 70%附近。其次，土耳其外
汇储备持续减少至 825 亿美元的近年低位，而土耳其外债规模与外汇储备的比值由 2014 年
381%大幅上升至 2017年底的 550%，对外支付能力的恶化程度比当年的泰国更加严重。最后，
土耳其里拉汇率也已经成为国际市场抛售的目标，快速甚至剧烈贬值的趋势尚未得到扭转。
因此，如果土耳其无法得到强有力的救助，随着里拉汇率的反复贬值，外汇储备的持续减少，
在外债日益增长的压力下土耳其成为首张“倒下”的多尼诺骨牌的风险仍在上升。
图 3：亚洲金融危机前后泰铢汇率的走势与当前（2015年 2月至今）土耳其汇率走势比较
数据来源：Bloomberg
2、土耳其的危机只是“独立”风险么？
虽然土耳其的经济总量不大，市场影响力也相对较小，但是在今年国际市场复杂多变，
风险事件叠加爆发的背景下，如果土耳其爆发危机很可能将给“本已脆弱”的新兴市场国家
形成“蝴蝶效应”。年初至今，新兴市场国家已经显现出“蔓延”式下跌的迹象。现在看新
兴市场面临的风险绝不是一两个国家的“独立”危机，它的传染性不断加强，造成的市场动
荡程度日益扩大，新兴市场再次重现类似亚洲金融危机的可能仍在上升。主要表现在以下几
个方面：
图 4：今年以来主要新兴市场国家汇率累计跌幅比较
数据来源：Bloomberg
首先，新兴市场国家汇率连锁下跌的趋势已经形成。当前一国汇率的“失序”贬值往往
会带动新兴市场国家货币的全面抛压，这与 97 年亚洲金融危机开始爆发时非常相似。今年
以来跌幅最大的汇率都是新兴市场国家的货币。其中土耳其里拉累计跌幅 35%，阿根廷比索
累计跌幅达 37%，巴西雷亚尔下跌 15%，南非兰特贬值了 16%，俄罗斯卢布下跌了 14%，印尼
卢比下跌近 %，印度卢比跌幅达 9%，人民币汇率下跌了 %，美元指数上涨了 %。新
兴市场货币汇率的跌幅明显超过美元汇率的涨幅，并呈现跌势剧烈，连锁蔓延的迹象（图 4）
其次，随着部分新兴市场国家货币持续贬值，其国债市场也遭到了猛烈的抛售，长期国
债收益率大幅甚至剧烈上涨。今年以来土耳其 10年期国债收益率上升了近 956bp，阿根廷 3
年期国债收益率上涨了 500bp，而巴西 10 年期国债收益率上涨了 157bp，印尼 10 年国债收
益率上升了 162bp，墨西哥 10年期国债收益率上涨 74bp。
最后，新兴市场面临的压力正在向股票市场蔓延。今年以来，全球主要国家的股指走势
分化明显，各国股市的不同表现成为风险压力显现的较好指标。截止至 8 月 16 日，美国标
普 500股指年内累计涨幅 %，欧元区斯托克 50股指年内累计下跌 %，香港恒生股指累
计跌幅 %，MSCI新兴市场股票指数累计下跌 %，而上证综指年内累计跌幅超 %。
全球股市的分化主要表现在二季度。随着美元指数的反弹，美元的回流给新兴市场股市带来
了更大的抛压，MSCI新兴市场股指、香港恒生股指、上证综指的跌幅明显超过美欧股市。（图
5）如果新兴市场汇率、债券和股市连锁下跌的局面不能得到有效缓解，今年新兴市场国家
的市场风险仍可能进一步暴露。
图 5：今年以来欧美股市与新兴市场、香港和国内股指累计涨跌幅比较
数据来源：Bloomberg
另外，新兴市场的脆弱性还将受到其它外部因素的压力。首先，来自于美国经济数据依
然稳健，美联储稳步加息、缩表带来的外溢性压力。其次，也来自于欧元区和部分新兴市场
国家自身政治或经济矛盾带来的风险暴露。最后，还受到美国单边贸易保护主义不确定性的
反复扰动。正是这几种压力的交替或叠加使今年新兴市场国家面临的风险仍可能反复出现，
远未结束。
3、土耳其危机的多米诺骨牌效应可能如何演变？
随着土耳其危机的加剧，除了新兴市场国家汇率、债市和股票市场的连锁下跌，新兴市
场国家面临的风险会怎样进一步蔓延，什么才是金融危机爆发的关键标志？我们认为新兴市
场国家和相关国家银行或金融机构的走势将是观察危机是否会从市场风险上升为系统风险
的关键。
从历史上资产泡沫破裂或者金融风险全面爆发的经验看，市场波动风险只是金融危机的
表征，关键金融机构（可以以银行为代表）的倒闭或破产将是金融风险全面爆发的标志。这
意味着市场风险进一步上升为系统性风险。无论是从早些年日本资产泡沫破裂还是亚洲金融
危机的经验看，当金融机构（银行）无法支撑时，风险往往会从量变转向质变，金融风险上
升为金融危机，这就像热带气旋升级为飓风一样。
图 6：今年以来土耳其新兴市场以及部分欧元区国家银行业指数涨跌幅走势
数据来源：Bloomberg
尤其是从 2008年美国次贷危机和随后欧债危机的经验看，关键金融机构濒于倒闭（如：
美国的雷曼、希腊和意大利的银行业）就是市场风险失控，信用体系走向崩溃的标志。这也
就意味着如果我们想判断土耳其风险能否会转变成危机，以及它可能带来多大“风量”？我
们需要重点关注土耳其银行的走势以及它对相关银行和新兴市场国家银行的外溢性影响。
从目前各市场的银行业股票指数看，彭博提供的土耳其大型银行指数今年以来累计跌幅
近 45%，（图 6）这表明市场预期土耳其的银行已经进入到了“危险”的困境。而 MSCI新兴
市场银行指数的累计跌幅只有 10%，跌幅还略小于 MSCI 新兴市场股票指数（%），这表
明市场还没有将“银行”风险视为是当前新兴市场国家面临的主要风险。但是值得关注的是，
今年以来意大利银行指数的累计跌幅已达 %，而西班牙银行指数的跌幅更是达到近 20%
（图 5），这两个欧元区国家银行指数的累计跌幅不仅大幅超过了欧元区斯托克 50股指年内
的累计跌幅（%），而且还明显超过 MSCI新兴市场银行业的年内跌幅（图 6）。由于西班
牙和意大利的银行是土耳其“欧元信贷”的主要来源国，意大利和西班牙银行的“超跌”充
分表明土耳其的“金融和信贷风险”对欧元区银行的压力要明显超过对新兴市场国家的压力。
4、如果土耳其的风险进一步升级，会形成哪些影响？
综合以上的分析，我们已经可以比较清晰地看到当前土耳其的风险主要通过两个路径向
外影响:一方面，土耳其动荡引发的“市场风险”主要向新兴市场国家蔓延，大部分新兴市
场的汇率、债券和股票市场都易于受到土耳其的冲击而连锁下跌；另一方面，土耳其动荡引
发的“银行风险”主要向欧元区的意大利和西班牙银行业传导，而当前新兴市场的银行受土
耳其的动荡的影响还并不明显。
如果土耳其的风险进一步升级，预计其传染性仍将加强，造成新兴市场的动荡和脆弱性
还将扩大，但是新兴市场是否会面临系统性的危机仍取决于各个新兴市场国家金融、银行和
信贷市场恶化的情况。
从目前的相关银行股票指数走势的对比看，如果当前土耳其的风险进一步升级，对欧元
区尤其是意大利和西班牙银行业的压力更大。结合当前意大利 10 年期国债收益率再次上升
至 %的高位，表明国际市场已对意大利的政府债务担忧再次持续上升。如果土耳其爆发危
机，在银行和政府债务的风险叠加下，意大利对整个欧元区的风险将不容忽视。如果意大利
再次陷入困境，新兴市场和欧元区的风险相叠加，届时对全球市场和经济基本面可能会形成
更加无法预料的冲击。
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