渐飞研究报告 - 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 全球宏观经济图册 2011年11月份 2011年12月6日 主要预测 中国：物价水平预计持续回落 % 10 11E GDP 11月份制造业采购经理人指数（PMI）为49%，比2011 年10 月下跌个CPI 百分点，显示四季度经济将继续回调，中国增速将进一步放缓。我国宏观经济PPI 社会消费品零售 调整和外围美欧经济增长乏力对中国经济的影响显现。物价水平方面，我们预工业增加值 计CPI 会持续回落。其中，11 月份同比数据约为%，12 月份同比%出口 进口 左右。一季度整体通胀水平可能回到3%以内。货币政策进入实质性放松阶段。 固定资产投资 考虑到货币的滞后作用，至少1 季度前，通胀下行的趋势明确；需求稳步回M2 落趋势明确，而且不排除明年年初会加快回落。 人民币贷款余额 1年期存款利率 美国: 削赤谈判失败 经济下行风险增加 1年期贷款利率 人民币汇率 超级委员会未就未来10年削减万亿开支的计划达成一致意味着两党间分最新数据（10月） 歧难以调和的同时，也意味着削减开支的争执将延续至2012年。相关争执预工业 计会损害市场信心，增加美国经济复苏的不确定性。10月份经季节性因素调城镇投资 整后的消费者价格指数(CPI)较9月份下降%，主要因汽油和其他能源成本零售额 CPI 下降。9月份总体CPI则较前月上升%。结合低于预期的物价指数和近期PPI 公布的PPI数据分析，我们可以发现美国通胀上行的风险正在下降，美联储货资料来源：CEIC，招商证券 币政策空间逐渐增加。值的注意的是在全球金融市场的动荡推波助澜下，美国经济增长的下行风险显著增加。 谢亚轩 86-755-83295524 欧洲：危机之火已成燎原之势 xieyx@ S1090511030010 欧债危机之火已成燎原之势。债务风险进一步蔓延至银行以及核心经济体。EFSF杠杆化难产，其本身的融资成本亦在上升。没有德国的支持，欧洲央行赵文利 852-31896126 不会越雷池一步。德国坚持反对短期内实施欧洲债券计划以及欧洲央行无条wenlizhao@ 件、无限额、无期限地购买问题成员国债，意在杜绝道德风险、逼迫问题成员S1090511040016 让渡财政主权，从而夯实未来欧元共同债券的信用基础，加快欧洲走向财政一研究助理： 体化。但各国政府面对选民和内部压力，博弈过程注定将十分艰苦。从债务到孙彬彬 期的分布以及各国大选的时间来看，明年2-4月将是欧洲债务危机恶化的又一86-21-68407302 高峰，债务危机正在不断向“末日”逼近。整个欧元区正在加速滑向悬崖边缘，sunbb@ 妥协最有可能在最危急的生死关头达成。在那之前，欧洲还将持续经受血与火张一平 的煎熬。 86-755-82944676 zhangyiping@ 闫玲 86-755-83896863 yanling@ 李青、詹文雯博士对本报告亦有贡献 敬请阅读末页的重要说明
渐飞研究报告 - Report | Macro Analysis Monthly Release Global Macro Chartbook November 2011 6 Dec 2011 Key Data % 09A 10E China: The Price Level Expected to Fall Continuously GDP The November PMI figure dropped to 49%, down percent point from October, CPI which indicated a slowdown in the China’s economy. Domestic macroeconomic PPI Retail Sales adjustments and sluggish US and EU economic growth have impacted the Industry Value Added Chinese economy negatively. We expect CPI to fall to % and % Export respectively in the November and the December this year. Our projection for the Import CPI of Q1 next year is about 3% or less. Monetary policy has entered the phase FAI of substantial relaxation. Taking into account the lagging effect of the monetary M2 policy, the downward trend of the inflation in Q1 is quite clear. We expect a RMB Loans 1 yr Deposit Rate steady downward trend in demands and will not rule out a decline in the price 1 yr Lending Rate level which is faster than expected early next year. RMB Exchange Rate The US: Super Committee Failure Leads to Increasing Downside Risk to Latest Data（July） the Economy Industry Value Added The super committee failure to reach an agreement on the trillion USD Urban Investment Retail Sales cuts over the next 10 years shows that the differences between the two CPI parties are hard to reconcile and the dispute will continue to 2012, which will in PPI turn damage the market confidence and increase the uncertainties of the US Source: CEIC, China Merchants economy. The seasonally adjusted CPI data in October fell % compare with Securities September, which is mainly due to lower gasoline and energy costs. Based on the lower than expected CPI data and the latest PPI data, we can see that the upward inflation risk is lower which will give more breathing space for the Dr. David XIE monetary policy. A point worth noting is that the downside risk of the US 86-755-83295524 economic growth has increased significantly under the current global financial xieyx@ market turbulence. S1090511030010 Dr. Cliff ZHAO Europe: Contagion is Spreading to Core Countries 852-31896126 The sovereign debt crisis spread to the banks and further to the core economies. wenlizhao@ Germany continued to promote change in the European Treaty and to establish S109051104001 a fiscal union, which we think is a political game aims to compete for a greater Research Assistant voice and to more effectively to monitor southern European countries. But with the worsening debt crisis, the German will choose to maintain the euro and Dr. Binbin SUN finally allow the ECB to play a more active role. By this time, the greater scope of 86-21-68407302 sunbb@ purchase by ECB will be an important signal for bailing out euro zone. Dr. Yiping ZHANG 86-755-82944676 zhangyiping@ Stella YAN 86-755-83896863 yanling@ Qing LI and Dr. Wenwen ZHAN also contribute to this report 敬请阅读末页的重要说明
渐飞研究报告 - 宏观经济 一、产出 ................................................................ 4 OECD经济领先指标 ........................................................ 4 工业产值增速 ............................................................. 5 PMI（制造业、服务业） .................................................... 6 二、就业 ................................................................ 7 失业率 ................................................................... 7 三、价格 ................................................................ 8 CPI ...................................................................... 8 PPI ...................................................................... 9 通胀预期 ................................................................ 10 四、进出口贸易 ......................................................... 11 进出口同比增速 .......................................................... 11 进出口订单 .............................................................. 12 五、投资 ............................................................... 13 新屋开工 ................................................................ 13 企业/商业信心 ........................................................... 14 六、消费 ............................................................... 15 消费者信心 .............................................................. 15 零售销售额 .............................................................. 16 七、货币和信贷 ......................................................... 17 消费者信贷 .............................................................. 17 八、利率和汇率 ......................................................... 18 央行基准利率 ............................................................ 18 汇率 .................................................................... 19 九、房地产市场 ......................................................... 20 成交量 .................................................................. 20 房价 .................................................................... 21 十、资本市场 ........................................................... 22 市场指数 ................................................................ 22 敬请阅读末页的重要说明
渐飞研究报告 - 宏观经济 一、产出 OECD经济领先指标 中国OECD领先指标 中国OECD领先指标同比在低位筑底。经济呈现缓慢下滑的趋势。 资料来源：OECD，彭博，招商证券研发中心 美国OECD领先指标 美国OECD领先指标同比增速仍处于正区间。美国经济预计维持温和复苏的趋势。 资料来源：OECD，彭博，招商证券研发中心 欧洲/英国OECD领先指标 英国和欧元区的OECD领先指标继续下探。欧元区经济增长前景暗淡，预计四季度经济增长或陷于停滞。 资料来源：OECD，彭博，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
渐飞研究报告 - 宏观经济 工业产值增速 中国 10 月工业增加值同比增速为%，较上月下降%，而本月CPI 和PPI均有较大幅度的回落。我们认为随着通胀水平的下移，前期未充分进行的库存调整再次开始，因此本月工业增加值增速有较大的回落。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 10月美国工业产值指数环比升%，9月份该指数为%。矿业部10月的产值指数环比升%，是推动工业产值指数总体上升的主要原因。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧元区 9月份欧元区工业产值环比下降%，同比增速亦有所下降。9月份欧元区资本类产品生产环比下降%，耐用品生产环比下降%，非耐用品下降幅度分别为%。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
渐飞研究报告 - 宏观经济 PMI（制造业、服务业） 中国 11月份中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数为49% ，为两年多低点。显示四季度经济将继续回调，增速将进一步放缓，但考虑到季调后的PMI指数仍勉强维持在50%临界值之上，四季度也不会出现经济增速急剧下滑的情况。 资料来源：中国物流与采购联合会，CEIC，招商证券研发中心 美国 11月份美国PMI指数上升至。美国制造业的经济活动连续第28个月保持增长。新订单在连续第3个月下降后连续第二次保持在%的荣枯线之上。预计支持美国的经济复苏。 资料来源：美国供应管理协会，彭博，招商证券研发中心 欧元区 从主要经济体的制造业PMI来看， 与预估值一致，德国11月制造业活动下滑速度为2009年中期以来最快，意大利与法国的制造业都纷纷跌至50以下，明制造业活动的大幅萎缩。预计欧元区四季度将很有可能出现技术性衰退。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
渐飞研究报告 - 宏观经济 二、就业 失业率 中国 中国的就业形势稳定。 资料来源：彭博，招商证券研发中心 美国 10月份美国非农就业人数增加80,000人，长期失业人数仍高居在800万人，美国就业改善幅度不大。 资料来源：美国商务部，美联储，招商证券研发中心 欧洲 9月份欧元区失业率增加至%的高位。欧元区失业人口总数为万。在所有成员国中，9月份失业率最低的国家是奥地利，为％；最高的仍是西班牙，达％。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 7
渐飞研究报告 - 宏观经济 三、价格 CPI 中国 10 月通胀水平符合我们此前的预期。预计CPI 会持续回落。其中，11 月份同比数据约为%，12 月份同比%左右。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 考虑到经通货膨胀因素调整的薪资水平下降以及在经济低迷和就业市场疲弱的情况下企业定价水平较差等因素，我们维持未来美国通胀上行风险较小的判断。 资料来源：美国劳工部，彭博，招商证券研发中心 欧洲 10月份欧元区通胀率大幅上升。交通运输同比上升%，住房上升%，烟酒价格上升%。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 8
渐飞研究报告 - 宏观经济 PPI 中国 PPI 同比迅速回落至5%，环比下降%，低于我们此前的预期。从PMI购进价格移动平均指数持续回落的趋势来看，企业层面成本持续降低。欧元区经济低迷；而美国经济复苏有限。10 月原油价格有小幅反弹，但国际市场大宗原材料价格仍持续疲软，随着国内经济的下行，预计PPI 同比增幅会持续回落。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 经季节性因素调整后，美国10月份生产者价格指数(PPI)较9月份下降%。10月份能源价格降低%，为2011年6月以来的最大降幅。能源价格下跌主要受汽油价格下降%带动。 资料来源：美国劳工部，彭博，招商证券研发中心 欧洲 10月份欧元区核心PPI连续7个月下降，欧元区通胀上行风险可控。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 9
渐飞研究报告 - 宏观经济 通胀预期 中国 固息债到期收益率与浮息债到期收益率差下降至负值，中国通胀预期下跌。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 美国通胀预期近期回落。物价水平预计逐步下降。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧洲 欧洲近期通胀预期保持稳定。年内加息概率低。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 10
渐飞研究报告 - 宏观经济 四、进出口贸易 进出口同比增速 中国 10 月出口情况延续了上月走势，出口增速持续回落，2002 年以来10 月份出口平均增速超过22%，%的增速是近年来10 月份少有的低增速。我们认为10 月份出口增速继续下滑的主要原因还是欧美经济持续低迷以及本地区区域内贸易的快速回落。 资料来源：CEIC，国家统计局，招商证券研发中心 美国 今年9月份美国贸易逆差环比下降4%至431亿美元，为去年12月以来的最低水平。美国对中国的贸易逆差为281亿美元，环比下降%。 资料来源：美国商务部，彭博，招商证券研发中心 欧洲 出口增幅超过进口增幅，欧元区17国9月未经季调贸易收支录得盈余29亿欧元。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 11
渐飞研究报告 - 宏观经济 进出口订单 中国 10月份出口订单指数下降。考虑到外围美欧经济增长乏力对中国经济的影响，我们认为我国经济将延续前期的调整趋势。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 10月份ISM新出口订单指数为50%，新出口订单连续28个月实现增长。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧洲 10月份欧元区出口订单增速继续下滑，说明全球需求趋弱。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 12
渐飞研究报告 - 宏观经济 五、投资 新屋开工 中国 10月份中国商品房施工面积同比增速大幅下滑。房地产调控政策的效果明显。 资料来源： CEIC，招商证券研发中心 美国 10月新屋开工高于市场预期，不过仍位于历史低位。在低收入增长、大量库存以及收紧的房屋贷款标准影响下，房地产市场复苏仍需时间。 资料来源：美国商务部，全美建筑商协会，彭博，招商证券研发中心 欧洲 欧盟建筑业信心指数有所回升。于此同时，欧盟建筑业产值同比连续两个月录得正数，建筑业出现好转迹象。 资料来源：CEIC，彭博，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 13
渐飞研究报告 - 宏观经济 企业/商业信心 中国 由于宏观政策以及外围经济条件的不确定性增加，9月份企业景气指数和企业家信心指数有所下滑。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 部分受近期较好的经济数据的影响，10月份美国小企业信心指数连续两个月回升。 资料来源：美国独立企业协会，彭博，招商证券研发中心 欧洲 受欧债危机深化影响，11月份欧元区经济信心继续下降。 资料来源：CEIC，彭博，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 14
渐飞研究报告 - 宏观经济 六、消费 消费者信心 中国消费者信心指数 受经济增速放缓及外围经济环境不确定性的影响，10月份中国的消费者信心延续下降趋势。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 进入三季度后，美国经济数据总体好于预期，提振消费者情绪。 资料来源：密歇根大学，彭博，招商证券研发中心 欧洲 随着欧债危机愈演愈烈，欧洲消费者信心指数继续下滑。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 15
渐飞研究报告 - 宏观经济 零售销售额 中国 10月份中国社会消费品零售总额同比增速%，总体稳定。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 美国 10月份美国实际个人消费同比增速放缓。不过，预计年底假日效应将支持四季度美国消费增长。 资料来源：美国商业部经济分析局，彭博，招商证券研发中心 欧洲 欧元区9月份零售额环比下降%，欧元区食品零售额环比增幅为％，而非食品类零售额环比下降％。11个成员国零售额环比出现下降，降幅最大的为葡萄牙。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 16
渐飞研究报告 - 宏观经济 七、货币和信贷 消费者信贷 中国 目前来看，信贷增加主要受益于政策微调和定向放松，受此影响，我们预计全年信贷规模会增至 万亿左右，11 月和12 月的新增信贷会基本持平或略多。其中居民贷款意愿继续降低，而企业短期和中长期贷款明显增加，票据融资持续减少。 资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券研发中心 美国 消费者信贷同比增速加快，支持下半年消费支出增长。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧洲 广义货币M3增速稳定，放贷回归正常水平仍需时间。向私人部门贷款增速大幅上升。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 17
渐飞研究报告 - 宏观经济 八、利率和汇率 央行基准利率 中国 我们认为投放信贷的速度有可能增加。需要密切关注国际形势发展变化和其对国内经济的影响，可期待的政策微调的方向是农业水利、小企业、保障房建设和重点在建工程。 资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券研发中心 美国 2012年美联储货币政策宽松基调不变。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧洲 基于近期欧元区各国经济复苏动能减弱以及欧债危机蔓延至金融系统，欧洲央行年内或再度降息。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 18
渐飞研究报告 - 宏观经济 汇率 中国 人民币升值预期近期有所减弱，但不改人民币渐进升值的步伐。 资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券研发中心 美国 避险情绪推动下，美元指数期货近期反弹。美元净长仓显示美元指数尚有反弹空间，但中期贬值的趋势暂时难以改变。 资料来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 欧洲 欧债危机近期蔓延至核心经济体，欧债问题预计会持续困扰市场，欧元将继续面临下行压力。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 19
渐飞研究报告 - 宏观经济 九、房地产市场 成交量 中国 10月份商品房销售面积增速同比下降%。房地产宏观调控政策影响下，房地产市场预计持续承压。 资料来源：CEIC，国家统计局，招商证券研发中心 美国 10月全国新房销量折合年率为万套，差于市场预期。在大量影子库存及高失业率的影响下，房地产市场的拐点尚未出现。 资料来源：美国全国地产经纪商协会、标普、彭博，招商证券研发中心 欧洲 10月份英国房地产市场贷款净增加额低位企稳，按揭贷款审批总数稳中有升，英国房地产市场下行空间有限，回暖可期。 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 20
渐飞研究报告 - 宏观经济 房价 中国 房价同比增速下滑，价格持稳，房地产调控政策见效。 资料来源：CEIC，国家统计局，招商证券研发中心 美国 9月份case shiller10城市房价指数显示美国房价略微下降。总体上，美国房地产市场仍处于筑底过程。 资料来源：美国全国地产经纪商协会、标普、彭博，招商证券研发中心 欧洲 英国房价略有上升，继续下滑空间有限。 资料来源：CEIC，彭博，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 21
渐飞研究报告 - 宏观经济 十、资本市场 市场指数 中国 上证指数在2000年以来的均值以上。 资料来源：彭博，招商证券研发中心 美国 美国股票市场近期受外围风险因素，特别是来自于欧洲主权债务危机的影响下跌。 资料来源：彭博，招商证券研发中心 欧洲 欧洲债务危机愈演愈烈，波及核心国家意大利，股指受此影响下跌。 资料来源：彭博，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 22
渐飞研究报告 - 宏观经济 参考报告： 1. 《国际资本与国内流动性监测周报（2011年12月第1周)--走下神坛的法定存款准备金率》2011/12/04 2. 《2001年11月PMI数据点评-需求下滑，生产收缩》2011/12/01 3. 《海外宏观经济2012年度报告-覆水难收》2011/12/01 4. 《2012年宏观经济展望-一岁一枯荣》2011/12/01 5. 《欧元区债务危机发展动向点评-欧元区债券出现抛售潮，欧盟峰会难有有效措施》2011/11/29 6. 《持汇意愿增强是外汇占款下降的重要原因--国际资本与国内流动性监测周报（2011年11月第4周)》2011/11/28 7. 《2012：关于全球经济和资本市场的预言》2011/11/14 8. 《不宜过度解读10月外汇占款的负增长-2011年10月外汇占款点评》2011/11/24 9. 《香港股票市场资金流动状况月度报告（2011年10-11月）》2011/11/24 10. 《人民币汇率升值可能将进入平台期--国际资本与国内流动性监测周报（2011年11月第3周)》2011/11/24 11. 《2011年第三季度中国货币政策执行报告点评》2011/11/17 12. 《流动性闸门有所松动--2011年10月份金融货币数据点评》2011/11/13 13. 《降低法定存款准备金还为时尚早--国际资本与国内流动性监测周报（2011年11月第2周)》2011/11/13 14. 《2011年10月份进出口数据点评-欧债危机不断升级，出口增速持续回落》2011/11/12 15. 《通胀下行势如破竹--2011年10月份CPI、PPI数据点评》2011/11/10 16. 《2011年10月份宏观数据点评-工业生产活动明显收缩》2011/11/10 17. 《美联储十一月议息会议声明点评-QE3：屏息以待》2011/11/08 18. 《地方政府债务问题的治理：巴西经验-政府债务问题专题研究之七》2011/11/7 19. 《从中央和地方政府博弈看增值税改革-评点上海增值税扩大征收范围改革试点》2011/11/6 20. 《汇率市场发出的信号更灵敏--国际资本与国内流动性监测周报（2011年11月第1周)》2011/11/6 敬请阅读末页的重要说明 Page 23
渐飞研究报告 - 宏观经济 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。 赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。 孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 闫玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 24
