（上市筹划）科技型企业交
叉上市资本成本分析
科技型企业交叉上市资本成本分析
摘要：资本市场在中国是一个年轻的新兴市场，虽然近几年来，其发展迅速，并
且逐渐占据了我国新兴市场的龙头地位，但是，不可否认的是，在市场规模大小、
融资范围广度和市场监管力度等方面中国的股票市场发展与国际发达的股票市
场仍然存在比较大的差距。在当下经济全球化的背景下，越来越多的公司选择在
国际间进行股权融资，其中，交叉上市成为了公司选择国际融资的主要方式。因
此，交叉上市成为了国内外学者的研究热点。交叉上市是指一家公司在两个或者
是多个证券交易所上市的行为，通常情况下，是指境内外交叉上市，即一家公司
在不同国家的证券市场上市。交叉上市之所以会成为世界各国企业拓宽融资渠道、
提高国际竞争力的共同选择，主要原因在于交叉上市可以使经济主体以更低的融
资成本来筹集更多的资金，进而提高公司价值。西方学者对交叉上市进行了大量
的多方面研究，其中包括了利用事件研究法以及股权资本成本计量模型进行的理
论探索和实证检验，但是，交叉上市的资本成本效应在国际范围内仍未取得公论。
针对中国公司交叉上市的理论与实践，近年来也引起了中国理论界与企业界的大
讨论。展现了各种不同观念的对立和碰撞。最根本的争论点在于交叉上市对公司
价值增长的影响问题，即资本成本效应问题。为了突破当今中国企业，尤其是科
技含量较、需要不断开拓市场的高科技型企业的融资“瓶颈”，对交叉上市融资
的研究具有深远的研究意义。这篇文章主要采用了定性和定量相结合的研究方法，
对科技型企业从初创期、成长期到成熟期，各发展阶段交叉上市融资的资本成本
进行分析与讨论，以探究我国科技型企业交叉上市的资本成本效应，针对现存不
足给出相应的政策建议并指出未来的研究方向。
关键词：交叉上市 资产成本分析 科技型企业 资产定价模型
Abstract: The capital market is an emerging market in China, it rapidly
developed, and gradually occupied the leading position in China's emerging
markets. But it is undeniable, there is still a large gap in the development of
the stock market in terms of market size, financing scale and market
supervision in the country with the international developed stock market. In
the background of economic globalization, more and more companies choose equity
financing, in the international one, cross listed become the main ways the
company chooses of international financing. Therefore, the cross listing has
become a research hotspot of scholars at home and abroad. Cross listing refers
to a company in two or a plurality of Securities Exchange Act, under normal
circumstances, refers to foreign Cross-listing, in which a company listed on
the stock market in different countries. Cross listed would become the
enterprises all over the world to broaden the financing channels, improve the
common choice of the international competitiveness, the main reason is that
Cross-listing can make economic subject to lower financing cost to raise more
funds, and enhance the value of the company. Western scholars have studied many
aspects of cross listed, including the use of event study method and the cost
of equity capital measurement model to explore the theory and empirical test,
however, the cost of capital effects of cross listing is not in the
international range made public opinion. According to the theory and practice
of cross listing of China Company, in recent years has caused a big discussion
Chinese theory circle and business circles. Show the confrontation and
collision of different ideas. The most fundamental issue is the problem of
cross listing on corporate value growth, namely capital cost effect. In order
to break the current Chinese enterprise, especially high-tech enterprise
technology content is, should develop the market financing "bottleneck",
research on cross listing and financing have a far-reaching significance. This
article mainly uses the research method of combining qualitative and
quantitative, of science and technology enterprises from the start-up stage,
growth stage to mature stage, the development stage of cross listing and
financing capital cost are analyzed and discussed, so as to explore the science
and technology enterprises cross listed capital cost effect in our country,
aiming at the existing problems and corresponding policy suggestions and points
out the future research direction.
第 1章 导论
研究的目的与意义
交叉上市是指一家公司在两个或者是多个证券交易所上市的行为，通常情况
下，是指境内外交叉上市，即一家公司在不同国家的证券市场上市。在当下全球
化的大背景下,进行国际间的股权融资逐渐成为了越来越多的公司共同的选择，
交叉上市从而成为了国内外学者们的研究热点。
在 2008年全球性金融危机蔓延到我国资本市场之前，无论是从数量、规模
上来看，还是从行业的地位以及对我国经济发展的促进作用来看，我国境外上市
公司的影响力都是前所未有的。从 2003年到 2005年，我国企业的境外 IPO融资
额连续三年都远远地超出了境内 IPO的融资额。至 2006年，我国股权分置改革
基本上完成，并且放开了新股的发行，国内资本市场的发展也得到了逐渐完善，
许多国内企业在选择国内证券市场上市的同时，也有多家中国企业选择了境外上
市，融资金额比 2005年翻了一番，达到了前所未有的高水平。2006年 9月国家
颁布并实施了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这一举措不但没有缩减
中国企业在境外上市的热情，相反，境外上市的中国企业数量在 2007年继续增
加，每季度平均增加 11个境外上市公司，呈现出了随季度持续上升的状态，2007
年，总共实现了 118家企业的境外上市，并且筹集资金 亿美元。从融资金
额的角度来看，虽然 2007年中国公司境外 IPO的融资额相对于 2006年减少了
亿美元，但是 2006年之所以融资金额庞大，是因为有中国银行和中国工商
银行这样的大盘股，这两家银行的合计融资达到了 亿美元，占了 2006年
全年融资总额的 %，因此，除去这两个特殊大盘股上市所导致的 2006年数
据强势上涨，2007年的融资额较之 2006年是有所上升的。2007年又被称为中国
企业的“融资年”。然而随着 2008年全球性金融危机的爆发，我国企业境外上市
的环境恶化，企业步履艰难，上市公司的数量和融资额双双缩减。
研究的目的
交叉上市之所以会成为企业进行国际融资的主要方式，原因之一在于经济主
体通过交叉上市可以用更低的成本来融资，筹集更多的资金，进而提高公司的价
值。一方面，交叉上市可以增加交易量，借此增强公司股票的流动性，从而消除
由于市场分割导致的负面效应以及不同市场或者国家之间的投资壁垒，以达到降
低资本成本和分散投资风险的目的；同时投资者可以减少在获取公司信息过程中
产生的投资成本，使投资者付出比原先更小的代价。另一方面，交叉上市会增加
投资者基数，从而可以提高投资者对公司的认知程度，使更多投资者对公司有所
熟悉；一般选择交叉上市的公司都具备良好的法律制度和法律监管体系，公司在
生产运作中必须严格遵守这些规章制度，例如公司需要进行双重信息披露等，这
样一来，投资者能更容易地了解有关公司的投资信息，这种披露制度也减少了控
股股东谋取私利的可能，投资者由于获得信息的代价降低以及代理成本的“双下
降”效应，会降低他们要求公司所做的投资成本的风险补偿，即所要求的投资报
酬率也会随之降低，那么公司的融资成本也就会降低，使得公司的价值得以提高。
由以上分析可知，对交叉上市进行研究的目的就是尽可能减少融资成本，提
高公司价值。
研究的意义
交叉上市分为国内交叉上市和国际交叉上市。国内交叉上市是指一家公司在
本国多个交易所发行股票，目前在我国，还没有既在上交所又在深交所上市的公
司。而国际交叉上市则指一家公司不仅在本国交易所进行上市交易，也在国外市
场的交易所发行股票，例如，我国某一家公司既在上交所发行股票，又在日本的
证券交易所发行股票上市。由于我国特殊的政治原因，也会把在香港上市的企业
归为境外上市，即 A+H股。这样一来就突破了本国资本市场的空间范围和发展局
限。我们通常所说的交叉上市一般而言都是指国际交叉上市。一直以来，我国企
业所采取的主要融资方式之一就是交叉上市。并且，交叉上市已经成为了世界各
国公司拓宽融资渠道、提高国际竞争力的共同选择。
科技型企业即含较高技术含量，具有较大竞争力，并需要不断拓宽市场的新
兴企业。科技型企业的发展与国民经济的增长有着密切关系。所以，通过对科技
型企业的交叉上市资本成本效应的研究，确立资本成本在科技型公司交叉上市决
策中的核心地位具有重要意义。一方面，通过对国际融资成本的科学计量，可以
为计划境外上市的公司以及打算重回 A股的境外上市公司提供支持与技术指导。
其次，为了突破当今中国企业尤其是科技型企业的融资“瓶颈”，就必须要对国
际资本市场与我国资本市场进行清楚的分析和准确的定位。资本市场涉及到的市
场分割情况、股权流动性以及投资者认知等方面，均对交叉上市公司资本成本产
生重要影响。客观对这些要素进行衡量，探究它们对中国科技型企业交叉上市资
本成本的影响程度，可以进一步推动中国资本市场的发展并完善资本市场。
国内外文献综述
国外文献综述
通过对公司交叉上市问题进行的大量理论探索与实践检验，西方学者一致认
为从理财角度来看，交叉上市的资本成本效应是研究交叉上市的核心。对交叉上
市资本成本效应的研究一共历经了两个阶段：第一阶段，通过研究交叉上市事件
产生的市场反应来衡量资本的成本效应；第二阶段，采用股权资本成本的计量模
型衡量交叉上市的资本成本效应。
根据市场反应衡量交叉上市资本成本效应的研究有以下成果：最早的研究显
示，交叉上市会造成非正常的股票价格效应。基于传统的观点，市场上反应的股
票价格与股权资本成本之间的变化密切相关，有人甚至认为二者是等效的。此后，
大量学者采用了事件研究法，通过分析研究公司在交叉上市公告日之前与当日，
以及之后的股票价格变化，计算产生的非正常收益，从而达到间接衡量交叉上市
对企业资本成本产生的影响效应的目的。对于这方面的实证研究也可以概括性地
分为以下三类：对非美国公司在美国交叉上市的研究、对美国公司在境外交叉上
市的研究以及对非美国公司在美国以外的市场交叉上市的研究。基于非美国公司
在美国的交叉上市，西方学者普遍认为通过交叉上市可以降低资本成本。基于美
国公司在境外交叉上市，西方学者的结论则存在着争论。其中，以 Torabzadeh
（1992）、Damodaran（1993）和 Varela（1993）为代表的大部分学者认为，美
国公司在境外交叉上市后，所要求的报酬率的降低比较微弱的，相应的资本成本
将会下降，而 Howe（1987）和 Lau等（1994）则认为美国公司在境外交叉上市
后，市场反应消极，并没有产生明显影响，资本成本不会下降。此外，基于非美
国的公司在美国以外的市场交叉上市所进行的实证研究很少。随着金融发展，资
本市场的开放与完善，交叉上市引起了越来越大的关注，进一步的深入研究使得
越来越多的学者对以往的实证思路产生了质疑。Howe、Kelm（1987）提出，真正
意义上的事件研究法是基于公司的 β系数在评估期与事件期保持不变的前提下
才具有可行性的，然而境外上市的标准和仅仅在国内上市有所不同，必然会造成
未来公司的不确定性，也会导致相应股价的变化。虽然事件研究可以得出交叉上
市与资本成本降低具有相关性的结论，但是这些结论并不能直接证明公司在美国
交叉上市可以降低公司的资本成本。
Karolyi（1998）指出采用股权资本成本计量模型衡量交叉上市资本成本效
应这方面的研究存在一方面的问题是：公司权益资本成本受交叉上市的影响很难
定量分析，因为定量的前提需要存在一个每个人都能够接受的预期收益模型，但
实际上，这样的模型是不可能存在的。Karolyi（2006）又对以前的研究结果进
行了总结，认为资本成本效应和估值效应是交叉上市尚需探索的重要方向。
目前，尚未实现国际资本市场完全意义上的一体化，各国的投资者存在风险
偏好的差异，由于都是使用本国货币进行投资，因此，市场分割以及汇率因素等
都会对资产定价产生影响。经过大量学者的努力探索与验证，Black（1974）、
Solnik（1974）、Stulz（1981）和 Adler（1983）提出了国际资本资产定价模型
（ICAPM），这一定价模型已逐渐形成了资产定价理论中的一个独立的理论分支，
先后提出了单因素模型、两因素模型以及多因素模型等拓展模型，逐步放松了对
基本假设的设定。学者们将这些理论模型不断地应用于对交叉上市公司资本成本
效应的实证检验，获得了丰富的成果。解释能力得到了不断地提高。
最早的研究是把封闭条件下的国内资本定价模型（CAPM）运用到开放条件下
的国际资本市场，除了要满足 CAPM的假设条件，ICAPM还附加了两条基本假设：
一、国际资本市场实现了完全的一体化，世界各国的投资者都具有一样的消费机
会，任何对外国投资者的自然或者认为的投资障碍都不存在；二、任意时点上，
国际间购买力平价理论都严格成立，两国价格水平即通货膨胀水平的变动会及时
通过汇率得到反映，不存在任何的汇率风险。这两条假设使得所构建的资本市场
趋于完美。在这样的前提下，投资者能够以任意币种自由拆出和拆入资金并且自
由地进出各国资本市场。投资者的投资机会在国际范围内得以扩大，同时形成了
国际范围内的投资组合，而对风险资产的要求报酬率可以表示为国际投资组合报
酬率函数。单因素国际资本定价模型基本公式为：E（Ri）=Rf+βi［E（Rw）-Rf］。
其中，E（Ri）表示某资产 i的预期报酬率，Rf表示国际市场上的无风险报酬率，
βi为资产的 β系数，反映了该资产在国际资本市场上的系统风险，即资产 i
对国际市场的敏感程度，βi=Cov（Ri，Rw）/Var（Rw）,E（Rw）表示国际市场
投资组合的预期报酬率。
一些学者试图通过实证方法检验不同资本资产定价的理论模型存在的差异
性。在这一研究方面，Koedijk（2002）和 Dijk（2004）通过检验两因素资产定
价模型、多因素国际资产定价模型和国内资产定价模型在交叉上市资本成本估算
上是否会产生显著差异，为交叉上市资本成本的估算提供了有力的理论基础。
Karoly（2006）汇总了大量学者的实证研究，将主要研究对象分为了两类：
一、对美国公司在境外市场上市的研究，二、对非美国公司在美国上市的研究，
这两类实证分析所得出的结论是不一致的；同时指出，跨境上市尤其是非美国公
司首次在美国上市，可以显著地降低风险。很多学者根据国内资产定价模型和国
际资产定价模型，将不同的市场风险溢价计入资本成本中。在美国上市的公司的
系统性风险，用β系数衡量；它既与公司所在国的市场指数相关，又与上市的境
外国家资本市场指数有关。通常，公司所在国的市场风险溢价会比国际市场的风
险溢价要高，所以，在美国市场上市可以达到分散本国市场风险的目的，并且资
本成本也会降低。
除了以上对交叉上市产生的公司所在国市场与国际市场的不同系统风险进
行比较，还有一些学者针对交叉上市后汇率风险对资本成本产生的影响做了研究。
Dumas（1995）提出，期望收益的一个重要因素就是汇率风险。Foerster和 Karoly
（1996）不仅分析了本国市场和美国市场的β系数，还在此基础上，深入探索了
交叉上市公司股票收益对汇率波动的敏感性变化，得出结论：在美国上市的 161
家样本公司中，大部分外汇的β系数均显著增加。
通过以上总结我们可以看出，大多数西方学者采用国内资产定价模型和国际
资产定价模型，验证了非美国公司在美国交叉上市可以降低资本成本的结论，但
是不同国家公司交叉上市后，资本成本效应仍然是存在差异的。Karoly（1998）
在理论上提出，在境外上市的资本成本效应是不确定的，它取决于当地资本市场
的风险溢价和β系数以及美国市场风险溢价和β系数的变化。Karoly选取了澳
大利亚、加拿大、欧洲、亚洲国家在美国上市的公司作为样本,对多个国家进行
了研究。他通过估算交叉上市前后，风险溢价、公司所在国与美国市场的β系数
以及相应的资本成本，得出了以下结论：一、风险溢价随地区不同而存在显著的
不同，美国的风险溢价低于其他各个地区的风险溢价如：澳大利亚的 %、英
国的 %，仅为 %，并且标准离差也很低，平均为 %，波动性小；
二、国内市场的β系数有显著降低，澳大利亚公司的国内β系数从 降低到
，欧洲公司下降的相对较少，由 降到 ；三、美国市场的β系数
相对于加拿大、英国和亚洲的公司，美国市场的β系数是下降的，但是总体上是
上升的，且增幅没有国内市场的β系数下降幅度大；四、英国公司资本成本的降
幅最大，为 %，美国公司资本成本降低了 %，亚洲公司资本成本下降了
%。
国内文献综述
自 2006年以来，交叉上市的资本成本效应问题就引起了我国学者的广泛关
注。但是由于证券市场在我国发展较晚，因此上市公司的起步也比较晚，我国公
司交叉上市仅有 16年的时间。虽然国外已经得出了很多成熟的理论研究成果，
但是在结合了我国的实际情况后，却发现有很多理论并不适用；此外，我国可供
研究的经验数据也不全面，这使得对我国公司交叉上市的研究存在着很大的困难。
国内学者对公司交叉上市资本效应的研究主要是从以下几个方面：一、我国公司
交叉上市的动因；二、A+H股交叉上市的股价差及成因；三、A+H股交叉上市的
溢价效应和资本成本效应；四、A+H股交叉上市的市场反应和长期绩效。
潘越,戴亦一（2008）对在我国国内发行 A股和同时在香港证券交易所发行 H
股的 29家交叉上市公司的资本成本和流动性进行了实证研究，得出的结论是：
国内 A股股东所要求的收益率会低于外国投资者所要求的收益率，从而境外交叉
上市导致了资本成本的上升，这与传统理论中交叉上市会降低资本成本的结论相
悖。学者认为，控制信息不对称、A股和 H股的不同需求弹性、国内、外投资者
的不同投机程度以及中国公司非流通股等因素，导致境外上市相对于境内上市流
动性下降以及资本成本上升的主要原因是 A股相对于 H股的溢价。
从公司治理角度分析境外上市，卢文莹(2003)认为公司是由于存在改善公司
治理结构的动因而到境外上市。具体来说有三点内容:一、选择法律监管更为严
格的境外上市，有助于公司优化自身治理结构，也可以加强对投资者的保护水平；
二、境外上市能为公司增加大量的境外投资者，可以增加公司股票的流动性，获
得更多的股权资本；三、境外上市必须要遵循国际会计准则，这将有助于完善国
内的信息披露制度。
肖珉,沈艺峰（2008）选取了从 1993年到 2004年这期间的 29家 A+H股公司
为研究样本，对其 IPO时的相关数据进行了研究，并采用 GLS模型估算我国 AH
股交叉上市公司的权益资本成本。结果表明，在首次招股数量与发行市值这两个
因素的规模得到了控制后，与同时期上市、同行业、规模相当的配对公司对比，
交叉上市的公司权益资本成本显著低于配对公司，同时也验证了投资者保护假说，
另一方面，他们还通过回归分析发现在纽约交易所进行交易的公司并没有如预期
那样，融资成本有下降的趋势，有可能存在的原因是：我国 A股市场容量较小，
与大规模融资量之间产生了矛盾，并引起了股票流动性的降低和股价的波动，这
样会导致权益资本成本的增加，从而在部分上抵消了交叉上市对降低权益资本成
本的作用大小。
沈红波（2007）采用了 Ohlson Juettner模型，在国内首次计算出了中国 A
股上市公司在 2004年的预期资本成本，并深入分析了 A股公司、AB股公司和 AH
股公司在资本成本上存在的差异。得出了一下结果：在市场分割和双重披露制度
的共同作用下，AB股和 AH股相对于 A股的预期资本成本分别降低了 %和
%，AH股要比 AB股面临更为严格的法律监管，这也导致了 AH股资本成本比 AB
股资本成本要低。这一结论验证了交叉上市可以显著降低资本成本的理论。
从信息不对称和信息披露的角度分析，沈洪涛,游家兴和刘江宏（2010）对
交叉上市公司存在的信息不对称风险、资本成本以及公司价值进行了研究。他们
以实现了均衡预期收益的无偏估计为假设前提，使用平均实现收益来衡量资本成
本。结果发现交叉上市的股票平均实现收益比非交叉上市股票的平均实现收益低
。虽然这种变化并不十分显著，但确实证明了 H股通过交叉上市，降低了资
本成本。
此外，沈红波（2008）用托宾 Q值作为计量公司价值的指标，验证了公司在
香港上市后，其价值会得到提升，同时可以降低资本成本。
研究方法与创新之处
研究方法
本文主要采用定性和定量相结合的研究方法，同时将理论与实践相结合，综
合运用金融学、经济学、博弈论，高等数学、计量经济学、管理学等多学科的交
叉方法，并且把现代资本结构理论融入其中，对科技型企业从初创期到成长期再
到成熟期这些不同发展阶段的交叉上市资本成本进行了分析与讨论，探究我国科
技型企业交叉上市资本成本问题。
创新之处
首先，国外学者虽然从不同的角度对交叉上市的资本成本效应进行了大量的
研究，但是这些研究都是通过不同的指标来定义市场分割程度、股权流动性大小、
投资者认知水平以及公司治理程度等，以此来考察这些因素对企业交叉上市资本
成本的影响程度，理论是分割的。本篇文章则试图从以往学者的研究成果中把握
共性和规律，从资本成本角，综合中国公司交叉上市的动因，分析交叉上市对公
司价值的影响和推动作用。
其次，本文密切结合了国外的研究热点，不仅仅局限于将外国的理论套用在
我国的发展状况上，或者用我国的数据来检验外国理论，而是紧密结合我国实际
情况，为我国公司的境外上市和想要回归的境外上市公司提供指导性建议。
最后，通过深入研究国际资本市场，对我国资本市场与国际资本市场在股票
流动性、投资者认知程度和投资者保护等方面差距的客观衡量，可以在一定程度
上填补对于这些因素对中国科技型公司交叉上市资本成本影响理论的研究空白。
这对于科学界定与应用资本成本理论在科技型公司上市决策中的核心地位具有
有一定理论价值。此外，将国际股权资本成本的计量模型应用于中国科技型公司
上的实践，对于推动中国科技型公司的发展具有理论意义。
第 2章 企业交叉上市资本成本理论基础
资本成本理论解析
资本成本:资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所
付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用
等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。资本
成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，广义讲，企业筹集和使用任何资
金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长
期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，
所以长期资金的成本也称为资本成本。
资本成本运用形式：一是在比较各种筹资方式时，使用的是个别资本成本，
如借款资本成本率、债券资本成本率、普通股资本成本率、优先股资本成本
率、留存收益资本成本率；二是进行企业资本结构决策时，则使用综合资本
成本率；三是进行追加筹资结构决策时，则使用边际资本成本率。
资本成本作用
1、资本成本是企业筹资决策的重要依据。
2、资本成本是评价和选择投资项目的重要标准。
3、资本成本是衡量企业资金效益的临界基准。
如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，就说明企业资本
的运用效益差，经营业绩不佳；反之，则相反。
资本成本相关计算:
资本成本率=利率×（1－所得税税率）
–即： Rd=Ri（1-T）
另： 若一年内计息多次时，应用实际利率计算资本成本，则：
资本成本率=实际利率×（1－所得税税率）
=[(1+名义利率/每年复利次数)每年复利次数-1] ×（1－所得税税率）
即：Rd =[(1+I/m）m-1]（1-T）
资本成本的内涵
汪平（2008）提出，公司理财最为核心、内涵最丰富的部分就是资本成本。
在我国公司财务理论与实务界中，长时间以来，普遍存在着一种漠视资本成本、
扭曲资本成本概念的现象。在概念上，权益资本是指普通股成本，是公司要在一
种投资项目的权益融资部分得到的最低收益率,同时还要保持普通股市价不变。
实际上，资本成本概念的形成和确立也经过了一个漫长的发展过程，随着人们对
资本成本认识的逐渐深化，资本成本在公司理财活动中的重要性日益显现出来。
然而，直到现在，有关资本成本的许多概念和实务也尚未达到真正的共识。
随着公司财务理论的不断发展与完善，资本成本也逐渐被人们所关注。MM
在 1958年发表的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中，提出了 MM理论，
为理财学奠定了深厚的基石，由此产生了对资本成本和资本结构的研究。同时还
指出，每个公司的市场价值都是取决于预期收益水平，与资本结构并无关系。将
预期收益水平按相适应的风险水平的折现率进行资本化，在这里，与其风险程度
相适应折现率即资本成本。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出了关于资本成
本最权威的定义，即“以价值最大化为目标的公司把资本成本作为评价投资项目
的贴现率或最低回报率，资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。”
西方学者对资本成本的定义主要有：“资产成本就是企业为了维持其市场价值，
吸引所需资金的注入，在进行项目投资时必须达到的报酬率”，还有一种说法就
是资本成本“是企业为了维持股票价格不变，必须获得的投资报酬率”。MM(1966)
提出，从企业现有的投资者的角度看来，资本成本是一种预期收益率，使得一项
实物资产的投资被接受的同时应该达到的最低预期收益率。
资本成本的概念在我国大多数沿用了传统的会计学中成本的定义方法，是一
种静态要素成本的理念。其概念是“企业为了筹集和使用资金而必须付出的代价，
其中包括了资金筹集费和资金占用费两部分”。在注册会计师全国统一考试的指
定教材《财务成本管理》中，对资本成本的概念做出了相对准确的界定：“资本
成本也是最低可接受的收益率，投资项目的取舍收益率；是公司可以从现有资产
获得的，符合投资人期望的最小收益率”。从这个定义中可以看出，在我国已经
逐渐意识到了以前的理论对资本成本概念的扭曲，正在逐步揭示其真正的内涵。
汪平(2008)指出：随着对公司财务的研究与实践逐步深入的发展，在国际上，
对资本成本的概念已经基本达成了共识。即资本成本是投资者要求的必要报酬率，
资本成本成为了一种现代公司财务的理论架构。
资本成本的本质
资本成本从本质上说即是一种机会成本，不同的学者对于机会成本给出的定
义基本相同。萨谬尔森(Samuelson)作为当代西方主流经济学新古典经济综合学
派的学者代表，将机会成本归置于经济学的基础范围内，给出的定义为：在存在
稀缺的市场上，选择一种东西的同时就意味着需要放弃其他的—些东西。其中，
—项选择的机会成本即为相应所放弃的物品或劳务的价值。美国哈佛大学把机会
成本作为了经济学的十大原理之一，定义其概念是：为了得到某种东西所必须付
出的代价。新帕尔格雷夫在《经济学大词典》中对机会成本的定义如下：机会成
本是一种为了获得选择出来的对象所体现出来的更高的价值付出的代价、做出的
牺牲。是对那些有价值的、被舍弃的选择和机会的评价和估计。
国内学者大都将资本成本定义为机会成本。汪丁丁(1996)提出，机会成本含
有两个要点：一、任何资本成本都是选择的成本；二、任何资本成本都是针对于
某一个人的主观判断的成本价值。总而言之，资本成本这一概念是建立在人们的
主观价值标准基础之上的，并依据这种标准而做出的选择,资产成本是不可能独
立存在于人们的选择行为与主观价值的。也就是说，若不存在选择，就不存在成
本。
在公司实践过程中，资本成本也在现代公司财务中得到了应用，其本质被概
括为：公司向投资者支付的一种机会成本。机会成为的前提是存在资源稀缺性，
投资者如果把自有资金投资于一个项目，就不能够再投入另一个项目，因此，投
资者必须依据价值最大化的原则进行投资决策，从而比较各种项目、方案的未来
预期价值。投资者主观上以次优方案的未来收益作为一种损失，也就是产生的投
资机会成本，即失去了投资另一个项目可以获得的潜在收益。所以，面对不同的
投资项目，投资者所选的投资项目所要求的报酬率不能低于另一种方案机会成本
的收益，投资者所要求的投资报酬对于公司而言，就是资本成本。
资本成本与投资者要求的报酬率
资本成本是由投资者决定的投资者所要求的必要报酬率，这种报酬率是企业
无法左右的，因此，企业无法决定资本成本。理解资本成本本质的关键在于明确
资本成本产生的动因，即企业的投资行为。资本成本是联系了公司、投资者与资
本市场的重要因素。公司的生产经营活动一定是存在风险的，然而投资者成为了
风险的最终承担者，投资者所要求的报酬率会随着所投资企业项目的风险水平高
低而发生变化。资本成本是公司投资者不可剥夺的神圣权利，它强调的是公司投
资者的权利。宋琳(2006)将资本成本定义为投资者的一种产权，投资者的利益可
以通过资本成本产权的确定得到进一步的保护。
资本成本是由投资者决定的，所根据的是投资者资本投向的选择。投资者确
定投资报酬率水平的市场依据是完善的投资环境与理性的投资选择。朱武祥
（2000)认为,投资者所要求的投资报酬率水平在现代金融体系下是通过资本市
场来决定的。因此，资本成本是由资本市场评价得出来的，而不是由企业决定的，
只有在资本市场上才能发现其价值大小。
资本成本与理财目标
企业价值最大化的财务目标必然要求以资本成本作为资本预算的“取舍率”,
财务目标是被广泛认可的现代公司财务理论的研究基础，选择科学的财务目标对
于指导企业进行科学的理财实践是不可或缺的。投资者（或资金提供者委托的代
理人）会通过对投资对象（公司投资计划）风险大小的识别和评估来确定投资期
望报酬率，这个期望报酬率就是满足投资项目所需资金的资本成本。
Shleifer和 Vishny(1997)提出，伴随着两权分离，现代公司制产生了资本
成本。治理公司的核心任务就是要保证包括股东和债权人在内的资本供给者的根
本利益，为公司的投资者得到投资报酬提供有效的保护机制。在现代公司中，公
司的所有权和经营权利是分离的。一个理性的投资者对公司经营者让渡自己的经
营管理权，都会通过权衡风险与报酬，并在此基础上提出自己期望的报酬率。汪
平（2008）提出，管理经营者在公司治理过程中的基本义务就是在生产经营活动
中，通过自己的创新性管理，给股东带来满意的收益，从而实现股东财富的不断
累积和最大化。管理者为了达到这一管理目标，就必须寻找到理想的机会进行资
本投资，并从这项投资中创造出收益，最好在用未来的现金流量弥补了股东所要
求的报酬之后还有一部分剩余，从而可以进一步推动企业的发展。
从以上分析可以看出，资本成本是现代公司理财的核心目标，投资者要求的
必要报酬对建立现代企业制度有着重要的意义，需要建立起健全的公司治理机制
和明确的对投资风险的报酬。
资本成本与公司理财行为
在资本市场中，理性上来说，上市公司要想获得投资者的青睐，必须分配给
投资者的最低回报达到投资者要求的报酬，这样就产生了资本成本。也就是说，
资本成本的产生并不是由于企业的融资行为，资本成本对于公司融资的决策具有
很强的约束力，相反，资产成本的高低决定了公司的融资方式，公司必须以对资
本成本的满足为出发点来确定融资行为。
根据西方学者的研究理论，一般企业选择融资方式，都会遵循啄食顺序原则，
具体来说，就是公司进行融资、资本性投资时，首先考虑自身企业的内部留存收
益，然后是向外举债筹资，最后才是上市，通过发行股票融资。很显然，公司会
比较偏好使用内部资源融资，在对外资源融资中，公司偏好债务融资，这样可以
降低资本成本，发行股票成为了公司的最末的选择由于其融资成本较高。
由于我国证券市场存在着自身制度上的缺陷，导致我国长期以来存在一种奇
怪的现象，即上市公司进行股权融资时都无视股权资本成本，把发行股票当做一
种可以获得免费资本的方式。上市公司的治理低效，严重阻碍了资本成本对我国
上市公司融资决策的约束。使得从资本成本的角度，无法对我国上市公司的融资
行为进行科学的解释。经典理论中，公司的融资决策、财务决策、投资决策和股
利决策都是相互联系的，而不是彼此孤立，各项决策构成了一个不可分割的完整
体系。因此，在我国普遍存在例如低股利政策、股利政策的随意性等状况，上市
公司的资本成本质量普遍较低，有的公司甚至无视资本成本的重要性，仅仅看到
了发行股票这种融资决策的近期好处，从而进一步导致了我国上市公司的一系列
问题。
国际交叉上市资本成本定价模型
资本成本定价模型：以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以
股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全
分散化（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济
与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回
报高于无风险利率。
Harvcy(2005)对度量国际资本成本的方法进行了总结，强调了研究重点是国
际资本成本的系统性风险，投资者进行资本投资是存在风险的，需要得到相应的
风险补偿，即投资回报，较高的系统风险就对应较高的预期报酬，并且这种投资
风险是不可分割的。同时，Harvcy对国际资本成本计量模型进行了全面的归纳，
其中，大多计量模型都是建立在国内资本定价模型的基础上的，最后得到了 3个
典型的模型。因此，国内资本定价模型是在境内外交叉上市的公司计量股权资本
成本的最佳方法。
完全一体化的国际资本市场尚未实现，因此，各国的投资者还是主要用本国
的货币进行投资和交易，由于不同的投资者会存在各异的风险偏好，并且存在市
场分割因素以及汇率因素，这些不确定因素都会影响股权资本成本的大小。尽管
如此，国内资本定价计量模型仍是估计交叉上市资本成本的最合适的方法。
现在，还没有出现一个在整合市场中应用的资产定价模型，所以目前是无法
确定资产市场是否在国际分割的。而在金融领域中，大多数问题都是建立在这样
一个假定之下的：即市场是国际范围内分割的。从这个角度看，国内资本定价模
型国际资本资产定价模型的理论基础，是存在于完全分割或部分分割市场下的。
随着资本在世界范围流动性的增加，西方学者的主要研究方向都放在了开放情况
下的国际资本市场中，将国内资本定价模型应用于国际范围内。以Solnik(1974)、
Adier（1983）和 Dumas(1983)为代表的大量学者在这方面取得了丰富的成果，
国内资本定价模型已经逐渐成为了资本资产定价理论中的独立的分支。此后又经
过了三十年的理论探索，国际资本模型理论不断地发展与演进，随着对基本假设
要求的逐步放松，先后产生了单因素模型、两因素模型和多因素模型等拓展模型。
同时，还将这些理论模型在实证检验中成功地得到了应用，进一步加强了对交叉
上市公司资本成本效应的解释能力。
早期对开放条件下资本成本的研究是将封闭条件下的国内资本成本定价模
型应用到了开放环境中的国际资本市场，随着研究范围的扩大，也附加了除了国
内资本成本定价模型之外的两条假设条件，使得国际资本定价模型假设的市场趋
于完美:一、国际资本市场实现了完全的一体化，各国的投资者都具有相同的消
费机会集合，在投资上，任何对外国投资者的自然或人为障碍都不存在；二、国
际间购买力平价在任何情况下都是严格成立的，不存在汇率风险，两国之间价格
水平即通货膨胀率水平的变动都能及时的通过汇率反映。在这样的假设条件下，
投资者可以在自由进出各国资本市场的同时，自由使用任意国家的货币拆入和拆
出资金。国际资本定价模型与传统国内资本定价模型不同的是，投资者在国际范
围内可以形成各种国际投资组合，投资机会会相应地扩大，资产的风险要求报酬
率是包含了国际投资组合的函数。
具体看来，单因素资本定价模型的基本公式是:Ri=Rf+β(Rw一 Rf)，其中，
Ri代表某项资产 i的预期报酬率，Rf代表国际市场上的无风险报酬率，Rw代表
了国际市场上投资组合的预期报酬率，β表示某项资产 i的β系数，定义β
=cov(Ri，Rw)/Var（Rw)，它反映了资产在国际资本市场的系统性风险，β的大
小代表了资产 i对国际市场的敏感度。单因素的国际资本定价模型做了更多理想
化的假设，这些假设在现实的国际资本市场是不可能形成的，因为，对于各国不
同的投资者，他们投资机会集合是不可能相同的，另一方面，国家间物价水平的
变化并不能抵消汇率的变动。因此，国际范围内的资产定价远远要比上述资本定
价模型更为复杂。于是，学者们逐步探索，继续完善单因素国际资本定价模型，
探索更加现实的国际资本定价模型。
布雷顿森林体系在 1973年彻底瓦解后，汇率风险成为了一个国际资产定价
中重要的不容忽视的因素，汇率风险又称购买力风险，这也使得国际资产的价格
均衡关系变得更加复杂。Solnik(1974)和 Dumas(1983)先后修正了单因素的国际
资本定价模型，提出了两因素国际资产定价模型，增加了汇率的风险。
Solnik(1974)提出，单因素国际资产定价模型和传统的国内资产定价模型中对于
存在无风险资产以及投资者具有相同的收益预期的假定均面临着挑战。汇率波动
的风险是国际投资者在国际资本市场上进行投资而必须面临的风险。此外，
Dumas(1983)指出，由于存在汇率变化与购买力平价相背离的情况，汇率风险应
该是被定价的。若这个世界上共有 N+l种货币，那么两因素国际资本定价模型就
存在 N+l个国际市场投资组合的市场风险、系统风险和 N个汇率风险。因此，国
际市场的风险因素以及不同国家汇率变动的协方差共同决定了资产的要求报酬
率，市场风险溢价和汇率风险溢价之和构成了超额资产风险报酬。
单因素和两因素的国际资产定价模型都是建立在国际市场一体化的假设基
础之上的。对于市场一体化的含义，一般解释为在不同国家市场中投资者投资相
似的投资工具会获得相同的风险预期报酬。但事实上，拥有相似风险程度的资产
在国际上不同的市场会出现价格不同的情况，因此在现实金融市场中，还是普遍
存在着市场分割的状态。Sohak(1974)经过对两因素国际资产定价模型的分析，
发现如果仅仅用国际市场风险和汇率风险的不足来解释超额资产资本的期望报
酬率，那么，市场分割将作为国际资产定价的一个主要影响因素。Emmza、
Losq(1955)和 Hary(1995)提出了将市场分割状况划分为三种，即完全分割和完
全整合以及介于两者之间中间状态的部分分割或温和分割。随着国际资本市场的
的发展，事实证明了完全分割和完全整合的市场都是不存在的，真正符合当今世
界各国真实状况是部分分割市场，但是要具体的探讨不同时间点，这种分割状态
在完全分割和完全整合之间的偏离程度。Harvey(1995)认为代表这个偏离程度的
权重是随着时间变化而变化的，有时候市场会走向分割，有时侯则走向整合。使
用国内资产定价模型的国际扩展版可以在当某个国家的股票市场和其它国家的
股票市场完全一致的时候；仅仅使用国内资产定价模型可是在当某个国家的股票
市场与其它国家股票市场完全无关的时候。然而，在股票市场经历分割整合的过
程中，更多的情况下则是使用两种资产定价模型在两种情况下的结合。预期收益
的一部分会受到公司在上市所在国的收益方差的影响，另一方面，还会受到上市
所在国和国际证券组合的协方差的影响。前者依照的是分割市场，后者依照的是
整合的一体化的市场。在两因素模型的基础上，Solnik(1974)和 Harvey(1995)
等学者通过引入不同国家的市场分割因素，构建出了多因素国际资本定价模型。
这种定价模型和两因素的国际资本定价模型相比，多因素国际资本定价模型的超
额要求报酬率构成部分有国际市场的风险溢价、上市本国的市场风险溢价和汇率
风险溢价。所以从本质上看，多因素国际资本定价模型是两因素国际资本模型和
国内资本定价模型的结合。
科技型企业交叉上市资本成本效应度量方法
交叉上市资本成本度量理念
资本资产定价模型：就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发
展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，
以及均衡价格是如何形成的。
资本成本度量理念:资本成本是投资者基于风险提出的要求的报酬率，合理
地降低资本成本是实现公司理财目标的一个重要标志。境内外交叉上市是一项涉
及领域异常广泛的综合性研究，资本成本效应是从公司微观角度实现企业价值最
大化决策研究的核心。基于全球化战略财务管理。通过国际股权资本成本的计量，
从多个角度对我国公司交叉上市的资本成本效应问题进行深入研究。研究结果在
不考虑样本的生存者偏差的情况下，认为中国公司交叉上市可以降低资本成本，
且结论支持流动性假说、投资者认知假说和绑定假说。
在金融学中，风险和报酬是一对很重要的概念，同时也是处理企业理财工作
中的一对基本矛盾。投资组合理论是为了研究投资者在金融市场中通过权衡风险
与报酬的关系来确定合理的报酬率的行为。风险、投资组合、风险回报和β值等
都是投资组合理论中的重要概念。投资者所要求的报酬率对于企业来说就是一种
资本成本，是企业必须保障的报酬水平，它取决于投资项目风险水平的高低。因
此，一定的回报率与投资风险大小是相适应的，归根结底，资本成本的大小是由
风险程度决定的，资本市场的风险报酬率是由投资风险和投资者的偏好相互作用，
共同产生的结果。
交叉上市资本成本定价模型
资本成本可以分为：一、从市场风险的角度，研究风险对资本定价的影响；
二、从收益贴现的角度，研究公司的未来现金流量。资本成本水平从股权成本的
角度来说，是取决于证券市场上投资者所能获得的在同等风险大小下相应的平均
报酬率水平。
Sharpe(1964)和 Mossin(1966)提出了一种简单的风险计量方法，为资本资
产定价模型的提出奠定了基础。这种计量模型最早提出应用于美国的数据，此后，
Fama和 Stambaugh(1982)通过大量经典的实证研究对模型进行了验证。
资本定价模型是公司理财、金融和投资领域的一大经典模型，是以马科威茨
的现代资产组合理论为基础产生的，资本定价模型首次揭示了在不确定条件下，
市场风险和报酬的关系。它的出现和在全世界学术、实务界的大量研究与应用，
标志着资本经济时代的快速发展，同时，也带动了金融理论的创新。
风险可以分为两类：系统风险和非系统风险。其中，系统风险即市场风险，
是指公司外部的，能够影响整个市场的风险因素，例如：经济衰退、利率波动和
战争等。这类风险是所有的公司都会同时受到的有利或不利的影响，并且风险不
能通过证券投资的组合进行分散和消除，这种风险也叫做不可分散风险。非系统
风险是每个公司所特有风险，是由于个别公司和行业如遇到罢工、公司诉讼、研
发活动的成功或失败、重要客户的获得和失去等特有因素所引起的风险。这种风
险不会对市场上其他公司产生影响，只会对发行股票的公司风险产生影响，因而
该风险又称可分散风险，可以通过不同的证券投资组合进行分散和消除。
国内资本定价模型是建立在以下的严格假设之上的：一、市场上所有的投资
者都是理性的，也是厌恶风险的，并且都是以使财富的期望效用达到最大化为目
标。投资者进行资产组合的选择依据是资产组合期望报酬的均值与标准差；二、
投资者的预期相同，即投资者在同一个持有期内对资产预期报酬的均值和协方差
的主观估计是完全一致的；三、资本市场上存在无风险资产，并且所有的投资者
都能够按无风险利率借入、贷出资金，这种行为是不受限制的；四、资本市场的
所有资产都具有充分的流动性，即无交易成本，而且可以被无限细分；五、不存
在税金；六、所有的投资者都可以免费获取资产相关信息，资本市场不存在摩擦，
投资者是市场价格的接受者，投资者的行为并不能对市场产生决定作用；七、资
产的数量固定不变，是给定的变量。
在符合以上假设条件的情况下，标准的国内资本定价模型量化了风险与报酬
之间的稳定关系。非系统风险可以通过不同的资产组合的选择加以分散，因此，
一项资产的报酬率只和系统风险有关，该报酬率等于无风险报酬率加上系统风险
所要求的风险溢价。得到以下等式：
Ri=Rf+β(Rm-Rf)
上式中，Ri代表某种资产 i的预期报酬率；Rf代表无风险报酬率；Rm代表
市场组合的预期报酬率；β代表资产 i的报酬率变动相对于市场平均报酬率变动
的大小。即 Rm-Rf为市场系统性风险要求的风险溢价。
第 3章 科技型企业交叉上市资本成本分析
初创期科技型企业融资行为与资本结构分析
科技型企业处于初创阶段时，主要的融资方式有自筹资金、向私人借贷以及
风险性投资等。但是因为初创期的科技型企业面临着巨大的风险，因此，向银行
借款和发行公司债券的融资方式可行性很小，然而自筹资金和向私人借款的规模
有限，这使得风险资本的融资方式备受关注，风险资本对于科技型企业大量连续
的产品开发和技术研发有着重要的意义。
在这种背景下，学者们大多通过对风险投资的理论的研究来探讨处于初创期
的科技型企业的融资行为。Cooper、Chart(1983)和 Carleton(1979)大量研究了
风险投资和创业家的关系；Jensen(1976)对企业项目的结束决策和风险投资合同
对债务的最优计划进行了研究；Gompers(1992)通过联系代理成本和战略期权，
得出风险投资者和创业者之间的最优合同应该是股权合同；Gifford(1997)提出，
风险投资者既是创业者的代理人，也是投资机构的代理人，他具有双重代理人的
身份。另一方面，风险投资者不存在使企业利润最大化的激励；Carleton(1979)
通过所建立的风险投资者与创业者的结束项目决策模型，发现两者对项目的了解
是随着企业不同的发展阶段而变化的，两者之间的最优合同是债务合同；
Hansen(1992)通过对风险投资合同中债务转换条款的研究，量化了合同的最优停
止时间；Chaa(1990)在创业者的能力可以逐渐被投资者了解的假设前提下，建立
了一种模型，确定了股权合同是最优合同，同时，最终谁控制企业取决于创业者
的能力大小。
Sahlman(1991)强调了风险投资对于处在初创阶段的企业的重要性，并指出
投资家可以通过优先股把风险转移给创业者。在这种情况下，创业者会更加努力
地提高企业的价值。但是，他并没有解释处于初创期的企业不使用债务融资工具
的原因。Admati(1994)提出了信息不对称模型。假设在这个模型中，风险投资者
既是资金提供者，同时也是项目信息的传递者。可以发现，风险投资者可以通过
自己持有的股权份额的比例向市场传递信息。Trester(1998)提出信息不对称所
引起的监管不足是处于初创期的企业选择融资方式的重要因素。在存在较严重的
信息不对称情况下，由于债权人有提前结束项目的权利，会导致创业者产生机会
主义行为；然而，权益类融资工具相对而言不存在提前结束项目的因素；并且权
益类资产中包含了可转换优先股，即保留了债务工具的特性，所以，初创期的企
业应当尽量地减少债务工具的使用，选择权益类的融资工具。
归纳处于初创期的科技型企业融资所面临的困难主要有以下几个方面：一、
由于缺少有形资产作为抵押，不易得到商业银行的贷款；二、存在事前信息不对
称，会导致投资者和创业者的逆向选择；三、存在事后信息不对称，会导致道德
风险。这些都是科技型企业在创业初期会面临的问题，特别的，对于受政府资金
支持的科技型企业，也可能由于投资过度而降低资金的使用效率。
成长期科技型企业融资行为与资本成本分析
科技型企业经过研发阶段，进入了成长期时，从资产构成的角度来看，已经
积累了一定规模的资产和声誉，因此，在一定程度上具备了债务融资的能力。由
于债务可以减少企业的税务，降低企业的融资的成本，所以，这时期的企业可以
进行债务融资以提高企业的价值。
此外，处在成长期的科技型企业具备了生产产品的条件，这时候，企业价值
的增长成为了一项期权，该期权的价值取决于企业能否把已研发的技术应用于产
品生产；对于已经投产的企业来说，是否终止投资也是一项期权，停止投资时机
的选择也会影响企业的价值；企业的资本结构和融资方式的选择都是进行决策的
影响因素。由于科技型企业的大部分决策者是技术人员出身，对市场运作缺乏认
识，因此，企业进行投产决策也面临着很大的风险。同时，股权和债权并存会导
致股东和债权人的矛盾，能否化解两者之间矛盾成为了企业是否能成功投产的关
键。
传统的小企业可以维持原规模不变，而对于科技型企业而言，生产规模必须
随着市场的发展而不断扩大；同时，还要不断扩充产品的多样化和份额，探求新
的管理方法和技术。进入成长期的科技型企业资金需求量也会增加，单一的风险
投资不能够满足企业的发展，必须寻找其它方式的资金支持。Giancarlo、
Paleari(2000)提出处于成长期的科技企业，资金需求可以从三方面获得：一、R
＆D开支；二、资产投资；三、市场费用。在科技型企业不同的发展阶段，这三
方面的费用也会发生变化。在成长期，科技型企业会产生有形资产，因此，也就
具备了向银行等金融机构借入资金的条件。同时，这个阶段企业会增加资产投资
和市场开发的支出，其资本结构中债务逐渐增加。由于对于创业者来说，对企业
尽可能大的控制权也是一项决策目标，因此，科技型企业在成长期会大量进行债
务融资。
成熟期科技型企业交叉上市与资本成本
企业的融资能力会随着自身的发展而逐渐提高。处于成熟期的企业一般都具
有稳定的收入来源，如产品销售收入；企业的规模和有形资产以及商业信誉都有
了一定程度上的累积；企业和社会的信息交换也有明显的提高。由于股票市场上
的资源具有多样性、流动性强的特性，并且相对于一般的私人债券、权益融资而
言，创业者不会失去太多对企业的控制权，因此，处于成熟期的科技型企业会将
上市融资作为首选方式。
进入成熟期的科技型企业进行上市融资后，资本结构必然会因为进入了公开
市场而变得复杂。这时候，投资者既有企业的老股东，又包含众多市场上的投资
者以及债权人。在公开市场上，由于信息不对称，往往会低估了企业发行的证券。
Zingales(1995)最早提出了科技型企业之所以选择上市融资的原因，即一个企业
在上市后，被收购者收购的机会会增大。在企业的成熟期，融资方式主要是上市
发行股票和公开发行债券。对于风险投资者来说，他们希望通过将股票高价卖出
而获得高额投资回报；对于创业者来说，一部分希望将企业高价出售，然后把获
得的资金投向新的项目，另一部分会希望通过上市的方式，收回分散的对企业的
控制权。
交叉上市的资本成本效应:整体检验
本节对中国公司交叉上市的资本成本效应进行整体检验，以定量分析交叉上
市所降低的资本成本。
在我国，A+H是境内外交叉上市的主要形式，因此本文选取自 1993年至 2008
年底在我国内地、香港交叉上市的 56家公司为原始研究样本。在其中剔除数据
不足、时间间隔太短等原因的 11家公司，形成 42家样本公司。
采用基于市场风险的两因素 ICAPM作为计量股权资本成本(Ki)的理论模型:
变形后是
需要评估公司在交叉上市前后当地市场和国际市场的 p系数，并确定出风险因素
溢价。
研究中相关数据选取如下:
1、Rf:表示国际市场无风险报酬率，选取香港 30天外汇基金票据及债券收
益率；
2、Rmw和 Rml:作为国际市场和当地市场平均收益数据
3、βw和βil:表示国际市场和当地市场系统性风险，采用 CAPM市场模型
回归超额收益求得：
其中，Ri表示个股收益率，分别根据个股在香港市场和内地市场的各月月
末收盘价计算，λ为常数，ε为残差。
实证检验和分析
表 1 样本公司整体的资本成本效应
回归国内上市之前 ICAPM 回归国内上市之后 ICAPM
采用 MSCI ACWI 采用 A股指数 采用 MSCI ACWI 采用 A股指数
β β β β
Constant 0．019
Rml-Rf
Rmw-Rf
可以看出，无论采用 MSCI的 ACWI还是 A股沪市股票综合指数，βil均有所下
降，而βiw有所上升，这表明交叉上市后公司承担的当地市场风险下降，国际
市场风险上升。
实证检验：
截至 2008年 6月，样本公司资本成本（分别采用 CAPM和 Gordon模型计算）
以及β系数的估算结果如表 2所示。
表 1 三地市场资本成本的描述性统计
平均值 标准误差 中值 标准偏差 样本方差 峰值 偏斜度
βA
βN -
βH
CAPMA
CAPMN
CAPMH
GA
GN
GH
注：βA、βN、βH分别表示A股市场、N股市场、H股市场11家公司的β系数；
CAPMA、CAPMN、CAPMH 分别表示A 股市场、N 股市场、H 股市场11 家公司的CAPM
模型计算的资本成本；GA、GN、GH分别表示按Gordon模型计算的资本成本。
表 1 显示有关变量的均值和方差。数据表明，A 股市场的资本成本明显低于N
股和H股市场，不论是CAPM模型计算的结果还是Gordon模型计算的结果都是如此。
这一结果支持了本文的假设1。而且A 股市场的β系数也低于N 股市场和H股市场
的β系数。然而，这种差异是否显著有待下一节进行检验。此外从峰值和偏斜度
的值基本可以得出A 股市场的资本成本以及β系数不属于正态分布的结论。其中
原因可能是因为A 股市场是政策市、投机市，因而，股票价格的变动不是随机游
走，资本成本也不呈正态分布。
表 2 三地市场资本成本相关系数
βA βN βH CAPMA CAPMN CAPMH GA GN GH
βA
βN
βH
CAPMA
CAPMN
CAPMH
GA
GN
GH
表2 显示了以上所计算的数据之间的相关系数。表中的负相关系数都是A 股市
场和N股或H股市场的有关数据。这一点表明，A股市场和N股市场或H股市场存在
着明显的差异，市场分割现象严重。这种差异的原因从数据中无法推断。在表中
比较奇怪的是A 股的CAPM与A股的β值呈负相关。按照CAPM模型这说明A股市场的
风险溢价收益小于零，即有下面的关系：
造成这种反常现象的原因是上证指数从2007 年初开始一路下滑，而我们的数据
恰好集中在2007年初至2008年上半年。
第 4章 中国科技型企业交叉上市与资本成本发展分析
中国科技型企业交叉上市与资本成本发展
中国的企业在境外上市主要分布在香港、新加坡、伦敦、纽约等地，上市公
司大多都是国内发展势态良好且具有很强竞争力的企业，经营范围涉及了能源、
原材料、钢铁、电力、金融、科技、运输和电信领域。我国企业境外上市的发展
过程大致可以划分为以下五个阶段：
一、我国第一家境内注册、境外上市的公司是青岛啤酒股份有限公司，1993
年 7月 15日，青岛啤酒(0618)在香港联交所招股上市。香港的投资者认购情绪
高涨，股价一路上涨，多家外国投资公司争当代理商，募集到资金约 850亿港元。
1993年 7月 26日，上海石化成为第一家以 IPO方式在内地注册、美国上市的企
业，在香港联交所和 NYSE同时上市。1994年，山东华能发电有限公司作为第一
家以 NYSE为第一市场的国有企业在 NYSE直接挂牌上市。
我国首批境外上市的企业大多数都是国有企业并且涉及的主要都是制造业，
具有很强的政策倾向，这也是我国国有企业改革过程中的伟大尝试。90年代初，
中国国内生产总值增长率要远高于世界平均水平，这使得多数境外投资者对中国
的资本市场都持有看好的态度，因此，投资倾向较强。从 1993年 7月到 12月短
短不到半年的时间内，恒生国企指数就从 800点增长到了 2000点。但是，随着 1994
年墨西哥金融危机的爆发，我国境外上市的企业投资回报率要低于股东的期望，
使得投资者投资热情受挫，境外投资的热潮逐渐淡去。
二、华能国际、东方航空和大唐发电成为了从 1994年底开始进行境外上市
融资的企业代表。由于得到了政府的大力支持，虽然当时的交通、电力等基础设
施产业发展程度较低，但境外投资者仍然认为中国的交通、电力等基础设施领域
有着良好的发展前景和提升空间，投资热情再度高涨。随后，由于我国采取了经
济紧缩性政策调控，使得许多在建项目被迫停止和延缓，许多上市公司的业绩欠
佳，投资回报率下降；另一方面，美联储连续六次加息吸引了大量投资者的目光，
投资者对我国境外上市的企业的投资热情下降，境外上市再次进入低潮。
三、从 1996年到 1997年，北京控股、中国电信、上海实业等相继在香港上
市，这些红筹公司再次带动了一波投资热潮。这些企业多以制造业为主，行业往
往很大程度上会受到国家宏观经济环境的影响。特别是在 1997年香港回归后，
中国的宏观经济状况也出现了较好的发展态势，国外投资者对中国境外上市公司
持有较高的预期，在这些因素的共同作用下，红筹股普遍获得了投资者的青睐。
从 1996年下半年开始不到一年的时间内，红筹股的指数增幅远远超过了恒生指
数的 39%，达到了 198％。这种积极的投资氛围也带动了 H股的投资行情，股价
持续走高，H股和红筹股的市值占整个港股市值的 15%，达到了 800亿美元；同
时，国企股指数从 1000点也暴涨到了 1700点。1997年，我国有 36家企业在香
港上市，掀起了境外上市的一个高潮，成交量占总成交量的 38%，市值超过了五
千亿港元，占香港股票市场总值的 16%，融资额也高达 l140．69亿港元。然而，
这些企业在管理体制和财务制度等方面的存在很大的缺陷，使得企业上市后，业
绩、回报率与投资者的预期相差甚远；此外，1997年爆发了东南亚金融危机，
我国企业交叉上市也受到了很大影响，再次进入低谷。国外的资本市场从此之后
对中国的股票发行实行了长达一年多的限制。
四、1999年随着高科技的发展和网络概念股的崛起，我国企业再次揭开了
境外上市的又一次高潮，这次在香港上市的企业与以往不同的是，他们大多是民
营企业，并且都是以高科技和互联网为主要经营领域的，如：中华网、新浪、搜
狐等，相继出现在了新加坡证券交易所、伦敦交易所和美国纳斯达克等股票市场。
1999年 7月，中华网在纳斯达克上市，股价当日就从 20美元暴涨到 67美元，
涨幅高达 235%。随着我国经济高速稳定的增长和信息产业的迅速发展，再次吸
引了境外投资者的投资目光，另一方面，在美国股票市场上，我国高科技蓝筹股
的强劲上涨态势也加大了投资者对我国高科技股的投资热情。越来越多的投资者
关注我国境外上市企业，又反过来加快了企业的境外上市进程，进一步带动了投
资热潮。然而，由于全球股票市场的起伏不定以及一些民营企业缺乏风险意识、
诚信观念淡薄，导致境外上市股的股价走势波动大、市值逐渐缩水，于是，多数
投资者都选择持币观望，退出了这波投资热潮。
五、从 2000年开始，以中石化、中海油、中国移动、电信和中国建设银行
为代表的大批垄断型优质企业也纷纷加入了境外上市的队伍，再一次引发了新一
波的境外上市浪潮。中国人寿在香港和纽约同时上市，发行 65亿股、筹集资金 30
亿美元,成为了 2003年全球资本市场上规模最大的境外上市股。国企相继进行了
金融改革，2005年，交通银行和建设银行在香港上市，吸引了大批国外投资者。
由于 2007年美国爆发了次贷危机，并且逐渐演变成为一场波及全球的金融灾难，
严重压制了资本市场上对境外上市股的投资需求，使得境外上市的热潮再次退去。
中国科技型企业交叉上市背景分析
随着通讯、信息技术的飞速进步，进一步加快了经济全球化的进程和国际资
本市场的融合，21世纪以来，国际资本市场的格局和资本市场的运行机制均发
生了巨大的变化。许多国家和地区都逐步放松或者是取消了对金融机构业务活动
的限定，国际资本市场逐渐呈现出自由化、全球化、电子化和衍生化的发展趋势。
经济全球化为为资本在世界范围内的自由流动和最优配置提供了良好的环境。
近些年来，各国企业纷纷进入国际资本市场进行境外融资、交叉上市。企业
在不同的市场同时进行上市、发行股票的例子不断出现。最初中国的企业选择境
外上市是由于国内的资本市场发展起步较晚，缺乏灵活的多层次的融资机制；此
外，融资规模收到限制，市场不能满足那些大型企业进行扩大再生产和设备改造
所需要的巨额资金；中小企业发展深受资金需求的制约，自身发展遇到瓶颈，融
资艰难。
流动性更大的国际资本市场对中国企业的发展具有深远的意义。它不仅可以
为企业提供广大的融资空间，还可以降低企业的融资成本。要想发展资本市场就
必须打开国际，“走出去”。中国企业选择境外上市，一方面可以有效地利用国际
证券市场融资，有较大的资金来源；另一方面，各国的证券交易所不断地设立境
外机构，并且纷纷降低入市门槛和上市成本，以争夺优质公司的资源，通过境外
上市可以很大程度上降低融资成本。随着中国改革开放的深入和经济的快速发展，
国际市场上很多证券交易市场、投资银行和投资者都把注意力投到了中国的资本
市场。证券所纷纷来到中国，到 2009年初，纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦
证券交易所、德意志证券交易所、东京证券交易所、新加坡证券交易所和韩国证
券交易所已相继在北京建立了代表机构，竭力展现自己在上市方面的优势，专门
为境外上市的公司提供服务，以争夺大型优质客户，引发了国外交易所之间激烈
的竞争，中国企业的境外上市正处于快速增长的阶段。
中国通过改革开放，经历了 30年的发展历程，逐渐从一个落后、贫穷的国
家变成了一个国际化、具有竞争力和发展潜力的经济大国。从 1978年到 2008年，
国内生产总值从 3650亿元人民币增长到了 300670亿元人民币，2008年后，我
国国内生产总值也继续保持在 8%的增长率。我国在 2005年实行了股权分置改革，
这是我国资本市场制度从设立至今最具有深层影响和意义的伟大变革。这场变革
使得我国资本市场，尤其是股票市场上各方面制度的不断完善和健全，也使得融
资规模不断变大，实现了我国股票市场的跨越式发展，同时增强了市场的承受能
力。
另一方面，那些在境外上市的我国大型优质企业，对稳定我国资本市场和保
障我国资本市场安全具有深远的影响。由于我国经济的持续稳定增长和我国资本
市场和金融环境的变化，使得那些在境外上市的优质企业纷纷希望回归我国的资
本市场，在 A股市场上实行交叉上市。我国的资本市场规模由此也得到了不断壮
大，制度逐步完善，市场安全性提高，保障了投资者利益。
企业通过交叉上市，可以充分地利用两个市场，甚至多个市场、多种资源来
拓宽融资渠道，以满足自身的融资需求，实现资源的优化配置。企业融资要想突
破我国目前资本市场容量的限制和股票市场融资能力的约束，就必须选择在国外
市场上谋取资本资金。一方面，境外资本市场具有多层次的特性以及满足公司融
资需求的资金来源，同时还向企业提供了丰富的多样化选择和投资空间，这些都
对我国大型优质企业有着强烈的吸引力。结果就是我国许多企业逐渐都选择了境
外上市进行融资，筹集资金。随着公司的不断，规模的扩大和战略规划的实施，
企业对资金的需求又不断增加，于是，交叉上市成为了企业的最终选择。
中国科技型企业交叉上市与资本成本特征分析
我国企业进行的交叉上市与国外企业有很大的不同，在于国外企业交叉上市，
多数是采取先内后外，而我国企业多数是先外后内。这是由于我国的资本市场发
展比较晚，目前还不太成熟，所以，许多我国大型的优质企业都会先考虑到境外
资本市场上市筹资；另一方面，随着企业规模不断扩大，对资金产生了更大需求，
同时，我国国内的资本市场逐步在完善，这些企业又想回归到国内，这样，就形
成了我国企业交叉上市的特点：先外后内。到 2009年初，我国有 58家企业实现
了在内地和香港的同时上市， 其中，中信银行和工商银行实现了在 A股和 H股
的同步、同股、同价发型。中国中铁、招商银行、中兴通讯等 6家企业也通过先
在国内股票市场上市，然后在香港股票市场上市，实现了交叉上市。另外的 50
家企业都采取先在香港上市后然后在国内上市的交叉上市模式。此外，还有 11
家企业先后在国内市场、香港市场和纽约市场上上市；9家企业在国内市场、香
港市场和伦敦市场上市，并且都是境外市场先于国内市场发行股票。我国这种交
叉上市先外后内，先在发达市场上市然后在较不发达市场上市的特点，体现了我
国资本市场的市场容量小，发展不成熟和信息披露水平低、监管不力的缺陷。在
目前我国资本市场的发展状况下，我国企业只能面临这样的一种选择。
Sarkissian和 Schill（2009)指出在以色列和加拿大等国的企业也普遍存在着
先外后内的交叉上市现象。
A+H是我国企业交叉上市主要的方式，香港之所以成为了中国公司境外上市
的首选市场，这其中包含很多文化和地域的因素。从青岛啤酒于 1993年在香港
上市，成为了我国第一家交叉上市公司，到 2009年初，已有 110家公司在香港
股票市场通过发行 H股上市，筹集资金八千多亿港元，市价值达到了两万七千亿
港元，在香港股票市场上占据了重要的地位。这其中有 58家国内的大型优质企
业实行了 A+H交叉上市，这些各行各业的龙头企业在一定程度上代表了我国的经
济实力和整体发展潜力，对香港资本市场的稳定和发展也有着重要的影响作用。
我国企业从 2000年以来，在内地和香港市场上交叉上市的时间间隔慢慢在
缩短。2006年后有 7家在国内和香港市场交叉上市的公司在半年内实现了 A+H
交叉上市融资，在 2007年、2008年 A+H上市的企业，在内地、香港市场发行股
票的时间差短短不到 5天。其中，在 2006年交叉上市的工商银行和 2007年交叉
上市的中信银行成为了实行在国内和香港股票市场同时、同步和同股同价的股票
发行。一般这种在境内外同时上市的方式都是多数国际化程度高，融资规模大的
企业的选择，工商银行和中信银行的成功，受到了金融界的普遍认可，我国证监
会也不断积极地引导企业以 A+H同时上市的交叉融资方式扩大融资规模。
股票价格差异问题一直以来都是交叉上市的重点研究问题。大量的国内外学
者通过研究，总结得出：由于境内外市场分割，同一企业进行交叉上市，在境内
外的股票上市价格都会存在差异，即一般常说的“同股不同价”。从上世纪七十
年代开始，相继提出了需求差异假说、投资者风险偏好假说、信息不对称假说和
流动性假说，这些假说都在一定程度上解释了这一差异。Janakiramanan(1986)、
Bailey(1994)和Wasserfallen(1995)通过对国外交叉上市股票价格差异的研究，
将这样一种中国特有的交叉上市现象叫做中国股票市场之谜；同时指出，通常境
外投资者投资的外资股股票价格往往会高于国内投资者投资的境内股票价格，这
就产生了外资股溢价；此外，通过对 11个国家的检验，得出仅有中国存在这种
外资股折价的现象。Bailey(1994)和 Rogers(2002)指出，我国境外发行的股票
如 B股和 H股，与在内地股票市场发行的 A股相比，都出现了明显的折价。
由于我国股票市场自身存在的制度性问题和投资者结构的问题以及投资偏
好和理念的问题，长期以来，我国上市企业的 A股市盈率普遍要高于海外成熟市
场上的市盈率，这表示同一家企业较国外上市融资而言，在国内市场上市能筹集
更多的资金。这样一种境内外市场上市盈率的不同就在不同的新股发行价格上得
到了体现，一家企业通常在国内市场发行价格要高于在国外市场上的发行价格，
差价不一，溢价有时甚至会达到了一倍以上。这种 H股对 A股的折价，即 A股对
H股的溢价与别的国家境外上市的发行定价不同，并且不能通过境外上市的利益
关系进行解释。一部分学者甚至把这种 H股折价的现象作为反对国有企业境外上
市的原因。
王维安、白娜(2004)经过对信息的不对称、流动性差异、投资者需求弹性和
风险偏好的研究，提出了这些因素均是 A股和 H股产生价差的原因；同时，上市
地点的不同、发行参照标准的不同以及外汇风险、证券市场体制的完善、估值、
偏好的差异等也对 A股、H股的股价产生影响。
按照传统的有效市场假说，市场之间存在价格差异会导致投资者的套利行为，
而这样一种套利行为最终会消除市场之间的价格差异。Fernald、Rogers(2002)
认为，这些年 A股和 H股的溢价率有降低的趋势，但是，上市企业和投资者的套
利行为都具有较高的成本，因此有限的套利行为并不能消除不同市场上的价格差
异。加上流动性不同、投资理念的不同会增加 A股和 H股的价格差异。
第 5章 研究结论及展望
论文的主要工作及结论
进入 21世纪后，随着信息技术的发展，逐渐形成了经济的全球化、金融的
自由化和国际市场的一体化。在这种环境下，国际市场日益融合，跨境资本流动
越来越频繁，市场经济下的中国企业为了实现自身价值的最大化，普遍选择发行
股票进行国际市场的融资。同时，国内股票市场的稳定快速发展也吸引了大量在
境外实现了上市的国有企业，因此，很多首先在国外市场上上市的企业也纷纷积
极寻找机会回国上市，实现交叉上市，以达到充分利用国内和国际市场两个市场、
多种资源的目的。
就微观层面上的单个企业来说，企业的决策都是建立在使企业价值最大化的
基础上的，因此，资本成本问题成了交叉上市公司进行融资决策的关键因素。交
叉上市是一种股权融资方式，本文主要研究中国企业进行交叉上市后能否降低资
本成本，这里的交叉上市主要是指境内外交叉上市。本文在现有的现实状况下，
根据数据的可获得性，对我国科技型企业交叉上市的资本成本效应相关理论进行
了以下各方面的整理和分析：一、国际资本市场的流动性大小；二、投资者的偏
好和信息认知水平；三、股权资本成本的计量；四、交叉上市前后资本成本的变
化对企业资本成本的影响。
本文主要的工作和得出的结论如下:
本文首先从资本成本的角度对交叉上市进行了理论分析。分析了传统经典的
市场分割假说、流动性假说和投资者认知假说。并分别从这三个假说出发，解释
了企业的交叉上市行为对资本成本的影响，主要是对权益资本的影响。也阐述了
国际资本成本的计量模型，然而，由于涉及了多国资本市场，交叉上市企业的资
本成本计量模型并没有在国际范围得到一个准确的定义。
接着，本文介绍了我国经济发展的历史背景和中国企业进行交叉上市的特征。
一方面，由于我国经济的快速增长，我国许多大型优质企业成为了国际证券市场
的竞争对象；另一方面，由于这些优质企业的不断扩大生产，资金需求也在不断
增大，我国资本市场的不断完善也吸引着他们回归国内发展。这两方面都共同推
进了企业交叉上市的进程。从我国企业交叉上市的实例可以发现，企业大多都是
采取先外后内的方式，先在境外上市，然后再回归国内上市。随着我国市场的不
断开放、与国际市场接轨，企业进行交叉上市的时间间隔也正逐渐缩短，发行股
票的价格差额也逐渐变小。
此外，投资者通过对企业所面临风险的估计来确定自己的预期报酬率，投资
者对风险和收益的权衡影响了企业的资本成本，也决定了企业的价值大小。本文
以这条思路构建了一个研究资本成本效应的理论框架，资本成本即取决于投资者
对企业未来收益和风险程度的估计。其中，交叉上市的资本成本是受到市场风险
的影响，所以应当从整个市场的角度对风险定价进行研究。
目前我国主要交叉上市的方式还是 A+H交叉上市，本文还总结了学者们以中
国在国内和香港股票市场上市的企业为样本，采用国际资本定价模型计量企业进
行交叉上市前后一年资本成本的变化，对中国公司交叉上市的资本成本效应进行
的实证分析，得到了两点结论：一、通过境内外交叉上市的中国企业可以降低资
本成本；二、资本市场的流动性、投资者的偏好和对市场的认知以及投资者保护
等因素都会对资本成本产生不同程度的影响，其中，投资者的认知对资本成本的
变化影响并不显著。
研究的结论及启示
早期学者们的研究结论都是交叉上市可以降低公司的资本成本。较不发达资
本市场中的公司在成熟的市场进行交叉上市后资本成本会下降，股票价格上涨，
公司价值能得到很大的提升。后来有些学者认识到了中国企业交叉上市的特殊之
处，选取了先在境外成熟市场上市，然后回到国内市场上市的公司为样本做了相
关研究。得出结论：我国已经在境外上市的企业回归国内市场会带来股票流动性
的提高和投资者保护程度的增强，进而使资本成本减少。同时，研究结果也显示
企业回归国内上市对资本成本的下降作用并不显著。流动性的提高和投资者保护
程度的增强与也与回国上市的相关性很弱，并没有得到一个明确的回归上市与资
本成本下降之间显著的因果关系。西方学者曾经以投资者保护程度为研究对象进
行实证检验，指出在美国进行交叉上市的公司资本成本的下降得益于不断完善的
公司治理还是交叉上市，原因并不明确。Dnidge(2004)认为，在美国市场上市可
以促进上市公司更有效地利用多种融资渠道增长公司价值。肖珉、沈艺峰(2008)
也进行了相关研究，认为对境外交叉上市的研究还要考虑内生性问题，即自我选
择问题。并指出，可能是资本成本较低的企业为了提高对投资者的保护，选择进
行境外交叉上市，而并不是交叉上市后的企业带来的对投资者保护的提高降低了
企业的资本成本。两者间的因果方向问题成为了后来的学者研究的方向。从宏观
层面上看，我国政府对中国企业实行境外上市一直是持有十分明确的支持态度，
尤其积极鼓励国有企业先在国外成熟市场上上市然后再回到国内上市；对于企业
自身来说，在境外上市主要指在香港股票市场上市的中国企业，选择这种交叉上
市的筹资方式也是接受境外成熟市场约束的自愿行为。因此，境外上市既是企业
为了得到国际市场充足多样化资源的自发性选择，也是顺应了国家政策的。同时，
境外上市的企业回归到国内市场，也为国内市场注入了活力，引入了完善的公司
治理机制。
国内外研究均证明了交叉上市成为越来越多企业的首要选择，原因是企业期
望通过交叉上市降低企业的股权融资成本，以提高企业的价值。交叉上市突破了
地区、制度和法律等方面的限制，是资本市场国际化的结果，也对上市企业自身
的发展和国际资本市场有着很大的影响。
通过对学者们研究成果的总结，可以发现，我国交叉上市的企业普遍存在资
本成本降低效应，即在内地和香港股票市场均上市的企业的权益资本成本，要比
仅在内地股票市场上市的企业低。这种资本成本的降低效应不仅和市场分割效应
的减弱、流动性的提高和投资者认识程度的上升相关，还和香港资本市场具有完
善的金融法规、成熟的市场运作机制以及更为严格的投资者保护制度有关。所以，
我国企业实行 A+H交叉上市有助于降低公司的权益资本成本，间接地给企业带来
溢价效应，提高企业价值。
本文还总结得到两点政策建议：一、要积极鼓励已经在境外上市的中国公司
回归国内市场上市融资，现在，A股市场的市盈率普遍较高，上市公司可以筹集
更多的资金，并且还能借助健全的投资者保护机制，增大国内投资者的投资热情。
这样，可以在企业自身资金需求得到满足、价值得到提高的同时，完善内地证券
市场的投资者保护机制，进一步促进内地资本市场的发展，提高投资者对国内股
票市场的信心。二、加快中国资本市场的国际化进程。在积极鼓励已经在境外上
市的中国企业回归国内的同时，还要支持和引导中国更多的企业走出国门，到国
际市场上吸引外资，吸取发达资本市场先进的管理经验和制度，促进我国资本市
场与国际市场接轨。一方面，企业可以通过境外成熟市场完善自身的管理机制，
改进公司治理机制；另一方面，企业通过境外上市可以降低国内市场带来的系统
性风险，提高发行股票的流动性。
本文研究的不足及局限性
由于交叉上市涉及到国际范围的资本市场效应，同时综合了投资者行为效用
和财务决策等领域，因此，对境内外交叉上市的研究还需要长期不懈的实证探索，
从微观层面，各个公司的角度寻找实现企业价值最大化的上市方式。本文还存在
以下方面的局限和不足，有待今后的完善和改进。
一、研究对象的局限。本文仅讨论了在内地和香港股票市场交叉上市的中国
企业，并没有考察在其他国家资本市场上市的中国企业。另一方面，国外对资本
成本的研究一般都是通过比较企业上市前后的权益资本成本的变化和企业价值，
但是，由于我国交叉上市先外后内的特殊性，大多数研究结果都是对仅在国内上
市的企业和境内外交叉上市企业的比较，即 A股企业和 A+B股企业的对比。
二、研究方法的不足。沈艺峰(2008)认为，对交叉上市产生的影响分析可能
会产生内生性问题和自我选择问题，应该采用两阶段回归和 Heckllan两步法对
内生性进行检验，然而本文没有详细阐述。
三、变量的局限。但是由于受数据来源限制，无法对投资者的认知水平和投
资者保护程度进行衡量，本文也并没有从信息披露的角度对企业交叉上市的资本
成本进行研究。
未来研究的展望
在总结了国内外学者的大量理论研究和实证分析后，以下是从企业自身和市
场完善方面提出的几点政策建议：
一、交叉上市对企业的主要影响反映在企业的权益资本成本和企业价值上，
从企业自身角度来看，通过之前得到的理论基础和大量真实数据可知，如果我国
企业期望通过交叉上市获得低投入、高融资的效应，还应当在以下几个方面进行
改进:首先，企业做出交叉上市的决策必须慎重。可以进行交叉上市的企业一般
都是规模较大、国有控股的优质企业；如果中小型公司想通过交叉上市降低融资
成本、实现高效融资，就要慎重权衡这种上市决策的成本与收益。历史数据表明
实行交叉上市的企业，境外筹资成本低都是相对我国内地资本市场而言的，境外
上市的融资途径更广、规模更大、资本成本更低。现在有大量已经在香港股票市
场上上市的公司都想回归内地上市，其中一个原因就是内地资本市场通过不断地
变革和改进，已经有足够的市场容量可以为这些企业提供资金需求。其次，企业
应当明确交叉上市的目的。交叉上市可以降低企业融资成本，从而提高公司价值，
企业还可以借助发达资本市场的监管制度完善自身的管理结构和公司制度。以这
种目的进行上市融资既有利于自身发展，也可以带动资本市场健康发展，相反，
如果企业抱着圈钱和跟风的目的进行交叉上市，企业则不会实现自我完善，达不
到增长企业价值的目标。再次，要选择与企业自身相适应的交叉上市模式。我国
企业交叉上市主要有先外后内、先内后外上市和内外同时上市三种模式。以前企
业主要采用先外后内的模式，现在越来越多的企业选取了先内后外的上市模式。
2010年，中国农业银行在上海和香港证券交易所同时上市，成为内外同时上市
模式的首次实践，筹集资金超过两百亿美元。总之，公司应该综合考虑国际资本
市场环境和自身情况来选择交叉上市的模式。此外，交叉上市的企业要努力在双
重资本市场的约束下完善自我机制，必须清楚认识和严格遵守各资本市场的法规
条例。例如:完善信息披露制度，要及时地向社会公众和投资者发布企业相关信
息，立力求达到透明化和真实性；还要针对不同股票市场的信息披露做好协调工
作。
二、香港股票市场比内地的股票市场具有更加完善的法律法规、市场制度体
系和更好的资本市场环境，此外，市场监管严格，可以提高对投资者的保护程度。
因此，从不断建设、完善我国资本市场的角度有以下建议：我国应该加快资本市
场的基础制度建设，完善信息披露制度，加强对投资者的保护；应该逐步设立相
关法律、完善监管制度和提高执法力度。通过建立一个良好的资本市场，为我国
上市公司提供更好的筹资环境和更便利的筹资途径。上市公司的发展通过双向传
导作用也可以促进我国资本市场的不断发展。
总而言之，从在不发达的资本市场上市到在发达资本市场上市，企业进行交
叉上市可以降低资本成本。国外学者长期以来系统的研究为企业上市提供了巨大
的参考价值，而由于我国公司境内外交叉上市的发展比较晚，我国学者对交叉市
场的定量研究较少，在理论模型和实证方面的研究相对缺乏，严重滞后于交叉上
市的实践。在国内资本定价模型的基础上，使用国际资本定价模型研究我国境内
外交叉上市企业的资本成本变化是未来的研究方向之一。
2008年美国次贷危机导致了全球性的金融危机，一定程度上阻碍了各国企
业交叉上市的步伐，也放慢了国际资本市场一体化的进程。但是，总的融资趋势
不会变，针对交叉上市的资本成本问题，还可以在以下几个方面进行进一步的探
索：
一方面，交叉上市有利于提高股票价格、分散市场风险和降低融资成本，从
而增加公司价值，对国际资本市场一体化进程也有很大的推动作用。很多国内学
者的研究都是针对 A+H交叉上市的中国企业，还应该更多地对在香港、美国之外
的成熟资本市场上市的中国企业的资本成本效应进行全面的对比和分析，可以为
我国交叉上市企业的实践提供更为细致的理论和实证支持。
另一方面，资本成本存在着行业差异，我国目前境外交叉上市的企业都集中
在高科技企业、制造业和服务业。即便资本成本降低的总趋势相同，不同的行业
也会导致企业交叉上市的资本成本变化不同程度的差异，因此，分行业研究中国
企业交叉上市的资本成本变化对我国拟上市的企业能提供更加准确的理论支持，
具有更深远的意义。
此外，还可以考察我国企业在境外交叉上市之后一段时期内的资本成本变化，
长期观察和探索中国企业交叉上司后，持续融资过程中融资成本的走势和企业价
值的变化。追踪研究交叉上市对企业资本成本的长期影响。
参考文献
[1]汪平.资本成本、股东利益保护与企业财务竞争力[J].财会通讯,2010,(28).
[2]李豫湘,于艳 .“A+H”股交叉上市对公司代理成本的影响[J].财会月
刊,2011,(06).
[3]汪冬华,俞晓雯.境外上市对我国上市公司权益资本成本的影响[J].上海经济
研究,2011,(02).
[4]邹颖.交叉上市的资本成本效应研究综述——基于绑定假说的视角[J].经济
与管理研究,2009,(02).
[5]孔宁宁,李书超.境外上市有助于公司成长吗?——基于中国赴美上市公司的
经验证据[J].经济与管理研究,2010,(10).
[6]邹颖.交叉上市的资本成本效应研究综述——基于“市场分割假说”视角[J].
经济与管理研究,2010,(11).
[7]肖珉,沈艺峰.跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗?——基于“法与金融”
的视角[J].金融研究,2008,(10).
[8]孔宁宁,闫希.交叉上市与公司成长——来自中国“A+H”股的经验证据[J].金
融研究,2009,(07).
[9]李勇,李传乐.A股与 H股风险传染效应的新特征——基于双重上市公司的实
证研究[J].南京财经大学学报,2008,(05).
[10]沈洪涛,游家兴,刘江宏.再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本[J].
金融研究,2010,(12).
[11]邹颖.公司交叉上市的资本成本效应研究综述[J].财会月刊,2010,(17)
[12]邹颖.交叉上市的资本成本效应研究综述——基于投资者认知假说的视角[J].
财会月刊,2009,(18)
[13]汪平,邹颖,袁光华.交叉上市的资本成本效应之实证研究[J].证券市场导
报,2011,(01)
[14]徐鹏.资本资产定价模型与上海股票市场的实证研究[J].内蒙古科技与经
济,2008,(10)
[15]许小乔.基于心理账户理论的投资决策分析[J].中国集体经济,2010,(09)
[16]杨礼洪 .论单项资本成本估算模型的历史演变及其发展 [J].价值工
程,2007,(05)
[17]廖保华.浅议资本资产定价模型运用的前提条件及β系数的计算方法[J].咸
宁学院学报,2007,(03)
[18]张艳凤.论股权融资成本的影响因素[J].唐山学院学报,2007,(03)
[19]杨松,王平,肇启伟.基于资本资产定价模型的控制权收益度量[J].财经科
学,2008,(05)
[20]吴强.CAPM在上海股市的实证检验[J].金融经济,2008,(08)
[21]全大力.证券市场跨境交叉上市理论综述[J].长春工业大学学报(社会科学
版),2008,(03).
[22]罗 旋 ,刘 冬 .我 国 A+H股 公 司 两 地 股 价 互 动 关 系 研 究 [J].财 会 月
刊,2006,(21).
[23]邹颖.交叉上市的资本成本效应研究综述——基于投资者认知假说的视角[J].
财会月刊,2009,(18).
[24]兰春华.国外关于海外上市的理论假说综述[J].产业与科技论坛,2008,(06).
[25]奉立城,娄峰,林桂军.中国股票市场 A、B股价格差异研究[J].当代财
经,2005,(06).
[26]陈国进,王磊.境外上市对融资约束的影响——基于 H股公司的经验证据[J].
当代财经,2007,(09).
[27]巴曙松,朱元倩,顾媞.股权分置改革后 A+H股价差的实证研究[J].当代财
经,2008,(05).
[28]潘越,戴亦一.双重上市与融资约束——来自中国“A+H”双重上市公司的经
验证据[J].中国工业经济,2008,(05).
[29]叶康涛,陆正飞.中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世
界,2004,(05).
[30]易宪容,卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J].管理世
界,2006,(07).
[31]全大力.证券市场跨境交叉上市理论综述[J].长春工业大学学报(社会科学
版),2008,(03).
[32]罗 旋 ,刘 冬 .我 国 A+H股 公 司 两 地 股 价 互 动 关 系 研 究 [J].财 会 月
刊,2006,(21).
[33]邹颖.交叉上市的资本成本效应研究综述——基于投资者认知假说的视角[J].
财会月刊,2009,(18).
[34]兰春华.国外关于海外上市的理论假说综述[J].产业与科技论坛,2008,(06).
[35]奉立城,娄峰,林桂军.中国股票市场 A、B股价格差异研究[J].当代财
经,2005,(06).
[36]陈国进,王磊.境外上市对融资约束的影响——基于 H股公司的经验证据[J].
当代财经,2007,(09).
[37]巴曙松,朱元倩,顾媞.股权分置改革后 A+H股价差的实证研究[J].当代财
经,2008,(05).
[38]潘越,戴亦一.双重上市与融资约束——来自中国“A+H”双重上市公司的经
验证据[J].中国工业经济,2008,(05).
[39]叶康涛,陆正飞.中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世
界,2004,(05).
[40]易宪容,卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J].管理世
界,2006,(07).
[41] Shmuel Baruch, Karolyi,Michael . Multimarket
Trading and Liquidity:Theory and Evidence .The Journal of Finance,
2007, 62 (5) :2169-2200 .
[42] I Domowitz,J Glen,A Madhavan. International cross-listing, and
order-flow migration: Evidence from Mexico .Journal of Finance, 1998,
53 :2001-2028 .
[43] Lang M H,Lins K V,Miller D P. ADRs Analysts and Accuracy: Does
Cross Listing in the United States Improve a Firm′ s Information
Environment and Increase Market Value .Journal of Accounting Research,
2003, 41 (2) :317-345 .
[44] Amihud Yakov, Haim Mendelson. Asset pricing and the bid-ask
spread .Journal of Financial Economics, 1986, 17 (2) :223-249 .
[45] Bailey W. Risk and Return on China's New Stock Markets: Some
Preliminary Evidence .Pacific- Basin Finance Journal, 1994, 2
(1) :243-260 .
[46] Do Companies List Shares Abroad?:A Survey
of the Evidence and Its Managerial Implications. Financial Markets,
Institutions and Instruments . 2009
[47] Stephen ,, Trading and
Liquidity:A Transaction Data Analysis of . Interlistings.
Journal of International Financial Markets, Institutions and Money .
2011
[48] Sergei Sarkissian,Michael Cost of Capital Effects
of Overseas Listings:Market Sequencing and Selection. McGill
University Working Paper . 2010
[49] Gordon ,,Cheol ,, Pricing
and Dual Listing on Foreign Capital Markets:A Note. The Journal of
Finance . 2011
[50] James A. Ohlson,Beate E. Juettner-Nauroth. Expected EPS and EPS
Growth as Determinantsof Value[J] ,2009
[51]Shmuel Baruch, Karolyi,,Michael
Trading and Liquidity:Theory and Evidence. The Journal of Finance .
2007
