1. 五朵金花今何在——上游原材料转债选择思路 ...........................................................................5
2. 个券分析 ........................................................................................................................................12
. 仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨 ......................................................12
. 博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益 ..............................................................14
. 裕同转债：高端纸包装龙头，5G 通讯包装放量可期 ....................................................16
. 金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH 投产增厚营收 .................................................19
. 蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气 ..........................................................................21
3. 风险提示 ........................................................................................................................................25
图表目录
图1：近年来，除建材外，周期板块增速为负 .................................................................................5
图2：随着地产投资回落，经济增速同样下行（单位：%） ..........................................................5
图3：近年来经济增速及其波动率明显回落 .....................................................................................6
图4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生 .................................................................7
图5：经济下行背景下，上游行业毛利率纷纷下降 .........................................................................7
图6：2011~2015 年间钢材价格整体向下（元/吨） .........................................................................8
图7：2011~2015 年间焦炭价格整体向下（元/吨） .........................................................................8
图8：2011~2015 年间建材价格整体向下（元/吨） .........................................................................8
图9：2011~2015 年间基本金属价格整体向下（元/吨） .................................................................8
图10：周期分化，板块选择有先后 ...................................................................................................9
图11：强大的盈利能力和下游需求快速放量是周期板块穿越周期的核心要义 .........................10
图12：原材料板块可转债选择思路 .................................................................................................11
图13：除2019 年外，公司营收稳定上升 ........................................................................................12
图14：2020 年上半年，公司归母净利润大幅上升 ........................................................................12
图15：公司近年来盈利能力整体上升 .............................................................................................13
图16：近三年公司ROE 快速上升 ....................................................................................................13
图17：公司资产负债率相对稳定 .....................................................................................................13
图18：近几年公司短期偿债能力明显改善 .....................................................................................13
图19：公司近年来营业收入快速上升 .............................................................................................15
图20：2017 年以来，公司净利润快速上升 ....................................................................................15
图21：公司近年来销售毛利率回升 .................................................................................................15
图22：2017 年以来，公司ROE 整体向上 .......................................................................................15
图23：公司近年来资产负债率有所上升 .........................................................................................15
图24：公司短期偿债能力极强 .........................................................................................................15
图25：裕同科技近年来营收快速增长 .............................................................................................17
图26：裕同科技近年来归母净利润稳定增长 .................................................................................17
图27：裕同科技近年来销售净利率呈现下滑走势 .........................................................................17
图28：裕同科技近年ROE、ROA 均呈现下滑趋势 ........................................................................17
图29：裕同科技2016 年以来资产负债率上升 ................................................................................18
图30：裕同科技2016 年以来流动比率不断下降 ............................................................................18
图31：近年来3C 出货量到达平台期 ................................................................................................19
图32：预计5G 手机出货量在未来10 年将大幅攀升 ......................................................................19
图33：公司2019 年营业收入小幅回落 ............................................................................................20
图34：公司2019 年归母净利润大幅回落 ........................................................................................20
图35：近年来公司资产负债率走高 .................................................................................................20
图36：公司速动比率、流动比率持续上升 .....................................................................................20
图37：2015~2018 年公司盈利能力明显抬升 ..................................................................................21
图38：公司近年来ROE 先升后降 ....................................................................................................21
图39：2015~2019 年公司营业收入快速提升 ..................................................................................22
图40：2015~2019 年公司归母净利润快速提升 ..............................................................................22
图41：2015~2019 年公司毛利率快速提升 ......................................................................................23
图42：2015~2019 年公司ROE 快速上涨 .........................................................................................23
图43：2015~2019 年公司资产负债率快速提升 ..............................................................................23
图44：2015~2019 年公司流动比率下降 ..........................................................................................23
图45：吸附材料发展史 .....................................................................................................................24
表1：根据ROIC 和营收增速，我们筛选出10 只基本面优秀的可转债 ........................................11
表2：根据模型结果，我们发现仙鹤转债和博特转债的价格最为便宜 .......................................11
表3：仙鹤转债基本条款 ...................................................................................................................12
表4：博特转债基本条款 ...................................................................................................................14
表5：裕同转债基本条款 ...................................................................................................................16
表6：金能转债基本条款 ...................................................................................................................19
表7：蓝晓转债基本条款 ...................................................................................................................21
表8：公司募投项目投产后可以大幅解决目前产能不足的问题 ...................................................24
1. 五朵金花今何在——上游原材料转债选择思路
新世纪以来，中国股市蓬勃发展。随着工业化、城镇化进程加速，以及地产投资升
温，钢铁、电力、石化、汽车和银行这五个市场规模大、对宏观经济影响大并且带有较
强周期属性的板块在 2003~2004 年大放异彩，早年的价值投资者将其合称为五朵金花。
然而，2012 年以后，随着工业化逐步过渡到后工业化时期、城镇化率攀升速率放缓、地
产投资管控日益趋严，伴随着以上三大背景，中国的经济增速同样应声回落。周期行业
本质对标经济增速，因而如今的宏观背景下其板块β值逐步削弱，如何对其进行选择就成
为了更值得思考的问题。
图 1：近年来，除建材外，周期板块增速为负
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2016年以来涨跌幅 2018年以来涨跌幅
钢铁 有色金属 化工 采掘 地产 交运 建材 建筑
数据来源： 、
图 2：随着地产投资回落，经济增速同样下行（单位：%）
00
25
4
10
25 12
10
20
8
15
6
1430
1635
GDP:不变价:同比（右轴）房地产开发投资完成额:累计同比:年度（左轴）
数据来源： 、
同时，近年来经济增长还有一个鲜明的扁平化特点：一方面，经济增速放缓，另一
方面，经济增速的波动性大幅下降。进一步的，我们还可以发现，传统周期类行业的权
益收益率，往往与经济增速及其波动率相伴相生。经济增速放缓或波动率下降，往往会
伴随着周期行业指数收益率下滑（以钢铁、采掘为例）。
图 3：近年来经济增速及其波动率明显回落
20%
GDP增速（左轴） GDP波动率（右轴）
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
数据来源： 、
20
00
-0
3
20
01
-0
1
20
01
-1
1
20
02
-0
9
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03
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7
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3
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1
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06
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1
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08
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7
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09
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5
20
10
-0
3
20
11
-0
1
20
11
-1
1
20
12
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9
20
13
-0
7
20
14
-0
5
20
15
-0
3
20
16
-0
1
20
16
-1
1
20
17
-0
9
20
18
-0
7
20
19
-0
5
20
20
-0
3
图 4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生
数据来源： 、
同时，这一时期上游周期行业往往面临毛利率下滑的局面。上游行业估值相对偏低，
股价走势与 ROE 保持一致，因而毛利率的下滑意味着行业范畴的股价下行迹象。换句话
说，正是经济下行导致了需求不振，从而通过价格影响行业毛利率，最终作用到企业的
ROE 水平，进而导致行业指数下行。
图 5：经济下行背景下，上游行业毛利率纷纷下降
40%
有色金属加工 黑色金属采选 煤炭开采
有色金属采选 化学原料制造 黑色金属加工
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
数据来源： 、
需求最为直观的反映在了价格上。2011~2015 年，随着需求向下、供给向上，重要
大宗商品价格均呈现下降态势。
图 6：2011~2015 年间钢材价格整体向下（元/吨） 图 7：2011~2015 年间焦炭价格整体向下（元/吨）
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
螺纹钢价格 热轧价格
2007200820092010201120122013201420152016201720182019
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
动力煤价格指数 焦煤价格
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：wind， 数据来源：wind，
图 8：2011~2015 年间建材价格整体向下（元/吨） 图 9：2011~2015 年间基本金属价格整体向下（元/吨）
20
00
-0
3
20
00
-1
2
20
01
-0
9
20
02
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6
20
03
-0
3
20
03
-1
2
20
04
-0
9
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05
-0
6
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06
-0
3
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06
-1
2
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07
-0
9
20
08
-0
6
20
09
-0
3
20
09
-1
2
20
10
-0
9
20
11
-0
6
20
12
-0
3
20
12
-1
2
20
13
-0
9
20
14
-0
6
20
15
-0
3
20
15
-1
2
20
16
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9
20
17
-0
6
20
18
-0
3
20
18
-1
2
20
19
-0
9
水泥价格指数:全国:年度（左轴） 现货价:铜:1#:全国:年度（左轴）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
中国玻璃价格指数:年度(右轴）
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
现货价:铝:A00:全国:年度（右轴）
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
20,000
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
数据来源：wind， 数据来源：wind，
为了回答当前时点究竟该如何配置上游原材料板块可转债的问题，我们对于原材料
板块六大强周期行业——钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘的股价走势进行了复盘。
我们选取了上市以来六大板块的所有股票，剔除了新股（上市一年内的股票），并对于剩
余股票仅考虑从上市一个月以后至今的收益率，从而弱化了新股效应，以防止炒新股的
现象对于长期收益率造成不良影响。
在以上数据下，我们计算了六大板块收益率占据总体股票价格收益率前 100 和前
300 的个数。因为不同板块的行业个股数目不同，我们还计算了前 100 和前 300 的个股
占比，这一占比排名能直观的反应什么行业能率先长期跑出周期，获得稳定的复合收益
率。最后，我们计算了个股复合收益率与行业收益率的差值，这一数值能够反应不同行
业的龙头 α 强弱。
图 10：周期分化，板块选择有先后
复合年均收益率标的个数 复合年均收益率个数占其行业标的数比例 复合年均收益率均值（个股-行业）
行业 前100个数 行业 前300个数 行业
收益率前100
个数占比 行业
收益率前300
个数占比 行业
前100超额
行业收益率 行业
前300超额
行业收益率
53 150
21 59
17 40
6 28
2 18
化 工
有 色
建材
建筑装饰
采掘
钢铁
1
化 工
有 色
建材
建筑装饰
采掘
钢铁
6
建 材
有 色
化工
建筑装饰
煤炭
钢铁
建 材
有 色
化 工
煤炭
建筑装饰
钢铁
建筑装饰
化工
采掘
钢铁
有色
建材
建筑装饰
化工
采掘
有色
钢铁
建材
数据来源： 、
从上表我们可以得出结论一：上游原材料板块行业之间存在较为明显的分化，赛道
有先后。从牛股数目上来讲，化工>有色>建材>建筑装饰>采掘>钢铁；从行业出现牛股
的概率上来讲，建材>有色>化工>建筑装饰>煤炭>钢铁；从行业龙头 α 的维度上来看，
建筑装饰>化工>采掘>钢铁>有色>建材。因而落实到可转债选择时，我们得到原材料板
块可转债选择原则 1：赛道有先后，化工、有色、建材是更优的行业，可转债优先选取
这三个行业。
接着，我们由行业向下落实到个股。我们试图通过一些核心指标，筛选出复合收益
率较高的个股自身的特点。
图 11：强大的盈利能力和下游需求快速放量是周期板块穿越周期的核心要义
行业
ROIC 销售毛利率 营收增速
周期牛股 穿越周期路径
平均值 平均值 平均值
第一档：ROIC>10%，复合收益率最高
化工 % % % 再升科技、道恩股份、国瓷材料、三棵树、恩捷股份、上海新阳
建材III % % % 凯伦股份、东方雨虹
建筑产品III % % % 坚朗五金、蒙娜丽莎
高增速+
高回报
非金属新材料 % % % 菲利华
技术壁垒+下游大幅持续放量/产
业链一体化/供给格局大幅改善
第二档:10%>ROIC>5%，复合收益率次高
化工 % % % 亚士创能、宏大爆破、晶瑞股份、容大感光
铝 % % % 宜安科技
供给格局改善+需求放量/军民融
合需求拓展/技术壁垒+下游放量
低增速+
中回报
第三档:ROIC<5%，复合收益率相对较低
钴 % % % 华友钴业
锂 % % % 赣锋锂业
黄金 % % % 山东黄金
资源禀赋/费用控制/下游放量/
并购扩张
高增速+
低回报
数据来源： 、
基于以上分析，我们认为，对于原材料行业优质公司穿越周期方式的把握就显得极
为重要。ROIC 是衡量行业回报率最为通用的指标，通过筛选，我们理出了上述六大行
业的股价年复合增长率前 20 的个股，并以 ROIC 大小对其进行划分。通过对其财务数
据的整理和穿越周期方式的复盘，我们得出了结论二和结论三。结论二：对于优质赛手，
往往年均 ROIC 越大，股价年均复合回报率越高。结论三：下游需求放量，营收长期快
速增厚、优秀的费用控制或强议价能力带来的高盈利能力，以上两点是原材料板块行业
穿越周期的核心要义。
至此，我们得到了原材料板块可转债选择的三大结论，又因为可转债存续时间往往
较短，我们得到了原材料板块可转债选择原则 2：赛手有优劣，优先选择下游需求短期
放量空间较大或者盈利能力在行业内遥遥领先的公司。
图 12：原材料板块可转债选择思路
数据来源： ，
通过以上两个选债原则，我们综合考虑上述六大行业个股的 ROIC 以及近三年营业
收入增长率，以 ROIC*近三年营业收入平均增速为核心指标，结合市场实际关注度，我
们最终筛选出了 10 只优秀可转债标的：寒锐转债、蓝晓转债、清水转债、恩捷转债、金
能转债、博特转债、赣锋转2、仙鹤转债、裕同转债。
表 1：根据 ROIC 和营收增速，我们筛选出 9 只基本面优秀的可转债
名称 正股名称 近三年营收增速 roic 近三年增速*ROIC
寒锐转债 寒锐钴业
蓝晓转债 蓝晓科技
清水转债 清水源
恩捷转债 恩捷股份
金能转债 金能科技
博特转债 苏博特
赣锋转 2 赣锋锂业
仙鹤转债 仙鹤股份
裕同转债 裕同科技
数据来源： ，
基本面的选择只是拥有购买的可能性，实际的价格将决定我们是否要购买。根据我
们可转债理论价格，我们计算得到了 9 只转债的实际价格和理论价格，按照差价百分比
排序我们发现仙鹤转债与博特转债最为便宜。
表 2：根据模型结果，我们发现仙鹤转债和博特转债的价格最为便宜
名称 转债价格 模型理论价格 差价 差价百分比
仙鹤转债
博特转债
寒锐转债
金能转债
裕同转债
清水转债
恩捷转债
蓝晓转债
数据来源： ，
2. 个券分析
. 仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨
表 3：仙鹤转债基本条款
转债名称 仙鹤转债 正股名称 仙鹤股份
转债代码 正股代码
债券余额 亿元 正股行业 纸与林木产品--纸制品
6 年（2019/12/16-2025/12/16） AA/AA存续期
转股价 元/股
主体评级/债项评级
转股期 6 个月（2020/6/22-2025/12/15）
票面利率 %、%、%、%、%、%
向下修正条款 存续期，15/30，80%
赎回条款
（1） 到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的113%（含最后一期利息）的价格赎回
（2） 提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元
回售条款
（1） 有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%
（2） 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途
数据来源：公司公告、
公司专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。疫情
期间，一方面公司积极调整产能计划，加大疫情防控相关纸基材料的生产规模，为防疫
抗疫提供物资配套；另一方面，随着环保“限塑令”措施落地推进，市场加快了寻求环保
材料替代塑料制品的步伐，公司抓住机遇，加大研发投入，拓展客户战略合作，取得显
著成效。
2020 年上半年，在疫情对于防疫用纸用量激增的背景下，公司调整生产结构，毛利
率大幅上升，使得 2020 年上半年公司营业收入小幅下滑的背景下，归母净利润同比上
升116%。
图 13：除 2019 年外，公司营收稳定上升 图 14：2020 年上半年，公司归母净利润大幅上升
营业收入（亿元） 同比增速 归母净利润（亿元） 同比增速
50
45 %
40
35
30
%
45%
40%
35%
30%
25%
5
4
3
%
140%
%120%
100%
80%
25
20
%
15
10
5
0
%
%
20%
15%
10%
5%
0%
-%5%
-10%
2
1
0
%
%
%
%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司盈利能力的角度来看，公司近三年销售净利率、销售毛利率稳定上升，毛利
率由 2018 年的 %上升至 2020 年上半年的 %；销售净利率由 2018 年的 %上
升到 2020 年上半年的%。ROE 和 ROA 同样稳定上升，ROE 由2018 年的 %上升
至2020 年上半年的%。
图 15：公司近年来盈利能力整体上升 图 16：近三年公司 ROE 快速上升
销售毛利率 销售净利率
30%
25%
20%
% % %
%
%
%
20%
18%
16%
14%
12% %
%
%
%
%
%
15%
10%
5%
0%
%
%
%
%
%
%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
%
%
%
%
% %
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司偿债能力的角度来看，近五年公司资产负债率较为稳定，而近三年公司短期
偿债能力有明显的改善，流动比率由2017 年的 上升至2020 年上半年的；速动
比率由2017 年的 上升至2020 年的，短期偿债能力较强。
图 17：公司资产负债率相对稳定 图 18：近几年公司短期偿债能力明显改善
RO
E
RO
A
总负债（亿元） 资产负债率 流动比率 速动比率
45
40
%
35
30
25
20
15
10
5
0
%
%
%
%
70%
60%
%0%
40%
30%
20%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
风险提示：疫情缓解超预期，产能扩充不及预期。
. 博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益
表 4：博特转债基本条款
转债名称 博特转债 正股名称 苏博特
转债代码 正股代码
债券余额 亿元 正股行业 化工--基础化工
存续期 6 年（2020/3/12-2026/3/12） 主体评级/债项评级 AA-/AA-
转股价 元/股 转股期 6 个月（2020/9/18-2026/3/11）
票面利率 %、%、%、%、%、%
向下修正条款 存续期，15/30，80%
赎回条款
（1） 到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的115%（含最后一期利息）的价格赎回
（2） 提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元
回售条款
（1） 有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%
（2） 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途
数据来源：公司公告、
公司为国内领先的新型土木工程材料供应商，在土木工程材料领域，已形成科研开
发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧
酸系减水剂企业十强评比中，2014 年-2020 年连续多年排名第一。目前主要经营高性能
减水剂、功能性材料和其他技术服务。
公司近年来营业收入、净利润快速上升。2017 年~2019 年，公司营业收入从 亿
上升至 亿，CAGR 为 %；归母净利润由 亿上升至 亿，CAGR 高达 %。
2020 年上半年，公司营业收入同比上升%，归母净利润上升%。
RO
E
RO
A
图 19：公司近年来营业收入快速上升 图 20：2017 年以来，公司净利润快速上升
营业收入（亿元） 同比增速 归母净利润（亿元） 同比增速
35
30
25
20
15
10
5
%
0
%
%
%
%
50%
40%
30%
20%
10%
%
0%
-10%
-20%
-30%
4
3
2
1
0
%
% %
%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
% %
-100%
-200%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从盈利能力角度上来看，公司盈利能力整体较强，过去五年平均销售毛利率高达
%，销售净利率也高达%，平均ROE 为%。整体来看，公司拥有非常优秀
的盈利能力。从趋势上来看，近三年公司盈利能力为上升周期，销售毛利率由 2018 年的
%上升至2020H1 的%；ROE 由 2017 年的%上升至2020H1 的 %。
图 21：公司近年来销售毛利率回升 图 22：2017 年以来，公司 ROE 整体向上
60%
50%
40%
30%
20%
%
销售毛利率 销售净利率
% %
%
% %
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
%
10%
0%
%
%
%
% % % 4%
2%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从偿债能力角度上来看，近年来公司资产负债率呈现上升态势，2020H1 达到%；
而公司流动比率、速动比率均呈现上涨趋势，且2020H1 分别达到 和，短期偿 债
能力极强。
图 23：公司近年来资产负债率有所上升 图 24：公司短期偿债能力极强
%
%
%
%
%
% %
% %
% %
总负债（亿元） 资产负债率 流动比率 速动比率
30
25 %
20
15
10
5
%
%
%
70%
60%
50%
%
40%
30%
20%
10%
0
2015 2016 2017 2018 2019
0%
2020H1
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
绑定高管利益，为营收增厚背书。2020 年8 月18 日，公司发布 2020 年限制性股票
激励计划，这一激励计划授予的激励对象总人数为 36 人，包括本激励计划草案公告当
日在公司子公司江苏省建筑工程质量检测中心有限公司任职的董事、高级管理人员、中
层管理人员、核心技术（业务）人员、骨干员工以及公司董事会认为应当激励的其他员
工。计划限制性股票的授予价格为每股 元，限售期分别为12 个月和24 个月。第一
个解除限售期要求以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年公司
净利润增长率不低于 8%，且子公司检测中心净利润增长率不低于 8%。第二个解除限售
期要求以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年-2021 年净利润
增长率累计不低于 16%，且子公司检测中心净利润增长率累计不低于 16%。
风险提示：行业集中度提升不及预期。
. 裕同转债：高端纸包装龙头，5G 通讯包装放量可期
表 5：裕同转债基本条款
转债名称 裕同转债 正股名称 裕同科技
转债代码 正股代码
债券余额 亿元 正股行业 容器与包装--纸包装
存续期 6 年（2020/04/07-2026/04/07） 主体评级/债项评级 AA+/AA+
转股价 元/股 转股期 6 个月（2020/10/13-2026/04/06）
票面利率 %、%、%、%、%、%
向下修正条款 存续期，10/20，90%
赎回条款
（1） 到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回
（2） 提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元
回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%
%
00 % 30
%
80 %
25
60 %
20
%
% 15
40
10
20 5%
数据来源：公司公告、
裕同科技是国内领先的公司是国内领先的包装整体解决方案服务商，主要从事纸质
印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、结构设计、材料研发、大
数据服务、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化深度服务。
公司经营稳健，营收、归母净利润近年来稳定增长。从 2015~2019 年，裕同科技营
业收入由 亿元上升至 亿元，CAGR 达到 %；归母净利润由 亿元上升至
亿元，CAGR 达到%。
图 25：裕同科技近年来营收快速增长 图 26：裕同科技近年来归母净利润稳定增长
120
1
0
营业收入（亿元） 同比增速
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
35% 12
% 10
% 8
%
6
%
4
%
2
0% 0
归母净利润（亿元） 同比增速
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从盈利能力上来讲，一方面 2019 年公司销售毛利率达到 %，相对较高，而另
一方面，近年来销售毛利率、销售净利率整体呈现下降趋势。同时，公司 ROE、ROA 近
年来均呈现下滑趋势，印证公司盈利能力整体下滑的走势。
图 27：裕同科技近年来销售净利率呈现下滑走势 图 28：裕同科技近年 ROE、ROA 均呈现下滑趋势
（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
销售毛利率 销售净利率 ROE ROA
40%
35%
30%
25%
20%
%
%
%
%
%
40%
35%
30%
25%
20%
%
%
%
% %
15%
10%
5%
0%
% %
%
% %
15%
10%
5%
0%
%
%
% % %
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司偿债能力的角度上来讲，近年来公司长期和短期偿债能力均呈现下滑态势。
公司资产负债率从 2016 年的 %攀升到 2019 年的 %，总负债同样不断上升。而
公司流动比率、速动比率自 2016 年以来均呈现下降趋势，表明公司短期偿债能力有下滑
迹象。当然应该来说，公司目前的资产负债率和流动比率均还处于偿债能力较为稳健的
区间范畴内。
图 29：裕同科技 2016 年以来资产负债率上升 图 30：裕同科技 2016 年以来流动比率不断下降
总负债（亿元） 资产负债率 流动比率 速动比率
70
60
%
50
40
30
20
10
%
%
52%
50%
48%
% %
46%
44%
42%
40%
0
2015 2016 2017 2018 2019
38%
2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：wind， 数据来源：wind，
3C 业务：5G 换机风口将至，下游景气公司营收放量可期。消费电子包装业务历来
是公司营收的核心来源，占据公司总营收约 70%~80%。也正因此，消费电子领域放量将
带动公司营收增长。近年来 3C 出货量已经达到了一个瓶颈期，2019 年全球智能手机、
平板电脑出货量双双同比下降，而未来 5~10 年，5G 通讯将是长期景气的下游行业，5G手
机出货量的提升将带动公司包装业务营收上涨。
500
图 31：近年来 3C 出货量到达平台期 图 32：预计 5G 手机出货量在未来 10 年将大幅攀升
5G手机出货量（单位百万部）
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
1
2 11 77
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
数据来源：wind， 数据来源：中国产业信息网，
风险提示：5G 手机放量不及预期。
. 金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH 投产增厚营收
表 6：金能转债基本条款
转债名称 金能转债 正股名称 金能科技
转债代码 正股代码
债券余额 亿元 正股行业 制造业—石油加工、炼焦及核燃料
加工业
6 年（2019/10/14-2025/10/14） AA/AA
元/股
主体评级/债项评级
转股期 6 个月（2020/4/20-2025/10/13）
%、%、%、%、%、%
存续期
转股价
票面利率
向下修正条款 存续期，15/30，80%
赎回条款
（1） 到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回
（2） 提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元
回售条款
（1） 有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%
（2） 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途
数据来源：公司公告、
金能科技主要经营炼焦产品、炭黑及煤焦油深加工产品以及精细化工产品。对于传
统焦化业务，公司作为山东省焦化龙头，受益于供给侧改革，毛利率自 2016 年后整体
上升，2019 年有一定回落；对于焦化业务衍生而得的炭黑以及精细化工业务，公司已经
成为细分领域龙头，利润率高于行业。
从营业收入和净利润上来讲，2015~2018 年公司营业收入、净利润均持续攀升。公
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
1,000
500
0
1,500
出货量:智能手机:全球（百万部）
出货量:平板电脑:全球（百万部）
出货量:PC:全球(百万部)
智能手机同比增速
平板电脑同比增速
PC同比增速
2,000
183
416
855
司营业收入由2015 年的 亿元上升至2018 年的 亿元，CAGR 高达%；归
母净利润由 2015 年的 亿元上升至 2018 年的 亿元，CAGR 高达 141%。但在
2019 年后，由于公司产品价格回落，因而营收、净利润在2019 年均出现回落。公司2019
年营业收入、归母净利润同比分别下降%和40%。
图 33：公司 2019 年营业收入小幅回落 图 34：公司 2019 年归母净利润大幅回落
营业收入（亿元） 同比增速 归母净利润（亿元） 同比增速
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
70% 14
60%
12
50%
40% 10
30% 8
20%
10% 6
0% 4
-10%
-20%
2
-30% 0
%
%
%
%
%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
%0%
-50%
-100%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从偿债能力上来讲，一方面随着总债务和资产负债率上升，公司长期偿债能力有所
下滑；另一方面公司流动比率、速动比率近年来持续上升，流动比率由 2015 年的
上升到2019 年的，短期偿债能力保持稳定向好趋势。
图 35：近年来公司资产负债率走高 图 36：公司速动比率、流动比率持续上升
总负债（亿元） 资产负债率 流动比率 速动比率
30
%
25
20
%
% %
45%
40%
35%
%
30%
25%
15
20%
10 15%
10%
5
5%
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司盈利能力上来看，受益于供给侧改革，2015 年~2018 年公司盈利能力出现大
幅好转，销售毛利率由2015 年的%上升至2018 年的%；销售净利率则由2015
%
%
%
%
%
%
年的 %上升至 2018 年的 %。同时，ROE、ROA 均出现明显攀升迹象。但 2019年
由于环保放开，供给格局反弹，公司盈利能力再次明显恶化。而 2020 年 H1 随着供给格
局企稳，公司盈利能力再次有所恢复。
图 37：2015~2018 年公司盈利能力明显抬升 图 38：公司近年来 ROE 先升后降
销售毛利率 销售净利率 ROE ROA
25%
20%
% %
%
%
%
35%
30%
25% %
%
%
15%
10%
5%
0%
%
%
% %
%
%
%
20%
15%
10%
5%
0%
%
%
%
%
%
% %
% %
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
公司传统主业供给格局仍有改善空间，但焦炭价格受挫，短期影响盈利：根据十三
五规划，到 2020 年焦炭行业要化解5000 万吨的产能，而截至2019 年，4 年时间共计减
产 4000 万吨。因此，如果政策严格执行的话，2020 年还有 1000 万吨产能下降空间。当
然不得不说，近年来供给侧改革往往去产能任务可以顺利完成，但产量却会在环保放开
后迅速反弹，这便是行业产能与产量的背离。2015~2018 年，全国焦炭产量分别同比下
降 %、上升 %、下降 %、上升 %，整体下行；但在环保禁止一刀切的 2019年，
产量同比反而上升 %。2020 年在疫情影响下，产量重新走上下降之路，1~7 月累计
同比下降 2%。4 月以来，随着下游地产基建赶工浪潮，钢铁产量激增，焦炭价格同样上
扬，因而上半年价格好于上年同期。但随后 7 月以来焦炭价格受到重创，持续下行，通算
下来全年平均价格同比下降8%。
PDH 项目放量可期：公司 PDH 项目预计建设期为 2 年，项目全部达产后每年将新
增48 万吨炭黑和 90 万吨丙烯的生产能力。根据公司测算，这一项目投产后在预测期内
年均可实现含税销售收入 亿元，年均净利润 亿元，税后内部收益率为 %。
从目前的营业收入来讲，这一项目如果能够达到预期，那么公司营收将增厚 70%~80%。
风险提示：新项目放量低于预期，煤炭行业供给改善不及预期。
. 蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气
表 7：蓝晓转债基本条款
转债名称 蓝晓转债 正股名称 蓝晓科技
%
% %
%
%
%
亿元 制造业—石油加工、炼焦及核燃料
加工业
6 年（2019/06/11-2025/06/11） A+/A+
元/股
正股代码
正股行业
主体评级/债项评级
转股期 6 个月（2019/12/17-2025/06/10）
%、%、%、%、%、%
存续期，15/30，85%
（1） 到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的113%（含最后一期利息）的价格赎回
（2） 提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元
转债代码
债券余额
存续期
转股价
票面利率
向下修正条款
赎回条款
回售条款
（1） 有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%
（2） 附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途
数据来源：公司公告、
蓝晓科技主营业务为研发、生产和销售吸附分离树脂并提供应用解决方案。公司提
供的吸附分离树脂产品和应用解决方案在多个重点应用领域实现了对国外进口材料的
替代及原创技术的产业化，推动了相关产业的技术升级。
从营业收入和净利润角度来看，近年来公司营收涨幅喜人，2015~2019 年公司营业
收入由 亿元上升至 亿元，CAGR 高达 %；公司归母净利润由 亿元上
升至 亿元，CAGR 高达 %。2020H1 公司受疫情冲击较大，营收和归母净利润
分别同比下降 %和%。
图 39：2015~2019 年公司营业收入快速提升 图 40：2015~2019 年公司归母净利润快速提升
营业收入（亿元） 同比增速 归母净利润（亿元） 同比增速
12 70% 3 100%
10
8
6
4 %
%
%
%
% 60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2
1
80%
60%
40%
20%
0%
2 %-10% -20%
-20%
0 -30% 0 -40%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司盈利能力上来讲，公司毛利率、销售净利率、ROE、ROA 近年来始终保持抬
升态势。公司销售毛利率由 2015 年的 %上升至 2019 年的 %，ROE 由 2015年
的%上升至2019 年的%。2020H1 由于疫情影响，公司尽管销售毛利率保持
稳定，但由于职工薪酬、技术服务费、其他费用增加导致销售费用大幅上涨，公司销售
净利率、ROE 均出现较大幅度下滑。
图 41：2015~2019 年公司毛利率快速提升 图 42：2015~2019 年公司 ROE 快速上涨
销售毛利率 销售净利率 ROE ROA
60%
50%
40%
25%
20%
15% %
%
%
%
30%
20%
10%
10%
5%
% %
% %
% %
%
%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
数据来源：wind， 数据来源：wind，
从公司偿债能力角度上来看，公司长期、短期偿债能力均有一定下滑。公司近年来
资产负债率大幅提升，由 2015 年的 %这一极低值上升至 2019 年的 %，这一数
值相对较为健康；而流动比率由 2015 年的 下降至 2019 年的 。虽然偿债能力下降，
但绝对值仍然较为健康，并没有较大的清偿债务风险。
图 43：2015~2019 年公司资产负债率快速提升 图 44：2015~2019 年公司流动比率下降
总负债（亿元） 资产负债率 流动比率 速动比率
12
10
8
6
4 %
%
2
0
%
%
60%
50%
%
40%
30%
20%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：wind， 数据来源：wind，
离子交换树脂是最早出现的现代吸附分离材料，由此开创了吸附分离树脂行业。离
子交换树脂是指具有离子交换基团的高分子化合物，当离子交换剂与溶液接触的时候，
溶液中的可交换离子与交换剂上的抗衡离子发生交换实现分离和纯化作用，从而达到浓
%
%
% %
% %
%
% %
% %
%
缩、分离、提纯、净化等目的。吸附树脂是在离子交换树脂的基础上发展起来的，由于
结构上的多样性，吸附树脂可以根据实际用途进行选择或设计，因此发展了许多有针对
性用途的特殊品种，这是离子交换树脂等吸附剂所无法比拟的，为吸附分离树脂拓展了
广阔的新兴应用领域。
图 45：吸附材料发展史
数据来源：公司公告、
2019 年公司专用树脂产量为 万吨，但产能仅为7500 吨，由于存在产能不足的情
况，公司在生产过程中外购了一部分白球，白球是进一步加工树脂的中间体。公司现有
吸附分离材料产品制造基地规模有限，产品产能已处于饱和状态。随着业务的迅速发展，
现有生产能力无法满足市场需求，而生产能力不足将成为公司快速发展的主要瓶颈。而
这一问题有望在募投项目达产后得到解决。
表 8：公司募投项目投产后可以大幅解决目前产能不足的问题
项目名称 工程状态 累计投入占预算比 资金来源 达产后产能释放
高陵蓝晓新材料产
业园项目
在建 募集、自有
万吨，其中
2022 可以达产约
40
湿法冶金分离材料
产业化项目
完工 募集、自有 万吨镓提取树
脂
蓝赛项目 在建 自有资金 -
蒲城项目 一期完工 自有资金 -
数据来源：公司公告，
风险提示：募投项目投产不及预期，下游放量不及预期。
3. 风险提示
可转债市场剧烈波动；周期板块估值下行；结论基于历史数据的测算，未来市场发
生重大变化可能导致模型失效，可能存在个券风险；疫情缓解超预期；采掘集中度整合
低于预期
