CIFCO CIFCO CIFCO CIFCO CIFCOCIFCO CIFCO CIFCO CIFCO 中国中期期货经纪有限公司 CHINA CIFCO FUTURES CO.，LTD. 研发报告（套利） 连豆套利案例分析 众所周知，大连商品交易所的大豆（简称连豆）是最适合做跨期套利的期货品种。原因有两个：第一，目前连豆的总持仓量和成交量较大，在国际大豆期货市场上排名第二，仅次于美国芝加哥期货市场，充分的流动性使之具备大机构参与交易的条件。第二，大豆乃农产品，价格的波动具有明显的季节性，使得各交割月份合约之间的价差也受季节性因素影响，价差有规律的波动为跨期套利创造了条件。下面以连豆7月合约与9月合约的跨期套利为例，介绍套利交易实务的一般分析过程。 [案例]2003年2月12日，连豆7月合约（A307）的收盘价为2568元/吨，而连豆9月合约(A309)的收盘价为2540元/吨，二者的价差为-28元/吨，问是否存在买9月卖7月连豆的跨期套利机会？如何制定较好的套利交易计划？实际交易结果如何？ 1、制作价差图 有些期货行情软件可以叠加出不同合约之间的价差图，但是为了对价差作全面的分析，建议套利者用简单的统计软件(如Excel电子表格)制作价差图。图1为2002年5月22日至20牛市上仅涨03年2月12日的连豆7月与9月的价差图。可以看出，从2002年10月10日连豆的行情启动以来，截至2003年2月12日，连豆7月合约从2268元/吨（收盘价，以下同）涨到2568元/吨，涨幅为300元/吨，而9月合约从2308元/吨上涨到2540元/吨，涨幅为232元/吨，它们的价差一直从40元/吨下降到-28元/吨。这说明了连豆在牛市中近月幅大于远月，从而导致异常的负价差，这是否存在买9月卖7月的熊市套利机会，还得经
CIFCO 过严谨的套利可行性分析。 图1 连豆7月与9月价差图 27506026504025502024500A3072350-20A309价差2250-402150-602、套利可行性分析 (1)计算持有成本 持有成本指为仓储大豆所发生的仓储费、利息以及其他费用的总和。根据大连商品交易所的规定，每年5月1日至10月31日期间，大豆仓储费收取标准为元/吨·天。因此，7月15日至9月15日，按60天计算，每吨大豆将需要仓储费36元/吨。按2003年2月12日连豆收盘价计算，假设买入7月大豆转抛到9月所需的资金利息成本约为元/吨（年利率按5%计算），交割手续费为4元/吨，所以说大豆的两个月的持有成本约为60元/吨。持有成本在某种程度上会反应在价差中，如果选取足够多的价差历史样本数据，价差的均值应该在持有成本附近。需要注意的是，像大豆这种农产品，理论上价差受价格影响，熊市时近月比远月跌得快，价差会变大，可以超过持有成本；牛市时近月比远月涨得快，价差会变小，甚至变为负价差，目前的-28元/吨的价差就是在牛市中出现的。 (2)分析价差的历史分布 做连豆跨期套利，不但要从连豆的基本面研究各交割月份期货价格的差异，而且更重要的是掌握连豆价差的变动规律。依规律办事，我们才能最大限度地降低跨期套利的风险，提高套利的收益。下面我们对1995年12月29日至2002年7月12日连豆7月与9月的价差进行统计分析。对数据整理时，剔除了每年7月16日至9月15日的样本点，并添补了一些由于其中一个合约当天没成交的价差数据。价差的分布图如图2所示，可以看出，在样本期间（1131个样本点），连豆7月与9月的价差的平均值为62元/吨，与持有成本几乎吻合； 22002-5-222002-5-312002-6-112002-6-202002-7-12002-7-102002-7-192002-7-302002-8-82002-8-192002-8-282002-9-62002-9-172002-9-262002-10-142002-10-232002-11-12002-11-122002-11-212002-12-22002-12-112002-12-202002-12-312003-1-102003-1-212003-2-10
CIFCO 价差的最大值为230元/吨，最小值为-120元/吨，这两个数字对我们的风险控制很有帮助，因为它是价差的历史顶部和底部；价差的skewness参数（样本偏度）与零很接近，说明价差的分布比较对称，这意味着价差过小与价差过大的套利机会/风险是相差甚微的。 图2 连豆7月与9月历史价差分布图 140Series: S0709Sample 1 1131120Observations 1131100Mean . Dev. -Bera -120-80-4004080120160200240 有了价差的历史分布图，我们就可以知道目前的价差在历史价差中的位置。经过统计，将近7年的历史中，比-28元/吨还低的价差有34个，占样本总数的%。如果假设价差序列是独立同分布的，就可以简单地把这个百分数理解为价差继续缩小的概率。遗憾的是，价差序列不是独立分布的。经计算表明，价差每年的均值和主要波动区间都是不断变化的，如表1所示。不难理解，在每个样本期间，只要价差超出了主要波动区间，就存在极佳的套利机会。如果两种合约的流动性能满足要求，且距离交割还有一定的时间（一般至少为一个半月），就可以进行套利。现在的问题是，主要波动区间不容易事先确定，必须依靠其他分析方法（如基本分析、价差的技术分析等）从不同的角度去预测。幸运的是，这次连豆7月与9月的价差为-28元/吨，不但已经落在了历史分布图的左尾部，超出了主要波动区间，而且创了今年价差的新低，因此从统计意义上已经确认存在套利机会。 表1 各样本期间价差的主要波动区间和均值比较表（单位：元/吨） 序号 样本期间 主要波动区间（包含均值 90%样本点） 1 1995-12-29至1996-7-12 65—204 2 1996-11-19至1997-7-17 -53—131 3
CIFCO 3 1997-11-19至1998-7-14 22—168 4 1998-11-30至1999-7-14 14—77 5 1999-9-16至2000-7-14 -3—109 6 2000-9-18至2001-7-13 19—136 7 2001-9-17至2002-7-12 -33—66 (3)基本面分析 统计上表明存在套利机会，还需要通过基本面来印证。二三月份，春节已过，铁路运输得到大大的缓解，东北产区的大豆将不断运出，对大豆现货价格将形成一种压制，期货价格上升受到的压力也会加大。一旦连豆期价回落，7月作为近月合约，由于其相对的高价，将会跌得更快；如果期价缓慢上升，9月合约将会有一个补涨要求。因此，这从基本面方面支持买9月卖7月的跨期套利。此外，近年来我国大豆需求快速增长，而国内大豆的产量增加缓慢，使得进口大豆逐年大幅攀升。根据往年经验，五六月份都会有大量的进口大豆到港，对7月合约必然造成较大的压力；而9月份进口大豆会相对少些，而且国产大豆正值青黄不接之时，供应的相对减少，使得9月合约会相对强些。需要注意的是，市场的投机力量对价差的影响也不小。当牛市快要接近尾声时，多头主力经常会在近月合约多逼空，企图逼迫空头在高位砍仓认赔出局，赚取巨额的虚盘利润，然后把高价位接的货转抛到相对低价的远月。如果逼仓成功，负价差很有可能不会回归到合理区域。这种逼仓风险是我们做大豆的熊市套利必须考虑的。庆幸的是，现在我国的期货市场需要在规范中发展，监管部门正加大力度规范市场，任何逼仓行为都面临政策风险。 (4)价格的技术分析 对各合约进行技术分析，大概清楚目前处于牛市还是熊市中，因为我们做的是大豆的熊市套利，这就要求从技术上发现期价“熊”的因素。此外，还要找出各合约的重要支撑位和阻力位。选择进入时点时，尽量使得做多的合约离支撑位近些，离阻力位远些，做空的合约则相反。避免由于技术性原因，使得价差不朝预测的方向走。 (5)价差的技术分析 如同价格一样，价差也是有趋势的，因为合约之间的相对强弱状态总是存在着惯性，正在进行中的趋势将持续下去，直至反转。也就是说，可在既有的趋势上进行预测，直到它出现反转的迹象为止。因此，所有仅针对单一价格的技术分析方法都可以移植到价差趋势的分析中。选择技术指标往往因人而异，建议选择几种不同类别的技术指标来研判价差走势。按 4
CIFCO 照笔者经验，用BOLL带和RSI指标就能达到很好的效果。通过对连豆7月与9月的价差进行技术分析，认为可进行买9月卖7月的跨期套利。 (6)持仓分析 持仓分析主要是弄清楚各合约的主力阵容，孰强孰弱，做到心中有数。在套利合约选择上，一般地，在牛市中选择主力强烈做多的合约做多，同时挑一个走势较弱的合约做空；在熊市中，选择主力强烈做空的合约做空，同时挑一个走势较强的合约做多。每天的盘后持仓分析非常重要，往往能使你洞察到主力的“蛛丝马迹”，知道价差走势背后的直接原因，并可粗略估算价差趋势的持续时间，对第二天的操作很有战术指导意义。 3、制订交易计划 虽然有那么多价差预测方法，但要准确预测价差也并非易事。尤其对于负价差，由于便利收益无界，价差也没有理论的下界。解决的办法为：分步建仓、逐步平仓。价差回归往往很迅猛，为了不错过套利机会，最好能在较安全的价位附近建立一部分头寸，这样就能逐渐探到价差的底部。逐步平仓可以逐步兑现获利，减少风险。至于止损，可以设得宽些。参照现在的价差走势和历史分布图，可以把止损设在-100元/吨。一般最迟在近月合约交割前1个月对冲跨期套利头寸，如果价差达到止损价位，并一直维持到6月15日，就应该坚决止损离场。 根据连豆7月与9月的价差波动特性，以600万资金的客户为例，可以按照如下交易计划进行：交易层次可设计为5层，从-30元/吨开始建仓100手（多空各100手，连豆每手为10吨，以下同），价差每跌15元/吨，加仓100手，每个价差获利30元/吨可考虑平仓。按当时8%的保证金水平，每100手价差头寸需要保证金约为40万。如果持仓不变，价差跌到-90元/吨，此时按照计划已经建仓500手，所需保证金约为200万，浮亏至多为15万，剩余资金为385万。假如因合约持仓量上升，保证金都提高到最大值18%，且连豆价格平均上涨到2800元/吨（事实上，这两个条件很难同时满足），此时所需保证金为504万，减去15万的浮亏，仍然有81万的资金剩余。可见，此交易计划是比较稳妥的。 4、套利交易结果 我们公司的客户李某，资金量为600万，采纳了我们的连豆跨期套利方案，并基本按 5
CIFCO 照我们制定的交易计划进行交易，从2003年2月13日开始套利，直到5月30日胜利结束（截至6月5日的价差图如图2），历时70个交易日,盈利约42万元，套利收益率为%。套利期间，在5月23日，李某的最高持仓量为400手，占用保证金约285万,当天以收盘价计算的浮亏约为10万元，仓位约为50%。从5月28日开始，连豆连续暴跌3天，5月30日收盘时价差回归到41元/吨，所有套利头寸当天分批平仓，跨期套利胜利结束！李某的全部交易明细如表2所示。 图2 连豆7月与9月价差图（截至2003年6月5日） 连豆7月与9月价差图290060402700200A3072500-20A309价差-402300-60-802100-100表2 套利交易明细表 数量 数量 平仓盈亏顺序 建仓日期 价差 平仓日期 价差（手）（手） （元） 1 2003-2-13 -36 100 2003-3-6 2 100 38000 2 2003-2-27 -47 100 2003-3-6 5 100 52000 3 2003-3-20 -33 100 2003-5-30 20 100 53000 4 2003-3-25 -52 100 2003-4-8 -20 100 32000 5 2003-4-1 -60 100 2003-4-8 -25 100 45000 6 2003-4-14 -46 100 2003-5-30 20 100 66000 7 2003-4-23 -64 100 2003-5-30 17 100 81000 8 2003-5-23 -78 100 2003-5-30 6 100 84000 合计 套利总数量 800 总平仓盈亏451000 手续费 25600 净利润 425400套利收益率425400÷6000000=% 注：手续费按每手8元计算，开仓平仓均收手续费。 62002-5-222002-6-62002-6-212002-7-82002-7-232002-8-72002-8-222002-9-62002-9-232002-10-152002-10-302002-11-142002-11-292002-12-162002-12-312003-1-162003-2-112003-2-262003-3-132003-3-282003-4-142003-4-292003-5-23
CIFCO （本文收录于《中国金融工具创新报告(2004)》一书。） 7
CIFCO 中国中期研发部简介 中国中期研发部由从业多年的资深分析人员组成，其中80％以上具有硕士学历，从业10年以上者有两人，是一支具备较强期货专业水平的分析师团队。期海茫茫，我们领航！研发部一直致力于用标准的分析方法深入挖掘有价值的信息，为客户定期提供具有实战价值的各期货品种的周报、月报。更重要的是，我们可针对资金的不同规模和偏好量身定做个性化的资金成长方案，不定期提供高质量的期货投资报告，对投资者进行全面的投资理财指导。在长期的交易实践中，我们通过精湛的技术分析和基本面分析，捕捉最有价值的投资机会，在第一时间提供给广大客户，使客户资金得到稳定的增长。 2004年，是具有里程碑意义的一年。新品种陆续推出，表明我国期货市场的发展驶入了快们真诚欢迎各界朋友与我们一同，抓住机遇，共同成长！ 中国地址电话传真手机邮编E-m网址 车道，我我们的理念 联系方式 中期研发部 高级分析师 梁瑞安：中国北京市朝阳区麦子店西路3号 新恒基国际大厦15层 （TEL）：（010）64630958 （FAX）：（010）64631595 （）：13671167460 （P. C）：100016 ail：liangruian@ liangruian@ ： 8
