民间借贷利率与民间资本的出路：
温州案例
张雪春、徐忠、秦朵
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问题的提出
• 2010-2011年：温州民间借贷风波
• 2012年：温州金融改革
• 国内外文献相关观点
–民间借贷的违约率很低
–民间借贷与正规金融存在既互补又竞争的关系，
–民间借贷有区域性特点，超出一定区域，就容
易出问题
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问题
• 民间借贷超出一定规模，宏观调控政策对
没有作用，是否影响宏观调控的效果？
• 温州民间借贷为什么出问题？
• 温州大量发展非正规金融中介，方向是否
正确？
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典型化事实
• 2005年之前，温州的贷款余额与GDP之比
低于全国平均水平
–温州国有经济较弱
– 2001年-2010年，温州银行贷款增长600%，远
高出当地GDP的增幅（200%）
• 2003年开始，温州的贷款与存款总量之
比高于全国平均水平
贷款余额与GDP之比
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贷款与存款总量之比
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温州民间借贷市场调查样本
规模（百万元）
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样本借贷利率 (%)
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样本借贷利率(%)
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样本加权平均借贷利率
（%）
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描述性分析
• 民间借贷利率
– 2003-2007年间，温州民间利率总体平稳，大致在10%左右
波动；2007年之后，各类借款人的借贷利率有显著上升
（接近20%），波动幅度加大
• 按借贷双方
– 个人对个人的借贷利率波动最小，而企业间的借贷利率波
动最大
• 按借贷期限
– 短期贷款（小于1个月）的利率高于其他期限的利率，而
且波动最大
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描述性分析
• 按借贷目的
– 用于生产经营的贷款利率波动幅度最小，而消费贷款
的利率一般高于其他类型
• 按抵押情况分
– 2007年之前，抵押贷款的利率低于信用贷款的利率，
– 2007年之后，信用贷款的利率低于抵押贷款的利率
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初步结论和假说
• 温州正规金融融资在全国处于较高水平，但贷款与
GDP之比高于全国水平，说明资金使用效率降低；或
温州的贷款可能没有用于当地（资金外流，贷款与
当地GDP相关度不高）
• 2005年之后，温州民间借贷利率飙升，用于生产经
营的贷款利率较为平稳，利率变化大的是消费和投
资的利率；传统意义个人对个人的民间借贷利率较
为平稳，变化大的是企业之间的借贷。
• 2005年之后，温州产业空心化，资金外流，其民间
借贷无论利率还是规模都不仅与当地资金供求和经
济相关，还受到货币政策、资产价格波动等全国性
因素的影响
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模型
• 条件预期模型
(1)
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模型
• 为什么使用LSE分析原则？
–从一般的计量模型出发，通过一系列检
验和估计方法，去掉不显著的变量，获
得简单的、精炼的、对样本数据有一定
解释力的模型
• 为什么VAR？
–样本量不大，能得到较为可靠的结果，
但回归方程中有大量的滞后项，不易理
解。虽然也可以引入一些约束条件，但
有的条件可能没有可靠的经济学意义
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模型
• 变量的选择
–货币政策：RRR，Repo利率
–金融市场的利率：存贷款利率、及不同
期限的贷款利差
–通胀
–资产价格：房地产指数
–当地的变量：通胀、工业生产增加率、
温州不同期限民间借贷利率的差、浙江
的房地产指数
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实证
单位根检验
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实证
• 民间借贷利率（Rwzt）
(2)
R2 =
18
实证
• 长期看，全国银行系统的流动性状况对温州民
间借贷利率的变化起主要作用，民间借贷是对
正规银行体系的补充
– 对存款准备金率长期民间借贷利率运动的影响为正，
但实际存款利率上升和银行系统收益（存贷利差）
的影响为负
• 短期看，民间借贷市场对银行体系的替代作用
– 短期储蓄利率变量对民间借贷利率的短期影响为正
– 回购市场的政策利率对民间借贷利率的短期影响为
正
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实证
• 当全国房价增幅超过以浙江省房价指数显示的
当地房价时，民间借贷利率上升
• 民间借贷市场的需求效应明显
– 三个当地的经济变量（民间借贷规模增幅、通胀变
化和浙江省房价指数增幅减去全国房价指数）对民
间借贷利率的影响非常显著
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实证
• 民间借贷规模（Lwzt）
(3)
R2 =
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实证
• 残差标准差的Hansen参数一致性检验在5%显著
性水平下未通过，使用工具变量(IV) 方法重
新估计了上述方程
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实证
• 民间借贷规模（Lwzt ）
(3’)
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实证
• 长期
– 残差项关系主要由温州当地变量（领先1个月的民
间借贷利率和工业产值增长率）主导
– 存款准备金率有显著正影响力，但影响力小于对民
间借贷利率的影响力
– EC项的调整系数显著小于-1，说明不存在通过误差
修正机制趋向均衡水平的点态收敛路径，需要进一
步分析残差项的特点（式4、5）
• 短期
– 温州相对全国的通胀变量具有显著正向影响
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实证
• 民间借贷规模 (2006M1-2011M5、2007M8-2011M5 )
(4)
R2 =
(5)
R2 =
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实证
• 振荡性是样本早期（即2007年之前）所呈现的
主要特点
– 分时期的子样本估计结果中，调整系数的估计值非
常接近-1，说明温州民间借贷很容易受到(3)-(5)
中描述的长期均衡条件影响
• 民间借贷行为与当地房价相对于全国房价的增
幅互为补充
• 相对于利率而言，民间借贷的规模对当地经济
情况，尤其是当地情况的短期变化，更为敏感
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结论
• 温州的民间借贷市场不是传统的民间借贷市场，
它不但受到货币政策、全国的资产价格的影响，
还受当地的经济金融情况制约
• 民间借贷规模从长期看，受到当地实体经济影
响，但短期内，受货币政策和资产价格影响较
大
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结论
• 温州民间借贷的利率
–银行储蓄利率对民间借贷利率的影响说明
民间借贷短期看是银行存款的替代品，长
期看是银行贷款的补充
–货币政策工具对民间借贷利率变化影响显
著，尤其是存款准备金率、银行贷款利率
的期限差等因素
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政策涵义
• 温州的资本外逃很大程度上与地方政府未能实
现当地产业升级有关，地方政府应当创造良好
环境，促进产业升级
• 温州民间借贷利率相对过高，只有建立真正意
义的民营银行，才能更有效地服务中小企业
• 应该为民营资本提供更多的投资渠道，向民营
资金开放部分原来垄断的行业，真正落实新旧
36条
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