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行业深度|保险Ⅱ
证券研究报告
Tabl e_Title
巴菲特背后的保险帝国
保险行业深度报告
Table_Summary
核心观点：
伯克希尔集团简介
伯克希尔哈撒韦集团是由沃伦巴菲特和查理芒格领导的著名保险投资
集团，成立于 1956 年，旗下公司众多，业务涉及保险、铁路能源、食品饮
料、服装和金融等领域。目前集团的保险业务可以划为四个重要部分：国
家雇员保险公司、通用再保险公司、BHRG（旗下再保险业务集团）和 BH
Primary（混业独立经营保险集团)。
伯克希尔保险业务梳理
GEICO：GEICO 已成为美国最著名的财产保险公司，得益于公司强大
的直销渠道，省去了传统保险需要借助第三方销售代理推广产品的庞大成
本。“15 分钟节省 15%”的广告台词彰显出 GEICO 的高效与优惠。2010 年，
GEICO 成为全球首家支持移动电话投保的保险公司，而电话和互联网直销
手段，也与 GEICO 的低价策略吻合。
GEN RE 与再保险： General Re（通用再保险公司）是一家在全球范
围内开展业务的老牌再保险公司。2015 年，受天津爆炸事件影响，Gen Re
财产再保险业务受到冲击，预计赔付高达 5000 万美元，导致公司承保盈利
出现下滑，同比下降 %，侧面反映出公司的业务高度国际化全球化。随
着市场饱和与灾难发生频率上升，再保险业务面临压力。
保险投资：伯克希尔保险集团整体投资偏重股权投资，近 4 年投资比
例在 %%。（相比之下，国内保监会规定的保险公司对于权益资产
投资的比重不得超过上季度末总资产的 30%。）而固收类资产的比例仅在
%%，这与我国保险资金投资结构是完全相反的。
伯克希尔对国内保险业的启示
1、稳健的保费增长大于一切，这也是为何巴菲特更加青睐财险公司。
无论费率如何，庞大的汽车市场每年都将产生足额的浮存金；2、再保险在
境内外的情况差距较大，发达成熟市场再保险市场饱和，供大于求，而境
内再保险市场有望随直保市场扩大而增长；3、投资并购有望成为保险公司
（集团）在资产荒下的新趋势。
关注国内保险发展，中国平安值得关注
伯克希尔集团的发展历程显示出保险行业强大的资金汇聚能力，加上
巴菲特高超的投资技巧，使得保险行业成为许多谋求金融综合平台布局资
金的首选领域。中国平安作为国内领先综合金融服务平台，在国内保险市
场快速发展的时期，有望享受到品牌积累带来的业务优势。
投资建议
巴菲特对于保险的钟爱主要体现在保险公司强大的浮存金汇聚能力，
加上廉价的资金成本，为巴菲特的投资提供了充足的弹药。而巴菲特对于
财险业务的青睐，排除其历史因素的影响，也侧面说明了财险保费收入的
稳健和持续性。中国平安作为国内领先的保险品牌，综合金融牌照齐全，
业务正从金融业蔓延，有望通过多年品牌积淀，享受蓬勃保险市场带来的
共同进步。
风险提示
政策落地晚于预期等。
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价
EPS PE
PB
11A 12E 13E 11A 12E 13E
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-05-30
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@
Table_Report 相关研究：
业绩短期回调，无碍保费持续
增长:2016 年保险业一季报综
述
2016-05-02
业绩靓丽收官，权益弹性提
升:2015 保险行业年报综述
2016-04-08
规范养老基金，利好相关产业:
《全国社会保障基金条例》颁
布点评
2016-03-29
Table_Contacter 联系人： 文京雄 020-87572429
wenjingxiong@
-60%
-38%
-16%
6%
2015-05 2015-09 2016-01 2016-05
非银金融 沪深300
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行业深度|保险Ⅱ
目录索引
一、伯克希尔哈撒韦集团介绍 ............................................................................................ 5
（一）、集团概况 ........................................................................................................ 5
（二）、与保险业的关联 ............................................................................................. 6
二、伯克希尔保险业务梳理 ................................................................................................ 7
（一）、GEICO，巴菲特的保险启蒙老师 ................................................................... 7
（二）、GEN RE 与再保险，为何不再被青睐？ .......................................................... 9
（三）、保险投资，偏重权益类资产 ......................................................................... 13
三、伯克希尔对国内保险的启示 ....................................................................................... 15
（一）、财险市场相对稳固，持续现金流成关键 ....................................................... 15
（二）、再保险市场，境内境外大不一样 .................................................................. 18
（三）、投资并购，保险新趋势 ................................................................................ 20
四、关注国内保险发展，中国平安值得关注..................................................................... 23
（一）、聚焦保险核心，品牌效应彰显 ..................................................................... 23
（二）、互联网与平台化，平安新方向 ..................................................................... 26
（三）、集团越做越大，业务越做越广 ..................................................................... 27
四、投资建议 .................................................................................................................... 28
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行业深度|保险Ⅱ
图表索引
图 1：伯克希尔哈撒韦旗下或参与公司 .................................................................. 5
图 2：近 5 年伯克希尔哈撒韦收入结构 .................................................................. 5
图 3：伯克希尔哈撒韦主要保险业务承保盈利（单位：百万美元） ....................... 6
图 4：GEICO 创始人古德温夫妇 ............................................................................ 7
图 5：公司广告标志 GEICO Gecko® ..................................................................... 7
图 6：GEICO 公司有效保单数量持续增长 ............................................................. 8
图 7：GEIO 手机 APP ............................................................................................ 8
图 8：GEICO 近 3 年保费收入和承保盈利（单位：百万美元） ............................ 9
图 9：Gen Re 财产损失再保险保费情况（百万美元） .......................................... 9
图 10：Gen Re 评级 ............................................................................................... 9
图 11：天津爆炸案地理示意图 ............................................................................. 10
图 12：Gen Re 投资收入和综合成本率 ............................................................... 10
图 13：BHRG 分业务收入情况（百万美元） ...................................................... 11
图 14：BHRG 税前承保盈利（百万美元） .......................................................... 11
图 15：瑞士再保险收入结构（百万美元） ........................................................... 11
图 16：汉诺威再保险收入结构（百万欧元） ....................................................... 11
图 17：全球保险金额损失及灾难发生频率 ........................................................... 12
图 18：1970-2015 全球保险损失和意外损失 ....................................................... 12
图 19：伯克希尔哈撒韦集团浮存金及投资收益情况 ............................................ 13
图 20：A 股保险公司投资收益率（%） ............................................................... 13
图 21：A 股保险公司投资收益（万元） ............................................................... 13
图 22：伯克希尔哈撒韦近 4 年保险投资配置 ....................................................... 14
图 23：2015 年伯克希尔保险投资固收资产配置情况（单位：百万美元）.......... 14
图 24：A 股 4 家保险公司 15 年末投资配置 ........................................................ 15
图 25：上世纪 90 年代香港的产业空心化致使一般保险业务比重下滑 ................ 16
图 26：美国保险公司持有证券总量 ...................................................................... 16
图 27：2000-2014 美国保险密度、保险深度 ....................................................... 16
图 28：2003-2015 我国寿险、财险保费收入及增速 ............................................ 17
图 29：我国机动车保有量及驾驶员人数 .............................................................. 18
图 30：知名再保险公司保费收入（单位：百万美元） ........................................ 18
图 31：知名再保险公司净资产（单位：百万美元） ............................................ 18
图 32：不同市场非寿险再保险保费真实增长率 ................................................... 19
图 33：中再集团总保费收入 ................................................................................. 19
图 34：中再集团保费收入结构（单位：百万元） ................................................ 19
图 35：中再集团净利润（百万元）及投资收益率（%） ..................................... 20
图 36：750 日国债收益率曲线下行 ...................................................................... 20
图 37：万能险收益率与利率 ................................................................................. 20
图 38：2001-2007 全球寿险 M&A 分布 ............................................................... 21
图 39：2008-2014 全球寿险 M&A 分布 ............................................................... 21
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行业深度|保险Ⅱ
图 40：2001-2007 全球财险 M&A 分布 ............................................................... 21
图 41：2008-2014 全球财险 M&A 分布 ............................................................... 21
图 42：安邦并购之路 ............................................................................................ 22
图 43：2015 安邦财险险种收入分布 .................................................................... 22
图 44：2015 安邦财险投资资产配置 .................................................................... 22
图 45：复星旗下保险品牌 .................................................................................... 23
图 46：2015 复星集团各业务净利润占比 ............................................................. 23
图 47：复星集团净利润及保险业务净利润（单位：百万元）.............................. 23
图 48：平安 3 个时期的转型................................................................................. 24
图 49：平安大事记 ............................................................................................... 24
图 50：2013-2015 平安各业务净利润 .................................................................. 25
图 51：2015 平安集团净利润分布 ........................................................................ 25
图 52：平安财险保费收入及市场份额 .................................................................. 25
图 53：平安寿险保费收入及市场份额 .................................................................. 25
图 54：平安好车主 APP ....................................................................................... 25
图 55：陆金所交易量持续新高 ............................................................................. 26
图 56：陆金所注册人数不断攀升 ......................................................................... 26
图 57：平安好医生上线后市场份额快速增长 ....................................................... 26
图 58：中国平安员工岗位分布 ............................................................................. 28
图 59：中国平安员工学历分布 ............................................................................. 28
表 1：GEICO 公司大事记 ....................................................................................... 7
表 2：世界知名再保险公司及注册地 .................................................................... 10
表 3：中国平安 VS 伯克希尔哈撒韦 ..................................................................... 27
表 4：保险公司估值表 .......................................................................................... 29
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行业深度|保险Ⅱ
一、伯克希尔哈撒韦集团介绍
（一）、集团概况
伯克希尔哈撒韦集团是由沃伦巴菲特和查理芒格领导的著名保险投资集团，成
立于1956年，旗下公司众多，业务涉及保险、铁路能源、食品饮料、服装和金融等
领域。截止2015年底，集团在全球共拥有11个保险公司（或集团）和68家非保险公
司，共计员工万人。伯克希尔哈撒韦虽然业务涉及广泛，但其发展之初和最主
要的业务仍是以财产损失为主的直接保险和再保险业务。旗下知名的保险公司包括
国家雇员保险公司（GEICO）和通用再保险公司（General Re）等。从1965年到2015
年的50年里，伯克希尔公司业绩年化增长率高达%，市值增长倍，成
长为一个伟大的保险帝国。
图1：伯克希尔哈撒韦旗下或参与公司
数据来源：广发证券发展研究中心
从收入结构上看，目前占集团比例最大的是零售服务业，收入占比近50%。保
险业收入紧随其后，保费收入贡献占比近20%。庞大的业务板块使得公司的主营业
务不是那么凸显，但保险业务是整个集团最初的雏形，也是其后支持巴菲特投资的
主要资金来源。
图2：近5年伯克希尔哈撒韦收入结构
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行业深度|保险Ⅱ
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
（二）、与保险业的关联
伯克希尔哈撒韦的成功与其背后庞大的保险业务密不可分。1951年，巴菲特效
仿其老师格雷奥姆，第一次买入GEICO（国家雇员险公司）的股票。后者当时正是
GEICO的主席。那是巴菲特第一次接触保险业，并在股价涨幅到近50%时抛出，但
随后GEICO公司的股价持续上涨，让巴菲特痛定思痛。此后，保险业成为伯克希尔
的重要业务，这主要因为保险业丰厚的浮存金（即保费），是集团能够不断做大做
强的现金池。目前集团的保险业务可以划为四个重要部分：国家雇员保险公司、通
用再保险公司、BHRG（旗下再保险业务集团）和BH Primary（混业独立经营保险
集团)。具体而言，GEICO是老牌直销车险公司，历史悠久，在美国极具市场根基；
General Re和BHRG在全球范围内进行财产损失和人身伤亡的再保险业务；BH
Primary则包含多种独立经营的保险公司，业务范围从健康医护到商业雇员赔付，相
对广泛。
图3：伯克希尔哈撒韦主要保险业务承保盈利（单位：百万美元）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014 2015
投资及衍生品
金融服务
利息收入
铁路公用
零售服务
已赚保费
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1,200
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2013 2014 2015
GEICO General Re BHRG BH Primary
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行业深度|保险Ⅱ
二、伯克希尔保险业务梳理
（一）、GEICO，巴菲特的保险启蒙老师
GEICO，国内一般译为国家雇员保险公司，其名字源于创立之初，主要为政府
职员办理保险业务。随着不断壮大和发展，GEICO早已成为美国最著名的财产保险
公司，目前在全球的保单数量超过1300万份，为2200万机动车保驾护航。当巴菲特
在1951年第一次触碰GEICO时，就注定了保险业成为他日后投资的坚实后盾。事实
上，虽然GEICO最为人知晓的还是财产损失保险业务，但如今其业务也包含寿险。
GEICO还是著名的直销保险公司，并是少数率先提供全年不间断索赔服务的公司。
GEICO之所以在美国深入人心，在于公司的服务宗旨就是帮助客户节省更多投
保成本。这一点主要得益于公司强大的直销渠道，省去了传统保险需要借助第三方
销售代理推广产品的庞大成本。“15分钟节省15%”的广告台词彰显出GEICO的高
效与优惠。在此基础上，GEICO的广告部门也再接再厉，于1999年推出了公司的虚
拟形象，一只绿色的壁虎。Gecko在英文中即壁虎，与公司缩写GEICO发音相似，
因此非常容易让GEICO Gecko®联想到公司。事实证明, GEICO Gecko®的形象深
入人心，它的台词“我的任务就是帮人们省钱，我爱我的工作”也不断提醒客户GEICO
公司突出的优惠定价能力。2005年，这只绿色小壁虎入选全美最受欢迎的广告标志。
图4：GEICO创始人古德温夫妇 图5：公司广告标志GEICO Gecko®
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
表 1：GEICO 公司大事记
时间 事件
1936 古德温夫妇创建 GEICO
1948 投资家戴维森加入公司，并寻找投资者
1951 哥伦比亚大学生巴菲特首次购买 GEICO 股票
1964 公司有效保单数量超过 100 万份
1966 公司保费收入超过 亿美元，净利润翻番至 1300 万美元
1980 公司实行 365 天 7 乘 24 小时的全时段理赔服务
1996 巴菲特购入余下 GEICO 股份，使其成为伯克希尔集团子公司
1999 公司宣传形象 GEICO Gecko®——一只绿色壁虎诞生
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行业深度|保险Ⅱ
2010 GEICO 成为全球首家支持移动端投保的保险公司
2014 公司有效保单突破 1300 万，注册承保车辆 2200 万辆
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
图6：GEICO公司有效保单数量持续增长
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
同样，GEICO的低价秘诀离不开互联网的兴起。2010年，GEICO成为全球首家
支持移动电话投保的保险公司，而电话和互联网直销手段，也与GEICO的低价策略
吻合。难能可贵的是，与一般只注重价格战的公司不同，GEICO的车险理赔服务口
碑甚佳，获得了超过97%的客户满意度。GEICO手机端APP服务同样质量不凡，荣
获2015年Keynote评选的全美最受欢迎保险手机应用。该款应用的设计宗旨，是帮
助客户拜托保险代理人，通过简洁明了的界面，让客户轻松的自理各类服务需求。
优质的服务让GEICO容易与客户建立长期合作关系。
图7：GEIO手机APP
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
1996年，巴菲特收购GEICO剩余股份，使GEICO成为其全资子公司。巴菲特看
重GEICO公司，正是因为其优秀的业绩和口碑，是巴菲特持续的“现金牛奶”。而
伯克希尔集团对于保险业务的考核也严格按照“承保”和“投资”两部分来衡量：
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1964 2002 2007 2009 2010 2012 2013 2014
有效保单数量（百万件）
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行业深度|保险Ⅱ
对于保费收入的考评，与保险公司管理人员挂钩，而投资部分则完全由巴菲特来应
对。这样的考核机制也充分诠释了巴菲特和保险的关系：保险业务就是巴菲特投资
的“弹药库”，是可持续的充足的现金池。这就不难理解为何巴菲特对于保险公司
情有独钟。所以，尽管近年来由于汽车事故发生率和理赔成本提高等原因，GEICO
公司的承保利润空间不断缩窄，但得益于高明的投资策略，保险资金投资收入一直
保持稳健态势。
图8：GEICO近3年保费收入和承保盈利（单位：百万美元）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
（二）、Gen Re 与再保险，为何不再被青睐？
伯克希尔的保险业务还涵盖再保险，旗下代表性的再保险公司General Re（通
用再保险公司）是一家在全球范围内开展业务的老牌再保险公司，公司1921年成立
于挪威，后被伯克希尔集团收购，现旗下主要子公司为General Re Corporationg（主
要负责美国境内业务）和General Reinsurance AG（位于德国，负责国际业务），
并统一以Gen Re的旗号开展各项业务。目前公司总资产超过140亿美元，保费收入
超过60亿美元。公司财务能力出众，获得标普的AA+评级。公司在全球拥有40家办
公室和2271名雇员，是伯克希尔旗下最得力的再保险先锋。Gen Re还是首家提供超
额再保险赔付的公司，对全球再保险业务的发展贡献不凡。
2015年，受天津爆炸事件影响，Gen Re财产再保险业务受到冲击，预计赔付高
达5000万美元，导致公司承保盈利出现下滑，同比下降%，侧面反映出公司的
业务高度国际化全球化。全球性的大型突发事故对再保险业务的影响较大，相对而
言，14年全球范围并未出现突发大规模事故，因此公司当年业绩相对更好。
图9：Gen Re财产损失再保险保费情况（百万美元） 图10：Gen Re评级
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2013 2014 2015
保费收入 费用和理赔支出 税前承保盈利 投资收入
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行业深度|保险Ⅱ
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图11：天津爆炸案地理示意图 图12：Gen Re投资收入和综合成本率
数据来源：百度、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
表 2：世界知名再保险公司及注册地
公司名称 所属区域
慕尼黑再保险公司 欧洲
英国劳合社 欧洲
瑞士再保险公司 欧洲
汉诺威再保险公司 欧洲
法国再保险公司 欧洲
美国通用再保险股份有限公司 美国
PartnerRe,Ltd 美国
珠峰（Everest）再保险股份有限公司 美国
美国再保险集团 美国
XL GROUP PLC 美国
数据来源：广发证券发展研究中心
相对而言，BHRG的规模更大，涵盖公司更多，再保险业务以溢额再保险和成
数再保险方式服务，两者以一定比例和投保人约定，当险情出现，和投保人各自承
2,972
3,257
2,725
3,007
3,103
2,805
171
204
150
0
50
100
150
200
250
2,400
2,500
2,600
2,700
2,800
2,900
3,000
3,100
3,200
3,300
2013 2014 2015
保费收入 实收保费 承保盈利
94%
%
%
%
92%
93%
94%
95%
96%
97%
98%
99%
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400
600
800
1,000
1,200
1,400
2012 2013 2014 2015
投资收入(百万美元） 综合成本率（%）
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行业深度|保险Ⅱ
担约定的保险金额。同时，BHRG还有少量追溯再保险业务（指投保人对已经发生
的损失寻求分保需求）、人身再保险及年金业务。总体而言，再保险业务已经从发
展期步入成熟期，08年金融危机后，再保险业务增速下滑明显。另一方面，重大灾
害发生频率对再保险业务业绩影响明显。例如2011年日本、新西兰大地震，均对公
司再保险业务产生影响，导致赔付损失增加，承保盈利为负。而2013年无恶劣自然
灾害，相应理赔额少，也导致公司承保盈利较高。因此，成熟再保险市场的业绩弹
性已经不再以公司自身运营能力为主要影响因素，而是由特大灾害发生频率为主，
但这种情况往往非人为所控，因此间接降低了再保险业务的稳定性。这也是为何巴
菲特对再保险业务的态度逐渐发生转变。
图13：BHRG分业务收入情况（百万美元） 图14：BHRG税前承保盈利（百万美元）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
目前再保险业务主要还是起到对一般保险公司承保压力缓冲的作用，且主要以
财产损失，尤其是特大灾难造成的损失进行再保险。以瑞士再保险和汉诺威为例，
非人寿再保险业务的占比一直是所有业务收入中占比最大的，截止2015年，两家公
司的非寿险再保险收入分别贡献%和%。瑞士再保险公司对全球近40年来
发生的自然人为灾害统计，发现无论天灾还是人祸，均呈现上升趋势。而与之对应
的，保险赔付损失也整体提升，其中2005年和2011年分别因为卡特琳娜飓风和日本
地震导致赔付金额远超平均水准，足见自然巨灾对保险的赔付冲击更为明显。日渐
攀升的灾害数量诚然会为保险市场促进需求，而这对以财产损失为主的再保险公司
并不是个好兆头。
图15：瑞士再保险收入结构（百万美元） 图16：汉诺威再保险收入结构（百万欧元）
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2011 2012 2013 2014 2015
财产损失再保险 追溯再保险 人寿再保险及年金
-1000
-500
0
500
1000
1500
2011 2012 2013 2014 2015
税前承保盈利
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行业深度|保险Ⅱ
数据来源：彭博、广发证券发展研究中心 数据来源：彭博、广发证券发展研究中心
图17：全球保险金额损失及灾难发生频率
数据来源：瑞士再保险、广发证券发展研究中心
图18：1970-2015全球保险损失和意外损失
数据来源：sigma、广发证券发展研究中心
16,
12,
3,
2,
财产损失再保险 人寿健康再保险
企业解决方案 Admin Re
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
非人寿再保险 人寿再保险
保险损失金额（十亿美元） 自然巨灾（件） 人为灾难（件）
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50
100
150
200
250
300
350
400
450
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
保险损失 意外损失
10 per. Mov. Avg. (保险损失) 10 per. Mov. Avg. (意外损失)
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行业深度|保险Ⅱ
（三）、保险投资，偏重权益类资产
纵使再保险业务正在失去巴菲特的青睐，但巴菲特对于整个保险业务长期的情
有独钟并不是无中生有：保险业为巴菲特带来持续可观的现金流，而这对于投资大
师而言是可以创造奇迹的必要条件。近5年伯克希尔旗下保险业浮存金规模不断增长，
截止15年底，可投资浮存金（即保费）规模为880亿美元。更难能可贵的是，长期
以来集团获取浮存金的资金成本为负值，这意味着集团通过承保盈利完全抵消了需
要向客户支付的利息和费用。此前我国一些中小险企通过高收益短存产品来快速弥
补保费的不足，但却要承担较高的资金成本和风险，而伯克希尔的案例却告诉我们
如何提高承保盈利才是保险公司最需要攻克的。
目前集团保险投资收益比较稳定，净投资收益在35-37亿美元之间，相对浮存金
规模的投资收益率在%%，这要略低于A股四家保险公司的投资收益率。考
虑到伯克希尔集团更专注于享受持有证券带来的利息和分红，与我国保险公司投资
风格有所差异，因此单纯对比投资收益率并无太大价值。从趋势看，目前A股保险投
资收益稳健向上，而伯克希尔集团保险业务投资表现相对稳定。
图19：伯克希尔哈撒韦集团浮存金及投资收益情况
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
注：投资收益率为投资净收益/浮存金
图20：A股保险公司投资收益率（%） 图21：A股保险公司投资收益（万元）
700 730
770
840 880
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0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
2011 2012 2013 2014 2015
浮存金(亿美元） 投资净收益（亿美元） 投资收益率（%）
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数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
投资结构方面，仰赖巴菲特的超强投资能力，伯克希尔保险集团整体投资偏重
股权投资，近4年投资比例在%%。（相比之下，国内保监会规定的保险公
司对于权益资产投资的比重不得超过上季度末总资产的30%。）而固收类资产的比
例仅在%%，这与我国保险资金投资结构是完全相反的。考虑到我国保监
会对保险资金对权益投资比例有规定，因此整体投资权重仍偏向固收类。15年底A
股四家上市保险公司权益资产比例为%-18%，而固收资产占比高达
%%。我国保监会规定权益资产比例限制主要考虑到保险公司的风险承受
能力，这也从侧面反映出伯克希尔集团投资能力较强，有能力对权益资产进行大比
例投资。
图22：伯克希尔哈撒韦近4年保险投资配置
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图23：2015年伯克希尔保险投资固收资产配置情况（单位：百万美元）
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2011 2012 2013 2014 2015
中国人寿 中国平安
中国太保 新华保险
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
14,000,000
16,000,000
2011 2012 2013 2014 2015
中国太保 中国人寿 中国平安 新华人寿
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2013 2014 2015
% % %
%
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% %
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现金及现金等价物 权益投资 固收债券 其他
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行业深度|保险Ⅱ
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图24：A股4家保险公司15年末投资配置
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
三、伯克希尔对国内保险的启示
（一）、财险市场相对稳固，持续现金流成关键
整体来看，伯克希尔集团主要保险业务聚焦财险业务，而非国内更加热门的寿
险业务。
从历史原因上分析，巴菲特刚接触保险业时，正值美国财险业的黄金时期，而
当时寿险业的发展速度不及财险。事实上，大部分发达保险市场都是从财险市场走
向寿险市场的过度，比如香港保险市场，最初也是财险占据大部分市场格局。但随
着经济的发展，财险市场饱和以及事故发生频率加剧加大财险承保负担，使得寿险
占比开始上升。1987年香港保险总保费中有六成以上来自一般保险业务，但至1997
3,371
1,647
9,677
5,865
1,773
1,288
美国国库券 市政债券 国外政府发行债券
投资级公司债 非投资级公司债 抵押贷款证券
%
%
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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
中国太保
新华保险
中国人寿
中国平安
固收类资产 权益类资产 投资性物业 现金、现金等价物及其他
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年这一比重已下滑至37%，大头被长期寿险业务占据。
图25：上世纪90年代香港的产业空心化致使一般保险业务比重下滑
数据来源：香港政府统计处、广发证券发展研究中心
保险公司的投资功能一直是巴菲特对其关注的重点。1969年之前，美国财险公
司持有证券总量一直超过寿险公司，说明当时财险公司的实力和规模均要高于寿险
公司。而巴菲特1951年首次接触保险业时，也正是财险业务大行其道，这也解释了
为何伯克希尔旗下有更多偏财险业务。尽管寿险在未来的发展更具潜力，但同期财
险稳定的现金流也赢得了巴菲特的关注。从保费深度上看，2014年美国寿险非寿险
的保费深度分别为3%和%，寿险保费深度呈下降趋势。财险虽然承保盈利相对较
低，但由于车险的存在，每年保费收入相对固定，对比寿险不依赖代理人员推销，
与投资分红的关系较小。
图26：美国保险公司持有证券总量
数据来源：美国商务部普查局、广发证券发展研究中心
图27：2000-2014美国保险密度、保险深度
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1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
制造业占比 金融保险地产及商业服务占比
美国财险公司持有证券（十亿美元） 美国寿险公司持有证券（十亿美元）
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数据来源：sigma、广发证券发展研究中心
我国财寿险保费收入也呈现相同特点，虽然近年来寿险保费增速迅猛但整体来
看，财险保费增速更加平稳，而寿险保费增速与保险公司投资分红关系密切，波动
率更大，2011年甚至出现负增长（2011年保险投资收益率仅%，低于平均水平）。
图28：2003-2015我国寿险、财险保费收入及增速
数据来源：保监会、广发证券发展研究中心
虽然人们通常很少主动买保险，但正如巴菲特所说，所有人都爱车，而车险因
此成为了一项必需品。这一点上，GEICO公司的成本优势是吸引巴菲特的重要原因，
正因为GEICO无与伦比的成本优势，使这家老牌财险公司总能立于不败之地，市场
份额从1995年的%扩充为2015年的%。加上美国庞大的汽车市场，使得车险
成为财险保费收入的重要来源。于此相似，我国汽车数量的攀升，也使得车险成为
财险业务的收入大头。
0
500
1000
1500
2000
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3000
3500
4000
4500
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
寿险深度 非寿险深度 保险密度（以美元计量的人均保费）
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
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60%
5,
10,
15,
20,
25,
30,
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
财险公司保费收入（亿元） 寿险公司保费收入（亿元）
财险增速（%） 寿险增速（%）
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图29：我国机动车保有量及驾驶员人数
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
（二）、再保险市场，境内境外大不一样
再保险业务相对一般保险业务，曾凭借稳健的资金吸收能力吸引过许多资本追
逐。然而近年来，尤其是2008年金融危机后，再保险业务的承保盈利空间持续减低，
在费率增加的同时，综合成本率迅速逼近100%。而巴菲特本人也在公开场合表态，
再保险业务也许在未来十年不会像过去十年那样高速发展。
总体来说，再保险业务的增长趋势已经迈过巅峰期，处于一个稳定时期。从全
球大型再保险公司的资产总量和保费来看，其总保费收入在10年达到高峰，之后增
长速度放缓，11年与13年甚至为负增长；其净资产在09-13年间的平均增长速度在5%
左右，13年为负增长。一方面，再保险市场趋于饱和，公司数量不断增长，供给持
续增长，而需求端并未随供给而提升，加上事故发生频率增加，理赔成本不断提升，
导致再保险业务出现量价齐跌的窘境。
值得关注的是，发达保险市场的再保险业务起步较早，如今已进入成熟期，未
来的保费收入增速可能缺乏更多新需求推动。相反，新兴保险市场的再保险业务将
随着直保业务的发展而发展，如中国这样的发展中国家，再保险业务仍有增长动力。
图30：知名再保险公司保费收入（单位：百万美元） 图31：知名再保险公司净资产（单位：百万美元）
数据来源：彭博、广发证券发展研究中心 数据来源：彭博、广发证券发展研究中心
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
机动车（万辆）左轴 驾驶员（万人）右轴
-40%
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0%
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150000
200000
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2009 2010 2011 2012 2013
total speed
-5%
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20000
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100000
120000
2009 2010 2011 2012 2013
total speed
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注：统计标的为慕尼黑再保险、法国再保险、瑞士再保险、劳
合社、汉诺威再保险公司
注：同图29
图32：不同市场非寿险再保险保费真实增长率
数据来源：sigma、广发证券发展研究中心
虽然巴菲特对于再保险业务的关注度在下降，但国内再保险业务的发展仍有空
间。首先我国的保险业务仍然处于快速上升时期，近年来寿险、财险保费增速保持
高位，截止2015年底，我国保险密度和保险深度分别为元/人和%，距
离国十条提出的3500元/人和5%的目标仍有距离。即便以国十条目标考量，我国巨
大的人口基数也使得保险覆盖面与发达保险市场有较大差距。因此，虽然再保险业
务在国外面临瓶颈，但从我国的市场体量考虑，未来仍有望随直保覆盖而持续增长。
目前国内最大的再保险公司仍为中再集团，其再保险市场份额长期排在国内第
一，即便在入世后取消分保后，其市场份额也高达65%。近来中再集团保费收入持
续攀升，年均增速%，远超国际再保险市场。中再集团旗下业务以财产再保险
和人身再保险为主，同时设有财产直保公司大地财险。从收入结构来看，财产再保
险业务占比最大，在40%左右。
图33：中再集团总保费收入 图34：中再集团保费收入结构（单位：百万元）
%
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2013 2014 2015 2016E 2017E
发达市场 新兴市场 全世界
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50%
0
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40,000
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70,000
80,000
90,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
总保费收入（百万元） 同比（%）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2012 2013 2014 2015
财产再保险业务 人身再保险业务
财产险直保业务
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行业深度|保险Ⅱ
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图35：中再集团净利润（百万元）及投资收益率（%）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
新兴市场与发达市场的再保险业务呈现不同阶段，以中国
（三）、投资并购，保险新趋势
受制于国内保险资金的监管，我国保险公司的资金配置大头仍是固收类产品，
这体现了国内保险公司更加注重风险。然而随着近年利率持续走低，固收类资产带
给保险公司的收益也大打折扣。目前国内保险公司纷纷在找寻新的可替换投资标的，
但总体效果目前并不明显。再加上股市持续低迷，一季度公布投资收益的公司表现
均不理想。
图36：750日国债收益率曲线下行 图37：万能险收益率与利率
数据来源：中债网、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心
伯克希尔集团除了仰仗超强的投资能力，在投资风格上也以长期持有为主。巴
菲特通过保险公司的保费资金参与了大量公司的并购活动。这也是目前伯克希尔集
团业务广泛的原因，通过不断并购，集团业务涵盖多个领域。而巴菲特也公开表示，
目前集团业务的模式就是收购优秀的业务企业，并不是单纯的股票投资，而是以长
期持有享受业务收入和分红。伯克希尔的崛起模式也受到国内许多保险公司的追捧。
最近的一次保险公司举牌潮，排除风险等因素，其本质与巴菲特的并购逻辑并无太
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0
1,000
2,000
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4,000
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
归属于母公司股东净利润 总投资收益率(%)
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3Yr 5Yr 10Yr
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中国人寿 中国平安
中国太保 新华人寿
太平人寿 三年期定存利率
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行业深度|保险Ⅱ
大差别，唯一的区别就在于投资人对于投资标的了解程度和投资动机。
去年年末的险资举牌潮，其背后一个重大因素是由于保险资金陷入“资产荒”，
急需寻找高收益标的。这种羊群式举牌，主要仍以获得投资收益为主，鲜有公司真
正说是为了并购某项业务展开投资。数据显示，以寿险公司并购标的价值衡量，
2001-2007年欧美地区保险并购价值量占比占据全球保险并购总量的88%，而亚太
地区占比仅占9%，这一比例在最近6年已提升至34%。同样，财险市场的并购趋势
也从欧美逐步转向亚太地区，占比增长16%。显然，新兴保险市场对于保险并购的
态度正在发生积极转变。
图38：2001-2007全球寿险M&A分布 图39：2008-2014全球寿险M&A分布
数据来源：sigma、广发证券发展研究中心 数据来源：sigma、广发证券发展研究中心
图40：2001-2007全球财险M&A分布 图41：2008-2014全球财险M&A分布
数据来源：sigma、广发证券发展研究中心 数据来源：sigma、广发证券发展研究中心
目前国内保险公司不约而同将目光投向海外，国内保险的并购浪潮不断，并涌
现出一批在全球性布局颇具代表性的以保险为核心的金融投资集团，其中较有代表
性的当属安邦集团和复星集团：
1、安邦集团
以安邦集团为首，其典型的负债推动资产模式使其迅速扩张业务版图，目前已
是全牌照经营综合金融集团。2014-2015，安邦海外“扫货”加速，先后收购华尔
道夫酒店、比利时FIDEA保险公司、德尔塔劳埃德银行、荷兰VIVAT保险公司、美
国信保人寿和韩国东洋人寿，集团总资产已达万亿。毫无疑问，安邦是伯克希尔
44%
44%
9%
3%
欧洲 北美洲 亚太区 拉美和加勒比
35%
24%
34%
7%
欧洲 北美洲 亚太区 拉美和加勒比
11%
83%
6%
0%
欧洲 北美洲 亚太区 拉美和加勒比
10%
60%
22%
8%
欧洲 北美洲 亚太区 拉美和加勒比
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行业深度|保险Ⅱ
模式在国内最显著的复制，其投资动机就是要尽量拿下对方股权，扩展自己的业务
链条。以荷兰VIVAT保险为例，这家老牌保险公司在安邦接手前亏损亿欧元，
安邦接手后扭亏为盈亿欧元，同时迅速扩充其偿付能力。从这笔交易中，安邦
集团成为了首家入驻欧洲的保险公司，并且实现了并购协同效应。
图42：安邦并购之路
数据来源：广发证券发展研究中心
图43：2015安邦财险险种收入分布 图44：2015安邦财险投资资产配置
数据来源：公开披露信息、广发证券发展研究中心 数据来源：公开披露信息、广发证券发展研究中心
2、复星国际
复星集团旗下以“保险、产业运营、投资、资本管理”四大核心的发展模式，
向“以保险为核心的专注中国成长动力的世界一流投资集团”愿景稳步迈进。由于
其产业分布广泛，业务核心类似，一直以来被外媒评为“中国迷你版的伯克希尔”。
复星集团2015年通过并表专注于特种险的全球性保险公司Ironshore和美国财险公
司MIG，形成了具有复星烙印的全球保险业务网络，目前对三家海外保险公司（葡
萄牙Fidelidade、Ironshore和MIG）的持股比例分别为%、100%和100%。截
止2015年底，复星保险可投资资产突破1600亿元，保险板块总资产1806亿元，保险
业务利润贡献比例占集团整体的%，是除房地产和投资外的第三大利润马车。考
虑到复星集团在近3年频繁收购海外保险公司（2012年旗下仅有永安财险、瑞再保
机动车辆险 农业险 意外伤害险 企业财产险
责任险 家庭财产险 货物运输险 工程险
船舶险 信用保证险 特殊风险
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定期存款 可供出售金融资产 长期股权投资
存出资本保证金 投资性房地产 买入返售金融资产
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行业深度|保险Ⅱ
险和刚成立不久的复星保德信），未来复星集团有望继续保持集团保险业务在全球
化网络的构建。
图45：复星旗下保险品牌 图46：2015复星集团各业务净利润占比
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图47：复星集团净利润及保险业务净利润（单位：百万元）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
四、关注国内保险发展，中国平安值得关注
伯克希尔集团的发展历程显示出保险行业强大的资金汇聚能力，加上巴菲特高
超的投资技巧，使得保险行业成为许多谋求金融综合平台布局资金的首选领域。中
国平安作为国内领先综合金融服务平台，在国内保险市场快速发展的时期，有望享
受到品牌积累带来的业务优势。
（一）、聚焦保险核心，品牌效应彰显
中国平安作为国内保险业领军品牌，是国内首家全牌照综合金融集团，由保险
业为核心，向银行、信托、证券、互联网金融全面发展。集团1988年成立于深圳蛇
口，是我国首家股份制保险企业，正从过去的自营模式和开放市场，进入全
新的时代。平安深厚的行业积累，使其在各个领域均成为领导品牌。
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保险 投资 财富管理
互联网金融 健康 快乐
钢铁 房地产 资源
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7,000
8,000
9,000
2012 2013 2014 2015
归母净利润 保险业务净利润
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行业深度|保险Ⅱ
图48：平安3个时期的转型
数据来源：公司网页、广发证券发展研究中心
图49：平安大事记
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
目前平安集团主要盈利业务是保险+银行，2015年银、寿、财贡献净利润占比
高达%，是集团当仁不让的核心业务。与伯克希尔相似，集团拥有庞大的保险
业务，且多年的品牌积淀为平安集团的保险业务打上了专业的标签。目前平安财险、
寿险市场份额均在行业内排第二位，平安财险更是自上市以来市场份额不断爬升，
凭借中国车险“第一品牌”的称号和服务，在国内车险市场上拔得头筹。与GEICO
公司一样，平安车险是国内较早实行互联网车险的企业，旗下APP平安好车主涵盖
“车保险、车服务、车生活”，提供车险一站式服务。这种全面的服务链条和互联
网便捷性相结合，更加增添平安车险用户的粘性。在行业综合成本率普遍破百的环
境下，平安财险连续6年保持承保盈利，实属不易。（伯克希尔连续13年承保盈利）。
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行业深度|保险Ⅱ
图50：2013-2015平安各业务净利润 图51：2015平安集团净利润分布
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图52：平安财险保费收入及市场份额 图53：平安寿险保费收入及市场份额
数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心
图54：平安好车主APP
数据来源：广发证券发展研究中心
0
5,000
10,000
15,000
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25,000
2013 2014 2015
人寿保险业务 财产保险业务 银行业务
信托业务 证券业务 其他业务及抵消
人寿保险业务 财产保险业务 银行业务
信托业务 证券业务 其他业务及抵消
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15%
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40,000
60,000
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100,000
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140,000
160,000
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
保费收入（百万人民币） 市场占有率
%
%
%
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% % %
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
保费收入（百万元） 市场份额
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行业深度|保险Ⅱ
（二）、互联网与平台化，平安新方向
平安集团在原有业务基础上，积极发展互联网业务，是现在将金融和互联网结
合最紧密的金融品牌。面对传统金融市场日渐饱和的竞争格局，平安力求通过发展
互联网渠道，降低各项业务营业成本。现在通过平安网上商城可以快速购买平安各
类金融产品。目前集团突出的互联网品牌有陆金所、平安好医生等。
陆金所作为国内最大的互联网金融交易平台，为客户提供一站式金融信息服务，
注册用户和交易规模不断攀升。下半年陆金所上市预期较高，正在进一步转型，向
平台化业务发展。截止15年底，陆金所累计注册用户1831万，活跃用户363万，总
交易规模超过万亿，同比增长507%。
图55：陆金所交易量持续新高 图56：陆金所注册人数不断攀升
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
集团去年推出的“平安好医生”也正在成为线上问诊的领导品牌，有望依托平
安资源，成为大健康线上问诊的另一块金字招牌。目前平安好医生已完成5亿美金的
A轮融资，整体估值近30亿美元，是业内最大的线上医疗服务平台。平安好医生现
在注册用户7700万，日问诊量25万，提供15分钟的免费图文咨询和7*24小时的全天
候服务，客户满意度高达98%，考虑到中国的医护市场仍在起步阶段，平安好医生
的潜力十分巨大。
图57：平安好医生上线后市场份额快速增长
160 310 500
1550
2900
3,830
9,954
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2016Q1
个人零售端交易量（亿元） 机构端交易量(亿元)
50 114 217
343
620
959
4830
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2016Q1
累计注册用户数（万） 活躍投資者人數（千人）
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数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心
（三）、集团越做越大，业务越做越广
平安与伯克希尔均以保险起家，虽然平安现在仍以金融业为主，业务范围不如
伯克希尔集团广泛，但伯克希尔有悠久的历史和巴菲特查理芒格这样的投资大师坐
镇，要想复制其成功确实不容易。但平安现在的业务正在不断扩张，排除原有的全
牌照金融业务，现在正通过互联网通道向健康和理财的分支领域扩张，努力闭合“衣
食住行玩”的全消费链。无论是陆金所、好医生还是好车主，平安的蛋糕越做越大，
但背后都离不开平安的品牌积淀。而在资本运作上，平安集团凭借强大的财力，也
开始针对一些企业进行并购，从并购深发展到要约收购上海家化，平安也正在保险
集团控股的道路上实践着。
虽然中国平安与伯克希尔实力相差较大，但两者有相似之处：1、均是以保险业
务为核心，且保险业务竞争力强；2、集团业务在所在区域相对广泛，都是各自领域
有领导力的财团；3、两者均通过投资并购不断扩大业务链条，虽然目前平安的业务
范围相对更集中在金融圈，但考虑到中国市场的发展潜力，其持续成长能力不容小
视；4、不断更新管理层血液，有旗帜性领军人物，注重公司人才培养。
表 3：中国平安 VS 伯克希尔哈撒韦
中国平安 伯克希尔哈撒韦
核心业务 保险、银行、证券、信托等 保险、再保险、消费、铁路、能源等
集团起源 1988 年成立于深圳蛇口 1956 年成立于美国奥马哈
领导地位
国内领先的个人金融服务提供商，车险品牌较
好，市场占有率第二。
GEICO、Gen Re 都是财险、再保险领域佼佼者，GEICO 车险
市场份额全美前 5
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行业深度|保险Ⅱ
投资并购
收购中国工商银行珠江三角金融信托联合公
司、福建亚洲银行、深圳商业银行，后愿平安
银行并入深发展上市；要约收购上海家化等
除保险业外的“五大利润引擎”：BNSF（铁路）、路博润（化
工）、IMC(机床）、Marmon((制造业）、BHE（能源），除
BHE 在集团创立之初就拥有外，其他四家均来自收购获得其股
权；最近一次收购为对亨氏番茄酱的收购，该收购合计金额超
过 250 亿美元，是食品界最大的一次收购
旗帜人物 马明哲 巴菲特、芒格
管理团队
首家引入外企人才的保险集团，各业务高管履
历国际化专业化程度较高、代表人物为陆金所
总经理计葵生
高管人员工作资历较长，如伯克希尔哈撒韦再保险公司管理人
Ajt Jain、通用再保险管理人 Franklin Montross，在公司被收购
时就任职管理层，管理经验丰富
数据来源：广发证券发展研究中心
图58：中国平安员工岗位分布 图59：中国平安员工学历分布
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
四、投资建议
本篇报告意在梳理伯克希尔集团背后的保险体系，寻找其庞大保险业基业长青
的秘密。巴菲特对于保险的钟爱主要体现在保险公司强大的浮存金汇聚能力，加上
廉价的资金成本，为巴菲特的投资提供了充足的弹药。而巴菲特对于财险业务的青
睐，排除其历史因素的影响，也侧面说明了财险保费收入的稳健和持续性。
对比国内，中国作为新兴保险市场，保费需求和增长预期仍较高。中国平安作
为国内领先的保险品牌，综合金融牌照齐全，业务正从金融业蔓延，有望通过多年
品牌积淀，享受蓬勃保险市场带来的共同进步。
%
%
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%
管理与行政人员 业务人员 技术人员 其他人员
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博士、硕士研究生 大学本科 大专学历 其他学历
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表4：保险公司估值表
数据来源：广发证券发展研究中心
风险提示
政策落地晚于预期等。
2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E
中国人寿
中国平安
中国太保
新华保险
行业平均
2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E 2013A 2014A 2015A 2016E
中国人寿
中国平安
中国太保
新华保险
行业平均
证券简称 价格
P/E
证券简称 价格
VNBX
P/B
EV
EPS
1YrVNB
BVPS
P/EV
