证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
债
券
研
究
【债券深度报告】
汽车贷款证券化：安全度高，久期短，适合短期资
金——华创债券资产证券化系列专题 2017-8-24
投资要点
在之前的资产证券化系列报告中，我们分别为大家梳理了银行间信贷
资产证券化市场规模占比分别为第一、第二的个人住房贷款类以及企
业贷款类基础资产。在本期专题中，我们将讨论另一类重要的基础资
产——汽车贷款类，目前汽车贷款类资产证券化产品规模列居银行间
资产证券化市场第三位。可以明显看到汽车贷款类资产证券化产品与
个人住房贷款类、企业贷款类基础资产有所差别，基础资产池分散度
更高，贷款额度更小，期限更小，安全性较强。因此分析底层资产时
更多的考虑资产池的整体信用状况和产品交易结构。
1.汽车贷款类证券化市场稳步发展
近年来，经济的快速增长、城市化程度的加深和居民生活水平的提高
拉动了我国汽车行业的增长，大量的汽车贷款为资产证券化市场提供
了充足的基础资产。随着资产证券化业务启用备案制，2014 年至今，
车贷 ABS 进入快速发展阶段，发行规模、发行增速、占 ABS 市场的
比重不断增加。车贷 ABS 产品发行规模已达 1436 亿，市场份额列居
银行间信贷资产证券化市场第三位，已成为主要的基础资产之一。在
发起机构结构方面，主要以汽车金融公司与商业银行为主，多年来较
为稳定。在收益率方面，由于车贷底层基础资产信用资质表现良好，
产品结构成熟，发起机构信用资质较好，产品收益率贴近或略低于中
债资产证券化估值；另一方面由于证券化产品流动性和质押融资难度
均弱于中票，目前车贷 ABS 平均收益率稍高于同级别、同期限中票，
利差维持在较为平稳水平，优势并不明显。
2.汽车贷款类证券化产品投资要点
（1）车贷 ABS 基础资产池：分散度高、单笔金额小，利率较高、有
抵押，期限较短等特点，汽车贷款发放流程标准化，历史数据相对稳
定。由于基础资产分散度高，在进行信用风险分析时，对静态池资产
样本池历史信息、波动状况分析尤为重要，引入指标来分析资产池的
信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违
约率、违约贷款回收率等情况分析。另外的风险点包括抵押物属性及
变现能力、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率等指标都需要进行
关注。
（2）发起机构/原始权益人分析：发起机构较为稳定，多元化评估发
起机构经营能力与业务模式。发起机构主要集中在汽车金融公司以及
商业银行，对贷款发起机构/原始权益人分析评估也十分重要，评估包
括经营层的管理能力、目标、战略和公司整体财务状况 ，此外还包
括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清
证券分析师：屈庆
执业编号：S0360515030001
电话：010-66500886
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联系人：周冠南
电话：010-66500918
邮箱：zhouguannan@
联系人：柏禹含
电话：01066500862
邮箱：baiyuhan@
《从资金来源看下半年基建投资——华创
债券财政系列专题之二 2017-08-15》
2017-08-15
《从资金来源看下半年基建投资——2017
年 华 创 债 券 三 季 度 基 建 专 题 报 告
2017-08-17》
2017-08-17
《信用债回暖不可持续——华创债券三季
度信用策略报告》
2017-08-17
《金融去杠杆将进入下半程——华创债券
三季度同业链条与金融监管报告》
2017-08-18
《信用利差可观，精选优质基础资产——
2017 年华创债券三季度资产证券化报告》
2017-08-18
相关研究报告
证券分析师
债券研究
债券深度报告
2017年 08月 24日
债券深度报告
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收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影
响到资产池的整体表现。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界
标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会
引起更高的信用损失，所以公司贷款承销标准及业务开展以来的转变
也会影响信用风险。
（3）产品结构：结合基础资产特性，多种新模式相融合。汽车贷款
类由于贷款规模小，期限短特点，由于资产证券化在设计与发行存在
一定时间差，资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量，导
致发行产品与最初申报的产品存在差异，因此创新地引入“红黑池”
交易结构。与传统结构相比，创新模式下融资效率明显提高。在红黑
池交易机构中，更多采用折后本息余额机制，可以规避利率波动风险，
减少初始超额抵押。另外，车贷提前偿还风险较大，而发起机构长期
融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长期证券的
期限错配问题，规避提前偿还风险。
（4）增信措施：基础资产信用资质良好，以内部增信为主。由于基
础资产信用资质较高，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先
/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。
3.投资建议
汽车贷款整体安全度较好，从投资角度来说，需综合考虑产品久期和
收益率情况。目前来看，车贷 ABS 产品发行收益率相对传统债券平
利差优势较小，更适合风险偏好低、短期配置型资金进入。对于偏好
短久期、安全性好的资产以及具有配置规模压力的机构，汽车贷款类
资产证券化产品是优质的选择，其他资金例如商业银行理财、或追求
高票息的专户资金以及券商资管等资金可以选择汽车贷款类资产支
持证券夹层，获取部分超额收益。
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目 录
一、汽车贷款 ABS 发展历程：发行稳定，银行间信贷 ABS 市场规模位第三 .......................................................... 5
（一）发行加速，规模上升 ................................................................................................................................. 6
（二）发起机构结构稳定，以汽车金融公司为主 ................................................................................................ 7
（三）车贷 ABS 的收益率与中债估值贴近，信用利差不高 ............................................................................... 8
二、车贷资产证券化产品信用分析：基础资产质量较好，安全度较高 ...................................................................... 9
（一）汽车贷款特点分析：小额分散、整体不良率低......................................................................................... 9
1、单笔金额小、期限较短、分散度高、抵押率较高....................................................................................... 9
2、合同期限、账龄以及剩余期限较小 .......................................................................................................... 10
3．车贷早偿率较为稳定，整体不良率较低 ................................................................................................... 10
（二）基础资产分析：信用指标表现较好 ......................................................................................................... 10
1、初始贷款价值比 ........................................................................................................................................ 11
2、收入债务比 ............................................................................................................................................... 11
3、累计违约率 ............................................................................................................................................... 12
4、违约贷款回收率 ........................................................................................................................................ 12
（三）贷款发起机构/原始权益人：多方位评估 ................................................................................................ 12
（四）交易结构分析：红黑池结构引领交易结构创新....................................................................................... 13
1．汽车贷款 ABS 基本交易结构 ................................................................................................................... 13
2．红黑池交易结构 ........................................................................................................................................ 14
3．折后本息余额机制 .................................................................................................................................... 15
4．非完全顺序支付本金 ................................................................................................................................ 16
5．循环购买结构 ........................................................................................................................................... 17
（五）增信措施：内部增信为主 ....................................................................................................................... 17
1、优先/次级结构 .......................................................................................................................................... 17
2、超额抵押................................................................................................................................................... 18
3、超额利差................................................................................................................................................... 18
4、加速清偿事件 ........................................................................................................................................... 18
5、交易结构风险缓释措施 ............................................................................................................................. 18
三、汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结......................................................................................................... 19
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图表目录
图表 1 多政策扶持汽车市场，规模发展快速 ........................................................................................................... 5
图表 2 汽车贷款资产证券化快速发展 ...................................................................................................................... 6
图表 3 车贷 ABS 发行加速 ...................................................................................................................................... 6
图表 4 存续期车贷 ABS 产品占信贷 ABS 比例（截止到 2017H1） ....................................................................... 6
图表 5 车贷 ABS 产品发行规模分布情况（按发行主体分类，截止到 2017 年上半年） ........................................ 7
图表 6 车贷 ABS 产品发行数量分布情况（按发行主体分类，截止到 2017 年上半年） ........................................ 7
图表 7 车贷 ABS 发起机构情况梳理（截止到 2017 年 6 月） ................................................................................ 7
图表 8 车贷 ABS 产品不同等级收益率均值统计 ..................................................................................................... 8
图表 9 车贷 ABS 收益率（AAA）与 ABS 中债估值（AAA） ................................................................................. 9
图表 10 车贷 ABS 收益率（AA+）与中债估值（AA+） ......................................................................................... 9
图表 11 车贷 ABS 收益率（AAA）与中票收益率（AAA，1Y） ............................................................................. 9
图表 12 车贷 ABS 收益率（AA+）中票与收益率（AA+，1Y） ............................................................................. 9
图表 13 车贷 ABS 产品基础资产特征（基于已发行的 49 单数据统计） .............................................................. 10
图表 14 资产池加权平均贷款价值比分布图（基于已发行的 49 单数据统计） ..................................................... 11
图表 15 资产池平均加权收入债务比分布（基于已发行的 49 单数据统计） ......................................................... 11
图表 16 平均累计违约分布区间占比（基于已发行的 49 单数据统计） ................................................................ 12
图表 17 汽车金融公司贷款发放流程 ..................................................................................................................... 13
图表 18 通元 2014 年第一期个人汽车抵押贷款支持证券交易结构 ....................................................................... 14
图表 19 红黑池运作示意图 .................................................................................................................................... 14
图表 20 折后本息余额机制 .................................................................................................................................... 15
图表 21 华驭二期红黑池资产特征对比.................................................................................................................. 15
图表 22 正常情况下的本金偿还顺序（以华驭五期为例） .................................................................................... 17
图表 23 止赎事件发生后的现金流 ......................................................................................................................... 17
图表 24 车贷 ABS 产品次级档分布区间（基于已发行的 53 单产品数据统计） ................................................... 18
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在之前的资产证券化系列报告中，我们分别为大家梳理了银行间信贷资产证券化市场规模占比分别为第一、第
二的个人住房贷款类以及企业贷款类基础资产。在本期专题中，我们将讨论另一类重要的基础资产——汽车贷款类，
目前汽车贷款类资产证券化产品规模列居银行间资产证券化市场第三位。可以明显看到汽车贷款类资产证券化产品
与个人住房贷款类、企业贷款类基础资产有所差别，基础资产池分散度更高，贷款额度更小，期限更小，安全性较
强。因此分析底层资产时更多的考虑资产池的整体信用状况和产品交易结构。
一、汽车贷款 ABS 发展历程：发行稳定，银行间信贷 ABS 市场规模位第三
近年来，经济的快速增长、城市化程度的加深和居民生活水平的提高拉动了我国汽车行业的增长。2000 年至今，
我国汽车销量不断增多，连续多年雄踞全球汽车销量榜首。巨大的汽车需求推动我国汽车消费市场爆发式增长，2001
年到 2014 年，国内汽车信贷市场规模由 436 亿元增长 13 倍至 6595 亿元，2020 年我国车贷规模预计可达到 万
亿。整体来看，众多的人口和较低的人均汽车保有量使得我国汽车行业具有很大的发展空间，而随着汽车消费的增
长，消费主题年轻化与观念转变，汽车金融市场规模发展空间广阔，参与者以及创新产品日趋丰富。
图表 1 多政策扶持汽车市场，规模发展快速
时间 发布机构 政策名称 政策主要内容概括
2000 年 10 月 国务院
《中共中央关于制定国民经济和
社会发展第十个五年计划的建议》
鼓励轿车进入家庭，大力发展公共交通业
2003 年 10 月 银监会 《汽车金融公司管理办法》
规范汽车金融公司的设立与发展，意味着汽车金融公司的
设立进入实际操作阶段
2004 年 6 月 发改委 《汽车产业发展政策》
将汽车工业产业政策与汽车消费政策合二为一，调整汽车
产业结构，培育以私人消费为主体的汽车市场，改善汽车
使用环境，维护汽车消费者权益。
2009 年 1 月 国务院 《汽车产业调整与振兴规划》
培育汽车消费市场；实施新能源汽车战略；发展现代汽车
服务业
2010 年 9 月 国务院
《国务院关于促进企业兼并重组
的意见》
以汽车等六大行业为重点，推动优势企业强强联合和兼并
重组
2014 年 7 月
财政部、国家税
务局等
《关于免征新能源汽车车辆购置
税的公告》
对经批准的在中国境内销售三类新能源汽车，免征车辆购
置税
2015 年 4 月 财政部
《关于 2016-2020 年新能源汽车
推广应用财政支持政策的通知》
明确了对消费者的补助标准、补助对象，一定程度上促进
了新能源汽车的发展
2016 年 3 月 国务院
关于促进二手车便利交易的若干
意见（国办发[2016]13 号）
除特殊区域外，取消限迁政策，同时提出加大二手车金融
服务支持力度
2016 年 12 月 财政部等
《关于减征 升及以下漂亮乘
用车车辆购置税的通知》
自 2017 年 1 月 1 日起至 12 月 31 日，对购置 升及以
下排量的乘用车减按 %的税率征收车辆购置税；2018
年 1 月 1 日起恢复按照 10%的法定税率征收车辆购置税
2017 年 4 月
工业和信息化部
国家发展改革委
科技部
《汽车产业中长期发展规划》
确定汽车产业的发展任务和重点工程，突破关键技术，全
面发展中国品牌汽车，到 2020 年培育形成若干家进入世
界前十的新能源汽车企业，到 2025 年培育若干家进入全
球前十的汽车零部件企业集团。
资料来源：华创证券
大量的汽车贷款为资产证券化市场提供了充足的基础资产，伴随着 2005 年资产证券化业务进入试点阶段，市
场不断地学习与摸索，2008 年，大陆地区的第一单车贷 ABS 产品——通元 2008 年第一期个人汽车抵押贷款资产支
持证券问世。2011 年-2014 年，资产证券化业务进入常态化发展阶段，车贷 ABS 发展也随之展开；2012 年，车贷
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ABS 产品发行 2 单产品：通元 2012 第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券、上元 2012 第一期个人汽车抵押贷款
支持证券。2014 年，资产证券化业务启用备案制，在备案制+注册制下，人民银行发布的《关于信贷资产支持证券
实行注册制的公告》宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并能够按照规定披露信息的受
托机构和发起机构可以向央行申请注册制，并在注册有效期内自主发行信贷 ABS。在此背景下，汽车贷款成为首批
适用于注册发行制度的资产类型之一。2014 年至今，车贷 ABS 进入快速发展阶段，发行规模、发行增速、占 ABS
市场的比重不断增加。
图表 2 汽车贷款资产证券化快速发展
时间 发布机构 政策名称 主要内容
2005 年 4 月 人民银行、银监会 《信贷资产证券化试点办法管理》 我国资产证券化试点工作正式开始
2012 年 5 月
央行、银监会、财
政部
《关于进一步扩大信贷资产证券化试点
有关事项的通知》
进入第二轮试点阶段
2014 年 11 月 银监会
《关于信贷资产证券化备案登记工作流
程的通知》
银监会主管信贷资产证券化项目试行备案制
2015 年 4 月 央行 《信贷资产支持证券发行实行注册制》
不再对信贷资产证券化实行主笔审批，增加发行额
度，进一步降低汽车金融公司的融资成本
资料来源：华创证券
车贷 ABS 产品发行规模已达 1436 亿，市场份额列居银行间信贷资产证券化市场第三位，汽车贷款已成为主要
的基础资产之一，发起机构结构稳定，主要以汽车金融公司与商业银行为主。在收益率方面，由于车贷底层基础资
产信用资质表现良好，产品结构成熟，发起机构信用资质较好，产品收益率贴近或略低于中债资产证券化估值；另
一方面由于证券化产品流动性和质押融资难度均弱于中票，目前车贷 ABS 平均收益率高于同级别、同期限中票。
（一）发行加速，规模上升
车贷资产证券化发展早期，2008 年-2012 年，银行间市场共发行了 3 单车贷 ABS 产品，发行规模为 亿
元。进入快速发展时期后，2014 年到 2017 年上半年，银行间市场共发行了 51 单车贷 ABS 产品，发行规模达
亿元。截至到 2017 年上半年，车贷 ABS 产品占整个 ABS 市场份额的 14%，在 ABS 产品市场份额排名中居于第三。
图表 3 车贷 ABS 发行加速 图表 4 存续期车贷 ABS 产品占信贷 ABS 比例（截止
到 2017H1）
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
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（二）发起机构结构稳定，以汽车金融公司为主
车贷 ABS 的发起人主要有三类，分为汽车金融公司、企业集团财务公司和商业银行。截至到 2017 年上半年，我
国共发行车贷 ABS 产品 54 单，其中汽车金融公司发行 44 单，总额 亿元，是车贷 ABS 的发行主力，商业
银行发行 6 单，总额 亿元，企业集团财务公司发行 3 单，总额 亿元，三者发行规模占比分别为 85%、
10%、5%。
图表 5 车贷 ABS 产品发行规模分布情况（按发行主体
分类，截止到 2017 年上半年）
图表 6 车贷 ABS 产品发行数量分布情况（按发行主体
分类，截止到 2017 年上半年）
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
汽车金融公司是汽车贷款 ABS 的第一大发行机构。汽车金融公司经中国银行业监督管理委员会（以下简称中国
银监会）批准设立，主要为中国境内的汽车购买者及销售者提供金融服务。其融资渠道相对有限，包括（1）吸收境
内股东单位 3 个月以上期限存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）发行债券融资；（4）银行贷款以及同业
拆借等。其中以银行与其他金融机构借款为主，在负债中占比达到 80-90%。
在融资主要集中在银行借款的情况下，汽车金融公司会面临以下几个问题，一是成本问题，贷款利率的波动对
公司的资金成本带来重大影响，如果未来利率上升可能导致公司融资成本上升，盈利空间变窄，进而导致整体业务
的贷款需求下降，客户违约概率增大；二是流动性问题，汽车金融公司银行借款期限通常是一年，而贷款资产的期
限通常为 1-3 年，存在一定程度的期限错配。随着公司业务规模的扩大，公司资产期限错配问题会导致较大的流动
性压力。发行车贷 ABS 产品对于汽车金融公司这一资金密集型企业而言，有利于增加资金来源，获得长期资金，同
时也有利于降低融资成本，并且也可一定程度缓解过度期限错配带来的流动性压力。因此，汽车金融公司发行车贷
ABS 意愿较为强烈。
商业银行是汽车贷款 ABS 的第二大发行机构。银行信贷资产规模大，种类繁多，而汽车贷款规模占比较小，因
此车贷 ABS 产品占商业银行发行的信贷 ABS 产品比例较少。对商业银行而言，车贷 ABS 的发行有利于其盘活存
量贷款、滚动个金业务，打开融资新渠道，同时随着车贷 ABS 产品的发行，商业银行更加有力地推动本行汽车消费
贷款业务发展。
企业集团财务公司是汽车贷款 ABS 的第三大发行机构。目前具有汽车行业相关背景的企业集团财务公司发行车
贷 ABS 产品，仅有上汽集团财务公司发行了 3 单汽车贷款 ABS，具有一定特殊性，在 2017 年上半年企业财务公司
就发出 2 单汽车贷款 ABS，由此可见车贷 ABS 对于企业集团财务公司融资重要性在不断提高。
图表 7 车贷 ABS 发起机构情况梳理（截止到 2017 年 6 月）
机构类型 机构名称 发行总额 发行数量
汽车金融公司 宝马汽车金融(中国)有限公司 6
债券深度报告
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北京现代汽车金融有限公司 3
大众汽车金融(中国)有限公司 6
东风标致雪铁龙汽车金融有限公司 10 1
东风日产汽车金融有限公司 133 5
丰田汽车金融(中国)有限公司 68 3
福特汽车金融(中国)有限公司 6
广汽汇理汽车金融有限公司 8 1
梅赛德斯-奔驰汽车金融有限公司 3
瑞福德汽车金融有限公司 1
上汽通用汽车金融有限责任公司 9
商业银行
招商银行股份有限公司 1
中国民生银行股份有限公司 1
平安银行股份有限公司 1
晋城银行股份有限公司 3
企业集团财务公司 上海汽车集团财务有限责任公司 3
资料来源：华创证券
（三）车贷 ABS 的收益率与中债估值贴近，信用利差不高
从已发行的车贷 ABS 产品数据来看，优先档集中在 AAA 等级，期限约为 1 年，夹层档集中在 AA+、AA 等级，
期限 1-3 年；在发行利率方面，2014 年 ABS 产品具有新产品红利，AAA 等级收益率均值为 %，AA+等级收益
率均值为 %。AA 等级收益率均值为 %，2015-2016 年随着资产证券化市场不断发展，新产品红利消失，
收益率随之向下。2017 年上半年，债市调整，ABS 产品发行利率随之上行，受此影响，车贷 ABS 产品收益率 AAA
等级均值上行至 %，AA+等级均值上行至 %，AA 等级均值上行至 %。
图表 8 车贷 ABS 产品不同等级收益率均值统计
收益率（%） AAA AA+ AA A
2014 ——
2015
2016
2017H1
资料来源：华创证券
在利差方面，与中债资产支持证券到期收益率相比，历史数据显示，AAA 级车贷 ABS 利率较同等级中债资产
支持在 2016 年前比较分散；从 2016 年开始，由于中债登对曲线编制方法进行调整，车贷 ABS 收益率发行更加贴
近中债估值，利差集中在-20 至-5BP； AA+等级车贷 ABS 利率与同等级中债资产支持证券到期收益率基本持平。
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图表 9 车贷 ABS 收益率（AAA）与 ABS 中债估值
（AAA）
图表 10 车贷 ABS 收益率（AA+）与中债估值（AA+）
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
与中票利率相比，AAA 等级车贷 ABS 利率较同等级中票到期收益率高出约 10-17bp。AA+等级车贷 ABS 利率
较同等级中票到期收益率大约高 2-9BP。
图表 11 车贷ABS收益率（AAA）与中票收益率（AAA，
1Y）
图表 12 车贷 ABS 收益率（AA+）中票与收益率（AA+，
1Y）
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
二、车贷资产证券化产品信用分析：基础资产质量较好，安全度较高
（一）汽车贷款特点分析：小额分散、整体不良率低
汽车抵押贷款证券化（以下简称“车贷 ABS”）是指发起机构以合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权
益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础,通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售
和流通的证券。车贷 ABS 基础资产具有分散度高、单笔金额小，利率较高、有抵押，期限较短等特点，汽车贷款发
放流程标准化，历史数据稳定，是较为合适进行资产证券化的资产。
1、单笔金额小、期限较短、分散度高、抵押率较高
首先，资产池中借款人以个人为主，单笔金额较小，几万到几十万不等，少数超过百万，每个资产池包含 10000
—50000 笔贷款，单笔贷款占资产池总资产的比例很小，单个借款人违约，对资产池的影响很小。同时，汽车车贷
合同期限有限，新车车贷不得超过 5 年，二手车贷款不超过 3 年，因此整体汽车贷款期限较短，平均贷款期限为 34
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个月，贷款剩余期限为 24 个月。其次，汽车单款分散度较好，从已发行的来看，借款人平均地域分布可以达到 31
省市，可以有效避免局部经济波动对资产池的冲击；平均涉及行业数 21 个，缓冲了行业风险对资产池的影响。另外，
抵押率较高，汽车金融公司发放的贷款一般强制要求汽车抵押，银行发行的汽车贷款不强制汽车抵押（若借款人资
信较好或存在其他担保措施），车贷资产抵押率在 10%-80%之间，一般情况下在 50%—70%之间。
图表 13 车贷 ABS 产品基础资产特征（基于已发行的 49 单数据统计）
类别 数值
加权平均贷款合同期限（月）
加权平均贷款剩余期限（月）
加权平均贷款账龄（月）
贷款加权年利率（%）
加权平均贷款初始抵押率（%）
加权平均借款人年龄
借款人平均收入债务比
平均分布地域数 31
平均涉及行业数 21
资料来源：华创证券
2、合同期限、账龄以及剩余期限较小
一般情况下，资产池的加权平均账龄较长，在一定程度上体现了借款人的还款意愿。通常来说，汽车贷款违约
的高发期出现在前半年，若入池贷款账龄较长，则表明贷款未来发生违约的可能性会降低。资产池的绝对剩余期限
越短，风险暴露期也越短。从目前 54 单数据来看，加权平均贷款账龄在 10 个月，平均剩余期限在 24 个月，风险
暴露期也较短。
3．车贷早偿率较为稳定，整体不良率较低
贷款早偿或违约均会改变基础资产回流现金的规模和时间，对 ABS 产品的还本付息具有重大影响。部分发起
机构会在贷款合同中，规定早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用。影响早偿率的因素有：1）利率水平，
如果利率较高。高于于平均水平的资产早偿率通常更高；2）资产利率类型，当处于利率下行周期时，固定利率借款
人倾向于提前偿还贷款，置换为更低利率贷款，反之则浮动利率借款人早偿率更高；3）早偿政策，早偿处罚措施，
对借款人早偿具有一定的抑制作用，；例如若服务商对早偿征收较高的罚息，则早偿率可能明显下降。
从 54 单车贷 ABS 产品的实际运行情况来看，早偿情况较为普遍，且随时间推移，产品间累计早偿率离散程度逐
步加大，各家贷款机构在客户群体、信贷政策等方面存在一定差异。另外，除个别产品表现异常外，其余产品累计
违约率总体处于较低水平，反映出汽车贷款类基础资产质量相对较好。
（二）基础资产分析：信用指标表现较好
汽车贷款 ABS 的入池资产众多，逐一评估难度较大，因此一般通过分析静态池资产样本池历史信息、波动状况，
引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收
率等情况分析。
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1、初始贷款价值比
初始贷款价值比是指贷款合同金额与汽车价值的比值。一般情况下，LTV 越低表示首付比例越大，借款人后续
的违约成本也就越高，贷款违约意愿越小，借款人违约后的贷款的损失严重程度也越小。截至到 2017 年上半年，
接近 80%的资产池的加权平均初始贷款价值比在[60%，70%）的范围内。其中，金诚 2017 第一期、第二期个人汽
车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，最高达到 %，但从数据来看，其借款人在还款能力上高于平均
水平，加权平均年龄低于平均值。与 2016 年金诚第二期个人汽车资产支持证券相比，各方面较类似，但 2017 两期
个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，但其次级档较厚，提供了更多信用支持。
图表 14 资产池加权平均贷款价值比分布图（基于已发行的 49 单数据统计）
资料来源：华创证券
2、收入债务比
收入债务比用来测度借款人的偿债能力，计算公式为借款人年收入*贷款剩余期限与贷款剩余本息的比值。通常
情况下，收入债务比越大，表示借款人的偿债能力越强，违约风险就约低。截至到 2017 年上半年，银行间市场发
行的 49（剔除无披露数据两单）单车贷 ABS 产品的资产池的加权平均收入债务比大约在[2,4）的范围内，占比约为
66%。加权平均收入债务比在区间[1,2）目前有 6 单产品，整体来看，虽然 6 单产品加权平均收入债务比稍低，但
在其他方面进行加强，德宝天元 2015、2016 第一期、和信 2015 第二期产品不良率低至 %%，虽然平均
收入债务比稍高，但由于贷款主要来自于高端汽车，借款人信用质量以及整体还款能力较强。金诚 2016 第二期、
2017 第一、第二期则做了较厚次级分层，次级档能达到 16%-17%，提供较多信用支持。
图表 15 资产池平均加权收入债务比分布（基于已发行的 49 单数据统计）
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资料来源：华创证券
3、累计违约率
累计违约率是指通过构建静态样本池计算累计的贷款违约额在贷款总额中的比例，该指标可以解释机构资产的
历史违约情况，对未来的基础资产信用有一定的预测作用。据统计，大多数发起机构的平均累计违约率在(%,%)
的范围内，占比为 %。
其中，平均违约率分布区间在（%，）占比为 %，主要是四单车贷 ABS 产品，其中企富 2015 年第
五期平均累计违约率最高，达到 %，由于是信用卡分期车贷为基础资产，有一定特殊性，平均违约率较高，目
为前市场上仅有的一单信用卡分期车贷为基础资产的 ABS 产品。但是其加权平均贷款剩余期限仅为 月，风险
暴露期相对较短；加权平均贷款账龄较长，远高于均值，体现借款人的还款意愿及能力；加权平均贷款初始抵押率
较低，仅为 %，贷款违约意愿越小。另外三单主要是金诚 2016 年第一期、2017 年第一、二期个人汽车贷款资
产支持证券，三期汽车贷款资产支持证券平均违约率集中在 %%，虽然平均违约率较高，但三单产品都具
备较厚的次级分层做信用支持。
图表 16 平均累计违约分布区间占比（基于已发行的 49 单数据统计）
资料来源：华创证券
4、违约贷款回收率
回收率，即违约贷款的回收金额与违约贷款的未偿本金的比值，不仅能够反映出借款人的还款意愿和还款能力，
也能直接反映一个发起机构的催收管理能力。通过计算发起机构违约贷款的回收率，我们可以预估拟证券化资产池
的预期违约回收水平。根据发起机构的历史数据，计算出逾期 30 天以上贷款的历史回收率。大多数的发起机构的历
史回收水平在(30%,50%)的区间范围内。发起机构的违约贷款回收率不仅可以揭示拟证券化资产池的预期违约回收
水平，也反映了发起机构的贷后管理能力在行业中的水平。
（三）贷款发起机构/原始权益人：多方位评估
贷款发起机构/服务机构分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况，此外
还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机
构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。
运营层面的分析包含公司历史、管理层经验、公司战略以及融资弹性。历史表现和经营业绩都是可用于预测未
来的。历史表现佳的公司是有优势的，新近发起的汽车金融公司有一些劣势，或许还没有充足的资本应对迅速增长
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的贷款业务，这些是需要注意的。同时，公司战略也需要衡量，一些公司专注于贷款比率高或贷款期限长的业务，
而一些公司则专注于信用品质次优借款人的汽车贷款业务。另外，银行贷款和其他流动性融资来源可获得性需要加
以评估，尤其是当公司财务弹性有问题时。
与汽车经销商关系比较重要，考量包括：汽车经销商的集中度、新车特许经销商和二手车经销商构成、经销商
的准入政策、经销商表现的跟踪管理程序、经销商的业务发起及报酬机制以及防范经销商欺诈的控制制度。经销商
集中度过高会加剧违约风险，一但经销商遭遇财务困难，则可能导致发起机构破产或违约。另外，经销商欺诈也是
一个比较重要的问题。经销商具有较强意愿去变更贷款人的信用申请，因为一旦汽车金融公司拒绝放贷，则经销商
将面临业务损失。所以一套完成的核实程序，将有助于减少此类风险。
汽车金融公司和商业银行的汽车贷款的发放流程成熟，审核和贷后管理制度完善，可以提升了基础资产的质量。
积极地贷款催收政策对低信用品质贷款业务而言则至关重要，若确实，则可能引致高预期的信用损失。
在贷款审批过程中，汽车金融公司常采用模型判断+信贷专家判断相结合模式。随着逾期、违约数据不断积累，
厂商风险空时模型不断得到更新。汽车贷款发放后，专门的部门将进行后续管理，对于逾期贷款，早起采用电话、
上门等催收方式，后期采用外包回收、回收车辆等诉讼方式。一般来说，国内缺乏系统化违约处置程序，所以引进
专家判断模式，占有抵押物进入违约处置通常依赖专家判断，专家经验相当重要，因素对于更早进入处置程序有利
于避免抵押物的进一步贬值，也可避免借款人毁损抵押物，有利于提高违约贷款回收率。整体来看，汽车金融公司
采用五级分类对贷款进行管理，管理方式较为成熟，一定程度提高了基础资产质量。
图表 17 汽车金融公司贷款发放流程
资料来源：华创证券
第三方信用等级以及贷款承销标准需要关注。贷款人通常会同第三方担保公司、保险公司或汽车经销商进行合
作开展汽车信贷业务，借助于第三方担保/保险机构为借款人提供履约保证。若交易很大程度上依赖于第三方担保/
保险机构的代偿能力，则第三方担保机构信用等级会成为考虑因素之一。由于发起机构面临业务增长，信用计分临
界标准的稍微降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷
款承销标准及业务开展以来是否有所转变。
（四）交易结构分析：红黑池结构引领交易结构创新
1．汽车贷款 ABS 基本交易结构
车贷 ABS 产品的交易结构较为简单，符合一般信贷资产支持证券产品设计规则，在整体结构设计上，一般都采
用传统的信托 SPV 模式。以通元 2014 年第一期个人汽车抵押贷款支持证券为例对传统的交易结构进行分析，本例
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中，上汽通用作为发起机构将相关抵押贷款信托给作为受托机构的中粮信托，中粮信托设立特定目的信托向投资者
发行资产支持证券，中信证券作为该项目的牵头承销商、工商银行、招商银行作为联席主承销商，参与项目设计和
资产支持证券的推销工作，邮储银行作为资金保管机构对信托财产产生的现金资产提供保管服务，而中央国债登记
公司则作为登记机构对资产支持证券提供登记托管和付款代理服务。
图表 18 通元 2014 年第一期个人汽车抵押贷款支持证券交易结构
资料来源：华创证券
2．红黑池交易结构
在资产证券化从设计到发行的过程中，确定资产池到正式发行产品会有一定的时间差，在该时段内，资产池会
因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量，导致发行产品与最初申报的产品存在差异，因此引入“红黑池”解决这
一问题。红池用于申报监管、确定参数、营销，黑池用于证券发行。在报备阶段使用“红池”，通过簿记建档方式
定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规
模。为保证两池资产属性一致，红池与黑池的基础资产入池标准和选取方法相同，在信用质量、总体特征等方面高
度相似。由于在红池阶段不产生现金流沉淀，而且转换成黑池之后可以正好覆盖所有的费用和成本，规避了实际发
行利率和评级时预期发行利率有较大差异带来了利率风险。因此与传统模式相比，融资效率明显提高。
图表 19 红黑池运作示意图
资料来源：华创证券
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3．折后本息余额机制
目前，国内车贷 ABS 产品确定证券发行金额的方法有三种：以未偿本金余额确定证券发行金额；用未偿本金余
额减去超额抵押确定发行金额；使用折后本息余额确定发行金额。在资产证券化产品发行周期内，市场利率可能上
升较多，直接或者间接导致发行利率上升，削弱超额利差的保护作用，产生利率风险。使用折后本息余额机制可以
规避利率波动风险，减少初始超额抵押。
图表 20 折后本息余额机制
资料来源:华创证券
以华驭二期为例，采用的是以未偿本金余额确定证券发行金额，将入池资产每笔贷款在各个剩余摊还期间计划
偿还的本息金额用特定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额抵押后的金额，所用的折现率包含预计的发行利
率、贷款服务机构费用、利率收入税等，因此如果相关费用较高，其折现率较高，最后折后本息余额较少，相反则
折后本息余额较多，通过折后本息余额计算发行金额，待项目正式发行时，根据证券真实发行利率确定“黑池”，
从而一定程度上规避市场风险。不过，此交易设计对基础资产要求较高，要求同质性较强，以此保证折现率的合理
性；同时要求资产分散度较高，以降低集中度风险。
两个资产池在贷款账龄、加权平均贷款合同期限、加权平均抵押率、新车占比等指标方面非常相似。红池和黑
池总的未偿本金余额是不相同的，但是折后本息余额是相同的。但是由于在确定黑池资产规模时，是采用了实际的
发行利率下的折现率，因此可以确保在证券成立时实际资产池各期的现金流入可以覆盖证券的发行金额，有效的规
避了市场利率波动给证券带来的风险。
图表 21 华驭二期红黑池资产特征对比
主要特征 红池 黑池
资产的入池总贷款笔数（笔）
总户数
入池总金额（未偿折后本息余额总额）（元）
借款人平均未偿本金余额（元)
加权平均贷款合同期限（月）
加权平均贷款剩余期限（月）
加权平均贷款账龄（月）
贷款最短剩余余期限（月）
贷款最长最余期限（月）
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主要特征 红池 黑池
加权平均贷款利率（%）
最商贷款利率
最低贷款利率（%）
资产的入池抵押车辆初始评估价值合计（元）
加权平均初始货款价值比（%）
资产池抵押新车占比（%）
资产借款人的加权平均年龄（岁)
30-40 岁借款人贷款的金额占比
借款人加权平均年收入（元)
借款人加权平均收入债务比
平均未偿折后本息余额（元)
未偿折后本息余额范围（元） to to
未偿本金余额总额（即未折算）（元）
未偿本金余额范围（元） to to
初始贷款本金余额总额（元)
平均初始贷款本金余额（元）
初始贷款本金余额范围（元) 20000 to 5486383 20000 to 1924300
贷款利率范围（％) 0% to % 0% to %
贷款合同期限范围（月） 12 to 60 12 to 60
贷款账龄范围（月） 2 to 54 2 to 54
加权平均首付金额比例（%）
首付金额比例范围（%） 25% to 90% 20% to 91%
借款人年龄范围（岁） 18 to 76 18 to 77
资料来源：华创证券
4．非完全顺序支付本金
ABS 产品本金支付机制分为完全顺序支付和非完全顺序支付两种。在完全顺序支付中，先支付优先 A 档的所有
本金，然后支付优先 B 档的本金。在非完全顺序支付机制中，正常情况下，先由优先 A 档、优先 B 档的超额担保比
例确定当期优先 A 档、优先 B 档的偿付金额。然后支付优先 A 档证券直至目标金额，再支付优先 B 档证券至目标金
额，剩余资金用于偿付次级证券。若发生止赎事件，则会优先偿还 A 级证券直至完毕，然后再偿还 B 级证券。
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图表 22 正常情况下的本金偿还顺序（以华驭五期为
例）
图表 23 止赎事件发生后的现金流
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
5．循环购买结构
车贷一般期限较短、提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资
产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。
车贷循环结构的运作方式如下：首先，发起人在主信托成立时将指定账户及账户中的汽车贷款转移给信托，并
且这些指定账户在信托生效日后产生的汽车贷款也是信托财产。其次，在偿还资产支持证券前，将每期回收的现金
流购买新的汽车贷款。如果下一期指定账户产生的车贷大于资产池回收金额，那么可以随机或非随机地从指定账户
中选取与资产池回收金额等值的车贷进行再投资，如果是非随机选取，交易文件应当说明非随机不会显著影响证券
持有人利益。如果指定账户产生的新汽车贷款小于资产池回收金额，那么需要发起机构补充新的指定账户及汽车贷
款，使资产池回收金额能够全部用于再投资。如果某些指定账户根据合同约定成为不合格账户，那么发起机构也可
以移除相应账户。最后，如果没有触发信用事件，那么在摊还期，资产池回收金额不再用于购买新的汽车贷款，而
是放入指定信托账户用于偿付证券投资者本金和利息。
设计循环购买交易结构时，还应根据消费金融资产的信用质量、备选合格资产池的容量、贷款期限、早偿率、
违约率及贷款利率等特点设置循环购买频率、购买比例、分配顺序和分配方式等。在循环购买结构中，基础资产的
再选择是重中之重。对于基础资产的再选择，不仅要关注基础净资产的选择标准，还要看整个资产池的标准。一般
来说，对合格标准的界定越严格，未来信用历史表现的波动性越小。入池资产的合格标准不仅影响违约或逾期对现
金流入的削弱，同时也影响后续资产池的生息能力，以及基础资产的利息收入对证券的支持作用。但是如果合格标
准过于严格，可能将导致后续无法进行足额的持续购买，因而资金使用效率下降或引发提前摊还事件。
（五）增信措施：内部增信为主
基础资产分散性高，信用资质好，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储
备账户设置、信用触发机制安排等。
1、优先/次级结构
优先/次级结构是车贷资产证券化产品最为常见的信用增级措施，次级档比例越高，信用增加的比例也会越高，
从目前已发的个人汽车贷款 ABS 产品数据来看， 次级档分层比例最大值为 %，最小值为 5%，在 5%-7%和
7%-9%的区间范围内的产品最多，占比 49%。整体看我国车贷 ABS 次级档层厚均值在 9%-11%之间，同时考虑到
车贷资产池还存在一定的超额利差，车贷 ABS 的安全性仍较强。
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图表 24 车贷 ABS 产品次级档分布区间（基于已发行的 53 单产品数据统计）
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2、超额抵押
超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为超
额抵押用于补贷款违约损失及因低利率贷款造成的利息回收款的不足，以此达到信用增级的效果。 如果基础资产汽
车贷款内大部分为低利率或优惠利率贷款，超额抵押目的账户要在于支持发行时的利息支付和信托费用支付。同时，
也可为弥补信贷违约损失提供更多的资金来源。
3、超额利差
由于汽车贷款的利率较高，会有较高的超额利差。因而具有较好的增信效果。超额利差将被用于对优先级资产
支持证券进行本金支付，在优先级资产支持证券本金未完全偿付前，不对次级资产支持证券进行支付。分析时应注
意要点：一是在不同的资金分配方式下，判断有多少利差支持本金偿付；二是可能会减少超额利差的因素，如提前
还款等。
4、加速清偿事件
当资产池累计违约率、严重拖欠率到达一定水平或相关中介机构发生重大事项时，加速清偿事件触发，事件触
发后将加速优先级本息的偿还。违约事件通常在未能偿付优先级利息 或法定到期日未能偿付优先级本金时触发，事
件触发后“本金分账户”和“收入分账户”不 再区分，将进一步加速优先级本息的偿还。
5、交易结构风险缓释措施
对于国内的个人汽车贷款 ABS 产品而言，交易结构的风险主要有抵销、混同、后备贷款服务机构缺位、流动性
等方面，这就要求产品的交易结构设计需对相应的风险设置缓释措施。在标准化的交易文件中，基本上都会针对上
述交易结构风险作相应的规定：对于抵销风险，交易文件中通常会设置抵销补偿条款，规定若借款人行使抵销权，
发起机构应无时滞的将被抵销款项转给贷款服务机构，这样可在一定程度上降低抵销风险；对于混同风险，一般会
针对贷款服务机构的信用等级来设置混同储备账户并规定回收款转付频率，当贷款服务机构信用等级下降或达不到
必备等级时，则采取减少回收款在贷款服务机构停留的时间、向混同储备账户转入储备资金等缓释措施。
此外，当贷款服务机构发生丧失清偿能力事件、未能按时付款或划转资金或发生贷款服务机构解任事件时，可
能出现后备贷款服务机构缺位风险，一般交易文件会以此作为触发加速清偿事件的条件，以缓释风险。对于流动性
风险，可能会采取内部/外部流动性储备金、本金回补收益账等措施予以缓释。
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三、汽车贷款类资产证券化产品投资要点总结
汽车贷款作为基础资产发行证券化产品推出时间较早，产品模式成熟、结构清晰、底层资产信用资产优良，安
全度较高。但是由于产品信用风险低，因此其发行利率也缺少相对优势，与同级别同期限信用债利差均值可以在 20
至 30bp 左右，不过有些产品发行利率甚至小于同期限同级别中票收益率。总结来看，在具体分析时需要注意以下
要点：
（1）基础资产池的分散度高，但是部分产品可能出现地域集中度高的情况，需要注意区域性集中度问题，此时
对 LTV 和其他增信措施的要求应有所提高。
（2）关注影响基础资产的信用风险点，对静态池资产样本池历史信息、波动状况分析尤为重要，引入指标来分
析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。
其他信用风险点，包括抵押物属性及变现能力、加权平均剩余期限、加权平均贷款利率等指标都需要进行关注。
（3）贷款发起机构/原始权益人分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状
况 ，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。
发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准的稍微
降低，或贷放比率的提高都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及
业务开展以来是否有所转变。
（4）由于基础资产信用资质较高，因此主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、
储备账户设置、信用触发机制安排等。
（5）车贷款一般金额小并且期限短，为解决资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量所导致的发行产
品与最初申报的产品产生差异，汽车贷款类资产证券化产品引入“红黑池”交易结构。与传统结构相比，创新模式
下融资效率明显提高。在红黑池交易机构中，更多采用折后本息余额机制，可以规避利率波动风险，减少初始超额
抵押。另外，车贷提前偿还风险较大，而发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构可以有效解决短期资产与长
期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。
（6）汽车贷款整体安全度较好，从投资角度来说，需综合考虑产品久期和收益率情况。目前来看，车贷 ABS
产品发行收益率相对传统债券平利差优势较小，更适合风险偏好低、短期配置型资金进入。对于偏好短久期、安全
性好的资产以及具有配置规模压力的机构，汽车贷款类资产证券化产品是优质的选择，其他资金例如商业银行理财、
或追求高票息的专户资金以及券商资管等资金可以选择汽车贷款类资产支持证券夹层，获取部分超额收益。
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固定收益组分析师介绍
首席分析师：屈庆
上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015 年加入华创证券研究所。
2008 年、2012 年、2013 年新财富最佳债券分析师第一，2009 年、2010 年新财富最佳债券分析师第三，2011 年新
财富最佳债券分析师第二。
分析师：李俊江
中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016 年加入华创证券研究所。
分析师：周冠南
中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。
分析师：吉灵浩
上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第
一名团队成员，2014 年新财富最佳分析师第三名。
助理分析师：王文欢
南京财经大学经济学硕士。2015 年加入华创证券研究所。
助理分析师：柏禹含
加州大学圣地亚哥分校经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@
刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@
申涛 销售经理 010-63214683 shentao@
黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@
杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@
广深机构销售部
张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@
朱妍 销售助理 0755-82027731 zhuyan@
上海机构销售部
石露 销售副总监 021-20572595 shilu@
李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@
沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@
乌天宇 销售经理 021-20572597 wutianyu@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任
何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负
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