深耕细作•春华秋实
——铝挤压行业的价值创造领先者
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罗普斯金投资价值研究报告
2009年12月20日
投资要点
公司主营业务及盈利能力突出：公司专注于铝挤压材生产、销售，产品应
用于房地产及多个工业领域。近年来公司产品毛利率稳定提高，2006年-2009
年1-6月产品毛利率分别为%、%、%和%。
之所以我们认为公司为行业中价值创造领先者，主要是基于公司两大核心
竞争力：“大力创新模式带来的差异化产品”以及“深度营销模式带来的差异
化服务”。
大力自主创新模式：公司始终坚持自主创新，目前拥有664项专利，产品
规格系列1,780余种，在行业中遥遥领先，差异化产品成为公司核心竞争力
之一。
深度营销模式：公司采取深度营销模式，销售费用比率以及销售人员比重
等指标均高出行业水平一倍以上。公司已建立起强大营销渠道，始终保持对
市场的控制力及对经销商较强的议价能力。“重视市场、深耕细作”的深度营
销模式为公司未来的高速发展奠定另一坚实基础。
募集项目：公司之前规模增长主要依赖于自身积累的滚动发展，近年来公
司产品销售数度受制于产能瓶颈。本次募集资金项目投产后，公司产能将于
2011年实现翻番（与2009年比），我们预计公司将进入一个高速发展的新阶
段。
盈利预测与估值分析：我们预计公司2009年-2011年EPS分别为元/股，
元/股,元/股。根据相对估值法，可比上市公司09年PE为倍，PEG
为，公司估值为；根据绝对估值法，公司价值中枢为元，
对应09/10/11年PE为倍、倍和倍，落在相对估值的区间内。
浦东新区福山路500号地址
taozf@-mail
021-68761616-8002电话
陶陟峰研究员
~合理估值区间
首次报告
德邦证券保荐机构
15,680万股发行后股本
3,920万股发行股数
有 色 金 属 压 延 加
工业
行业
发行基本资料
2009中
2008资产负债率
（%）
2009
2008中净资产收益
率（%）
2009中
2008每 股 收 益
（元/股） 2009中
2008每股净资产
（元/股）
发行前财务数据
主要经营指标
市盈率（倍）
每股收益（EPS）
- 净利润增长率(%)
17,,,,,净利润（万元）
- 收入增长率(%)
140,,,,,,营业收入（万元）
2011E2010E2009E2008A2007A2006A项目/年度
目 录
一、估值及投资评级........................................................................................................................3
二、罗普斯金——铝挤压行业的价值创造领先企业....................................................................6
（一）公司概况........................................................................................................................6
（二）公司股权结构和本次发行概况....................................................................................6
（三）行业概况及公司的市场地位........................................................................................7
三、公司主营业务分析及财务分析..............................................................................................13
（一）铝建筑型材——公司发展的主发动机......................................................................13
（二）铝工业材——公司发展的辅助发动机......................................................................14
（三）公司主营业务突出——专注于铝挤压行业的发展..................................................15
（四）公司盈利能力突出，盈利质量较高——十数年如一日坚持经营策略的回报......16
四、公司竞争优势分析：强调差异化竞争策略..........................................................................18
（一）技术创新——提供差异化产品..................................................................................18
（二）深度营销模式——提供差异化服务..........................................................................18
（三）品牌优势——引导市场消费理念..............................................................................21
（四）定价权优势——有助于避免陷入行业的“价格战....................................................22
五、公司的风险与挑战..................................................................................................................24
（一）主要原材料价格波动的风险......................................................................................24
（二）主要原材料集中采购的风险......................................................................................24
（三）房地产投资增速放缓的风险......................................................................................25
（四）行业竞争加剧的风险..................................................................................................25
（五）生产能力与销售能力的不匹配造成销售能力浪费的风险......................................25
六、公司募集资金项目分析..........................................................................................................27
（一）募集资金项目投产将扩大公司建筑型材的市场供应量，解决现有生产能力与销售
能力不相匹配的问题..............................................................................................................27
（二）募集资金项目投产将使公司铝工业材的规模效益开始显现，公司产品结构得到优
化，从而更好地实现公司的可持续发展。..........................................................................28
七、公司盈利预测..........................................................................................................................29
一、估值及投资评级
相对估值法
我们预计公司 2009、2010、2011 年公司主营收入分别为 亿、 亿、
亿，以本次发行后总股本计算，EPS 分别为 、、 元/股。
根据业务及产品相近的原则，我们选取了部分 A 股上市公司作为可比公司。
PE 估值法
按照可比公司 12 月 8 日收盘价计算的 2009-2011 年平均 PE 为 倍、
倍、 倍。我们认为，虽然公司的业务规模相对于可比公司来说偏小，
但是公司具有较高的盈利质量、很好的盈利能力以及成长性，故此给予公司 2009
年 32-36 倍动态市盈率是合理的，按此计算，公司合理估值区间为
元。
PEG 估值法
由于公司近年处于快速增长时期，增长率并不平稳，因此我们以复合增长率
作为主要的 PEG 估值方法。
公司预计 2009-2011 年 EPS 平均增长率 %。由于公司近年净利润快速
增长且增长率不平稳，故我们以业务及产品相近可比公司 2009 年行业平均的
为参考值，确定公司 2009 年 PEG 区间为 。按此计算，公司
2009 年动态市盈率为 倍，对应的估值区间为 元。
图表 1：A 股可比上市公司估值情况
股票代码 公司名称 收盘价
09
EPS
10
EPS
11
EPS
09
PE
10
PE
11
PE
09ROE
(%)
09
PEG
10
PEG
11
PEG
栋梁新材
南山铝业 -
海螺型材
国统股份
中孚实业
新疆众和
平均
资料来源：WIND，德邦证券研究所
注：股价选取 2009 年 12 月 08 日收盘价
图表 2：近期上市新股发行价对应估值情况
证券代码 证券简称
首发
价格
首发
PE
09
EPS
10
EPS
11
EPS
09
PE
10
PE
11
PE
09ROE
(%)
09
PEG
10
PEG
11
PEG
桂林三金
万马电缆
家润多
神开股份
久其软件 27
新世纪
光迅科技 16
博深工具 -
天润曲轴 14
亚太股份
世联地产
保龄宝
奇正藏药
超华科技
宇顺电子
禾盛新材
星期六 18
奥飞动漫
罗莱家纺
信立泰
精艺股份 13
辉煌科技 25
博云新材
鑫龙电器
圣农发展
太阳电缆
齐心文具 20
西部建设 15
美盈森
平均
资料来源：WIND，德邦证券研究所
绝对估值法
根据 DCF 模型的计算，公司合理价值为 元/股，对应 2009 年、2010
年、2011 年 PE 为 倍、 倍和 倍，落在相对估值的区间内。
图表 3：DCF 估值的主要假设
无风险收益率 % 10 年期国债收益率
BETA
市场平均报酬率 %
权益成本 %
所得税率 15%
公司借款利率 % 加权平均公司银行借款利率
债务成本 % 公司平均借款利率
权益比例 %
债务比例 %
WACC %
永续增长率 %
资料来源：德邦证券研究所
图表 4：DCF 估值敏感性分析
WACC/
G
% % % % % % %
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：德邦证券研究所
估值结果
根据相对估值法，我们得出公司合理价值区间 元，区间中值
元，对应 2009 年、2010 年、2011 年 PE 为 倍、 倍和 倍。根据
绝对估值法，我们得出公司估值为 元/股，落在合理估值范围之内。
二、罗普斯金——铝挤压行业的价值创造领先企业
（一）公司概况
公司前身系成立于 1993 年的中外合资企业苏州罗普斯金铝合金花格网有限
公司，2001 年公司变更名称苏州罗普斯金铝业有限公司，并于 2007 年 8 月整体
变更为股份有限公司。期间，公司经过 2 次中外合资企业与外商独资企业的转变
以及多次的增资扩股，但是公司的法定代表人及实际控制人一直未发生改变，皆
为吴明福先生。
公司设立之初，囿于资金的限制，产品单一，主要为铝合金防盗门产品。随
着国内市场的快速发展和公司实力的不断增强，公司产品也由原来的单一产品逐
步发展到目前的铝建筑型材和铝工业材两大类，其中铝建筑型材拥有 4 大类 61
个系列 1,780 余种产品，铝工业材拥有 10 大类 158 种产品。同时，公司始终把
品牌建设、渠道建设和技术创新置于核心地位，差异化的竞争策略显著增强了公
司在行业中的领先地位。
（二）公司股权结构和本次发行概况
公司本次计划发行 3,920 万股，占发行后总股数的 25%。公司股东中，实际
控制人吴明福先生持有铭富控股有限公司 100%的股权，并通过该公司与其女儿
吴如珮和吴庭嘉持有罗普斯金控股 100%的股权，从而间接控制公司 %的股
权。
图表 5：公司发行前股权结构
资料来源：招股说明书
图表 6：公司发行后股权结构情况
本次发行前 本次发行后
股东名称
股数（万股） 比例（%） 股数（万股） 比例（%）
罗普斯金控股 11, 11,
发起人股
苏州励众
社会公众股 - - 3,
合计 11, 15,
资料来源：招股说明书
（三）行业概况及公司的市场地位
1、行业概况
近年国内铝挤压材行业发展迅速，据中国有色金属加工工业协会统计，
2000-2008 年，国内铝挤压材产量复合增长率超过 35%。截至 2006 年，我国的
铝挤压材总产能占世界比重超过 1/4，总产量超过 1/3，产能产量均居世界第一。
虽然中国是全球最大的挤压铝材生产国，但较之欧、美等国企业，中国铝挤
压材生产企业规模普遍较小。截至 2008 年，全国共有各类铝挤压材生产企业约
680 家，总产能约 1,050 万吨，厂均产能仅为 万吨（数据来源：中国有色金
属加工工业协会），低于世界平均产能。
吴明福吴如珮 吴庭嘉 钱芳
罗普斯金控股
苏州罗普斯金铝业股份有限公司
25%
100%
23%
100%
%
铭富控股
52%
%
苏州励众
苏州铭德铝业有限公司
100%
而且据有关资料统计，2006 年我国铝挤压材消费结构中，建筑领域的消费
比重约 70%；其他工业领域应用量不足 30%；而同期欧洲、北美和日本的铝挤
压材消费结构中，建筑行业耗用比例分别仅为 40%、45%和 62%，远低于我国。
消费结构的差异一方面反映了近年来我国房地产业的蓬勃发展，另一方面也反映
出我国铝挤压材在工业领域的生产、开发和应用方面的不足，预示着我国铝工业
材消费具有巨大的增长空间。
针对铝工业材应用不足的现状，国家相关部门对铝挤压材消费结构提出了指
导意见，国家发改委、财政部等九部委《关于加快铝工业结构调整指导意见的通
知》提出，中国铝工业结构调整的主要目标之一就是，增加高附加值加工材比重，
使工业材与建筑型材比例达到 7：3。
2、上游行业对铝挤压材行业的影响
铝挤压材行业大量使用的直接原材料为铝棒。铝棒是在电解铝中添加镁、锰
等金属加工而成的铝合金制品。因此，上游电解铝行业的价格波动对铝挤压材行
业影响较大。
根据工信部及国际铝业协会（IAI）数据，2008 年全国电解铝产能达到 1,800
万吨，而产量为 1,300 万吨，闲置产能约 500 万吨。闲置的产能能够在很大程度
上保证铝挤压材行业主要原材料电解铝的及时、足量供应，并且能在一定程度上
保证铝挤压材行业原材料采购价格的相对稳定。
3、下游行业对铝挤压材行业的影响
铝挤压材具有的质轻、强度高、不易变形、耐腐蚀等优良特性使其在包括建
筑、交通运输、耐用消费、机械设备、电子、化工、电力、国防军工等诸多领域
得到广泛应用。
据中国有色金属加工工业协会统计，2000-2008 年，中国铝挤压材产量由
2000 年的 75 万吨增加到 2008 年的 922 万吨，复合增长率高达 %，远高于
同期国民生产总值增速，其中铝建筑型材产量由 33 万吨增长至 627 万吨，复合
增长率为 %；铝工业材由 42 万吨增长至 295 万吨，复合增长率为 %。
图表 7：2000-2008 年铝建筑型材及铝工业材产量
资料来源：中国有色金属加工工业协会
随着铝制品应用领域的日益广泛性，城镇化和工业化将构成推动我国铝挤压
材消费持续增长的两大驱动因素，铝挤压材的总体消费量将在未来相当长的时间
内保持快速增长态势。
①房地产业
房地产业是我国铝挤压材最主要的应用领域，其需求主要体现新增建筑和旧
建筑改造对铝建筑型材的需求，构成了铝建筑型材行业长期向好的基础。。
在新增建筑领域，根据国家统计局及建筑部的统计数据推算，2006 年到 2020
年，因城镇化水平提高带来的铝建筑型材需求量将新增 2000 万吨，相当于每年
需新增 135 万吨需求量。而且，城镇化不仅会带动住宅开发面积的持续增加，也
会带动公共及商业建筑的增加，而后者的门窗及幕墙也是铝建筑型材应用的重要
领域。
在旧建筑改造领域，根据国际经验，当一国人均住房面积大于 25-35 平方米
时，该国旧有建筑更新将进入高速增长阶段，而我国从目前至 2020 年都将处于
该阶段。我国目前既有给类建筑面积 420 亿平米，以每年约 10%的建筑需改造，
因改善现有居住质量与环境将为行业带来每年 260 万吨铝建筑型材的需求。因此，
旧有建筑的更新、改建也将为铝建筑型材提供巨大的市场容量。
①工业领域
目前，我国铝挤压材在工业领域的应用占比较低。据中国有色金属工业协会
0
100
200
300
400
500
600
700
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
单位：万吨
铝建筑型材 铝工业材
预测，随着工业化程度的提高，中国铝工业材的消费量将持续增长，在铝挤压业
中的比例将由目前的 30%上升到 2012 年的 45-50%左右。
以汽车制造业为例。据测算，汽车自重若减轻 10%，可相对减少 6-8%的燃
油消耗，而铝制品无疑是汽车减重的最佳材料。因此，近 30 年来发达国家汽车
制造业中用铝量大幅提高，全球汽车平均用铝量已由 1978 年的 50 公斤/辆上升
到 107 公斤/辆，增长 倍。引用来自中国汽车工业协会数据，2008 年，国内
乘用车市场销量达到 643 万辆；而在 2009 年，在各项政策的支持下，国内乘用
车仅 1-6 月就突破了 450 万辆，而全年有望突破 900 万辆。由此带来的铝工业材
年需求将达到 96 万吨。
随着铝工业材在各工业制造领域中的应用越来越广泛，在加速工业化的重要
历史阶段，铝工业材的发展空间广阔。
4、替代产品对铝挤压材产品的影响
（1）铝建筑型材的替代性
建筑行业作为铝挤压材最大的应用领域，其对铝挤压材的需求主要体现在门
窗产品领域。目前国内建筑门窗材质构成中，铝合金材质门窗占据主导地位，其
市场占有率超过 50%，塑料材质门窗次之，铁质和木质门窗比例较小。
同铝建筑型材相比，塑钢型材具有价格较低和节能等特点，其平均价格与中、
低档铝建筑型材相近，因此成为中、低档铝建筑型材的有力替代品。但塑钢型材
易腐蚀、易变形，易燃等缺陷导致其应用领域存在局限。而且随着隔热性能较好
的断桥隔热铝建筑型材、装饰性能较好的彩色铝建筑型材的面世及推广，特别是
随着城镇居民收入水平的增长，将更加注重生活质量和环境，势必带来对门窗装
修材料的功能性和个性化要求的提高，铝建筑型材门窗有望在新一轮消费升级中
凭借其良好的抗压性、耐腐蚀性受到消费者的青睐，特别是在高档门窗市场保持
较大的份额。
材质 节能 耐腐蚀性 阻燃性 价格（元/米 2）
塑钢 强 差 差 200-400
铝合金 差 强 强 300-500
断桥隔热铝合金 强 强 强 600-800
（2）铝工业材的替代性
铝材具有的质轻、强度高、不易变形、耐腐蚀等优良特性决定了其在工业领
域应用前景广阔。铝工业材的替代性主要表现在对其他有色金属或钢材的替代。
这主要是由于一方面，近年来，国际铜价始终比铝价高出 1-3 倍以上，因此，铝
工业材将在电力、电线行业对铜制品形成有力替代；另一方面，为满足工业品轻
量化、薄壁化的要求，铝工业材在交通运输业、机械设备制造业中对钢材的替代
也日益显现。以轨道车辆为例，碳钢车辆、不锈钢车辆、铝合金车辆的自重比
为 1：：，铝合金具有明显的减重优势，能有效的节约能源。
5、行业竞争情况
随着国内铝挤压材市场容量的不断扩大，越来越多的资金进入该行业，而且
由于铝挤压材领域的国家政策管制相对宽松，行业市场化程度较高，因此目前国
内铝挤压行业内企业众多，厂均产能和市场集中度低，市场竞争较为充分，但行
业竞争秩序比较混乱，价格恶性竞争现象比较突出。
此外，国内铝挤压材行业还表现出明显的产品结构不合理状况，低端产品同
质化明显、产品附加值低、产量大且供过于求，竞争激烈；而中高端产品研发投
入不足，拥有自主知识产权的产品偏少，需求旺盛，结构性矛盾突出。
总体来看，目前国内铝挤压材生产企业众多，企业规模普遍较小，行业集中
度低，行业内企业利润水平差异较大。特别是近年来电解铝价格波动加剧，不少
中小企业通过调整产品价格转移原材料价格波动的风险难度较大，导致相当部分
中小企业效益下滑甚至亏损。而对于具有规模优势，尤其对拥有自主知识产权、
掌握销售渠道和品牌优势的企业而言，近年来的利润水平保持稳定。这主要由于，
一是优势企业凭借自身研发能力，不断加大产品创新力度，提高产品技术含量，
增加产品附加值，部分抵消原材料价格波动风险；二是优势企业掌握完整的销售
网络，能及时根据原材料价格波动情况调整产品价格，有效转移了原材料价格波
动带来的风险；三是经销商和消费者对优势企业品牌有较好的忠诚度和美誉度。
可以预见，随着国内市场竞争的加剧及行业集中度的提高，部分中小企业受
制于研发力量薄弱，销售渠道匮乏，产品同质化严重、附加值较低、其未来的利
润将较低；而拥有雄厚研发实力、品牌和渠道优势明显、产品附加值高的生产企
业，由于对下游拥有较强的议价能力，其未来盈利稳定，利润将较高。
6、公司的市场地位
公司的发展目标是成为铝挤压材行业的价值创造领先企业。在这一理念的指
引下，公司凭籍多年的技术创新与研发、品牌培育和提升、销售渠道建设及完善
等差异化竞争策略赢得了行业内特有的市场地位。截至 2008 年，虽然公司产能、
产量、销量、营业收入等规模指标均低于可比上市公司，但在综合毛利率、产品
平均单位售价等方面具有较强竞争力。
三、公司主营业务分析及财务分析
公司的主营业务为铝挤压材产品的研发、生产和销售。而铝挤压材按其应用
领域分为铝建筑型材和铝工业材，其中铝建筑型材主要应用于各类民用及商用建
筑领域，铝工业材主要应用于除建筑领域外的其他工业领域。
（一）铝建筑型材——公司发展的主发动机
2006 年-2009 年上半年，公司铝建筑型材销售不仅为公司贡献了 9 成以上的
主营业务收入和产品毛利，而且建筑型材的毛利率高于铝工业材的毛利率。
报告期内，公司主要产品的毛利率情况如下：
图表 8：公司主要产品的毛利率
单位：万元
项目 2009 年 1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年
主营业务收入 39, 79, 77, 64,
其中：建筑型材 38, 72, 70, 64,
铝工业材 1, 6, 7, 0
主营业务成本 28, 63, 63, 55,
其中：建筑型材 27, 57, 56, 55,
铝工业材 1, 6, 6, 0
主营业务毛利率（%） % % % %
其中：建筑型材 % % % %
铝工业材 % % % -
而报告期内，公司毛利率高于行业平均水平的持续增长为公司规模扩大提供
了坚实的基础。
图表 9：行业同比上市公司毛利率水平比较
资料来源：可比上市公司年度报告或招股说明书
公司保持较高的毛利率水平是公司持续对研发和品牌、渠道建设进行投资的
报。即使在公司初创期间规模较小的时候，也是坚持产品创新和渠道先行，通过
提高产品附加值和品牌影响力，避免价格竞争。通过对价值链延伸的差异化竞争
策略，公司不仅为市场提供丰富多样的优质产品，而且建立起良好的品牌形象。
（二）铝工业材——公司发展的辅助发动机
公司自 2005 年起即开始关注更为广阔的铝工业材市场，并从 2007 年开始生
产、销售铝工业材。囿于产能限制，目前公司铝工业材生产规模较小，2007-2008
年铝工业材产量仅占总产量的约 10%，但经过近年来的积累，公司已为铝工业材
的发展奠定了良好的基础。
目前公司铝工业材产品包括 10 大类 158 种，其应用领域已覆盖汽车配件、
照明灯具、太阳能设备、医疗器械、集装箱产品、厨卫产品、运动器械等数十个
行业。
虽然公司开发铝工业材市场仅 2 年，但凭借过硬的产品质量及良好的管理体
系，目前已积累了一批优质客户，其中不乏全球知名的行业龙头企业，如拉瓦克、
诺帝克、日立医疗系统、上海住友、通用中企照明、无锡布勒、日轻（上海）等。
0%
10%
20%
30%
2006年 2007年 2008年
罗普斯金 兴发铝业 栋梁新材 南山铝业 中国忠旺 平均水平
较之建筑型材客户，工业材客户规模较大，对产品质量、精度、交货时间及
公司管理水平的要求较高，同时工业材客户在选择供应商时更加注重供应商的规
模、产品品质、售后服务等可持续性方面，从而通常对供应商的考察期较长，一
旦确定供应商后不会轻易变动，具有业务关系和需求稳定的特点。公司成为上述
跨国公司在中国的供应商，充分说明公司的产品已打破工业材的进入壁垒，品质
稳定、可靠，这为公司进一步扩大规模奠定了良好的客户基础。
根据公司的募集资金计划，随着募投项目的完工，该项目将为公司带来约
万吨/年的铝工业材产能，这将大大缓解解决目前的产能瓶颈问题，使得公司
在回避房地产单一风险，优化产品结构的同时，进入前景更为广阔的铝工业材市
场。而铝工业材销售规模的扩大势必为公司提供后续发展动力。
（三）公司主营业务突出——专注于铝挤压行业的发展
2006 年-2009 年上半年，公司主营业务突出，规模不断扩大并保持持续增长。
由于公司之前的增长主要依赖于自身的经营积累，较少借用外部融资手段，因此
公司始终保持良好的偿债能力和资产周转率。
公司每次的产能扩张总能为今后的销量带来一个较大的发展，净利润受益于
规模效应的扩大，增长更为明显。可以预见，本次募集资金的到位将带动公司进
入一个新的发展高度。
图表 10：公司主要经济指标增长情况
数据来源：招股说明书
（四）公司盈利能力突出，盈利质量较高——十数年如一日坚持经营
策略的回报
自 1993 年设立以来，公司一直坚持产品创新、持续品牌培育和渠道投入、
款到发货三个基本经营策略，虽然这限制了公司发展速度，但是也夯实公司发展
基础。特别是在 2008 年外部市场变化剧烈的情况下，公司仍保持良好的财务状
况。2008 年末应收账款余额 万元，较 2007 年末降低 42%；存货余额
6, 万元，较 2007 年末降低 15%；营业收入受制于原材料降价因素，仅增
长 %，但销量增长了 %；毛利率水平从 2007 年的 %，增长到 2008
年 %。因此，无论从经营数据还是财务数据，均显示公司并未受到国内经
济增速放缓的显著影响。
0. 00
20. 00
40. 00
60. 00
80. 00
100. 00
120. 00
140. 00
2006 2007 2008 2009. 1- 6
产能 销量 营业收入 净利润
图表 11：公司现金流主要指标
单位：万元
项目 2009 年 1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年
营业收入① 40, 81, 78, 65,
销售商品提供劳务收到的现金① 51, 95, 93, 75,
①/①
净利润① 5, 5, 5, 3,
经营活动产生的现金流量净额① 8, 9, 9, 3,
①/①
2006年-2009年1-6月，随着公司营业收入的上升，公司销售商品提供劳务收
到的现金与营业收入之比保持相对稳定；经营活动现金流量净额与净利润之比稳
定提高。通过生产经营活动获得现金能力，盈利质量较高，经营性现金流量情况
充分反映出公司的品牌、产品及销售政策得到客户的认可，这也为公司未来可持
续发展奠定了坚实的基础。
四、公司竞争优势分析：强调差异化竞争策略
之所以我们认为公司为行业中价值创造领先者，主要是基于公司两大核心竞
争力：“大力创新模式带来的差异化产品”以及“深度营销模式带来的差异化服
务”，差异化竞争策略为公司主要的竞争优势。①
（一）技术创新——提供差异化产品
公司成立伊始就坚持自主创新，始终致力于各类铝挤压材产品的设计、开发。
在设计开发时坚持以消费者对门窗的需求为导向，以满足消费者的多样性需求作
为研发的出发点。截至 2009 年 6 月 30 日，公司已向国家知识产权局申请并取得
各类铝建筑型材有效专利 664 项，在行业内遥遥领先。
公司铝挤压材专利拥有数量与同行业可比公司对比如下：
罗普斯金 中国忠旺 栋梁新材 兴发铝业 南山铝业
专利数量 664 176 12 ＞300 13
注：栋梁新材、兴发铝业和南山铝业数据均截至 2007 年末；罗普斯金和中国忠旺数据截至
2008 年末。
数据来源：上市公司公开披露数据。
在研发成果的应用方面，公司非常重视并不断提升市场把握能力，始终以满
足客户的多样性需求作为研发的出发点。
首先，公司在产品设计开发时坚持以用户对门窗的需求为导向，部分专利直
接促进了铝建筑型材产品的升级换代，充分体现了公司作为铝建筑型材行业标杆
和创意先锋的地位。
同时，公司力求通过产品的多样化设计来满足不同地域消费者的需求。经过
多年的发展，公司现有建筑型材产品 4 大类 61 个系列 1,780 余种，能充分满足
了各类消费者的需求。
（二）深度营销模式——提供差异化服务
公司采取深度营销模式，销售费用比率以及销售人员比重等指标均高出行业
水平一倍以上。公司已建立起强大营销渠道，始终保持对市场的控制力及对经销
商较强的议价能力。“重视市场、深耕细作”的深度营销模式为公司未来的高速发
展奠定另一坚实基础。
公司自成立伊始就将“深度营销”作为公司竞争策略的重要组成部分。公司通
过对外扩大经销商数量和对内培养自身的销售人员队伍两条路径来建设自己的
营销渠道。
公司经营的一大特色就是拥有庞大的销售人员队伍。虽然 2006 年-2008 年公
司经销商规模呈增长态势，其户数分别为 672 家、646 家、796 家，遍布全国绝
大多数省市，其中与公司连续三年发生业务往来的经销商合计 179 家，该类经销
商的业务额占公司营业收入的比重在报告期内均超过 50%，三年以上经销商往来
的比例反映公司品牌的忠诚度。这是公司坚持依托自身的销售人员开拓市场、构
建销售网络的结果。经过多年发展，公司已拥有完整且运转良好的营销渠道，营
销渠道优势已成为公司持续竞争力的重要支持。
通过自身的销售队伍，公司不仅增强了公司对销售渠道的控制力，更为重要
的是确保公司能够及时、准确地洞悉市场变化，为企业的正确决策奠定了重要的
信息基础。
此外，公司通过销售人员为经销商提供售前、售中服务和技术支持，并协助
经销商取得订单。借助该种方式，一方面形成经销商依托公司支持开拓业务的局
面，加强了公司对经销商的控制；另一方面也切实地为经销商提供了服务，保障
了经销商队伍的稳定性，提高了经销商对公司的忠诚度。而且随着销售人员深入
市场，公司能及时准确地掌握有关公司产品的售后反馈情况，及时解决产品售后
使用及可能出现的质量问题，提高公司产品的口碑和终端客户对公司品牌的信赖
而且通过销售人员与经销商共同维护产品售后使用及可能出现的质量问题。
由于终端客户对公司品牌的信赖，公司不仅不单纯依赖经销商发展业务，而
且还对经销商具有较强的议价能力；同时经销商依托公司的品牌，也获得了发展。
向下游市场的成功延伸使得公司的销售模式明显有别于行业内其他公司。
以下相关财务指标和经营数据体现了销售模式的差别：报告期内，公司销售
费用占营业收入比重保持在 4%左右，该比重明显高于可比上市公司 2%的平均
水平。公司销售人员占员工总数的比重也远高于可比上市公司，人数占比均保持
在 20%以上，而可比上市公司该指标均不超过 8%。
图表 12：销售费用占营业收入比例
数据来源：各上市公司公开披露信息。
图表 13：销售人员数量占比
2008 年 12 月 31 日 2007 年 12 月 31 日 2006 年 12 月 31 日
公司 销售人员
数量
占员工总
数比重
销售人员
数量
占员工总
数比重
销售人员
数量
占员工总
数比重
罗普斯金 663 % 337 % 312 %
栋梁新材 50 % 45 % 35 %
南山铝业 486 % 376 % 315 %
中国忠旺 196 % - - - -
数据来源：各上市公司公开披露信息。
借助强大的营销渠道，公司现已突破行业通常的 500 公里销售半径的制约，
且相关运输费用主要由客户自行承担。公司产品实行全国统一定价，不因运输路
途远近而有价格差异。公司产品销售在 500 公里行业销售半径外的比例保持相对
稳定，充分反映了公司品牌渗透力和渠道优势。
0. 00%
1. 00%
2. 00%
3. 00%
4. 00%
5. 00%
6. 00%
7. 00%
2006年 2007年 2008年
罗普斯金 栋梁新材 中国忠旺 兴发铝业 南山铝业
图表 14：500 公里销售半径内外销售收入比例
注：“500 公里销售半径内”指沪、苏、浙、皖三省一市。
渠道的优势还使公司牢牢的掌握市场定价权，增强了公司的市场控制力，更
为重要的是确保公司能够及时、准确地洞悉市场变化，为企业的正确决策奠定了
重要的信息基础，而且遍布全国的销售网络以及经销商的稳定性和忠诚度都为公
司未来的持续经营和发展奠定了可靠基础。
（三）品牌优势——引导市场消费理念
公司深知品牌是企业的生存之道和立身之本，始终将塑造、维护优秀品牌的
信念贯穿生产经营的各个环节。经过多年的努力，公司品牌及产品相继获得多项
国家、省部级、市级及各专业机构的荣誉称号。
在品牌运作方面，公司坚持产品质量是塑造优秀品牌基石的理念：只有产品
拥有良好的品质，品牌的塑造及运作才有意义。因此，公司严格按照 ISO9001
质量管理体系的要求，从原材料采购到最终完成销售，实施全面严格的质量控制。
其次，公司以消费品模式进行品牌运作，给消费者留下“罗普斯金”是优质门
窗品牌而非单纯型材品牌的印象。
公司通过设立“罗普斯金形象展示厅”有效激发潜在消费者的需求。形象展示
厅中陈列有加工成型的各类门窗产品，通过门窗产品而非单一型材的展示，消费
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006年 2007年 2008年 2009年1- 6月
500公里销售半径内销售收入 500公里销售半径外销售收入
者在购买前即能对拟购买的型材产品成型后的外观、颜色和使用效果等拥有直接
体验，通过这种情景化的需求刺激，不仅让公司产品更加贴近终端消费者，同时
还能给消费带来真实体验感受，激发消费者的购买欲望，并强化消费者对罗普斯
金“门窗”的认同。
截至 2009 年 6 月 30 日，公司已在全国 15 个省、自治区、直辖市，共 32 个
城市设立了 37 家形象展示厅，展示厅面积合计达到 4,519 平方米。
图表 15：罗普斯金形象展示厅分布情况（地区，数目）
（四）定价权优势——有助于避免陷入行业的“价格战
公司在定价权方面的优势建立在技术创新与研发优势、渠道优势和品牌优势
基础之上。基于这些优势，公司得以在产品定价上有别于行业内大多数企业。目
前大部分企业仍将铝建筑型材视为工业品，因此在定价上沿袭了以“吨”为单位的
定价方式，这直接导致大部分企业的生产利润简单为“铝锭价格+加工费”。而公
司在业内首家以“支”为单位进行定价，其指导思想正是基于公司将铝建筑型材视
为一种消费品，这样的定价方式不仅摆脱了单纯挣取“加工费”的盈利模式，而且
有助于避免陷入行业的“价格战”。
图表 16：公司与传统厂家比较情况
罗普斯金 传统厂家
消费者关注点
以消费品模式运作 策略 优势 以工业品模式运作
品质要求
气密性能、水密性能、隔音
性能、抗风压性能等门窗整
体性能及使用方便等细节
专利策略
品牌策略
技术优势、
质量优势
较少从门窗整体及消
费者使用细节角度进
行产品设计
华东, 19
华北, 4
西南, 2
西北, 2 东北
, 1
华南地区, 9
从原材料采购至最终产品
检验都严格把关
品牌策略 质量优势 质量良莠不齐
个性化需求 注重丰富产品的花色、品种 专利策略 技术优势 花色、品种较为单一
门窗产品体验
通过形象展示厅帮助消费
者获得直接体验
品牌策略 品牌优势 较少门窗产品体验
直接面向终端市场进行门
窗产品推广；防伪标记的使
用有效提高了品牌识别率
品牌策略 品牌优势
侧重宣传型材产品，
较少对终端门窗产品
的品牌宣传
品牌认知度
通过公司庞大营销队伍直
接面对终端客户进行零距
离宣传，提升客户对罗普斯
金“门窗”的认知度而不是特
定的经销商
品牌策略
营销策略
定价优势
较多依靠传统媒体及
经销商宣传
经销商扶持
营销队伍的支持，包括技术
培训，市场开发和订单获取、
门店装修等
营销策略 定价优势
以经销商自行开发市
场为主，公司提供的
服务和支持较少
综合效果
通过专利、品牌和营销模式等差异化竞争策略，大力
提升门窗的品牌和质量，且产品附加值较高、性价比
合理，因此能够获得较高的市场定价。
以收取加工费为主
根据公司多年来的经验，城镇消费者可接受的质量、品牌溢价范围约为
10-15%，获得这部分溢价正是公司持续对研发、品牌、渠道进行投资的合理回
报。公司的技术、品牌和渠道优势带来的产品溢价可以从微笑曲线得到体现。
图表 17：产品溢价之微笑曲线
高
低
附
加
值
获利低位
产品制造、加工
获利高位
品牌、渠道
获利高位
产品开发
价值链
五、公司的风险与挑战
（一）主要原材料价格波动的风险
公司生产经营所需的主要原材料为铝棒，主要通过向电解铝厂商采购电解铝
（铝锭）并委托其加工成铝棒，其价格与电解铝价格紧密挂钩。因此，上游电解
铝价格变动对公司经营有重大影响。
图表 18：上海长江现货市场电解铝月度均价走势
数据来源：上海长江现货市场
由于电解铝价格受国际、国内多种因素影响，未来电解铝价格仍存在一定不
确定性。尽管公司在实际生产中采取了“以销定产”和“以产定购”的经营策略，并
且公司对下游经销商拥有较强的议价能力，但如果未来电解铝市场价格发生较大
波动，仍将直接影响公司产品的生产成本。
（二）主要原材料集中采购的风险
报告期内，公司主要原材料铝棒的供应商较为集中。2006 年、2007 年、2008
年及 2009 年 1-6 月，公司向前三名铝棒供应商采购铝棒金额占当年采购总额的
%、%、%和 %。尽管主要原材料采购较为集中，但由于铝
棒为通用产品，公司对其品质并无特殊要求，且采购价格系公开市场价格，可以
在较短时间内寻找到新的供应商，同时公司长期以来与供货商合约在结算方式、
违约责任等方面并无显著不利条款。
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
单位：元
（三）房地产投资增速放缓的风险
目前，公司主要产品为铝建筑型材，报告期内，公司营业收入及利润总额主
要来源于该业务。由于建筑型材主要用于各类楼宇建筑装修，因此其销售状况受
房地产业波动影响较为明显。尽管公司产品运用领域已逐步扩展到其他工业领域，
但未来一段时间内，铝建筑型材在公司业务中仍将占有较大比重。
由于受前期国家宏观政策调控及 2008 年国内经济增速放缓的影响，2008 年
国内房地产市场投资增速放缓。自 2009 年第二季度以来，包括全国房地产开发
景气指数（国房景气指数）、房地产开发投资指数、土地开发面积指数等指标均
出现企稳反弹迹象。但若国内房地产市场整体景气度仍较低，这将影响房地产工
程的开、竣工面积，进而可能对公司产品的销售产生不利影响。
尽管公司产品运用领域已逐步扩展到其他工业领域，但是囿于产能限制，铝
工业材对公司营业收入的贡献并不突出。随着公司本次募集资金的实施，铝工业
材的产能将得到显著提升，将有效平滑公司的经营业绩。
（四）行业竞争加剧的风险
目前国内铝挤压材行业发展前景良好、市场容量继续保持快速增长，但未来
仍存在行业竞争进一步加剧的可能。这主要是由于，第一，受全球金融危机影响，
国际市场对铝挤压材需求减弱，铝挤压材出口增速放缓，出口减少将可能导致部
分产品回流国内市场，增加国内市场的竞争程度；第二，随着塑钢门窗生产企业
的规模扩大和技术改进，将可能对中、低档铝建筑型材产品形成较大替代；第三，
公司虽然在行业内具有一定的品牌、研发和渠道优势，但尚未取得市场绝对优势，
同公司一样，全国同行业公司亦在不断地提升技术管理水平和拓展市场，公司若
不能进一步提升综合实力，则面临行业竞争日趋激烈的风险。
（五）生产能力与销售能力的不匹配造成销售能力浪费的风险
在坚持品牌和渠道建设先行的策略下，公司销售能力持续增强，现有生产能
力与销售能力已不相匹配，成为制约公司进一步发展的瓶颈。此外，目前公司产
品应用领域相对集中于建筑行业，在工业领域用铝需求持续增长，市场空间巨大
的背景下，公司亟需借助现有的品牌和销售能力，拓展产品在工业领域的应用。
本次募集资金项目投产后，公司产销能力趋于匹配，产品应用领域更为广泛，
从而有利于进一步增强公司竞争优势，提升竞争地位。
六、公司募集资金项目分析
本次募集资金全部投资主业，通过全资子公司苏州铭德铝业有限公司用于年
产 5 万吨铝合金挤压材建设项目。
（一）募集资金项目投产将扩大公司建筑型材的市场供应量，解决现
有生产能力与销售能力不相匹配的问题
房地产业作为中国重要的支柱产业，其长期向好的趋势不会改变。虽然 2008
年房地产业出现投资增速放缓的迹象，但是随着政府各项政策措施的落实以及房
价下跌释放的城镇居民购房需求，房地产市场总体仍有望保持较高的投资增速。
因此，房地产业对铝建筑型材的需求仍将保持增长。
此外，房地产市场的调整对铝建筑型材优质企业而言机遇大于挑战。房地产
市场投资放缓和阶段性调整使得铝建筑型材行业出现整体开工不足，效益下滑，
但对个体企业而言其影响则不尽相同。在行业景气度下滑的时候，房地产商更需
要通过进一步提升住房品质，吸引消费者，增强自身产品的竞争力。公司凭借已
有的产品质量及品牌优势，已成为部分房地产开发商提升房产附加值的一个卖点。
另一方面，房地产业的调整也将促进铝建筑型材行业的优化、调整，一部分依靠
价格优势生存或缺乏竞争力的铝建筑型材企业将在此次调整中退出市场，而拥有
品牌、技术、销售渠道优势的企业将有望进一步扩大市场份额。因此，外部环境
的调整对于优质企业来说，机遇大于挑战。
对于公司内部来说，在坚持品牌和渠道建设先行的策略下，公司销售能力持
续增强，现有生产能力与销售能力已不相匹配，成为制约公司进一步发展的瓶颈。
特别是在每年的生产和销售旺季的2、3、4季度，公司的产能利用率长期保持在
一个较高的水平，2006年及2007年甚至超过100%。根据行业经验，保持如此高
的产能利用率不利于机器设备的保养以及维持产品质量。
因此本次募集资金的实施，新增的铝建筑型材产能将大大缓解公司的产能压
力，缓解市场对公司铝建筑型材的旺盛需求，进一步发挥销售渠道和网络的潜力。
（二）募集资金项目投产将使公司铝工业材的规模效益开始显现，公
司产品结构得到优化，从而更好地实现公司的可持续发展。
虽然近年我国目前铝工业材消费消费领域不断扩大，但与欧美等发达国家比
较，其消费占比仍然较低。2006 年中国铝挤压材消费结构中，铝工业材占比不
足 30%，而同年北美地区挤压材在工业领域的消费平均占比为 55%；欧洲则高
达 %。结合国家发改委、财政部等九部委发布的《关于加快铝工业结构调整
指导意见的通知》，文件中明确指出，中国铝工业结构调整的主要目标之一就是
增加高附加值加工材比重，使工业材与建筑型材比例达到 7：3。另据中国有色
金属工业协会预测，随着中国工业化程度的提高，铝工业材的消费量将持续增长，
其在铝挤压业中的比例将由目前的 30%上升到 2012 年的 45-50%左右。可以预见
的是，铝工业材在我国会迎来一个大的发展契机，铝工业材将成为铝挤压材行业
的主要发展方向，而且未来必将成为铝挤压材产品的主流。
而且公司所处区域长江三角洲地区，区域产业逐渐向电子信息、新材料、精
密机械、精细化工等新兴产业转型，随之而来的对包括铝材在内的各类新型材质
的需求将大幅增加。公司区域优势显著。
对于公司长远发展，之前囿于资本实力不能大幅扩张产能，虽然凭借过硬的
产品质量及良好的管理体系在铝工业材行业累积一批优质客户，但是一直不能实
现批量交货。这直接拖累了公司铝工业材产品的毛利率和对公司营业收入的贡献，
也使得公司对于房地产市场的变化较为敏感。
随着本次募集资金的实施，使得公司能够有产能空间实现对铝工业材客户的
批量交货，使得公司产品结构得到优化，更好地实现公司的可持续发展。
经过 16 年的积累和发展，公司已经在技术创新和研发、营销渠道、品牌、
管理、质量控制等方面积累了较强的竞争优势，这些竞争优势为公司募投项目的
顺利实施奠定了坚实的基础。
我们认为铝建筑型材产品将很快对公司产生效益，而铝工业材产品对公司未
来的竞争力起关键作用。募投项目的顺利达产将使得公司的产品结构更加合理，
整体竞争力将得到显著提升，更好的实现公司平稳、可持续增长的目标
七、公司盈利预测
我们预计 2009、2010、2011 年公司主营收入分别为 亿、 亿、
亿，2009、2010、2011 年增长分别为 %、%、%；净利润分别为
亿、 亿及 亿，2009、2010、2011 年分别增长 %、%、
%；以本次发行后总股本计算，EPS 分别为 、、 元/股。
附表：公司三大财务报表预测
利润表
(单位：万元)
项 目 2008A 2009E 2010E 2011E
一、营业收入 81,271 94,145 117,128 140,915
其中:主营业务收入 79,182 88,416 110,498 132,939
其他业务收入 2,089 5,729 6,630 7,976
减：营业成本 65,235 73,134 92,620 111,429
其中:主营业务成本 63,129 67,638 86,189 103,692
其他业务支出 2,105 5,496 6,431 7,737
营业税金及附加 36 47 59 70
营业费用 5,179 6,065 6,105 5,495
管理费用 3,322 2,872 3,146 2,832
财务费用 1,057 546 125 102
资产减值损失 -21 -12 0 0
加:公允价值变动收益(损失以“-”
号填列)
-32 32 0 0
投资收益(损失以“-”号填列) -66 11 0 0
其中：对联营企业和合资企业
的投资收益
0 0 0 0
二、营业利润（亏损以“－”号填列） 6,366 11,534 15,074 20,988
加：营业外收入 240 56 0 0
减：营业外支出 284 254 0 0
其中：非流动资产处置损失 0 0 0 0
三、利润总额（亏损以“－”号填列） 6,322 11,337 15,074 20,988
减：所得税费用 810 1,477 2,341 3,228
四、净利润 5,511 9,860 12,733 17,759
资产负债表
(单位：万元)
2008A 2009E 2010E 2011E
流动资产：
货币资金 9,289 7,717 27,080 31,417
存货 6,850 8,601 8,923 9,727
流动资产合计 17,532 18,329 38,438 43,743
非流动资产：
固定资产 22,818 23,538 38,243 51,588
在建工程 96 776 1,778 167
无形资产 5,863 5,700 17,912 17,498
长期待摊费用 169 116 63 -
递延所得税资产 126 139 167 217
非流动资产合计 29,073 30,270 58,162 69,471
资产总计 46,605 48,599 96,600 113,214
流动负债合计 16,161 15,495 11,564 10,418
非流动负债合计 7,200 0 0 0
负债合计 23,361 15,495 11,564 10,418
所有者权益：
实收资本 11,760 11,760 15,680 15,680
资本公积 5 5 35,285 35,285
盈余公积 1,089 2,075 3,348 5,124
未分配利润 10,391 19,264 30,724 46,707
所有者权益合计 23,244 33,104 85,036 102,796
负债和所有者权益总计 46,605 48,599 96,600 113,214
现金流量表
(单位：万元)
2008A 2009E 2010E 2011E
一、经营活动产生的现金流量：
经营活动现金流入小计 95,914 111,091 138,211 164,558
经营活动现金流出小计 86,079 98,486 122,245 143,707
经营活动产生的现金流量净额 9,835 12,606 15,966 20,851
二、投资活动产生的现金流量：
投资活动产生的现金流量净额 -3,754 -6,192 -30,277 -14,913
三、筹资活动产生的现金流量：
取得借款收到的现金 10,188
收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 39,200 0
筹资活动现金流入小计 10,188 0 39,200 0
偿还债务支付的现金 10,410 0 5,400 1,500
分配股利、利润或偿付利息支付的现
金
1,118 0 0 0
支付其他与筹资活动有关的现金 1,000 0 125 102
筹资活动现金流出小计 12,528 0 5,525 1,602
筹资活动产生的现金流量净额 -2,340 -6,465 33,675 -1,602
四、汇率变动对现金及现金等价物的
影响
1 0 0 0
五、现金及现金等价物 净增加额 3,742 -51 19,364 4,337
加：期/年初现金及现金等价物余额 4,026 7,768 7,717 27,080
六、期/年末现金及现金等价物余额 7,768 7,717 27,080 31,417
