我国证券市场信息质量型噪声交易分析
【摘 要】在标准金融理论中，噪声交易者最终将被市场所淘汰，但是近年来我国证券市场中的各种异象和投资者的非理性表现均证实我国证券市场长期存在着大量的噪声交易者，因此以投资者有限理性为前提的噪声交易理论被引入到对我国金融市场的研究中来。本文首先介绍了我国噪声交易存在的必然性，其次阐述了信息质量型噪声交易的内涵和形成原因，并提出相关对策建议。 【关键词】证券市场；信息质量型噪声交易；对策
一、引言
标准金融学起源于1952年马科维茨的证券组合理论，其模式与范式基本上局限在理性的分析框架之中，理性人假设是标准金融学的第一个理论假设。标准金融理论是以投资者追求效用最大化为前提的，指出由于投资者的理性而使证券市场至少达到弱势有效，即所有证券应当是被有效定价的，不可能长时间存在异常超额收益。进入20世纪80年代以来，传统金融理论面临着越来越大的挑战，一方面在理论上，两大理论支柱资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）存在着“联合假设”问题，即两个假设互相依赖，使得它们实际上不可检验；另一方面，在实践上，出现了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，如股票价格的异常波动与股价泡沫，股价对市场信息的反应不足与反应过度，格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论等，这使人们对投资者完全理性的假设产生怀疑。
噪声交易理论表明股票市场的噪声是不可避免的，在我国同样如此，因为噪声产生所依赖的两个基本前提在我国是现实存在的。首先，噪声及噪声交易者的存在根源于交易者拥有的信息不完全、不对称、信息有成本。事实上，由于经济运动自身的不确定性，以及不同交易者的资本实力、投资理念、风险厌恶程度都不同，从而付出不同的信息收集成本，导致交易者掌握不同的信息。所以，噪声交易者总是长期存在的，他们对价格的影响也是始终存在的。其次，由于我国正处于市场经济体制深化改革的攻艰阶段，长期性经济因素变动的不确定性大，证券市场还很不成熟，不完善，因此众多投资大户常常拆入巨额资金，较少关注基本面，而企图通过内幕交易、人为操纵股市进行短期炒作，以谋求高额利润。所以，进行短期投资的交易者也总是存在的。一些学者的实证研究也证明，我国证券市场的噪声交易相当普遍且较为严重，但我国股市噪声的成因还具有自己的特色，其中由于证券市场中市场参与者噪声交易的客观原因—市场信息偏差所导致的“信息质量型噪声交易”不容忽视。
二、信息质量型噪声交易
传统的金融理论以新古典经济学范式为核心、构筑于理性人的基本假设之上，认为投资者具有完全理性并依据主观效用最大化原则进行决策。然而，近几十年来心理学家却一直在收集“现实人”的证据，依据他们的分析，投资者的决策行为不仅仅为经济利益所驱动，而且容易受到诸如本能、情绪、偏见呵感觉等主观心理因素的影响。
信息质量型噪声交易其实来自两个方面：一是信息质量本身的问题，二是噪声交易者对信息的处理问题。信息质量和信号的紊乱会使投资者进行交易时缺乏准确的信号体系，从而依据错误的或虚幻的信息进行交易，这当然构成了噪声交易。而一部分投资者缺乏正确的投资理念，对信息的处理能力太弱，从而不能象其他一些投资者那样正确地处理信息，这恰恰构成噪声交易者与信息交易者的分化。
在证券价格随机变动的情况下，由于价格充分反映了信息，因此证券市场不会出现泡沫现象。但在现实的证券市场上，信息是既不完全也不对称的。这样，就不可避免的会使证券市场泡沫化。布莱克认为噪声交易是市场流动性得以保持的重要条件，但噪声交易使股票价格成为一种“噪声价格”，使股票价格不能充分的反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者（Noise Traders）不断的通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格越来越偏离它的内在价值，从而形成股票泡沫。在中国这样一种弱式有效市场中，一方面，由于证券市场信息披露制度发展的历史过短，加上社会文化传统所导致的信用文化缺失，证券信息披露过程中还存在着大量的不规范现象，这使得我国证券市场的信息质量存在着严重的问题，近几年这方面的案例很多，如琼民源虚构利润、蓝田资金链风波等。事实上，我国上市公司披露的信息可信度极低，其中包含着大量的噪声，这使得投资者对这些信息缺乏信任，也无法针对这些信息进行交易，因此，高换手率的背后主要是靠噪声交易来支撑的。另一方面，由于投资者的不成熟，很多投资者没有经历过完整的牛熊交替，风险意识极其薄弱，对信息的处理能力也很低。这些不成熟的投资者往往缺乏前后一致的投资理念，交易的基础又是紊乱的信号，因此，大量的交易活动都是以噪声交易的方式存在的。由于噪声交易的随意性和不稳定性，使得在基本面没有显著变化的情况下，投资者也会大量地进行交易。
另外噪音交易者和理性交易者之间存在信息严重不对称，一些在信息、地位、资金上占有优势的内幕交易者便可以利用信息的不对称性进行证券交易，主动地、积极地认识市场和进行操作，将自己控制的某种股票价格拉起来，使这种股票价格远远高于它的合理价位，人为地制造噪声，形成了股票市场上的巨大的泡沫成分。信息不对称还可能导致噪声交易者追随风潮和狂热，噪声交易者容易对可能影响未来股息的新闻做出过度的反映，这也就是说无信息的投资者通常带有一种从众心理，会对信息占有者造成的反映过度进行盲从，而信息占有者则可以传播虚假信息，并利用自身的资金优势来人为造势，促使证券朝有利于自己的方向运行，获取超额利润。这种证券欺诈和市场操纵行为不仅造成社会财富的不公平分配，而且使证券市场的价格背离其内在价值，导致证券市场失灵。
信息不对称还会导致逆向选择，上市公司对自身经营财务状况、信用能力、实际盈利水平等影响其股票价格的信息有着最真实的了解，在一级市场上的交易中拥有几乎完全的信息。但投资者作为股票的购买方拥有的信息主要来源于对外公开的各种资料和报告。在我国这些信息在其真实性、准确性、完整性、及时性等方面均不足，以使投资者无法对资产的价值做出正确的判断。因此许多企业利用信息的不对称性，千方百计的包装，业绩差的公司也会对其信息加以包装，并借助公众传递他们想要的传递的信息，这样就使投资者很难分清公司的优劣了。这样也就扭曲了股市原本的资源配置功能，同时也助长了股市中噪声的存在，使证券价格与其内在价值产生了偏离，从而导致信息偏差型噪声的出现。这也是造成我国证券市场高交易量和高换手率的一个重要原因。
三、对策和建议
股票市场的功能在于价值发现和资源优化配置。股市认知偏差型噪声意味着股票价格与价值的偏离，如果在较长时间里偏离的均值不为零，则会降低股市的价格效率、信息效率和社会效率。从长期看，如果认知偏差型噪声交易者主导了整个市场，会使市场效率消失。然而，由于认知偏差型噪声产生所依赖的两个内在原因是现实存在的，所以，认知偏差型噪声及认知偏差型噪声交易难以完全消除。因此，解决我国股市认知偏差型噪声问题的着眼点和政策目标应放在如何减少股市认知偏差型噪声的影响程度、减少股市认知偏差型噪声交易者、增加理性投资者，提高市场的有效性上。
1.通过完善股市立法，加强对股市监管，促进股市发育，转换机构投资者经营机制，强化投资者的风险意识，健全现货市场，从而减少股市投资者的短期投资行为，增加其长期投资的吸引力。
2.提高股市有关政策的稳定性、前瞻性、公开性和透明性，有利于股市投资者对股市发展形成良好的预期，以减少股市政策信息噪声。
3.加强咨询业、经纪业、金融业和传媒业有关证券从业人员的管理，提高他们的素质，加大对其违法、违纪交易行为的惩罚力度，以减少二手信息噪声的消极影响。
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作者简介：张乐（1982-），男，甘肃泾川人，甘肃政法学院经济管理学院讲师，研究方向：行为金融。
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