电商海外 IPO冲动与金融财务分析
《武汉金融杂志》2016年第二期
摘要：
规模以上电商存在较强海外 IPO冲动，采用 VIEs协议控制结构，财务金融活动面临更严格的规
范和国际化要求，存在海外风险资本股权融资依赖，债务融资结构失衡等特点，而投资行为受创始人性
格、行业预期影响呈现“行为金融”特征，运营方面存在成本失控困境，利益分配体现为估值变现途径
博弈和控制权利益争夺。本文认为政府应增加对中小电商的信贷融资创新支持，引导行业理性投资和竞
争行为；规模以上电商应改善海外 IPO投融资关系和强化 IPO风险内控机制。
关键词：
规模以上电商；IPO冲动；筹资活动；投资活动；利益分配活动
2014年堪称中国电子商务大爆发之年，5月份中国最大 B2C企业京东商城在美国 NASDQ上市成
功，紧接着 9月 20日，阿里巴巴在美国纽交所上市，IPO融资 亿美金，市值超过 2300亿美金，
成为迄今为止美国历史上最大规模 IPO项目，有学者戏称“一家公司改变了杭州一座城市的形象与命
运”，2014年电商密集海外 IPO上市成功所带来的财富效应掀起了新一轮国内外资本对电商行业的投
融资热潮，特别是对短期内有可能 IPO成功的规模以上电商，风险投资资本尤为关注与青睐。电子商务
是技术密集型、资本密集型的新兴高风险性行业，既有以阿里巴巴、京东为代表的，横跨商贸、物流、
电子平台、支付金融的超大型集团，也有数以十万家处于成长期的“创业型”中小电商，但国内电商行
业中坚和典型代表应该是规模以上的中大型电商。因而，本文以我国规模以上电商为研究样本，基于我
国信息化和国家战略性新兴产业的战略背景，以电商海外 IPO冲动为视角，深入研究分析了规模以上电
商在投融资、资产运营、股利利益分配等方面的特征及可能风险，为国家相关部门制定电商行业金融支
持、国际化资本市场合作和行业风险控制政策提供参考。
一、研究背景
一般而言，电子商务企业是指使用互联网或者移动网络等信息技术为载体，通过各种电子平台
或者终端应用方式完成各种在线商贸交易的企业。但目前对电子商务企业性质边界划分还存在模糊与争
议。基于国内外相关学者研究成果，我们将电商最突出的特征定义为实现主营业务电子商务化，而不是
仅仅将电子商务方式作为其营业活动拓展和补充渠道。一方面，规模以上电商属于资本密集型和技术创
新型投融资项目，其系统高风险使得传统银行金融机构对其望而却步，最重要融资渠道来源为风险性资
本，特别是国际性风险投资资本大规模、全过程参与。国际性风险资本的大规模介入，带给我国电商企
业的不仅仅是资金支持，更带来了国际化金融财务模式，表现出强烈海外 IPO冲动。从 2008年之后，
由于政策性停闸、上市门槛提升、审核条件苛刻和审核时间长等因素，再没有一家电商公司在国内 IPO
成功，而形成强烈对比的是，截至 2014年 10月份，在美上市中概股电商已达 16家（2014年新增四
家，分别是途牛旅游、聚美优品、京东商城、阿里巴巴），电商海外 IPO呈显著加速状态，海外 IPO融
资规模、公司市值、成长性等方面远超国内同业电商概念股。
而另一方面，规模以上电商虽然表现出强烈的国际化 IPO冲动，但又区别于国际规范的财务金
融运营模式，这主要是因为国内电商行业门槛较低，与其他行业如实体零售、金融支付等利益冲突加
剧，电商行业处于“野蛮生长期”。由于缺乏信贷融资支持，为达到海外 IPO目标和实现与国际资本对
赌条件，规模以上电商多采取高风险、激进式财务金融战略。电商海外 IPO无非两条途径，其一买壳反
向收购，其二设立海外特别利益实体（SPE）。为了加快上市进程以及应对国家监管审核，特别是规避
电商业务禁入、外资并购实质性审核等国家政策性限制，绝大多数规模以上电商选择以“协议控
制”VIEs为核心的模式推进海外 IPO，VIEs是可变利益实体的一种特殊形式，源于美国财务会计准则
委员会 FASB以及萨班斯法案监管规定。2003年 FASB颁布了第 46号解释公告（FIN46）修订了“可变
利益实体”合并报表编制要求，其虽然规定两个会计实体之间不存在直接股权控制关系，但如果其中一
个实体收益和风险存在“协议控制”，双方报表应当合并反映，FIN46实现了通过协议控制将境内权益
输送到境外合并上市披露的财务路径。对于电商企业而言，以 VIEs结构推进海外 IPO具有上市成本
低、审核条件宽松、规避政府监管等诸多优势，但同时也面临着国际金融市场更严格的规范化要求，如
信息披露制度、公司治理结构制度、内部审计报告制度等等，这对电商企业提出更高国际规范性要求，
但同时其财务战略又倾向于激进式、风险偏好型，利益相关者矛盾冲突更加显性和激烈，财务金融活动
将对电商价值估值和海外 IPO进程产生更深刻影响。
二、规模以上电商投资与运营活动特征
由于国内资本市场高门槛、时间机会成本高等因素，海外 IPO成为电商上市唯一选择。在海外
IPO强烈冲动之下，规模以上电商投资行为更加激进，更受到创始人性格特征、风险资本期望的影响，
具有典型的“行为金融”特征，例如“羊群效应”、“过度自信与自我归因”、“跟随效应”等。而随
着电商非理性扩张加剧，行业竞争愈发激烈，海外 IPO融资上市冲动更加强烈，而海外 IPO审核更看重
市场占有率、公司增长能力和发展前景，对短期利润不设最低门槛，这导致电商 IPO“亏损流血上市”
成为常态，电商运营成本增长近乎失控，电商“烧钱式”运营模式导致海外 IPO融资冲刺成为解救资金
链唯一渠道。
（一）非理性经济人特征规模以上电商投资行为具有更多创新性与风险偏好特征，这是因为其
创始人及团队往往更年轻化、更国际化并拥有更高学历知识背景，具有较强烈的自我认知和自我意识特
征，在风险资本追逐之下和海外 IPO强烈冲动下，综合表现为“过度自信与自我归因”特征，这使得电
商投资行为往往具有强烈创始人烙印和激进式风格。但另一方面由于创始人过于乐观和自信，投资决策
高度集中与简单化，在行业出现波动或政策调整情况下，可能引致风险投资机构与创始人之间权利冲
突，甚至导致风险投资机构撤资、海外 IPO梦碎。例如团购行业 2011年“大跃进式”疯狂扩张也主要
基于电商创始人对行业前景过度乐观所致，2012年 24挥捎诳刂迫 ǚ峙洹⒐司估值等等问题，导致创始
人与海外投资方矛盾激化，海外投资方撤资，团购网站资金链断裂、瞬间“被死亡”，而目前垂直电商
特别是生鲜、化妆品等电商疯狂扩张，也蕴含较大的非理性投资风险。在海外 IPO冲动之下，规模以上
电商投资行为表现出从众效应，从众效应是指个人往往会受到群体影响和压力，表现出在知觉、判断及
行为上与群体多数人相一致的现象。从目前来看，电商从众效应主要表现为两类现象，其一集中投资于
某类项目，如近年来电商热衷于大规模自建物流体系、大数据等等，其二集中进入某类细分电商行业，
如腾讯和阿里分别强势先后入股滴滴打车和快的打车，为争夺市场份额，2014年开始短短数月滴滴打
车补贴用户 14亿、快的打车补贴用户 10亿，成为寡头资本非理性竞争平台。
（二）投资“众从”特征电商行业还表现出“众从”特征，即“资本跟随模仿”战略。与“从
众”效应类似，但“众从”更体现为电商主动性、创新模仿机制，电商本质是创新性商业模式，创新是
中小规模电商发展最重要动因，但创新也意味着高风险，因而具有资本优势的规模以上电商在海外 IPO
冲动下，为获得风险资本关注和估值提升，更乐于实施追赶“众从”战略，通过并购、或价格竞争，实
现“挤出”性战略投资，长此以往“创新性”本质将被严重弱化，电商投资沦为资本竞价博弈平台。例
如，唯品会“闪购”、小米“抢购”、聚美优品“团购”、腾讯热门游戏等均不是行业首创，更多是借
助风险资本优势，在海外 IPO冲动下强势竞争获取其他中小电商“创新”优势，资本力量被过度放大，
海外 IPO融资冲动将更加强烈。但不论投资行为“从众”还是“众从”，规模以上电商在海外 IPO冲动
之下，投资决策都易受到外部行业环境与资本市场环境影响，电商投融资关系体现为严重的风险资本融
资约束特征，而改善融资效率与约束的最有效途径是建立与完善我国信贷融资对电商尤其是中小规模电
商的有效金融支持机制，支持和促进中小电商“创新红利”的持续。
（三）成本管控失控海外资本市场更看重信息披露的客观性和真实性，更关注拟上市公司未来
成长性，对于电商新兴产业，海外资本市场表现出对亏损更大包容性，但对于公司成长性、市场占有率
等指标要求更高，对 IPO估值更关键。因而在强烈的海外 IPO冲动之下，规模以上电商关键考核指标
KPI围绕着市场占有率、客户流量、销售收入增长率，更依赖于价格竞争与营销拉动，这导致运营成本
几乎失控，营销费用、流量费用、补贴费用等成本暴增，亏损成为行业常态，这将对电商行业长期良性
发展带来显著负面影响。正因为陷入价格竞争、成本失控的循环，资金储备厚度成为电商财务决策、特
别是海外 IPO进程决策的最关键要素，例如唯品会 2012年招股说明书披露其账面资金仅 4646万美元，
而其一年运营支出近 8000万美元，资金链处于极度危险状况，此时 IPO如不成功则企业将立刻陷入财
务危机，因而即使在 NASDQ行情极其低迷状况下，仍然数次调低发行价格和估值，最终发行价 美元
/股，甚至比招股书发行区间下限再调低 %，也低于 B轮风投时估值，堪称“流血上市”，这也是
海外 IPO“冲动”或称之为“被迫选择”的典型案例。
三、规模以上电商利益分配活动特征
在强烈海外 IPO冲动下，规模以上电商利益分配围绕着创始人、团队以及风投机构之间公司估
值变现途径博弈；而 IPO之后利益分配围绕着控制权安排展开，中概股电商股利分配形式以股票回购为
主，缺乏对投资者主动性利益分配动机。
（一）IPO之前利益激励在强烈海外 IPO冲动下，强劲激励机制对于业绩增长、估值最大化至
关重要，围绕着创始人、团队与风投机构之间公司估值变现途径展开利益博弈。对于 IPO之前的运营团
队利益分配而言，更强调稳定性和激励性导向，薪酬方案体现为现金+期权组合，越是核心人员，期权
薪酬比例也越高，体现为“金手铐跳舞”效应；而对于创始人和风投机构而言，其利益分配冲突直接体
现为公司价值变现途径博弈，对于创始人而言，IPO成功概率较低，并不是唯一选择，被其他电商或资
本并购也不失为上策，但对于风投资本而言，被并购远没有独立 IPO收益更大，电商海外 IPO冲动，在
某种意义上更体现为风投资本“IPO冲动”。由于股权结构中风投机构往往处于控股地位，因而创始人
往往被迫选择独立 IPO，但当公司进入 IPO实质性程序之后，创始人往往会要求风投机构给予额外价值
补偿，例如 2014年京东上市前夕给予创始人兼 CEO刘强东高达 6亿美元股权额外激励，而如果创始人
额外价值补偿无法达成一致，就会爆发激烈的创始人与风投机构之间控制权利益冲突，例如阿里与雅虎
长期利益冲突导致 2012年马云在未经董事会授权情况下将支付宝转为其私人控制。
（二）IPO之后控制权利益之争截至 2013年底，12家中概股派发股票红利和现金股利均较少，
只有环球资源一家选择过股票红利，而 2010~2012年间只有网易和搜房两家发放过现金红利，大多数电
商偏好于股票回购方式，12家电商之中有 7家实施过股票回购，其中当当网实施过 5次回购，网易实
施过 7次回购。但实际上，股票回购往往是电商股价严重低迷、迫于市场压力的被动行为，缺乏向投资
者利益回报的主动性动机，海外投资者收益惨谈。IPO之后利益分配重点转向控制权竞争，VIEs结构使
得海外上市主体和国内运营主体股权结构和控制权结构相分离，存在机构投资者和创始人之间激烈的控
制权争夺。如果海外上市主体控制权为机构投资者控制，严重信息不对称会产生一系列委托代理问题，
而如果控制权为国内电商创始人控制，则主要体现为道德风险问题。在海外资本市场严厉的法律威慑
下，控制权争夺的次优选择应为在严格治理结构监督下交由创始人掌控。但由于绝大多数资本市场采用
“同股同权”的制度，创始人股权比例不足以实现绝对或相对控制，这需要进行投票权机制创新，最典
型方式有两种，其一签订“一致行动人”协议，对特定事项采取一致投票权行动，从而放大创始人投票
权重，代表性企业为京东商城，上市之前 11家投资人将投票权委托给刘强东行使，从而使得刘强东凭
借 %股权掌控 %绝对控制权；其二设置 A、B股双层股权结构，管理层 B股有 N倍于 A股的投票
权，使得运营实体控制人能以较少股权获得较多投票权，阿里巴巴 2014年 IPO所实行的董事会“合伙
人”选举制度实质也是一种特殊的 AB股投票权制度。
四、结语
本文基于规模以上电商所表现出的强烈海外 IPO冲动，从投融资活动、资金运营活动、利益分
配活动等方面深入分析了其财务金融特征。我们认为，规模以上电商在海外 IPO强烈冲动之下，对风险
性股权资本融资高度依赖，缺乏信贷金融支持，投资活动体现为非理性“行为金融”特征，运营成本失
控，运营实体和上市主体控制权争夺激烈。本文建议要强化信贷金融对中小电商创新的金融支持力度，
完善国内多层次资本市场对电商 IPO的资本吸引力，引导规模以上电商理性投资和运营，改善成本控制
和利润导向。海外 IPO电商要改善和保护投资者利益，增加直接性现金股利和股票红利比例，缓解机构
投资者与创始人之间控制权冲突，为电商国际化提供更规范化、风险更可控的财务金融支持。
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作者：赵剑锋 单位：广东金融学院
