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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
软件与服务
[Table_IndustryInfo]
2018 年计算机行业投资策略报告 超配
（维持评级）
2017 年 11 月 29日
一年该行业与上证综指走势比较 行业专题
用非线性的思维，把握 AI 终端和场景
用非连续思维研究非线性的科技产业
世界是非线性的,科技更是非线性的，这决定了用线性思维研究科技产业的不合理
性。回顾科技产业变迁的历史，都是跨越性的、推倒重来的承上起下。我们习惯
将研究基于连续性的假象之上，这种假设是我们研究的困境。
全球科技产业处于断点之后的平衡
以互联网为代表的科技产业在过去若干年中呈指数增长，直到现在超过了现有环
境的基础设施承载能力。要想继续指数级的增长，就要将它转移到具有更高承载
能力的新环境中——人工智能，现在正处于移动互联网断点之后的暂时平衡。
瞄准下一个主干道人工智能和物联网
重仓科技产业主干道，作为科技产业研究员，首先要把握的是产业发展的方向，
也就是主干道。在产业发展的主干道上选择优秀的公司，重仓持有。软银的孙正
义重仓的未来科技主干道正是物联网和人工智能，是基于 2 个判断：一是物联网
连接机器人数量超全球人口；二是芯片晶体管数量达到人脑神经元数量。
芯片级的突破加速 AI 腾飞，软件硬件开发平台是构建生态关键
寒武纪人工智能ASIC 芯片发布并在华为手机应用，是AI产业发展的里程碑事件。
还在概念提出阶段的可重构芯片，硬件随软件变化而变化，是软件定义芯片。为
我们研究 AI 芯片提出一种视角，有可能成为 AI 的转折点。英伟达的 CUDA、寒
武纪的 Cambricon NeuWare 都是基于自家芯片的人工智能软硬件开发平台，完
善的、吸引开发者的 AI 软硬件生态系统的能力将是在 AI 芯片级胜出的关键。
汽车、零售、金融、医疗最先受益人工智能
从应用方向上看，金融、医疗、汽车、零售等数据基础较好的行业方向应用场景
目前相对成熟，相关企业的融资热度也较高。
事件驱动的行业细分板块机会
百度无人车 2018 量产，国产四代 DRAM出货，ARM服务器出货，智能交通转
型明年启动，跨境电商进口关税大幅下降。
明年计算机板块有乐观行情
一是软件公司的收入改善。软件行业下游客户集中度提升、营业收入改善，会拉
动软件公司的业务需求。二是软件公司的成本收缩。从人力成本角度看，工程师
出现供大于求现象，程序员在市场议价能力减弱，软件行业的成本逐渐收缩。三
是计算机指数没有连续上涨下跌超过 5 个半年，截止 2017 年 11 月 28 日，计算
机板块已经连续 5 个半年处于下跌，明年的计算机行业值得期待。
投资建议
两条逻辑：1. 拥抱计算机行业核心资产；2. 人工智能和物联网在终端和场景的
机会。三类公司：稳定增长低估值：汉得信息、华宇软件、东方网力、美亚柏科。
产品化的行业龙头：石基信息、恒生电子、广联达、江南嘉捷、启明星辰、紫光
股份。AI 终端和场景化应用：科大讯飞、中科曙光、中科创达、四维图新。
风险提示
人工智能发展缓慢；商誉减值风险；市场风险偏好降低，行业估值下降。
相关研究报告：
《计算机行业周报：网络小额贷款监管骤然收
紧》 ——2017-11-27
《计算机行业周报：百度 AI 路线图逐渐清晰》
——2017-11-20
《计算机行业周报：360 欲借壳江南嘉捷回归
A 股》 ——2017-11-13
《计算机行业周报：搜狗终上市，IPO 首日上
涨 %》 ——2017-11-13
《计算机行业 2017 三季报分析：业绩增速放
缓，11 月有月份效应》 ——2017-11-01
证券分析师：高耀华
电话： 010-88005312
E-MAIL： gaoyaohua@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060001
证券分析师：何立中
电话： 010-88005322
E-MAIL： helz@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516110003
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
D-16 F-17 A-17 J-17 A-17 O-17
上证综指 软件与服务
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内容目录
用跳跃思维研究非线性的科技产业 ........................................................................................ 6
世界是非线性的 ............................................................................................................... 6
科技更是非线性的 ........................................................................................................... 7
跳跃式的思考有助于研究科技产业 ............................................................................... 8
全球科技产业处于断点之后的平衡 ............................................................................... 8
国内科技产业正在从成本优势转向技术驱动 ............................................................... 9
瞄准下一个主干道人工智能和物联网 .................................................................................. 11
重仓科技产业主干道 ......................................................................................................11
人工智能和物联网相辅相成 ......................................................................................... 12
物联网已经现在已进入最好时期 ................................................................................. 13
发展人工智能的基础已经具备 ..................................................................................... 14
芯片级的突破，加速人工智能腾飞 ............................................................................. 15
AI 硬件开发平台是构建生态关键 ................................................................................. 17
汽车、零售、金融、医疗最先受益人工智能 ............................................................. 18
事件驱动的行业细分板块机会 .............................................................................................. 20
无人驾驶：百度无人车 2018 量产 .............................................................................. 20
半导体存储：国产四代 DRAM出货............................................................................ 20
服务器：ARM服务器 CPU 有望 2018 年再突破 ...................................................... 20
智能交通：智能交通转型明年启动 ............................................................................. 21
跨境电商：化妆品、奶粉等进口关税大降 ................................................................. 22
明年有乐观行情....................................................................................................................... 22
收入改善成本收缩 ......................................................................................................... 22
2017 年以来行业指数涨幅排名垫底 ........................................................................... 23
连续下跌接近尾声 ......................................................................................................... 23
计算机板块超跌正在收敛 .......................................................................................... 24
计算机板块下跌消化高估值，正在筑底..................................................................... 25
计算机板块基金持仓比例持续降低 ............................................................................. 26
2010 年至 2017 年基金持股公司数稳步上升 .............................................................. 26
2015 年以来基金持仓计算机板块市值持续降低 ......................................................... 26
2015 年以来基金持仓计算机板块市值占基金持仓股票市值的比例持续降低 .............. 27
计算机板块基金重仓持股数量回升............................................................................ 27
大市值、高收益、低风险为当前基金重仓持股对象 ................................................. 28
2015 年以来基金持仓市值的持续降低受行业整体估值降低、年化平均收益降低及年化
波动率上升的影响。 ................................................................................................. 28
就各季度重仓持股公司而言，基金重仓持股企业多为高市值、低估值、相对高收益、低
风险的代表性企业。 ................................................................................................. 29
估值接近历史均值 ......................................................................................................... 31
市盈率 低于均值略高于中位数........................................................................... 31
市净率 倍低于均值 ............................................................................................ 32
过往研发投入到产出期 ................................................................................................. 32
商誉有一定潜在风险 ..................................................................................................... 33
投资建议................................................................................................................................... 35
两条推荐逻辑 ................................................................................................................. 35
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重点推荐公司列表 ......................................................................................................... 35
风险提示................................................................................................................................... 35
国信证券投资评级................................................................................................................... 36
分析师承诺............................................................................................................................... 36
风险提示................................................................................................................................... 36
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 36
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图表目录
图 1：时间序列的变量 ............................................................................................................. 6
图 2：三维空间中变量 ............................................................................................................. 6
图 3：洛伦兹吸引子双螺旋线 ................................................................................................. 6
图 4：微博净利润从 2015 年开始有明显改变 ...................................................................... 7
图 5：英特尔从 2007 年开始遭遇非连续的移动芯片 .......................................................... 7
图 6：微软从 2007 年遭遇非连续的移动 OS ....................................................................... 7
图 7：新人群需求新产品推动消费变迁 ................................................................................. 8
图 8：网络三个的阶段 ............................................................................................................. 9
图 9：互联网、移动互联网、人工智能三个的科技发展阶段 ............................................. 9
图 10：中国人均 GDP（美元） ........................................................................................... 10
图 11：美国人均 GDP/中国人均 GDP................................................................................. 10
图 12：中国 GDP/美国 GDP 比例........................................................................................ 10
图 13：中美 GDP 增速差（季度） ...................................................................................... 11
图 14：科技产业处于转折阶段 ............................................................................................. 11
图 15：2018 年芯片晶体管数量有望达到人脑神经元数量 ............................................... 12
图 16：2040 年机器人数量超过全世界人口 ....................................................................... 12
图 17：物联网与人工智能相辅相成 ..................................................................................... 13
图 18：窄带物联网核心协议优势 ......................................................................................... 13
图 19：华为 NB-IoT Boudica 120 芯片 ............................................................................ 14
图 20：中兴通讯 5G展台...................................................................................................... 14
图 21：人工智能发展的三大基础 ......................................................................................... 14
图 22：人工智能芯片的生态体系 ......................................................................................... 15
图 23：典型集成电路比较 ..................................................................................................... 16
图 24：可重构计算芯片（Reconfigurable Computing Chip，RCC）与 ASIC、FPGA
的差别....................................................................................................................................... 16
图 25：可重构计算芯片架构 ................................................................................................. 17
图 26：可重构计算与经典计算的比较 ................................................................................. 17
图 27：英伟达 CUDA 平台.................................................................................................... 18
图 28：寒武纪 Cambricon NeuWare 平台 ........................................................................ 18
图 29：各行业人工智能发展技术与市场潜力评估 ............................................................. 18
图 30：全球人工智能企业获融资方向热度 ......................................................................... 19
图 31：人工智能在各行业的价值分析 ................................................................................. 19
图 32：高通 ARM 服务器芯片 .............................................................................................. 21
图 33：高通 ARM 服务器芯片功耗低于英特尔.................................................................. 21
图 34：国务院关税税则委员会关于调整部分消费品进口关税的通知............................. 22
图 35：java 工程师 • 就业形势分析 .................................................................................. 23
图 36：申万一级行业 2017 年 1月 1 日-11 月 24日涨跌幅对比（%） ......................... 23
图 37：计算机(申万)指数半年度涨跌幅 .............................................................................. 24
图 38：计算机板块涨跌幅 ..................................................................................................... 24
图 39：近年来阶段高点至今涨跌幅 ..................................................................................... 25
图 40：计算机板块 PE走势.................................................................................................. 25
图 41：计算机行业基金持股公司数及占上市公司总数比例............................................. 26
图 42：计算机行业基金持仓市值情况 ................................................................................. 26
图 43：基金、A股计算机板块占比情况 ............................................................................. 27
图 44：计算机行业基金重仓持股公司情况 ......................................................................... 27
图 45：计算机（子）板块、全部 A 股 PE走势................................................................. 28
图 46：计算机（子）板块、全部 A 股年化收益率（%）走势 ........................................ 29
图 47：计算机（子）板块、全部 A 股年化波动率（%）走势 ........................................ 29
图 48：基金重仓持股企业 2017Q3 总市值......................................................................... 30
图 49：基金重仓持股企业 2017Q3PE ................................................................................ 30
图 50：基金冲仓持股企业截止 2017Q3 年化平均收益率（%） ..................................... 31
图 51：基金重仓持股企业截止 2017Q3 年化波动率（%） ............................................. 31
图 52：计算机板块 PE及中位数平均数.............................................................................. 32
图 53：计算机板块 PB及中位数平均数 ............................................................................. 32
图 54：“十三五”GDP预测（万亿元） ............................................................................... 33
图 55：全国研发费用（万亿元） ......................................................................................... 33
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图 56：A 股各行业研发支出占营业收入比例 2016（算术平均） ................................... 33
图 57：商誉 /归属母公司股东的权益 .................................................................................... 34
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用跳跃思维研究非线性的科技产业
在论述我们 2018 年计算机行业投资策略之前，需要明确以计算机为代表的科
技产业的研究思路。研究科技产业的方法错了，是肯定找不到十倍股的。
世界是非线性的
随着科学技术的发展，人们对实际生产过程的分析要求日益精密，各种较为精
确的分析和科学实验的结果表明，任何一个实际的物理系统都是非线性的。所
谓线性只是对非线性的一种简化或近似，或者说是非线性的一种特例。
无论是学术研究还是市场研究，我们习惯用线性的、连续性的思维归纳法总结
规律。但是，世界是不连续的，一般的研究是在不连续的基础上，建立连续的
假设。现实世界往往不是我们直觉感受到的样子，人们常常将复杂的现实世界
简化为简单的线性关系，然而事实却是：非线性关系在生活中比比皆是。线性
关系实际上是例外，只是因为它们易于理解。
任何一个不断变化的量都可以表示成所谓的时间序列。使用三维空间表示三个
变量的变化关系，在任何一个时刻，这三个变量的值在三维空间中确定一个点
的位臵。当系统变化时候，这个点的运动就代表了联系变化的那些变量。
图 1：时间序列的变量 图 2：三维空间中变量
资料来源：《混沌》，国信证券经济研究所整理 资料来源：《混沌》，国信证券经济研究所整理
看似无序的三维空间中点的运动轨迹，可能来自重复运用某种简单而确定的非
线性基本作用的结果。美国气象学家洛伦兹用 3 个变量的非线性一阶微分方程
组形象地描述了这种非线性的系统。
图 3：洛伦兹吸引子双螺旋线
资料来源：混沌，国信证券经济研究所整理
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洛伦茨吸引子是在研究天气预报中大气对流问题的洛伦茨模型中得到的，它由
的左右两簇构成，各自围绕一个不动点。当运动轨道在一个簇中由外向内绕到
中心附近后，就随机地跳到另一个簇的外缘继续向内绕，然后在达到中心附近
后再突然跳回到原来的那一个簇的外缘，如此随机性的来回盘旋。
科技更是非线性的
某科学家、创业者可能花了一年时间思考一个问题一无所获，却在某一时刻突
然想通。牛顿从苹果落地想到万有引力，突发奇想的扎克伯格建立了供哈佛大
学学生交流的平台。这些都是非线性的出现、跳跃式出现的，正式这种非连续
性的发展，决定了用线性思维研究科技产业的不合理性。
一个企业可能前四年都没有收益或亏损，在第五年突破拐点，赢来指数增长。
2009 年成立的微博，直到 2015 年才实现盈利，并且连续 3 年维持高速增长。
图 4：微博净利润从 2015 年开始有明显改变
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
回顾科技产业变迁的历史，从 PC 到移动终端，从 PC 互联网到移动互联网，
再到现在的人工智能，都是跨越性的、推倒重来的承上起下。
英特尔曾在 PC 芯片领域绝对垄断，在移动终端设备芯片中的市场中完败。微
软在 PC 操作系统领域绝对垄断，在手机操作系统的市场份额几乎为零。诺基
亚在功能机领域连续 14 年领先，在智能手机时代实现突破。雅虎当年就是互联
网的代名词……
图 5：英特尔从 2007 年开始遭遇非连续的移动芯片 图 6：微软从 2007 年遭遇非连续的移动 OS
资料来源：《认知第一性原理》，国信证券经济研究所整理 资料来源：《认知第一性原理》，国信证券经济研究所整理
曾经最厉害的高科技的公司，有全世界最聪明的人，为什么不能在科技产业中
连续性的站在浪潮之巅？因为科技产业发展本质是不连续的，连续性只是假设。
大部分情况下，科技产业的研究都基于连续性假象之上。
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但连续性假设一旦建立，就无法自我突破。这是人类思维的一大窘境。
跳跃式的思考有助于研究科技产业
我们作为卖方行业分析师，总喜欢全面地去研究行业、公司、股票。我们通过
假定、通过系统分析，可以认清系统中的相互联系以及复杂关系，借助计算机
的强大算力，最后找到预测科技发展的钥匙。但，实际情况却相反。
这种研究方法研究传统产业或许有效，但是研究科技产业的效用明显降低。因
为技术的出现是突然的，商业模式的创新是偶然的，用线性思维肯定无法推出
这种突然和偶然的变化。
行业之间的降维打击思维也是跳跃式思考方法。以后无人驾驶普及之后，车险
生意可能有很大概率变小。当光伏发电到 2020 年在中国区的成本可能下降到
只有每度电 3 毛钱，对于火电会产生重大影响。过去的搜索引擎和流媒体挤压
传统报纸行业，流媒体挤占传统的有线电视行业，电子商务全面抢占线下零售
市场。这些打击或者竞争都是来自行业之外的力量，在一个行业内线性推演是
无法预测这种变化的，只有在行业之间的跳跃研究思维才有可能预测到这种变
化，特别是刚开始的时候。
行业之内的变化也需要跳跃性思维去预测下一个爆款产品。70、80 年代出生的
人刚开始接触网络用的是 QQ，90 年代的有的用 QQ，有的用微博，有的用陌
陌，95 后上来用探探，现在的 00 后喜欢的是抖音、快手。美国 80 后用
FACEBOOK，90 后用 Instagram 和 Snapchat。新的人群需要新的 APP，当
APP 产品原来的人群迁移之后，又不能发展新的人群，就容易被淘汰。每一代
人用的东西不一样，不能用上一代人的偏好推断下一代人的喜好。
图 7：新人群需求新产品推动消费变迁
资料来源：国信证券经济研究所整理
全球科技产业处于断点之后的平衡
所有的生物网络都遵循相似的方式，并服从简单的自然规律。技术网络也是如
此，遵循着相同的增长、断点和平衡模式。按照杰夫斯蒂贝尔的《断点》理论，
其从生物网络的角度论述了“断点”逻辑。所有成功的网络都会经历三个阶段：
首先，网络会呈指数式增长；接着，网络会到达断点，这时它的增长已经超过
负荷，其规模必须有所降低；最后，网络会达到平衡状态，会理智地在质量上
而非数量上增长。
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图 8：网络三个的阶段
资料来源：国信证券经济研究所整理
以互联网为代表的科技产业在过去若干年中呈指数增长，直到现在超过了现有
环境的基础设施承载能力，例如现阶段的互联网公司用户数量增长停滞，是通
过更优质的内容来提升客单价维持增长，也就是在在质量上而非数量上增长。
它要想继续指数级的增长，就要将它转移到具有更高承载能力的新环境中。随
着移动终端的持续增加、数据的增加，承载的信息超过了移动互联网承受能力。
想要再继续发展，就需要基于大数据的人工智能，一种新的网络承载能力为服
务于社会。
所以，现在正处于从云计算、大数据向人工智能时代过度阶段。现在正处于移
动互联网全球普及之后的暂时平衡。
图 9：互联网、移动互联网、人工智能三个的科技发展阶段
资料来源：王学恒《无往不复》，国信证券经济研究所整理
国内科技产业正在从成本优势转向技术驱动
研究科技发展趋势，需要跳出科技看科技，就需要参考一些宏观指标。
对科技产业影响最大的一个宏观指标是人均 GDP。不同的人均 GDP 阶段，对
应不同的主导产业。按照世界银行的标准，人均 GDP 决定产业兴旺：
3000-5000 美元，城市化与工业化，中产阶级兴起，消费类型发生变化。
5000 美元之后，产业结构高级化，橄榄型社会开始形成，社会进入多元化。
5000 美元之后，国家才真正重视科技对经济增长作用，给钱给土地。
10000 美元之后，国家才开始形成完整产业研体系，建立国家创新体系。
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我国人均 GDP 在 2011 年首次突破 5000 美元达到 5547 美元，2016 年约 8865
美元。
从产业发展驱动力看，2017~2018 国内科技还主要靠政策驱动——给钱、给政
策、给土地。预计 2019 年超过 10000 美元之后，国内才真正进入科技驱动阶
段。到那时候，现在刚刚兴起的人工智能、物联网将会有成熟地、大规模应用
出现。
图 10：中国人均 GDP（美元）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
2015 年 GDP 总量中国占美国的比例上升到 61%，2015 年美国/中国人均 GDP
倍数已经下降到 7 倍。从 GDP 总量和人均来看，中美差距都在逐渐缩小。
从成本优势看，随着中美经济差距缩小，中国的在科技产业人力成本优势逐渐
消失。例如软件行业的按照“人〃天”计量成本的模式将不能与云计算比拼，
硬件设备行业的组装代工模式也需要延伸到元器件自主设计，倒逼科技产业转
型升级。
图 11：美国人均 GDP/中国人均 GDP 图 12：中国 GDP/美国 GDP 比例
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
从增速上看，中美 GDP 增速差在 2007 年第二季度达到高峰。而从 2008 年开
始，近 10 年间中美 GDP 增速差逐渐缩小。
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图 13：中美 GDP 增速差（季度）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
2017~2018年国内科技行业原有驱动力减小，计算机不例外。拓展新市场方面，
分两步走，有先后顺序。第一步：政策法规、经济社会环境变化驱动。第二步：
技术驱动条件暂未成熟，需人均 GDP 超 1 万美元，技术创新驱动增长还需 2019
以后。
所以，未来 1 年左右市场集中度提高仍是主流。国内科技行业原有成本驱动增
长力度减小，边际效率下降。行业龙头具有规模优势、成本优势，可以以大吃
小，计算机行业内的小企业由于成本急剧上升、项目需求下滑，研发新技术、
提前在下一波科技浪潮中寻找机会将是最佳选择。
图 14：科技产业处于转折阶段
资料来源：国信证券经济研究所整理
瞄准下一个主干道人工智能和物联网
重仓科技产业主干道
作为科技产业研究员，首先要把握的是产业发展的方向，也就是主干道。在产
业发展的主干道上选择优秀的公司，重仓持有。腾讯、亚马逊、Facebook、苹
果等众多案例已经说明，在不同的时代，重仓当下的主干道，会有巨额收益。
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软银的孙正义在科技投资界做出耀眼成绩，正是重仓科技产业主干道的战略助
其成功。其方法论之一是超大规模重仓 IT新兴主干道企业，并在商业获得成功
的实践：
在 PC 到互联网阶段：1996 年，一亿美元投资 YAHOO，占 35%，回报
144 倍。2001 年，8000 万美元投资阿里巴巴，占 %。
从互联网到移动互联网：2004 年拜访乔布斯，2006 年并购日本第三大运
营商沃达丰。2013 年并购全球第三大运营商 sprint。
从移动互联网到物联网：2016 年，322 亿美元收购 ARM。他相信自动驾
驶汽车会全面普及，物联网将大行其道。而 ARM 是支撑物联网发展的基
础，全球 99%的智能手机都选用 ARM 的芯片，ARM 将在未来十年内输出
一万亿枚物联网芯片，所以我们将有 1 万亿设备加入物联网。
软银的孙正义预计在 2018 年芯片里面晶体管的数量会超过 300 亿个，达到人
脑拥有的 300 亿个神经元，到那时候硬件的智能有可能与人脑媲美。
孙正义未来重仓的科技主干道就是物联网和人工智能，是基于 2 个判断：一是
物联网连接机器人数量超全球人口；二是芯片晶体管数量达到人脑神经元数量。
图 15：2018 年芯片晶体管数量有望达到人脑神经元数量 图 16：2040 年机器人数量超过全世界人口
资料来源：软银，国信证券经济研究所整理 资料来源：软银，国信证券经济研究所整理
人工智能和物联网相辅相成
人工智能的基本思想和基本内容是研究人类智能活动的规律，构造具有一定智
能的人工系统，研究如何让计算机去完成以往需要人的智力才能胜任的工作，
也就是研究使计算机来模拟人的某些思维过程和智能行为（如学习、推理、思
考、规划等）的学科，主要包括计算机实现智能的原理、制造类似于人脑智能
的计算机，使计算机能实现更高层次的应用。
物联网是把所有物品通过信息传感设备与互联网连接起来，进行信息交换，即
物物相息，以实现智能化识别和管理。物联网基于互联网、传统电信网等信息
承载体，让所有能够被独立寻址的普通物理对象实现互联互通的网络。它具有
普通对象设备化、自治终端互联化和普适服务智能化 3 个重要特征。
物联网其实肩负了一个至关重要的任务：资料收集。概念上，物联网可连接大
量不同的设备及装臵，包括：家用电器和穿戴式设备。嵌入在各个产品中的传
感器（sensor）便会不断地将新数据上传至云端。这些新的数据以后可以被人
工智能处理和分析，以生成所需要的信息并继续积累知识。
人工智能可以最大化物联网带来的价值，而物联网能为人工智能提供所需的数
据流。只有它们被同时使用时，才能同时实现人工智能和物联网的利益及优势。
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图 17：物联网与人工智能相辅相成
资料来源：国信证券经济研究所整理
物联网已经现在已进入最好时期
经过近 10 年的发展，物联网产业在经历了被热捧、被质疑的阶段后，回归了正
常发展轨道。有 4 个方面发生重大突破：
一是标准：物联网标准的逐渐统一。2016 年 6 月，在 3GPP 的标准会议上，通
过了一个窄带物联网（NB-IOT）的核心协议标准，它定位于在运营商许可的频
段。NB-IOT的广覆盖、大链接、低功耗、低成本是用于物联网的四大优势。
图 18：窄带物联网核心协议优势
资料来源：国信证券经济研究所整理
二是技术：5G 即将商用。11 月 24 日，中国移动、中兴通信和高通展示了全球
首个基于 3GPP R15 标准的端到端 5G 新空口系统互通（ Interoperability
development testing）。此次由运营商、系统厂商和芯片厂商三方共同完成全球
首个端到端 5G 新空口系统互通，是 5G 发展的一次重要里程碑。将这次的 IoDT
结合高通 10 月公布的 5G modem 实现数据连接和 5G 手机参考设计的新闻来
看，从技术上实现 5G 通信，离真正的商用也就只有一步之遥。
三是市场：工业 的提出。美国的产业互联网，中国的中国制造 2025 和互联
网+，都是为来推动互联网深入到传统产业，为物联网开辟市场。
四是领军企业加入：华为、中兴通讯等加入。过去几年的物联网发展都是中小
企业，现在华为、中兴通讯等大企业的加入带动物联网产业发展。华为 NB-IoT
芯片模块进展顺利，其高度集成的 Boudica 120 芯片在 2017 年 6 月底大规模
铺货。中兴通讯也在快马加鞭发展物联网，2017 年 6 月，中兴通讯与中国移动
在广州开通了首个 5G 预商用基站，与中国联通在深圳开通了 5G 新空口外场测
试站点。2017 年 11 月 23 日，中兴通讯携手中国移动在本次盛会上重点展示了
六大 5G 业务： 全球首个 5G IoDT测试、5G 体验车、5G 无人机、5G 无线宽
带接入、5G 潜水艇、5G VR 云游戏。
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图 19：华为 NB-IoT Boudica 120 芯片 图 20：中兴通讯 5G展台
资料来源：华为，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国通信网，国信证券经济研究所整理
发展人工智能的基础已经具备
深度学习能力的重大飞跃已成为 AI当前转型的催化剂之一，其概念源于人工神
经网络的研究 , 由 Hinton 等人于 2006 年提出。虽然深度神经网络以及其底层
技术框架已经存在了数十年，但过去几年 3 方面条件的改善，才使得深度学习
有了飞速的发展。
图 21：人工智能发展的三大基础
资料来源：国信证券经济研究所整理
动力之一：大数据
由全球日益普遍的设备、机器和系统产生的非结构化数据大幅增多。神经网络
有了更多数据，变得更加有效。这意味着随着数据量的增大，神经网络使用这
些数据所能解决的问题也在增多。移动手机、物联网、低耗数据存储的成熟和
处理技术（通常在云端）已经在数量、大小、可靠数据结构方面创造了大量的
成长。根据 IDC 的数字领域报告，到 2020 年，每年数据量将达到 44ZB（万
亿 G）。五年的复合年增长率为 141％，这表明我们刚刚开始看到这些技术可以
达到的应用场景。
动力之二：深度学习（算法）
行业应用的大数据的积累增多，使得一些创业公司、互联网巨头对处理数据的
算法进一步改善，加大对算法的研发投入，以支持深度学习使用。在开源框架
领域，如伯克利的 Caffe，Google 的 TensorFlow 和 Torch（Facebook 为主要
使用者）允许开发者复在测试基础库基础上进行个人开发。 例如，2016 年
TensorFlow 开源不到一年，已经成为最大的开发者协作网站 GitHub 上最受欢
迎的项目之一。在广泛可用的开源框架下（Apple 在这方面以其保密性闻名于
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世），但其可用性肯定加速了开发和开源更先进的工具。
动力之三：高性能算力
软件算法的改善，并不能从根本上提升高性能算力，这需要人工智能芯片发力
提高计算能力。人工智能芯片主要包括 GPU、FPGA、ASIC 以及类脑芯片。
在人工智能时代，它们各自发挥优势，呈现出百花齐放的状态。现在，人工智
能已经不再局限于机器学习上，而且更多可以以更快的速度运行 AI系统的新型
架构正在被开发出来。英伟达、高通、英特尔、 IBM、谷歌、Facebook 和其它
公司正在加速涌入这个领域。
特别是 GPU 与传统的基于中央处理器 CPU 的数据中心架构相比，GPU 及其并
行架构支持更快的机器学习训练。在 2016 年，单张 Nvidia 游戏显卡就有了类
似于 2002 年之前最强大的超级计算机拥有的计算能力。成本也有了极大的降
低。Nvidia GPU（GTX 1080）有 9 TFLOPS 的性能，只要 700 美元，意味
着每 GFLOPS 只要 8 美分。在 1961 年，要提供 1GFLOPS，需要足够多的
IBM 1620s 串联在一起，计算下来费用要超过 9 万亿美元，性能成本也大幅
下降。
芯片级的突破，加速人工智能腾飞
工欲善其事必先利其器，人工智能的根本是智能芯片。在现阶段的人工智能三
大动力里面，起决定作用的是硬件，是芯片层的短板限制了人工智能的现阶段
的发展，离开芯片没办法找到第二种人工智能的实现方法。
从市场需求看，目前人工智能芯片的需求可归纳为三个类别：
一是面向于各大人工智能企业及实验室研发阶段的训练环节市场；二是数据中
心推断，亚马逊 Alexa 等主流人工智能应用，均需要通过云端提供服务，即推
断环节放在云端而非用户设备上；三是面向智能手机、智能安防摄像头、机器
人/无人机、自动驾驶、VR 等设备的设备端推断市场，设备端推断市场需要高
度定制化、低功耗的人工智能芯片产品。如华为在 Mate 10 的麒麟 970 中搭载
寒武纪 IP，旨在为手机端实现较强的深度学习本地端计算能力，从而支撑以往
需要云端计算的人工智能应用。
图 22：人工智能芯片的生态体系
资料来源：智东西，国信证券经济研究所整理
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从芯片的分类看，人工智能芯片经过 CPU、GPU、FPGA 的尝试，寒武纪人工
智能 ASIC 芯片已经问世，这是人工智能发展的重大转折点，是从硬件底层的
芯片为人工智能发展提供了动力，其效果远超过先进算法。
但是，人工智能类 ASIC 的发展仍处于早期。其根本原因是，ASIC 一旦设计制
造完成后电路就固定了，只能微调，无法大改。而硬件的研发设计与生产成本
很高，如果应用场景是否为真市场尚不清晰，企业很难贸然尝试。此外，能设
计出适用于人工智能芯片的公司必然是要既具备人工智能算法又擅长芯片研发
的公司，进入门槛较高。
图 23：典型集成电路比较
资料来源：清华大学微电子研究所，国信证券经济研究所整理
理想中的人工智能芯片需要具备：
1.可编程性：适应算法的演进和应用的多样性；2.架构的动态可变性：适应不同
的算法，实现高效计算；3.高效的架构变换能力：< 10 Clock cycle，降低开销;4.
高计算效率：避免使用指令这类低效率的架构。5.高能量效率：~5TOps/W，功
耗 < 1mW ，识别速度 > 25f/s。6.低成本：能够进入家电和消费类电子；7.
体积小：能够装载在移动设备上；8 应用开发简便：不需要芯片识别方面的知
识。
按照以上条件，目前的 CPU、CPU+GPU、CPU+FPGA、CPU+ASIC 的作法
均不是理想的架构。
图 24：可重构计算芯片（Reconfigurable Computing Chip，RCC）与 ASIC、FPGA 的差别
资料来源：清华大学微电子研究所，国信证券经济研究所整理
分类 成本 性能 功耗
能效
（Op/mW）
可编程性 灵活性 粒度 面积效率 应用
CPU 低 中 小 软件编程 好 粗 <100 数值计算
GPU 低 高 大 软件编程 中 粗 >500 数值/逻辑计算
FPGA 高 高 较大 硬件编程 中 细 <100 逻辑计算
ASIC 低 极高 较小 1 不可编程 差 细 >1000 逻辑计算
RCC 低 高 小 ~1 软硬件双编程 好 混合 ~1000 数值/逻辑计算
*RCC，可重构计算芯片，支持软硬件编程，硬件随软件变化而变化
*ASIC只有出货量足够大时才能够分摊前期投入，降低成本
*FPGA不支持软件，使用者需具备电路设计的只是，先做电路设计，再将电路映射到芯片上
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依据清华大学微电子研究所的研究成果，可重构计算芯片最适合人工智能。可
重构芯片支持软件硬件编程，硬件随软件变化而变化，也就是软件定义芯片。
软件的规模可以任意大，但硬件的规模总是有限的，所以（1）需要将软件划分
为与硬件规模相适应的模块，逐块运行；（2）硬件结构必须动态可变以适配每
个软件模块的功能。
所以如果把可重构计算与经典计算进行比较，经典结构是刚性的，而可重构计
算是函数化的柔性的。在性能上偏重于 ASIC，灵活性上偏重于处理器。两者兼
而有之。
图 25：可重构计算芯片架构 图 26：可重构计算与经典计算的比较
资料来源：清华大学微电子研究所，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
虽然可重构芯片处于概念提出阶段，离真正落地还有一段距离，但是这为我们
研究人工智能芯片提出一种视角，有可能成为人工智能的转折点。
AI 硬件开发平台是构建生态关键
英伟达的 CUDA：NVIDIA 进军高性能计算领域，推出了 CUDA 高性能计算系
列解决方案，CUDA 是基于 GPU 上全新的并行计算体系架构，让科学家、工
程师和其他专业技术人员能够解决以前无法解决的问题，作为一个专用高性能
GPU 计算解决方案，可以将 GPU 视为一个并行数据计算的设备，对所进行的
计算进行分配和管理。
英伟达正在全力推进“统一架构”CUDA，通过 Inception 计划，支持 1900 家
初创企业。 从 CUDA 开始，Nvidia 其实一直做得最出色的便是打造生态系统
的能力，如果说在 GPU 还有人能和英伟达竞争的话，那么以 CUDA 为代表的
硬件开发平台方面、在打造生态系统的能力方面，英伟达是绝对垄断、领先的。
寒武纪的 Cambricon NeuWare：11 月 6 日，寒武纪在发布了人工智能软件平
台 Cambricon NeuWare，这个平台分为软件开发、性能调优、功能调试三个工
具包。并且，这个软件平台还兼容 Caffe 和 TensorFlow 等主流深度学习框架 ，
支持稀疏模型、量化模型、寒武纪模型。
这意味着基于寒武纪软硬件平台，人工智能产业界将构建一个完整的、基于底
层自主指令集的智能新生态，方便开发者进行跨平台应用迁移，并为端云一体
的人工智能处理打下坚实基础。
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图 27：英伟达 CUDA 平台 图 28：寒武纪 Cambricon NeuWare 平台
资料来源：英伟达，国信证券经济研究所整理 资料来源：寒武纪，国信证券经济研究所整理
汽车、零售、金融、医疗最先受益人工智能
汽车、零售、金融、医疗行业发展人工智能技术最为雄厚。金融行业拥有良好
的数据积累，在自动化的工作流与相关技术的运用上也有不错的成效。汽车行
业已经开始利用人工智能技术布局自动驾驶、辅助家数技术，在行业的组织结
构和人工智能应用技术上有较好优势。零售行业在组织结构、数据积累、人工
智能应用方面有几处，处于比较均衡的发展状态。
图 29：各行业人工智能发展技术与市场潜力评估
资料来源：中国人工智能学会，国信证券经济研究所整理
从应用方向上看，金融、医疗、汽车、零售等数据基础较好的行业方向应用场
景目前相对成熟，相关企业的融资热度也较高。
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图 30：全球人工智能企业获融资方向热度
资料来源：中国人工智能学会，国信证券经济研究所整理
中国人工智能学会和罗兰贝格在《中国人工智能创新应用白皮书》中的预测，
从定量的角度进行分析，到 2030 年，人工智能将在中国产生 10 万亿元的产业
带动效益。其最大影响的传统产业将会是金融、汽车、零售和医疗行业。
在金融行业，AI 可以在风险控制、资产配臵、智能投顾等方向进行应用，预计
将带来约 6000 亿元的降本增益效益。在汽车行业，人工智能在自动驾驶上的
技术突破，将带来约 5000 亿元的价值增益。在医疗行业，通过人工智能技术，
在药物研发领域可以提高成功率、在医疗服务机构内可以提供疾病诊断辅助、
疾病监护辅助，预计可以带来约 4000 亿元人民币的降本价值。在零售行业，
人工智能在推荐系统上的运用将提高在线销售的销量表现，同时能够对市场进
行精准预测，降低库存，预计将带来约 4200 亿元人民币的降本增益效益。
AI 的应用将率先落地在数据积累丰富的行业，以及在应用场景较为明确、应用
价值较为直接的价值链环节（例如营销、服务等）。虽然目前人工智能在各个行
业的发展会受到数据量等因素的制约，但整体还是处在一种蓄势待发的状态。
图 31：人工智能在各行业的价值分析
资料来源：《中国人工智能创新应用白皮书》，国信证券经济研究所整理
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事件驱动的行业细分板块机会
无人驾驶：百度无人车 2018量产
11 月 16 日，在 2017 百度世界大会上李彦宏称，希百度计划在 2018 年 7 月底，
与金龙合作率先实现无人驾驶小巴车的小规模量产及试运营，并在 2019 年与
江淮、北汽，2020 年与奇瑞共同推出无人车。在 2019 年，江淮汽车会生产基
于 Apollo 的自动驾驶汽车；北汽也会在 2019 年生产基于 Apollo 的 L3 自动驾
驶汽车；还有最早和百度一起合作生产自动驾驶汽车的奇瑞，会在 2020 年推
出自动驾驶汽车。
半导体存储：国产四代 DRAM出货
紫光国芯发布公告显示，其子公司西安紫光国芯拥有市场稀缺的 DRAM 设计团
队，正在进行“高性能第四代 DRAM 存储器芯片产品”的研发，第四代产品容
量更大、集成度更高、读写速度更快，预计明年开始进入市场。
服务器：ARM 服务器 CPU有望 2018年再突破
在 2018 年，华为和高通 ARM 服务器 CPU 值得关注。为了保障国内信息安全，
国家层面一直都在努力发展自己的服务器芯片业务。从现有的服务器芯片种类
看，Intel 垄断着 X86 架构，MIPS 生态不够成熟，power 架构为 IBM 拥有。只
有 ARM 服务器还没有成熟，还没有独家垄断的局面出现，中国的服务器芯片
有可能从 ARM 架构实现突破。
一是从客户需求看，市场是希望打破英特尔对对服务器市场的垄断，对服务器
芯片有庞大需求的亚马逊、百度等都有意采用 ARM 架构芯片，以降低成本。
二是 ARM 架构向来以功耗低著称，在能源成本日益上升的今天，这些拥有大
型数据中心的企业采用 ARM 架构芯片的意愿较强。
2016 年软银 322 亿美元溢价 4 成收购 ARM，主要是看好 ARM 在物联网等创
新领域的发展。软银又是阿里巴巴的第一大股东，在软银推动下阿里巴巴如果
大量采用 ARM 架构服务器芯片，那么对 ARM 服务器是巨大推动力。阿里巴巴
是中国最大互联网企业，其电商平台每天都有大量交易数据需要处理，如果它
采用 ARM 架构服务器芯片获得不错的反响将有助于推动更多的企业采用 ARM
架构服务器芯片。
华为在 2016 年就展出了其第一台 ARM 平台服务器“泰山”(Taishan)，配备自
主研发 ARM 架构 64 位处理器“Hi1612”，16nm 工艺，16 核，兼容 ARMv8-A
指令集。来自“站长网”消息，根据 linkedin 上华为服务器海思员工的资料更
改，华为正在研发新的自主架构的服务器芯片。从 2016 年就推出 ARM 服务器
芯片的“Hi1612”看，华为有希望在 2 年后的 2018 年发布新自主架构的服务
器 CPU。华为服务器此前在服务器周边芯片的设计上非常成功，路由器芯片/
电源管理芯片 /BCM 芯片/SSD 主控芯片/NC 互联芯片这些都是自己开发的。所
以华为服务器是完全有实力开发出高水平的 ARM 服务器处理器。
2017 年 11 月 9 日，高通发布全球首款，也是目前唯一的 10 纳米 Centriq 2400
系列商用服务器 CPU 出货。
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图 32：高通 ARM 服务器芯片
资料来源：EETOP，国信证券经济研究所整理
CDN 服务提供商 Cloudflare 发布了 ARM 服务器芯片的多项基准测试成绩，
以高通的 Centriq 系统和英特尔的 Broadwell 和 Skylake 芯片比较。
高通的 46-核 Centriq SoC（主频 ）的工程样品服务器 ；
英特尔 Broadwell 至强 E5-2630 v4（默频 、睿频 ）的双路
服务器；
英特尔双路至强 Silver 4116（默频 、睿频 3GHz）系统。
参测系统中热设计功耗（TDP）最高的达到了 170 瓦，而高通 Centriq 系统则
仅为 120 瓦。
图 33：高通 ARM 服务器芯片功耗低于英特尔
资料来源：EEboard，国信证券经济研究所整理
智能交通：智能交通转型明年启动
11 月 24 日，在第十二届中国交通年会上，科技部副部长徐南平透露，中国智
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能交通转型将于明年启动，重点围绕智能化和智能化服务等方向，智能交通将
迎来创新发展黄金时代。
跨境电商：化妆品、奶粉等进口关税大降
11 月 22 日，财政部发布《国务院关税税则委员会关于调整部分消费品进口关
税的通知》，本次降低消费品进口关税，范围涵盖食品、保健品、药品、日化用
品、衣着鞋帽、家用设备、文化娱乐、日杂百货等各类消费品，共涉及 187 个
8 位税号，平均税率由 %降至 %。
进口关税的调整对跨境电商平台是一个直接利好，将减少海淘税收监管的盲区，
促进更多国外产品通过正规渠道进入国内，从而实现消费留在国内，税收留在
国内，也会让商品的品质和供应链管控更有保证。
图 34：国务院关税税则委员会关于调整部分消费品进口关税的通知
资料来源：中华人民共和国财政部，国信证券经济研究所整理
根据财政部官网公布的税率调整表，唇膏、眼影、香水等部分化妆品进口关税
由 10%降至 5%；电动剃须刀、电动牙刷进口关税由 30%降至 10%；咖啡机、
智能马桶盖进口关税由 32%降至 10%；矿泉水进口关税由 20%降至 10%；牙
膏、牙线等口腔清洁用品关税从 10%降到 5%。
在此次降税名单中，最受瞩目的就是部分婴儿奶粉以及尿布尿裤，不仅因为这
些都是以往国内消费者热衷于海淘的商品，而且在此次降税中，这些商品的进
口关税都直接降为零。其中，我国之前对于乳蛋白部分水解配方、乳蛋白深度
水解配方、氨基酸配方、无乳糖配方特殊婴幼儿奶粉的进口关税为 20%，此次
则直接降为零关税。此外，尿布尿裤进口关税也由 %直接归零，此举无疑将
为这类商品未来在国内的销售价格带来不小的下降空间。
明年有乐观行情
收入改善成本收缩
一是软件公司的收入改善。软件公司的下游客户呈现集中度提升趋势，反应在
市场上的信息就是行业龙头的毛利率提升、市场份额提升，二级市场的行业龙
头享受估值溢价。下游客户的集中度提升，龙头地位加强，这些下游客户会加
大 IT的投资，对信息化需求增加。所以，软件行业下游客户集中度提升、营业
收入改善，会拉动软件公司的业务需求。
二是软件公司的成本收缩。根据我们调研以及人力资源统计方的数据，从 2016
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年下半年开始，软件行业的工程师人力市场出现供大于需情况，以 java 工程师
为例，职友集统计的 java 工程师就业趋势逐渐放缓。下图表示，曲线越向上代
表市场需求量越大，就业情况越好。反之，代表该类职位需求量较少。
从人力成本角度看，工程师出现供大于求，程序员在市场议价能力减弱，软件
行业的成本逐渐收缩，软件公司的利润率有望在 2018 年得到明显提升。
图 35：java 工程师 • 就业形势分析
资料来源：职友集，国信证券经济研究所整理
2017年以来行业指数涨幅排名垫底
2017 年 1 月 1 日-2017 年 11 月 24 日，按照申万一级行业分类看，计算机行业
指数下跌 %，28 个行业排名第 20。计算机（申万）板块在 2017 年市场表
现较一般。
图 36：申万一级行业 2017 年 1月 1日-11月 24日涨跌幅对比（%）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
连续下跌接近尾声
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从计算机指数历年的半年度涨跌幅看，没有连续上涨下跌超过 5 个半年，最明
显的是 2000 下半年到 2002 下半年连续 5 个半年处于下跌，2005 下半年~2007
下半年连续 5 个半年上涨，2013 上半年~2015 上半年连续 5 个半年上涨。
截止 2017 年 11 月 28 日，计算机板块已经连续 5 个半年处于下跌，从此角度
看，明年的计算机行业值得期待。
图 37：计算机(申万)指数半年度涨跌幅
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
计算机板块超跌正在收敛
我们选取 2015 年以来市场的 7 个阶段性高点，统计这一时点至 2017 年 11 月
24日各行业板块及全部 A股的整体涨跌幅。就计算机板块与全部 A股对比来看，
计算机（申万）板块在各时间区间的跌幅均大于全部 A 股，但二者涨跌幅的差
距呈现不断缩小的趋势。就申万 28 个行业板块来看，计算机板块涨跌幅一直居
于下游，约为 24-27 位，而 2017 年 1 月 16 日，计算机板块涨跌幅却跃升为
16 位；2017 年 4 月 11 日，计算机板块涨跌幅排名继续上升为第 15 位，这在
一定程度上反映了计算机行业正进入探底阶段。但 2017 年 9 月 16 日，计算机
板块涨跌幅排名再次下滑为第 27 位。
图 38：计算机板块涨跌幅
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
选取 2015 年以来市场的 7 个阶段性高点，计算在 2015 年 6 月 12 日之前上市
的 152 家公司各时点至 2017 年 11 月 24 日期间计算机板块各股票的涨跌幅，
并统计其涨跌幅分布如图所示。从行业个股整体表现来看，计算机行业 2016
年以后跌幅不断收窄，跌幅在 30%以上的股票数量在不断下降，而跌幅在 0-30%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
20150612 20151222 20160127 20161129 20170116 20170411 20170906
上证综指 计算机(申万) 计算机-A股差值（右轴）
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的股票数量在快速增长。这一方面可以由统计时间区间的不断缩短来解释，另
一方面也可以看出市场走势趋于缓和。从上涨和下跌比例来看，计算机行业股
价创新高的比例还比较少，2017 年 1 月 16 日至 2017 年 11 月 24 日股价有所
上涨的公司有 35 家，股价下跌的公司 117 家。
图 39：近年来阶段高点至今涨跌幅
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
计算机板块下跌消化高估值，正在筑底
就 PE来看，计算机板块市盈率 PE和市净率 PB自 2015年中期以来波动降低，
PE 和 PB 变化趋势基本一致，2017 年 11 月 24 日计算机（申万）市盈率 PE
（TTM）为 ，市净率 PB（LF）为 。就历史走势来看，在板块 PE达
到最低的两个时点 2008 年 10 月的 倍和及 2012 年 7 月的 倍，低
于目前计算机板块 PE（TTM），计算机板块走势明显高于历史低值，且 PE 呈
现再次回升的趋势，但 PB（LF）仍延续下降趋势。
图 40：计算机板块 PE走势
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
20150612 20151222 20160127 20161129 20170116 20170411 20170906
跌幅70%以上 跌幅50%-70% 跌幅30%-50% 跌幅15%-30%
跌幅0%-15% 涨幅0%-15% 涨幅15%-30% 涨幅30%以上
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
20
40
60
80
100
120
140
160 PE_TTM（左） PB_LF（右）
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计算机板块基金持仓比例持续降低
由于基金公司一季报及三季报只披露重仓持股股票信息，而半年报及年报披露
了全部持股信息。因此，本部分，我们主要统计半年报及年报基金持仓数据以
分析计算机板块基金持仓变化。我们的统计口径申万计算机一级行业。
2010 年至 2017 年基金持股公司数稳步上升
2017Q2，计算机（申万）行业共有 191 家上市公司，其中，基金持股的公司
186 家，占比 %。2010 年以来，申万（计算机）板块基金持股公司数持
续上升，这主要得益于计算机行业上市公司数目增加，但同时与计算机行业上
市公司良好的盈利能力和发展前景有关。从计算机行业基金持股公司数及占上
市公司总数比例来看，2010 年以来，计算机行业的基金持股公司始终维持 80%
以上的比例，且从 2012Q2 开始呈现明显的上升趋势。
图 41：计算机行业基金持股公司数及占上市公司总数比例
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
2015 年以来基金持仓计算机板块市值持续降低
从 2012Q4，基金持仓市值经历了快速增长，在 2015Q2 达到最高值
亿元，此后持续下跌，截止 2017Q2，基金持仓计算机板块总市值仅为
亿元。伴随着基金持股公司数的不断增加，基金在计算机板块各公司的平均持
仓市值快速降低，2017Q2 基金在计算机板块公司平均持仓市值 亿元。
图 42：计算机行业基金持仓市值情况
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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上市公司数 基金持股公司数 基金持股公司比例
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基金持仓计算机板块总市值（亿） 公司平均持仓市值（百万） 持仓总市值增长率
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2015 年以来基金持仓计算机板块市值占基金持仓股票市值的比例持续降低
基金持仓计算机板块市值占基金持仓股票市值的比例自 2015 年以来持续下降。
截至 2015Q2，基金持仓计算机板块占比为 %，截止 2017Q2，这一比例为
%，比 2016Q4 的 %降低 个百分点。2014Q2-2016Q4 基金持仓
计算机板块始终维持超配，超配比例自 2015Q2 开始持续下降，截止 2016Q4，
超配比率仅为 %，而截至 2017Q2，基金持仓计算机板块再次低配，低配
比例为%。
图 43：基金、A股计算机板块占比情况
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
计算机板块基金重仓持股数量回升
我们选取基金公布的各季度重仓持股数据进行统计分析，时间区间包含 2013
年至 2017Q3 年。在 2016Q2 以前，基金重仓持股计算机板块公司数目基本维
持递增趋势，之后不断下降，尤其在 2017Q1，这一下降趋势较为明显，重仓
持股数目为 95 家，较 2016Q4 减少 22 家，其中增持公司数目 39 家，较 2016Q4
减少 22 家，减持公司数目 55 家，与 2016Q4 持平；2017Q3，基金重仓持股
公司数为 95，其中增持公司数 48、减持公司数 44，重仓持股公司数在连续 4
个季度下跌后再次回升。
图 44：计算机行业基金重仓持股公司情况
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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基金持仓计算机板块占比 A股计算机板块市值占比 基金超配比例
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基金重仓持股公司数 增持公司数 减持公司数 持平公司数
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表 1：2017Q3 持有基金数不小于 10的基金重仓持股计算机板块公司
证券简称
持有基金
数
持 股 总 量
(万股 )
持股占流通股
比 (%)
持股总市值 (万元 )
持股市值占基金股票投
资市值比 (%)
恒银金融 47
科大讯飞 45 51,
四维图新 34 21,
启明星辰 29 6, 142,
东方国信 26 4, 63,
广联达 25 3, 73,
用友网络 23 23,
苏州科达 21 10,
同花顺 20 1, 75,
恒华科技 20 2, 87,
华宇软件 19 8, 140,
恒生电子 18 20,
广电运通 17 6, 54,
中科曙光 17 27,
东软集团 16 2, 44,
海兰信 15 1, 28,
新大陆 14 1, 29,
东方网力 14 6, 113,
新北洋 13 2, 33,
威创股份 11 4, 75,
捷成股份 11 4, 45,
同方股份 11 2,
金证股份 11 8,
太极股份 10 1, 52,
华胜天成 10 8,
资料来源 : wind，国信证券经济研究所整理
大市值、高收益、低风险为当前基金重仓持股对象
2015 年以来基金持仓市值的持续降低受行业整体估值降低、年化平均收益降低
及年化波动率上升的影响。
就 PE 而言，2010 年至 2017Q3 计算机板块及各子板块 PE（整体法，剔除负
值）均高于全部 A 股，计算机行业整体估值较高，其中以软件开发板块 PE 值
最高。2015Q1，计算机板块 PE 经历了快速上升，并在 2015Q2 达到峰值，之
后除 2015Q4 有小幅回升外，整体呈下降趋势，逐渐接近 A股整体 PE 值。
图 45：计算机（子）板块、全部 A 股 PE走势
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全部A股 计算机 计算机设备 软件开发 IT服务
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资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
就年化平均收益率（采用距离计算日最近 100 周周收益率计算而得）而言，计
算机板块平均收益率在 2013 年以前与全部 A 股基本一致，2013 年以后明显高
于全部 A 股，2016Q4 开始二者又趋于一致。2015Q2，计算机板块平均收益率
达到峰值 %，此后不断下跌。截止 2017Q3，计算机板块年化平均收益率
为%，低于全部 A股的 %。
图 46：计算机（子）板块、全部 A 股年化收益率（%）走势
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
就年化波动率（采用距离计算日最近 100 周周收益率计算而得）而言，计算机
板块波动率 2013Q2 以前与全部 A股基本一致，此后明显高于全部 A股。2015
年开始，计算机板块波动率快速上升，板块投资风险加剧，2016Q4 开始，计
算机板块波动率迅速降低。截止 2017Q3，计算机板块年化波动率为 %，
高于全部 A股的 %。
图 47：计算机（子）板块、全部 A 股年化波动率（%）走势
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
就各季度重仓持股公司而言，基金重仓持股企业多为高市值、低估值、相对高
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全部A股 计算机 计算机设备 软件开发 IT服务
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全部A股 计算机 计算机设备 软件开发 IT服务
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收益、低风险的代表性企业。
对于 2017Q1 持有基金数不小于 10 的基金重仓持股计算机板块公司，分别统计
其截止 2017Q3 的总市值、PE、年化平均收益率及波动率，并与行业所有上市
公司相应数值中位数比较（考虑最近 100 周年化平均收益率及波动率时剔除了
截至 2017Q3 上市时间不足 100 周的公司）。
图 48：基金重仓持股企业 2017Q3 总市值
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
图 49：基金重仓持股企业 2017Q3PE
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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PE（TTM） 全部A股中位数
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图 50：基金冲仓持股企业截止 2017Q3 年化平均收益率（%）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
图 51：基金重仓持股企业截止 2017Q3 年化波动率（%）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
综合以上分析，我们发现基金重仓持股公司的选取多为行业内高市值、低估值、
相对高收益、低风险的代表性企业。
估值接近历史均值
市盈率 低于均值略高于中位数
2017 年 11 月 24 日，计算机行业 PE 为 倍，2008 年 1 月~2017 年 11 月
24 日，计算机板块历史 PE均值 倍，中位数 倍。从历史均值和中
位数看，计算机指数略高于历史平均水平。
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图 52：计算机板块 PE及中位数平均数
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
市净率 倍低于均值
2017 年 11 月 24 日，计算机行业 PB 为 倍，2008 年 1 月~2017 年 11 月
24 日，计算机板块历史 PB 均值 倍，中位数 倍。从历史均值和中位
数看，计算机指数低于历史平均水平。
图 53：计算机板块 PB及中位数平均数
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
过往研发投入到产出期
研发投入是高产出的必要条件，从过往的研发投入看未来的增速。
2015 年，全社会研究与试验发展经费支出达 14220 亿元，占当年 GDP 总额
万元的 %。2016 年发布的“十三五”规划，计划到 2020 年将全社会
研发经费投入占国内生产总值（GDP）的比重提高至 %。
假设“十三五”期间 GDP 平均增速保持 %，到 2020 年 GDP 达到 万
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PB(LF) 中位数 平均数
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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亿元，按照 %的研发投入占比，到 2020 年国内研发投入达到 万亿元，
十三五期间年复合增长 %。
图 54：“十三五”GDP 预测（万亿元） 图 55：全国研发费用（万亿元）
资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理
在最近的 2016 年上市公司，各行业研发支出占收入比，计算机行业占比最高
达到 %，其次是电子 %、国防军工 %。
从上市公司的行业研发收入占比看，只有计算机行业的研发收入占比超过“十
三五”期间的全国研发投入占比。
从研发投入占比看，计算机行业是投入占比最多的，计算机行业是新兴产业发
展的龙头行业，那么未来也是产出最高的。2016 年的高额研发投入有望在 2018
年得到回报。
图 56：A 股各行业研发支出占营业收入比例 2016（算术平均）
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
商誉有一定潜在风险
由于之前几年持续的并购，计算机板块的商誉不断增长，商誉占归属母公司股
东的权益比例自 2015 年以来也不断增长。2017Q3 计算机板块 195 家上市公司
商誉达到 亿元，占比归母权益 %，该比例比 2015Q2 约翻了一倍。
同时，商誉减值损失也在增加，2015 年，计算机板块商誉减值损失共计
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亿元，2016 年达到 亿元，同比增长 %。
图 57：商誉 /归属母公司股东的权益
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
我们提取申万一级行业计算机板块，2017Q3 商誉占归属母公司股东的权益比
例 20%以上公司如下，个别比例比较高的公司需要投资人多加注意。
表 2：2017Q3 商誉占净资产比例 20%以上公司
商誉 /净资产
商誉 /净资产
凯瑞德 % 神州信息 %
任子行 % 汇金股份 %
高伟达 % 英飞拓 %
润和软件 % 蓝盾股份 %
久其软件 % 二三四五 %
立思辰 % 达华智能 %
天夏智慧 % 合众思壮 %
神州易桥 % 索菱股份 %
*ST中安 % 新国都 %
赛为智能 % 浙大网新 %
捷成股份 % 美亚柏科 %
创业软件 % 博彦科技 %
紫光股份 % 启明星辰 %
华宇软件 % 世纪瑞尔 %
朗玛信息 % 荣之联 %
四维图新 % 华力创通 %
东方通 % 达实智能 %
威创股份 % 佳创视讯 %
浩丰科技 % 海兰信 %
汉邦高科 % 中科创达 %
万达信息 % 联络互动 %
创意信息 % 中科金财 %
天泽信息 % 东方网力 %
飞利信 % 石基信息 %
超图软件 % 东方国信 %
神州泰岳 % 信雅达 %
常山北明 % 数字政通 %
旋极信息 % 广联达 %
拓尔思 % *ST智慧 %
新开普 % 神州数码 %
资料来源 : wind，国信证券经济研究所整理
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投资建议
两条推荐逻辑
1. 拥抱计算机行业核心资产。
2. 人工智能和物联网在终端和场景的机会。
重点推荐公司列表
稳定增长低估值的优质公司：汉得信息、华宇软件、东方网力、美亚柏科。
产品化的行业龙头公司：石基信息、恒生电子、广联达、江南嘉捷、启明星辰、
紫光股份。
人工智能终端和场景化应用：科大讯飞、中科曙光、中科创达、四维图新。
风险提示
人工智能发展不及预期；
商誉减值风险；
市场风险偏好持续降低，行业估值下降。
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
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证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指
取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证
券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨
询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，
形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布
的行为。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
国信证券机构销售团队
华北区（机构销售一部） 华东区（机构销售二部） 华南区（机构销售三部） 海外销售交易部
李文英
13910793700
liwying@
张欣慰
18701930016
zhangxinw@
邵燕芳
13480668226
shaoyf@
赵冰童
13693633573
zhaobt@
许 婧
18600319171
xujing1@
梁轶聪
18601679992
liangyc@
颜小燕
13590436977
yanxy@
梁 佳
13602596740
liangjia@
王 玮
15901057831
wangwei3@
吴 国
15800476582
wuguo@
刘紫微
13828854899
liuziw@
吴翰文
18681572396
wuhw@
王艺汀
18311410580
wangyit@
金 锐
13764958911
jinrui@
赵晓曦
15999667170
zhaoxxi@
陈俊儒
13760329487
chenjunru@
陈雪庆
18911132721
chenxueq@
倪 婧
18616741177
nijing@
简 洁
15823925035
jianjie1@
邓怡秋
15986625526
dengyiq@
杨云崧
18610043360
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林 若
15618987024
linruo@
牛 恒
17888837219
niuheng@
赵海英
13810917275
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张南威
13918188254
zhangnw@
王 灿
13247504850
wangcan@
詹 云
15281619128
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周 鑫
18621315175
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欧子炜
18682182659
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边祎维
13521850202
bianyw@
丛明浩
13162040999
congminghao@
李 杨
17301786715
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