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固
定
收
益
债
券
研
究
证券研究报告
分析师：
黄伟平 S0190514080003
左大勇 S0190516070005
喻坤 S0190517090003
研究助理：
＃assAuthor＃
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团队成员：
黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、
罗雨浓、吴鹏、雷霆
投资要点
＃summary＃
货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期，优质资产减少，“资产荒”
重新成为市场关注点。
资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险-收益相匹配的资产。
1) 资产荒，从供需的关系来讲，就是资产供不应求。资产荒的本质并
非缺资产，而是缺乏风险-收益匹配的资产。
2) 上一轮资产荒，在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常
充沛；在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。
3) 单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。15-16年的资产荒，
都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在 16
年 3 季度开始因经济回升、央行流动性收紧和负债收缩（特别是同
业和理财），从资产荒切换到负债荒，单方面讨论都是伪命题。
未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本质区别。
1) 利率债在今年 4季度和明年 1季度的净供给整体偏弱，19年是城投
债、地产债和非标到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，
未来一段时间的确存在缺资产的压力。
2) 但与上一轮的资产荒有本质区别。在方向上仍是规范理财、压缩银
行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。有底线的宽货
币+结构性的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过
度宽松、让金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图。
3) 往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。
因为这将可能会对基本面的预期和资产供给发生变化。当然，在当
前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。
利率下行趋势还没结束，继续看好牛平+中等级等级信用债的机会。
1) 地产和出口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的
机会是曲线陡峭叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市
场正在往牛平方向演绎。
2) 今年高等级向中等级传导明显偏慢，当前正在修复的过程中，中等
级等级信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企
债等超额价值提升，但垃圾债还没到最好的投资时点更多是 alpha
价值而非 beta，不建议过度下沉信用资质。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
＃title＃
如何看待新的一轮“资产荒”
＃createTime1＃ 2018年 12月 9日
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“资产荒”重新成为市场关注点
今年以来，受益于信用收缩和流动性宽松，债券市场收益率持续下行，10年国
债从最高的点 %下行至 %附近，10 年国开也从最高点的 %下行至
%附近，下行幅度分别达到 67bp和 143bp。且在最近一段时间，地方债与
国债的利差大幅收窄、7年与 10年利率债倒挂有所缓、国开农发老券等与新券
的利差明显压缩等等，均在显示配置盘加速进场。估值扫洼地中，中低等级的
信用利差也明显压缩。
图表 1：地方债与国债利差明显压缩 图表 2：国开 7年与 10年倒挂现象有所缓解
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
在当下，货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期，优质资产供给减少，市
场开始重新关心是否会出现类似 16年的资产荒现象。上一轮的资产荒，大致时
间是 15年股市大跌之后至 16年 3季度。因资金宽松和配置力量强大，加上优
质资产稀缺，债券收益率下行至历史最低位置，10 年国债接近 %、10 年国
开接近 %的水平，中高等级信用债的信用利差也压缩至历史最低水平。因回
报要求偏高，尽管资产收益率与负债成本倒挂，市场加杠杆追逐信用债更为明
显，信用债总体表现优于利率债。那么这次有没有可能出现上一轮资产荒的情
况呢？这得从资产荒的本质谈起。
图表 3：资产荒下，国债与国开收益率达到 09年以来的低位
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
10 11 12 13 14 15 16 17 18
地方债-国债：10年，%
15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07
国开：10-7，%
09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
10年国开，% 10年国债，%
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资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险-收益相匹配
的资产
资产荒，从供需的关系来讲，就是资产供不应求。金融机构钱多，而可以配置
的资产少，才会形成抢资产的状态，这种资产需要具备两个特征：1、有较高的
收益率，能够覆盖成本（或者加杠杆后能满足回报要求）；2、资质要相对安全，
信用风险可控。因中高等级信用债具备这种特征，不断受追捧，信用利差压缩
至历史低位，而低等级和垃圾债信用利差仍然偏高。在信贷层面，由于不良率
飙升，信用风险增加，银行反而对优质企业的贷款进行追捧，贷款中基准利率
下浮的占比在不断上升。
图表 4：资产荒背景下，中高等级信用利差压缩至历史
低位
图表 5：资产荒下，银行不断提高下浮比例，显示了其
对低风险资产的追逐
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
资产荒的本质并非缺资产，而是缺乏风险-收益匹配的资产。实际上，在上一轮
资产荒中，并非缺乏高收益的资产，像 P2P规模扩容是非常明显的，但缺乏与
出资方所需的风险/收益相匹配的资产。为什么会出现这种情况呢？2014 年以
后，经济下行、企业投资性需求减少，信用风险增加，经济部门中能够提供安
全的高收益资产越来越少，而同时大量的理财资金从地产等传统部门退出，叠
加 15年股灾后，导致巨大存量资金追逐较少的安全性资产。这一方面导致安全
资产收益率不断被压低，另一方面由于理财资金预期回报和成本下行偏慢，负
债成本和资产收益率倒挂越来越严重。资产荒，在负债与资产两个层面，也可
以相互印证。
13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
AAA：3年，% AA+：3年，%
AA：3年，% AA-：3年，%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
金融机构:贷款占比:基准利率下浮合计，%
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图表 6：资产荒演绎深入，资产与负债倒挂越来越严重
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常充沛。14年末央行开启了新
的一轮货币政策放松，但与 09年的货币放松相比，在 15年并未能转化为信用
的加速扩张，一方面跟经济加速回落有关，另一方面外汇占款的持续下降加速
了流动性陷阱。12年之后外汇占款流入大幅减速，导致银行从存款转为期限短、
更加不稳定的理财，负债端日益不稳定，导致期限错配越来越严重，银行也不
愿意投放长期贷款、信用投放受阻。在此环境下，资金宽松反而催生了金融杠
杆的上升。反映在债券市场上，投资者普遍感觉负债非常充沛，一是实体融资
萎缩、银行风险偏好下降，资金淤积在银行体系，二是同业和理财大幅扩张，
金融杠杆回升，银行通过委外形式给非银提供了足够的投资资金。市场上，通
过主动负债去抢资产的情况非常明显。
图表 7：15-16年 3季度资金宽松，流动性充沛 图表 8：15-16年金融杠杆抬升，理财扩容
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2
3
4
5
6
09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月，% AAA中票收益率:3年，%
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
R007:月，%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
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20
25
30
35
14/01 15/01 16/01 17/01
银行理财产品资金余额,万亿 同比增速，右轴
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图表 9：在上一轮资产荒中，银行对非银的信用投放快速上升
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。12-13 年新的一轮宽信用启
动，非标扩容非常明显，主要是针对地产与地方政府的项目融资。15-16 年是
非标到期的高峰期，叠加经济下行，在供给端传统部门中难以再承受高票息的
非标融资，在需求端金融机构对非标需求也明显下降。但与此同时，债券的总
体净供给并没有减少，特别是房地产和地方融资平台开启了低息的债券融资渠
道。15年债务置换方案出台，系统性风险解除，叠加交易所对类城投公司债的
放开，城投债是资产荒时期最大的供给主体。地产方面，也因国家鼓励去库存
和地产债券融资政策的放松，地产债扩容明显。
图表 10：15-16年资产荒时期，非标融资萎缩
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
% % %
% % % % % % %
% % % % % % % % % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
国外资产 储备资产 对政府债权
对中央银行债权 对其他存款性公司债权 对其他金融机构债权
对非金融机构债权 对其他居民部门债权 其他资产
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
委托贷款，亿元 信托贷款，亿元 未贴现银行承兑汇票，亿元
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图表 11：资产荒时期，信用债的总体净供给并没有减少 图表 12：信用债的净供给主要来自城投和地产
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。资产荒对应的是负债充沛、优
质资产稀缺，而负债荒对应的是负债稀缺。在 15-16 年的资产荒时期，都是对
应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在 16年 3季度开始从资
产荒切换到负债荒的压力，因为：1、供给侧改革、棚改货币化等一系列措施出
台，经济回升，资产供给增加，在 17年非标扩容是非常明显的。2、在 16年 8
月份开始，金融去杠杆政策加速推进，央行缩短放长，流动性开始收紧。3、在
17年资产端扩容仍在加速，但负债端收缩明显，特别是理财和同业的收缩，负
债荒压力显性化。资产端与负债端相辅相成，单方面来讨论均是伪命题。
图表 13：17年同业业务增速收缩最为明显
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本
质区别
从历史经验看，利率债在 1季度和 4季度的净供给整体偏弱，19年城投债（到
-3,000
-1,000
1,000
3,000
5,000
7,000
9,000
11,000
13,000
15,000
2009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1
信用债总体净融资额（亿元）
-500
500
1,500
2,500
3,500
4,500
5,500
6,500
7,500
8,500
9,500
2009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1
城投债净融资额（亿元）
房地产债净融资额（亿元）
-10
0
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90
09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
其他存款性公司:对其他存款性公司债权:同比，%
其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比，%
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期+赎回超过 2 万亿）是到期的高峰，叠加隐性债务监管仍从严，城投债净供
给出现大幅扩容的概率不大，房地产债 19 年也是到期的高峰。19 年也是非标
到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资
产的压力。
图表 14：历年的 1、4季度利率债净供给偏弱 图表 15：城投债券的兑付压力集中在 2019年
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 16：房地产债券兑付压力集中在 2018-2019年
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
但与上一轮的资产荒有本质区别。而在当下，尽管资管新规和理财子公司细则
落地后，金融监管的冲击减少，但在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序
扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。另一方面，有底线的宽货币+结构性
的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松、金融机构杠
杆大幅抬升也并非政策之意图，实际上，在今年 8月初和 10月底资金面过度宽
松时央行均采用定向正回购回收了流动性。这与上一轮的资产荒催生金融杠杆
的回升、大资管的扩张，还是有本质性区别的。
0
5000
10000
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20000
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11-Q1 12-Q1 13-Q1 14-Q1 15-Q1 16-Q1 17-Q1 18-Q1
利率债净融资额(亿元)
0
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15,000
20,000
25,000
10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年
城投债回售+本金提前兑付（亿元）
城投债到期（亿元）
0
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Q
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21
Q
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2008-2021年境内到期规模(亿） 2008-2021境外到期(亿元）
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -
图表 17：大资管规模出现明显扩张的概率较小 图表 18：货币宽松的底线约束特征明显
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。我们曾在年
报中重点提到，本轮宽信用的阻碍跟地方政府隐性债务和严控房地产融资有密
切的关系，也压制了银行风险偏好，政策也在寻求解决方案。今年 11、12月和
明年 1、2月份利率债（包括地方债）供给偏少，但明年两会针对隐性债务的方
案需重点关注，因为：1、两会后将制定每年的赤字率；2、新增的地方政府专
项债可能进一步扩容（16年 4000亿、17年 8000亿元、18年 万亿）；3、
对存量的隐性债务处理措施将可能进一步清晰化。近期针对房地产政策也有所
松动，债券融资有所上升、中粮地产收购大悦城配套融资获批等等。地方政府
隐性债务化解和房地产政策需要重点关注，因为这将可能会对基本面的预期和
资产供给发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改
善传导需要时间。
图表 19：房地产债券净融资有所改善
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
16-03 16-09 17-03 17-09 18-03
资产管理规模，十亿元
公募：非货币 公募：货币
私募基金 证券公司
期货公司 基金及子公司专户
资金信托
18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11
存款类机构质押式回购加权利率:7天，%
逆回购利率:7天，%
-100
100
300
500
700
900
1,100
1,300
09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
房地产债月度净融资额（亿元）
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利率下行趋势还没结束，继续看好牛平+中等级等级信
用债的机会
我们曾在 2019年年度策略《从孤芳到满园风光》中，提到地产产业链的高周转
支撑了地产投资韧性、中美关税前“抢出口”效应、限产会部分缓冲需求放缓
对盈利的冲击等三方面因素使得基本面和盈利下行偏慢。但往后看，地产和出
口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的机会是曲线陡峭叠加
基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市场正在往牛平方向演绎。
而在信用债层面，因政策对冲和融资环境有所改善，信用利差普遍压缩。从历
轮牛市看，都是从“利率债—高等级信用—中等级信用—低等级与垃圾债”的
路径进行传导，而今年由于去杠杆和融资环境的恶化，高等级向中等级传导明
显偏慢（真正开始传导在 9月底才显现），当前正在修复的过程中，中等级等级
信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升，
但垃圾债还没到最好的投资时点更多是 alpha价值而非 beta（垃圾债最好的投
资时点是宽货币向宽信用实现了传导、企业盈利回升的环境），不建议过度下沉
信用资质。
图表 20：本轮牛市，高等级信用向中等级等级传导偏慢 图表 21：今年的牛市，等级利差压缩时间滞后
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
AAA中票信用利差:3年，%
AA中票信用利差:3年，%，右轴
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
AA中票:3年:-AAA中票:3年，%
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分析师声明
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投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股
票评级和行业评级（另有说明的除外）。
评级标准为报告发布日后的12个月内
公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：
A股市场以上证综指或深圳成指为基
准，香港市场以恒生指数为基准；美国
市场以标普500或纳斯达克综合指数为
基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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