17年量价齐升后，再论酒店周期与成长
2018年04月02日
证券研究报告
酒店行业专题报告
证券分析师：曾光
电话：0755-82150809
E-MAIL：zengguang@guosenn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003
证券分析师：钟潇
电话：0755-82132098
E-MAIL：zhongxiao@guosenn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003
写在前面
2016年9月6日，国信社服团队依托多年酒店行业跟踪，以一篇行业专题
报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》率先提示有限服
务酒店呈现复苏迹象，16年Q4以来，行业复苏逻辑逐步验证。17年，行
业整体量价齐升，三大龙头个股业绩弹性显现，股价也持续上扬。
近期，由于淡季行业数据因素以及对市场部分投资者对18年二季度宏观经
济的担忧，导致酒店龙头股价有所调整。我们试图结合目前市场关注焦点
，在我们此前多篇酒店相关报告的基础上，一是趋势回顾，对本轮酒店行
业复苏原因及行业特征进行分析，二是国际对标，并尝试剖析国际成熟市
场酒店上升周期3-6年规律的原因，二是结合我国目前实际，对供需现状
及未来展望进行测算分析；三是聚焦中端市场空间，分析三大酒店龙头先
发优势下的成长机会。总体来看，我们认为在行业存量供给逐步站主导，
供给稳定叠加中端布局持续加速的情况下，预计18年有限服务酒店行业
龙头RevPAR仍有向上支撑，房价提升为主旋，从中线角度仍然看好酒
店龙头成长机遇。
趋势回顾：16Q4复苏，供给放缓+中端升级+经济支撑
行业特征：直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
国际对标：酒店RevPAR上升周期3-6年，供需稳定是核心
供需分析：存量转换下供给趋缓，需求支撑下助力成长
中端展望：三大龙头先发优势突出，中端再出新独角兽较难
投资建议：中线看好房价提价与中端升级下的投资机会
目 录
趋势回顾
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
RevPAR同比：如家 RevPAR同比：华住 RevPAR同比：锦江
国信社服早在16年9月行业专题报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点
》即率先提示有限服务酒店呈现复苏迹象，16年Q4以来，行业复苏逻辑逐步验证。
总体来看，国内有限服务酒店行业：始于96年锦江之星，05年爆发，10年受上海世博
会影响达到顶峰，11-12年整体仍然处于较快发展期。13年开始，受供给多年快速扩张
，经济周期变化以及去三公等影响开始持续承压，直至2016年Q4开始有所反弹。
2017年，国内有限服务酒店行业龙头出租率和房价双升，助力RevPAR高速增长。
趋势回顾：
有限服务酒店龙头：16Q4复苏确立，17年量价齐升
有限连锁服务酒店近几年RevPAR增速回顾 三大龙头RevPAR同比增速：16Q4复苏确立
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测
锦江国际酒店集
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首旅如家酒店集
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华住酒店集团,
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格林
豪泰
酒店
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东呈
酒店
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都市酒店集
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住友酒店集团,
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万达集
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恭胜酒店管理,
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本轮行业复苏，首先得益于行业供给开始趋于理性：从增量供给逐步转化为存量供给
。有限服务连锁酒店经过了2009-2012年的高速增长以及2013-2015年的调整，2016年
行业客房增长仅%，说明行业扩张趋于理性下更注重存量优化与结构整合。
竞争格局相对趋于稳定：三大酒店集团林立。经过了近几年的收并购，三大酒店集团
锦江、首旅如家和华住2016年底合计市场份额CR3=44%，若加上最新美股上市的格林
豪泰集团，前四强CR4=49%，垄断地位已经明确。
趋势回顾：
RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
有限连锁服务酒店近几年客房数增长情况
资料来源：盈蝶网，中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理
16年底，国内酒店集团竞争格局：三足鼎立
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客房数（间） 增长率
复苏原因二：消费升级趋势下的中端酒店产品升级。
中端酒店增势往往更优：从华住等龙头的数据可以看出，因过往行业中端酒店供给缺
位，供需情况更理想，故中端RevPAR同比表现多数更优（17Q4华住中端略低与其中
端直营店大修改造有关，其中端加盟店17Q4同店增速仍略高于经济型酒店）
三大龙头中端酒店占比的提升，本身可以带来整体RevPAR改善。如右图所示，华住
17年整体RevPAR高于其同店增速，主要由于中端升级及收购桔子影响。
华住中端/经济型酒店RevPAR同店增速比较
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理
华住、如家的RevPAR增速与同店增速差异
趋势回顾：
RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
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RevPAR同比：如家 RevPAR同比：华住 RevPAR同比：锦江
锦江营改增修正 PMI同比增长
经济支撑。2014年以来，国内目前有限服务酒店龙头Revpar增速与PMPI同比增速呈
现出一定的相关性。我们认为，工业产品价格的上扬以及由此带来国内经济活跃度增
加，在商旅需求等方面为酒店入住率的企稳和房价上升带来了支撑。
有限服务酒店Revpar与经济周期小结：经济向上时，呈现一定的周期性；而经济平稳
回落时，在目前供给趋缓+产品升级支撑的大趋势下，预计将呈现出消费性，大众旅
游消费需求稳定增长以及其他星级酒店客人分流对龙头Revpar增长形成支撑。
资料来源：公司财报，wind，国信证券经济研究所整理
三大酒店龙头RevPAR增速与PMI指数呈现一定相关性
趋势回顾：
RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
行业特征
行业特征：
直营店盈利分解：业绩对RevPAR波动高度敏感
直营店：收入端RevPAR是核心，由于直营业务模式下固定成本占比较高，因此
RevPAR对业绩的影响较大。最核心指标：直营店同店RevPAR变化趋势
对于成本端，租金和人工均有持续上涨的压力，因此一方面向中端酒店升级，可较好
地承受成本的提升，另一方面则是低线城市下沉，寻找能负担相应房价的租金地段。
新开直营店一般6个月打平，故新开直营店节奏会影响3-6个月短期业绩，需平衡。
有限服务酒店直营店盈利模型拆分
资料来源：迈点网、盈蝶网等，国信证券经济研究所整理与分析
RevPAR
行业特征：
直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
高加盟比例高净利率：加盟收入=首次加盟费用+持续加盟费（加盟店流水的5-
9%），加盟毛利率：70-75%，一般仅扣除店长工资，加盟净利率：估算40-50%；
直营店盈利能力则方差极大，龙头营业利润率从持平到高峰时期20%-30%。
业绩波动：直营店>加盟店。行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张
越快业绩增长越好；行业下行时，加盟店对业绩平滑支撑，甚至可依托加盟扩张在
行业下行时仍然可以推动业绩增长！酒店商业模式的关键：打造一个模型做加盟！
酒店龙头加盟占比与净利率比较（2017年） 酒店营业利润率波动：直营>加盟
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理估算 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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如家 如家Q1 锦江 锦江Q1 华住 华住Q1
行业季节性明显，一般Q3>Q2>Q4>Q1。受到旅游淡旺季的影响，RevPAR存在季节
性波动，通常Q3>Q2>Q4>Q1。由于租金、人力等经营成本相对固定，业绩端季节性
更明显。2017年如家、华住、锦江Q2与Q3两个季度对全年业绩的贡献分别达到
%/%/%。并且，直营占比越高，淡季业绩波动越显著。
春节本身及其早晚对一季度影响较为显著，导致Q1的RevPAR受多因素影响，对全年
指示性影响相对较弱。
行业特征：
季节性较强 一般Q3>Q2>Q4>Q1，春节对Q1干扰较大
三大酒店龙头2017分季度业绩构成
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理，注锦江股份系上市公司扣非业绩，首旅酒店系如家PPA摊销前业绩。
春节对Q1影响较大，导致Q1的指示性较弱
国际对标
国际对标
国际成熟市场酒店上升周期一般3-6年
美国酒店整体周期一般8-10年，RevPAR正增长周期5-8年，平均增幅5%左右；
新加坡酒店整体周期一般6-8年，RevPAR正增长周期一般4年左右；
香港整体周期一般在6-7年，RevPAR正增长阶段一般为3-5年。
上升周期演变：第一阶段出租率企稳后逐步向量价齐升演进第二阶段出租率保持相
对稳定，房价仍有持续提升空间第三阶段出租率存在显著下滑压力，带动房价承压，
使行业进入衰退期。
美国酒店周期：RevPAR上升周期5-8年 新加坡/香港酒店上升周期3-5年
资料来源：WIND,CEIC, STB, OCBC Investment Research，国信证券经济研究所整理
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RevPAR(in Singapore$) 增长率
美国酒店规律深度剖析：需求有支撑，供给相对稳定
需求端：RevPAR上升周期与GDP稳定向上密切相关，经济的温和稳定是基础。
供给端：酒店数稳定，客房数温和增长（新建酒店投入高，故多数为改建客房）。
1992-2002的酒店周期中，上升周期7年（前4-5年客房数年均增-2%，第5-6年后加
速至每年年均增3%。2002-2010年酒店周期亦有类似情况。
1960年后，房价提升是驱动RevPAR提升核心，而出租率整体在在50-70%之间盘整。
国际对标
美国：供给相对稳定，GDP影响较大，房价驱动为主
1983-2015年，美国酒店客房数变化趋势 美国：RevPAR增长：房价驱动为主，GDP影响
资料来源：CEIC,环球旅讯《从美国酒店业百年发展史看中国酒店业》，美国商务部，国信证券经济研究所整理
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1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s
房价增速 RevPAR增速 GDP增速
需求端：1、香港GDP整体呈现稳健增长态势；2、香港回归之后，旅游市场迎来黄金
时代，访港旅客连续多年正增长，较大程度上刺激了对酒店的需求（但近两年因政治
因素对旅游业造成了一定冲击），成为支撑酒店业上升周期的重要保证
供给端：1998-2016年，香港酒店客房数从27544间增长到了87306间，年复合增长
%，相较访港旅客年复合增长%，供给增速较为缓慢，为房价提升提供支撑。
国际对标
香港：经济支撑&旅游繁荣&供给稳定，助力上升周期
资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理
香港酒店供应量和访港旅客人次变化 香港酒店RevPAR、GDP和访港旅客增速关系
资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理
国际对标
国内：酒店国际价差明显，房价有补涨空间
纵向对比其他消费品，京沪两地汉庭的平均房价在300元左右，而新加坡、香港
的宜必思价格相当于其的倍-2倍，但从快餐等消费比较，价差仅约为倍
。考虑过去几年有限服务酒店ADR一直承压，后续中长期房价仍有补涨的空间。
国际对标小结：成熟市场酒店上升周期3-6年，核心在于经济稳定，供给缓慢增长
，而国内酒店市场展望，一看供需格局下的同店RevPAR趋势，预计价格驱动核
心，二看中端酒店升级规律，后者是目前国内酒店发展的阶段规律。
香港/新加坡等的经济型酒店价格是国内京沪的倍 快餐消费对比：香港、新加坡相对国内的倍
资料来源：携程等，Agoda，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
供需分析
我国酒店行业总供给整体逐步趋缓。参考Euromonitor的统计，酒店2014-2017年客
房数年平均同比增速在3-4%，整体住宿设施的供给量年均同比增速在2%左右，相对
放缓。
若综合国家旅游局星级酒店统计及盈蝶网有限服务酒店统计，整体同比增速2015年后
也呈现放缓趋势（从15%左右降至5-7%），核心主要是有限服务酒店总量供给16年后
开始放缓，而星级酒店的供给早在2013年后即出现负增长。
供需分析
供给总量：酒店行业总量供给整体趋缓
2013-2017年，国内酒店住宿业供给持续趋缓
资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家旅游局，盈蝶网，国信证券经济研究所整理
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酒店 其他住宿 住宿设施
酒店增速(右轴) 其他类住宿增速 住宿设施增速
客房数千间
国内酒店供给变化情况估算
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有限服务+星级酒店（家） 同比增速
存量供给日益占据主导。以华住为例，16年，华住新增酒店中有46%来自存量酒店物
业转换，我们预计17-18年，公司新增酒店中，存量物业转换的占比有望达到50%+，
主要是由于新增物业中，中高端占比不断提升，而中高端对酒店物业要求更高（独栋
、临街，楼层设计），存量物业转换的可能性更大。
增量供给主要来自新增物业及非酒店旧物业改造。但从我们行业跟踪，一二线城市，
一是新增物业本身已相对受制，二是非酒店物业若营业执照中未列明酒店用途，则申
请酒店消防许可难度极大，加之一二线城市物业租金要求，进而限制供给快速上涨。
供需分析
供给总量：有限服务酒店从增量供给向存量供给转换
资料来源：公司公告、公司官网等，国信证券经济研究所整理估算
资料来源：Wind、戴德梁行等，媒体报道，公司业绩说明会等，国信证券
经济研究所整理估算
有限服务酒店租金要求与写字楼比较 2016年华住有46%的新增酒店来自存量酒店
存量酒店物
业, 46%
新物业, 35%
非酒店旧物
业, 19%
分类 每平米每天
经济型酒店 2元左右
中端酒店（一线城市非核心地段） 3-4元
中端酒店（二线城市） 2-3元
写字楼租金（一线城市）
6-12元，广州为
4-6元
写字楼租金（二线城市） 3-5元
有限服务酒店由增量供给向存量供给转换，带来整体趋缓。2016年，有限服务酒店客
房数净增降至8%，有限服务酒店龙头扩张重点也开始从以增量供给为主的格局向存量
结构调整优化的格局转换。
结合三大龙头17-18年的开店计划，新开店增长约12-19%，考虑其中一半来自存量酒
店物业的转换，兼顾关店计划，预计三大龙头实际净增酒店新供给仅个位数增长。鉴
于此，我们预计有限服务酒店客房量17-18年仍有望保持10%左右平稳增长。同时，考
虑星级酒店持续转换为有限服务酒店，增速承压，有限+星级合计增速有望10%以内。
供需分析
供给总量：有限服务酒店从增量供给向存量供给转换
资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、公司官网等，国信证券经济研究所整理估算
2018龙头集团开店规划 有限服务酒店供给趋缓：16年客房数仅增%
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客房数（间） 增长率 集团 18年开店规划
华住
全年计划新开650-700家，
中高端酒店占比60-65%
（390-455家）
锦江
全年计划新开700家，
中端酒店占比60-70%
（420-490家）
首旅
全年计划新开450家,
中端酒店占比50%+,
（225家）
单体酒店：缺乏品牌竞争力、获客成本高企→与OTA“互爱互杀”or站队加盟
品牌方：轻资产输出、加速扩张、规模效应、集团化带来的资源调度优势
目前，经济型酒店连锁化率约23-25%，未来仍有望持续提升，而中端酒店连锁化率
相对较低，预计仅10%左右（根据盈蝶2016年数据测算），未来提升空间更可观。
存量酒店物业转换——连锁化率提升是三大酒店龙头未来成长重要支撑！
供需分析
连锁化是新时期的双赢策略，存量转换支撑持续成长
资料来源：euromonitor，盈蝶网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饭店业协会，盈蝶网，华住官网，国信证券经济研究所整理
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2012 2013 2014 2015 2016
连锁化率（酒店数） 连锁化率（客房数）
有限连锁服务酒店占酒店整体的比例逐年提升 经济型酒店行业连锁化率逐步提升
供需分析
竞争格局：规模扩张+兼并收购+壁垒强化=集中度提升
行业龙头通过自身开店稳步扩张+兼并收购完善产品线，市场份额稳步提升，与其
他参与者差距逐渐拉大。2015至2017年，前十大酒店集团市场份额占比变化不大
（CR10:55%→58%）,龙头占比增长显著（CR3:34% → 44%）
行业壁垒日益强化，新进入者生存扩张难度加大。物业租金+人力成本+装修成本+
管理成本+获客成本，导致行业对新进玩家竖起越来越高的壁垒（酒店投资回收期
：3 年→ 5年，现金流的盈亏平衡：45%~50% → 60%~65%）
15-17中国有限服务酒店市场集中度不断提升 2017中国十大酒店集团市场占有率情况
资料来源：中国饭店业协会，盈蝶网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饭店业协会，盈蝶网，国信证券经济研究所整理
供需分析
玩家罗列：护城河已建，站队整合成为大势所趋
2017中国连锁酒店品牌规模前20强排行榜中，超五成已完成上市，借助资本市场
力量进行扩张升级，挤占中小玩家的生存空间
并购重组成为行业大趋势，首旅如家、华住、锦江形成三足鼎立之势
业态结构：经济型—资本推动下的急速扩张高峰已过，高端—政策承压+供给失衡
下举步维艰，中端—消费升级+性价比为王+供给缺位助力快速崛起
排名 品牌名称 所属集团 类型 是否上市
1 如家酒店 首旅如家 经济型 上市
2 汉庭酒店 华住 经济型 上市
3 7天酒店 锦江集团 经济型 上市
4 锦江之星 锦江集团 经济型 上市
5 格林豪泰 格林豪泰 经济型 上市
6 维也纳酒店 锦江集团 中端 上市
7 城市便捷 东呈 经济型 未上市
8 都市118 都市 经济型 未上市
9 尚客优 尚美生活 经济型 未上市
10 莫泰酒店 首旅如家 经济型 上市
排名 品牌名称 所属集团 类型 是否上市
11 全季酒店 华住 中端 上市
12 锦江酒店 锦江集团 经济型 上市
13 布丁酒店 住友 经济型 未上市
14 99旅馆连锁 上海恭胜 经济型 未上市
15 海友酒店 华住 经济型 上市
16 首旅建国 首旅如家 高端 上市
17 易佰连锁 逸柏 经济型 未上市
18 金陵饭店 金陵饭店 高端 上市
19 银座佳驿 银座 经济型 未上市
20 亚朵酒店 亚朵生活 中端 未上市
资料来源：中国饭店业协会，盈蝶网，国信证券经济研究所整理
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民航客运量:国内航线（万人次）
民航客运量:国内航线同比增速
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国内游人数(亿人次) 国内游增速
国内游：11-17年每年国内游人数增长约10-13%，17年人数增长达%。2018年，
国家旅游局&中旅院预计国内游+入境游人数增长约12%，据此预测国内游人数增长有
望12%+。国内航线民航客运量：近几年客运量同比增长均在10%+，17年参考媒体报
道，我国国内航线运量增速达%。2018年预计仍有望保持10%+的增速。
综合上述两个需求预测，我们预计18年酒店住宿需求增长仍有望10%+，在酒店供给
竞争格局稳定，增量供给向存量供给转换下，总量增长有望趋缓（有限+星级合计
10%以内），从而有助于国内酒店房价的持续提升。
供需分析
需求端：近几年需求增长有望10%+，支撑房价提升
国内游人数增长情况
资料来源：WIND，国家旅游局，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，民航总局，中国证券报等，国信证券经济研究所整理
国内航线民航客运量近几年增长10%+
中端展望
国内酒店总体供给结构接近三角形，经济型相对长尾，中端相对缺位。整体来看，我
国酒店供给市场比较接近三角形的结构，经济型酒店长尾市场较大，同时国际对比来
看中端酒店存在结构性供给缺位。
2016年我国酒店类住宿业经济型/中档房间数占比分别为65%/15%，同期美国经济型/
中档房间数占比分别为12%/33%，相比美国我国经济型酒店占比较高，同时中端酒店
供给存在明显缺位。
中端展望
供给端：中端相对缺位，有望从哑铃型向橄榄型转变
资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理估算 资料来源：Bloomberg，STR，国信证券经济研究所整理
2016年美国酒店行业供给结构 2016年中国酒店行业供给结构
需求方面，中产崛起+休闲游繁荣提供需求支撑
中产崛起：人均可支配收入增长，人口结构中中产占比提升，有望从09年的12%
增长至22年的43%（Brooking Institution）；
休闲游繁荣：三大酒店龙头中，商务及休闲游客占比从12-14年的7:3逐步转换为
5:5，同时休闲游客稳定增长，增加了酒店客源的消费性，且1-2月春节出游的趋势
还能弥补部分区域的淡季客流。
中国中产阶级的崛起：12%-70%的占比 近十年国内旅游人数一直保持稳定较快增长
资料来源：Brooking Institution，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所整理
中端展望
需求端：中产阶级崛起，支持产品需求爆发
高回报：对比经济型酒店，中端酒店以2倍的投入（倍的客房*倍的单房投入
）换取2倍的RevPAR和倍的EBIT，且对人工和租金成本的上涨耐受力更强。
龙头积极布局：截至2017年底，三大龙头的中高端占比如下：锦江25%（按客房
数33%），华住21%（按客房数26%），首旅如家14%（按客房数17%）；且未
来三大龙头新开业酒店增量50%以上为中高端，带动整体中高端占比不断提升。
17年三大龙头新开中高端门店及占比情况 17年三大龙头已开业酒店中高端占比情况
资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理
中端展望
现有供需格局下：中端酒店投资回报率较良好
中端展望
三大现有龙头先发优势显著
三大酒店龙头拥有先发存量优势，路径依赖下连锁化率有望超过经济型酒店
• 进入壁垒较高：高物业要求+高单店投入
• 龙头先发优势：大量存量物业、品牌、上市资本大平台、运营及管理等优势
• 集中度提升：16年CR3=%→17年CR3=%；16年CR5=%→17年
CR5=%，未来中端酒店连锁化率有望超过经济型
16-17经济型和中端连锁酒店品牌行业集中度 2017年中端连锁酒店品牌格局
资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所估算 资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理
中端展望
中端酒店再出全新独角兽较难
中端
酒店
会员壁
垒
物业壁
垒
投资壁
垒
运营管
理壁垒
IT支持
壁垒
中端酒店新品牌缺乏通过多年运营所积累的强大会
员体系的支撑，前端预订过于依赖第三方渠道，成
本较高
中端酒店新品牌品牌影响
力较弱，难以获取一二线
城市优质物业资源
中端酒店初始投入较高，仅
单店装修改造即2000万以上
，加上长租下的租金压力，
前期通过直营模式打造品牌
影响力具有较强的资金投入
壁垒
中端酒店新品牌在经营效率
、品牌打造、流程优化方面
相对已有龙头还存在一定差
距
中央预订系统（CRS）、
物业管理系统（PMS）
等业务系统需要较强的IT
支持，也带来一定壁垒
资料来源：盈蝶网、环球旅讯等报道，国信证券经济研究所整理分析
需要说明的是，我们是认为新出现成规模成体量的大型中端酒店
独角兽相对较难，但对于小儿美的特色酒店，机会仍然不少。
中端酒店
中端纵深布局还可为龙头中长线高端布局带来支撑
长期有望助力龙头布局高端酒店管理领域
新增高星级酒店供给趋缓：过去五星级酒店供给增加主要与商业地产扩张和投资
逻辑等相关，随着金融去杠杆及对商业用地新开发政策的收紧，可转化为五星级
酒店的新增物业供给放缓，预计新增五星级酒店供给也有望放缓。
酒店管理龙头迎来机遇：目前国内五星级酒店基本由外资龙头垄断，但外资管理
收费较高，随着盈利诉求强化+租约陆续到期，国内酒店管理龙头迎来发展机遇。
2013-2016年，新开业高档酒店情况 国内外酒店龙头不同的加盟费收取标准
资料来源：中国饭店业协会，盈蝶网，国信证券经济研究所估算
资料来源： HVS Global Hospitality Services，各公司官网，国信证券经济研
究所整理
集团 首次加盟费 持续加盟费
内
资
华 住 、
如家
2500-4000元/间
委 托 管 理 模 式
营收的9-10%，纯加盟
模式营收的5-7%
锦江 2500-5000元/间
一般5-7%+派驻店长工
资
外
资
希 尔 顿
酒 店 集
团
万美元的初始加盟费及
其他费用几十万美元不等
房费收入的12%-15%
万 豪 酒
店集团
万美元的初始加盟费及
其他费用几十万美元不等
房费收入的10%-13%
洲 际 酒
店集团
15万美元的品牌输出费及其
他费用几十万美元不等
房费收入的11%-14%
投资建议
投资建议
中线看好：房价提升和中端酒店升级下龙头表现
18年展望：预计18年有限服务酒店行业RevPAR仍有向上支撑，房价提升为主旋
推
荐
逻
辑
周期规律：3-6年
第一年：量价齐升
3-5年：房价驱动，出租率盘整
供需分析
供给：总量趋缓，增量→存量转换
有限服务+星级酒店合计有望10%内
供给竞争格局：
集中度提升，龙头先发优势
需求：结合国内游/国内航线客运量
预计需求端增速有望10%+
产品升级：中端
供给：哑铃型→橄榄型
需求：中产崛起+高回报率
三大龙头先发优势显著，
中端未来再出全新独角兽较难
展望：中线→持续中端布局
长线→高端民族酒店管理品牌
美国5-8年，香港/新加坡
3-4年
18年
房价↑→RevPAR↑
A股中线持续看好：
锦江股份、首旅酒店
上市酒店龙头标的一览
锦江股份（）：买入评级
看点：国内有限服务酒店客房规模最大的
龙头；依托整合维也纳中端酒店占比最高
，有望持续分享中端酒店市场红利，中线
收购整合和国企改革潜力巨大。
首旅酒店（）：买入评级
看点：高直营占比下行业复苏时业绩弹
性较显著，如家私有化回归后原有如家
管理层通过换股+可转债形成利益捆绑，
中线国企改革仍有一定看点。
华住酒店（）：
看点：有限服务酒店行业绝对龙头，经
营效率高，IT系统及会员体系优势凸显
，高中低酒店品牌布局合理，中端酒店
全面发力，民企背景激励灵活。
格林豪泰（）：
看点：高加盟占比，高净利率，现金流
较好，但成长性相对较弱；且目前仍以
经济型酒店占据绝对主导，中端布局偏
弱。
A
股
美
股
预计18-20年EPS
股平均估值29/23/20倍，不
区分则18年30倍。
预计18-20年
元，对应估值
29/23/19倍。
风险提示
收购标的经营业绩波动大；
收购整合风险；
国企改革进程低于预期；
宏观系统性风险等。
国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票投资评级
买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级
超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上
分析师承诺
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受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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