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从标普商品全收益指数看煤炭板块投资机会
煤炭行业专题报告
2018 年 4 月 3 日
郭荆璞 能源化工行业首席分析师
王晶晶 行业分析师
左前明 研究助理
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信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区闹市口大街9号院
1号楼6层研究开发中心
邮编：100031
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从标普商品全收益指数看煤炭板块投资机会
2018 年 4 月 3 日
商品与股票指数比值回到历史最低水平。历史数据显示标普商品全收益指数与标普 500 指数
的比值与经济周期息息相关，目前该比值回到历史最低水平。
能源与工业金属带动标普商品全收益指数反弹。2016 年至今，标普能源与工业金属全收益
指数分别反弹 %和 %。我们认为两者价格反弹的触发点是供给的减少，随后使得反
弹能够持续的原因则是低价格时期资本开支减少带来的新增产能不足导致的供需缺口扩大。
煤炭价格走势与原油具有一致性。煤炭虽未纳入标普商品全收益指数，但作为全球能源消费
第二大品种，其在全球能源消费结构中仅次于原油（33%），占比达到 28%，是全球重要的
能源品种。煤炭与原油在全球能源结构中的重要性，决定了它们价格走势上的相关性。
2018 年煤炭供需缺口将进一步扩大，价格中枢有望进一步抬升，煤炭板块将迎来历史性重
大投资机会。工业增加值企稳回升带动能源消费弹性恢复，煤炭消费增速将继续回升。2016
年我国工业产能利用率触底回升，2017 年四季度工业产能利用率已达到 %。需求的增
长促进工业增加值增速逐步加快，工业增加值企稳回升带动能源消费弹性恢复。火电在我国
电源结构中占比超过 60%，近年来电源结构调整阶段性放缓，因此我们认为在能源消费弹性
恢复的大背景下，2018 年煤炭消费增速将继续回升。供给端产能与库存的自然出清叠加扩
张性投资乏力，同时我国煤炭进口将受到全球煤炭陷入紧缺状况的影响，供需缺口将进一步
扩大，引发价格上涨而非稳中有降。由此带来的业绩增速高企叠加悲观预期证伪，将使得煤
炭板块的估值出现明显修复，煤炭板块将迎来历史性重大投资机会。
风险因素：系统性风险导致宏观经济增速大幅下滑，开工旺季上游需求走旺的逻辑证伪，违
法违规项目加速审批并积极投产。
证券研究报告
行业研究——专题报告
煤炭开采
郭荆璞 能源化工行业首席分析师
执业编号：S1500510120018
联系电话：+86 10 83326789
邮箱：guojingpu@
王晶晶 行业分析师
执业编号：S1500517050002
联系电话：+86 10 83326733
邮箱：wangjingjing1@
左前明 研究助理
联系电话：+86 10 83326795
邮箱：zuoqianming@
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目 录
一、大宗商品与股票指数比值回到历史最低水平 ........................................................................... 2
大宗商品与股票指数比值回到历史最低水平 ............................................................ 2
比值曲线走势与经济周期息息相关 .......................................................................... 2
二、能源与工业金属带动大宗商品指数反弹 ................................................................................... 3
标普商品全收益指数的编制方法与特点 ................................................................... 3
能源与工业金属带动标普商品全收益指数反弹 ........................................................ 5
煤炭价格走势与原油具有一致性 .............................................................................. 6
三、煤炭板块估值有望修复，迎来历史性重大投资机会 ................................................................ 8
四、风险因素 ..................................................................................................................................... 10
表 目 录
表 1：标普商品全收益指数分项 2017 年、2018 年权重对比情况 .......................................... 4
图 目 录
图 1：标普商品全收益指数/标普 500 指数走势（标准化 =1） .................................. 2
图 2：标普商品全收益指数/标普 500 指数的历史变化规律 .................................................... 3
图 3：标普商品全收益指数与标普 500 指数长期收益情况以及年化收益率对比 ..................... 5
图 4：标普商品全收益指数五大分项指数历史走势（标准化 =100） ........................ 6
图 5：全球能源消费量占比结构图 .......................................................................................... 5
图 6：2016 年石油、天然气、煤炭储产比（单位：年） ........................................................ 6
图 7: 原油与国内外动力煤价格走势对比 ................................................................................ 7
图 8：我国能源消费量结构图（单位：%） ............................................................................ 7
图 9: 煤炭开采和洗选业利润总额增速 （单位：%） ............................................................. 8
图 10：煤炭开采和洗选业主营业务收入增速（单位：%） .................................................... 8
图 11：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速（单位：%） .......................................... 9
图 12：煤炭开采和洗选业资产负债率（单位：%） ............................................................... 9
图 13：工业产能利用率（单位：%） ..................................................................................... 9
图 14：能源消费弹性系数 ...................................................................................................... 9
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一、大宗商品与股票指数比值回到历史最低水平
大宗商品与股票指数比值回到历史最低水平
近日美国 DoubleLine Funds 发布了一张名为“Equities vs. Commodities” 的图表，图表展示了大宗商品指数与股票指数
的比值曲线。曲线选取了标普商品全收益指数和标普 500 指数代表大宗商品和股票市场表现。从图中我们可以看到，经过标
准化后，1970 年至 2018 年 2 月间，商品与股票指数比值在 至 之间波动，比值中位数为 ，而目前比值 的水
平已回到历史最低水平。
图 1：标普商品全收益指数/标普 500 指数走势（标准化 =1）
资料来源：DoubleLine Funds, 信达证券研发中心
比值曲线走势与经济周期息息相关
除了比值已回到历史最低水平外，我们还发现比值曲线走势与经济周期息息相关。两者比值高点与经济周期具有较为明
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显的相关性，三大历史高点之间分别相隔 17 年与 18 年，历史低点间隔 7-13 年不等，均值为 9 年左右。从上涨周期持续时间
看，1999 年前，上涨阶段持续时间为 39-43 个月，较为稳定，但 1999 年至 2008 年的超长上涨周期被切割成了 4 个阶段，
持续时间在 14-26 个月之间，相较于 1999 年前稳定的 3 年周期，波动上涨时间缩短。
图 2：标普商品全收益指数/标普 500 指数的历史变化规律
资料来源：Bloomberg, 信达证券研发中心
二、能源与工业金属带动大宗商品指数反弹
标普商品全收益指数的编制方法与特点
Equities vs. Commodities 曲线选取了标普商品全收益指数来代表商品市场的表现。全收益指数并非商品现价指数，对于
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投资者而言，它更有意义。它是一个风险分散度高、长期只做多的被动型商品收益指数。全收益指数衡量的是采取全额抵押
方式投资于近月商品期货合约的收益率，因此它可与常见的投资组合如标普 500 指数的收益率进行比较。
标普商品全收益指数包含 5 大类共 24 种商品，每种商品权重按全球产量进行分配，且每年的 1 月会对权重进行相应的调
整，其中能源类商品权重最大，占比超过 50%。能源类商品又以各类原油商品为主，2018 年 WTI 原油与布伦特原油占比较
2017 年均有提升，两者占比分别为 %和 %，合计占比达到 %。农产品与工业金属商品排在二、三位，占比分别
为 %和 %。
表 1：标普商品全收益指数分项 2017 年、2018 年权重对比情况
一级分类 二级分类 2017 年 2018 年 Δ
农产品
小麦（芝加哥） % % %
小麦（堪萨斯） % % %
玉米 % % %
大豆 % % %
咖啡 % % %
糖 % % %
可可 % % %
棉花 % % %
牲畜
活牛 % % %
饲育牛 % % %
瘦肉猪 % % %
能源
WTI 原油 % % %
布伦特原油 % % %
柴油 % % %
燃油 % % %
精制汽油 % % %
天然气 % % %
工业金属
铝 % % %
伦铜 % % %
铅 % % %
镍 % % %
锌 % % %
贵金属
黄金 % % %
白银 % % %
资料来源：Goldman, Sachs & Co., 信达证券研发中心
从历史走势对比中我们可以看到，商品指数收益和股票指数收益相似，且多数时候商品指数收益率更高、更有弹性。在
2008 年全球金融危机前，近 40 年的标普商品全收益指数年化收益率达到 %，远高于股票市场同期年化收益率。而在遭
遇金融危机后，收益大幅收缩，商品全收益指数的年化收益率仍然基本与股票市场持平。
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图 3：标普商品全收益指数与标普 500 指数长期收益情况以及年化收益率对比
资料来源：Bloomberg, 信达证券研发中心
能源与工业金属带动标普商品全收益指数反弹
虽然农产品位列第二大权重，但能源与工业金属才是 2000 年后影响商品指数走势的重要品种。本轮反弹始于 2016 年，
目前标普能源与工业金属全收益指数分别反弹 %和 %。
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图 4：标普商品全收益指数五大分项指数历史走势（标准化 =100）
资料来源：Bloomberg, 信达证券研发中心
2015 年全球工业金属价格跌破现金成本，行业龙头纷纷主动削减产量，大型矿企资本开支持续减少，新建矿山投产进度
放缓，导致全球工业金属产量下降。在 2015 年 10 月嘉能可宣布对其锌产量减少 50 万吨后，以铅、锌为主的工业金属供给
由过剩转为短缺，率先出现价格反弹。之后在这两个品种的带动下，2016 年 11 月有色金属价格出现整体回升。
2016 年 2 月原油价格触底后，OPEC 产油国如尼日利亚等出现突发性原油中断，需求端由于中国原油进口量大增，供需
缺口边际增长约 200 万桶/日，导致 3 个月内原油价格迅速反弹至 50 美元/桶左右。
煤炭价格走势与原油具有一致性
煤炭虽未纳入标普商品全收益指数，但作为全球能源消费第二大品种，其在全球能源消费结构中仅次于原油（33%），占
比达到 28%，是全球重要的能源品种。同时，从长期看，煤炭仍将在全球能源消费结构中占据重要地位。2017 版《BP 世界
能源统计年鉴》显示，全球探明煤炭储量目前足够满足 153 年的全球产量，大约是石油和天然气储产比的 3 倍。
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图 5：全球能源消费量占比结构图 图 6：2016 年石油、天然气、煤炭储产比（单位：年）
资料来源：BP, 信达证券研发中心 资料来源：BP, 信达证券研发中心
煤炭与原油在全球能源结构中的重要性，决定了它们价格走势上的一致性。通过数据对比，我们能很明显的看到，国内
外煤炭价格与原油价格具有显著正相关。
图 7: 原油与国内外动力煤价格走势对比 图 8：我国能源消费量结构图（单位：%）
资料来源：Wind, 信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心
我国多煤少油的自然禀赋特点，使得相较于原油，煤炭与我国工业生产具有更紧密的联系，原煤消费量占比常年在 60%
以上。在我国工业生产中，煤炭既是燃料也是原材料，电力、钢铁、建材、化工为四大耗煤行业。2017 年在工业生产回暖的
带动下，电力、钢铁、化工行业用煤量实现同比正增长，其中火电耗煤量占全国煤炭总消费量的 50%左右。
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三、煤炭板块估值有望修复，迎来历史性重大投资机会
2011 年至 2015 年煤炭价格持续下跌的 5 年里，煤炭开采和洗选业单位数量从顶峰时的 9243 家下降到 6430 家，亏损企
业单位数从 845 家上升到 2027 家，亏损总额由 亿元激增到 亿元。同时，煤炭企业经营效益也出现大幅萎缩，其
中主营业务收入增速由 2011 年的 %跌至 2015 年的%，利润总额增速由 %下降至%，资产负债率水平由
%上升至 %。
图 9：煤炭开采和洗选业利润总额增速 （单位：%） 图 10：煤炭开采和洗选业主营业务收入增速（单位：%）
资料来源：Wind, 信达证券研发中心 资料来源：Wind, 信达证券研发中心
煤炭价格的持续下跌使得行业景气度与企业经营效益每况愈下。2015 年价格跌破行业现金成本，负债经营模式的煤炭企
业不得不继续生产以摊薄固定成本，大量中小型煤企在此期间关停或被兼并，行业经历自然出清。2015 年 11 月煤炭价格触
底反弹，由于实际有效产能供给不足，随后价格中枢逐步抬升。
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图 11：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额增速（单位：%） 图 12：煤炭开采和洗选业资产负债率（单位：%）
资料来源：Wind, 信达证券研发中心 资料来源：Wind, 信达证券研发中心
低煤价时期严重萎缩的资本开支，已经对目前新增产能的释放产生影响。我国煤矿开采多为长周期项目，煤矿以井工矿
为主，井工矿较露天矿具有更长的投资-出产周期，通常为 4 年投产、5 年出产。统计局数据显示，2013 年我国煤炭开采与洗
选业固定资产投资完成额出现负增长，随后的 3 年里降幅进一步扩大，直到 2017 年降幅才出现收窄，但去年行业固定资产投
资仍为-12%的增速。资本开支的严重不足导致了目前新增产能释放乏力的现状。
图 13：工业产能利用率（单位：%） 图 14：能源消费弹性系数
资料来源：Wind, 信达证券研发中心 资料来源：Wind, 信达证券研发中心
工业增加值企稳回升带动能源消费弹性恢复，煤炭消费增速将继续回升。2016 年我国工业产能利用率触底回升，2017
年四季度工业产能利用率已达到 %，较 2016 年一季度提升了 个百分点。需求的增长促进工业增加值增速逐步加快，
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最新数据显示 2018 年前 2 月工业增加值同比增长 %，较 2017 年全年加快 个百分点。经济的发展与工业生产都离不
开能源的消耗，工业增加值企稳回升带动能源消费弹性恢复。火电在我国电源结构中占比超过 60%，近年来电源结构调整阶
段性放缓，因此我们认为在能源消费弹性恢复的大背景下，2018 年煤炭消费增速将继续回升。
2018 年煤炭供需缺口将进一步扩大，价格中枢有望进一步抬升。供给端产能与库存的自然出清叠加扩张性投资乏力，同
时我国煤炭进口将受到全球煤炭陷入紧缺状况的影响，供需缺口将进一步扩大，引发价格上涨而非稳中有降。由此带来的业
绩增速高企叠加悲观预期证伪，将使得煤炭板块的估值出现明显修复，煤炭板块将迎来历史性重大投资机会。
四、风险因素
系统性风险导致宏观经济增速大幅下滑，开工旺季上游需求走旺的逻辑证伪，违法违规项目加速审批并积极投产。
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研究团队简介
信达证券能源化工研究团队（郭荆璞）为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。
郭荆璞，能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系，学习理论物理，回国后就职于中国信达旗下信达证券，现任研究开发中心
总经理，首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动，根据产业周期波动寻找投资机会，熟悉石油、煤炭、
天然气产业链，对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体，以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。
王晶晶，英国埃克塞特大学金融数学硕士，武汉大学金融工程学士。2015 年 3 月加入信达证券研发中心，负责宏观经济、固定收益、国际市场的研究；2018 年 3 月加
入能源化工组，从事能源行业研究。
左前明，中国矿业大学（北京）博士，注册咨询（投资）工程师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国信达业务审核咨询专家库成员，
曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订
及企业相关咨询课题上百项， 2016 年 6 月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。
王志民，中国矿业大学矿业工程学院硕士，2017 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。
周杰，煤炭科学研究总院采矿工程硕士，中国人民大学工商管理硕士，2017 年 5 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。
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国际 唐 蕾 010-63080945 18610350427 tanglei@
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