中小企业融资新途径
单个中小企业发行企业债可能性
很小，如果将一批中小企业捆绑起来，
则发债的可行性将大增 ，这就是所谓
的集合债券。正在发行 中的分别由北
京中关村科技担保有限公司和深圳贸
易工业局牵头的两单集合债券如果运
作 良好 ，无疑实现 了企业债的一个突
破，也为民营中小企业提供了一个新
的融资渠道。
集合债券亮相
发行企业债券作为一种融资方
式 ，以往似乎是大中型企业的“专利”，
但随着国家建设多层次资本市场的政
策指引 ，现在这一局面正在悄然改观。
今年 3月，国家发改委发文 ，下达
了95家发债主体的992亿元企业债
券发行规模，这成为监管部门批准企
业债发行的最大一批额度 ，比去年的
额度增长了63％。在今年首批获批的
发行额度中，除了以往的以单家企业
作为发行主体的债券外，还有两只由
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■ 李琳
多家企业 “打包”发行的债券跻身其
中，分别是 10．3亿元的深圳市中小企
业集合债券和 3．7亿元的中关村高新
技术中小企业集合债券：前者集合了
20家企业的发行需求，后者集合了7
家。这两只中小企业集合债券刚一亮
相 ，立刻吸引了人们关注的目光。
此前，中小企业发行债券难 以想
象。中小企业集合债券的问世，成为缓
解巾小企业资金饥渴的及时雨。
据 了解 ，深圳市中小企业集合债
券发行主体为 20家民营企业，其中不
乏像金立手机这样近年效益很好又有
一 定品牌知名度的企业。发行牵头人
为市贸丁局，国家开发银行做担保，政
策性担保机构深圳市中小企业信用担
保中心、高新投及商业担保机构中科
智共同做反担保 ，政府则通力组织协
调。由于国家开发银行是集合债券的
担保人和总承销商 ，集合债券获得
AAA信用评级。该集合债券采取固定
利率 、分次还本方式发行。其年利率估
计在 5％～6％之问。企业从第i年开始
以3、3、4的比例分 3年还本。债券面
向机构投资者发行。
对于中关村的高新技术企业 ，这
个打包联合发债的计划也早在 2002
年就已酝酿在心。“单家中小企业发
债 ，由于所需额度 比较小 ，资信评级、
发债担保等成本比较高，因此很难获
批。”中关村担保副总经理秦恺曾对媒
体表示 ，而让多家中小企业捆绑成一
个发债主体的想法也由此萌生。
因此 ，从 2002年 6月开始 ，中关
村担保从他们现有的 300多家客户
中，根据企业可持续盈利性、资产负债
结构 、偿还能力等指标进行筛选，初选
出 20家，而这些企业无论从净资产还
是利润方面都能满足监管机构的基本
发债要求。但是，中小企业打包发债方
案最终上报发改委却是在 4年后 的
2006年 ，并且是第一次上报未能获批 ，
第二次上报最终获得批准。
不论是 4月中旬已经正式启动发
行计划的深圳市 20家中小企业集合
债券 ，还是尚处于筹备阶段的中关村 7
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家高新技术中小企业集合债券，双方
均对发行前景表示乐观，，并在不同场
合表达了希望要继续打包发行第二批
企业债的愿望。
另外 ，贵州省第一批中小企业集
合债券也已向国家发改委申报，发行
规模为 6亿 8亿元。
优势凸现
实际上，集合债券在债券市场上并
不是新鲜事物，早在 1998年的时候就
曾有过尝试，中关村地区和苏州地区都
曾组织过本地区的高新技术企业集合
发债。但直到 2003年 O3高新债(2003
年中国高新技术产业开发区债券)的推
出及在2006年的成功兑付，这一做法
才开始得到监管部门的认可。
2003年，武汉、成都、天滓、大连等
12个国家级高新区的 12家企业采用
“统一冠名 、分别负债、分别担保 、捆绑
发行”的方式发行 O3高新债，发行总
额为8亿元，期限3年，票面年利率
3、52％，到期一次还本付息。o3高新债
经中诚信和联合资信分别评级，债券
信用级别达到了AA级。根据相关约
定，12家企业分别提供无条件不可撤
销连带责任保证，各发行人所在高新
区财政分别为该期债券的按时足额偿
付提供了承诺。该债券已顺利于2006
年7月 27日完成到期一次还本付息
的兑付工作。此次尝试，无疑大大降低
了管理层对发债风险的担忧，也为中
小企业拓宽融资渠道寻找到一个新方
向。
“目前，国内很多中小企业存在融
资难的问题 ，尤其是民营企业，而他们
又是我国市场经济的重要生力军。集
合债的发行，可以拓宽中小企业的融
资渠道，不再局限于银行贷款和中小
板 IPO融资渠道。”业内人士指出。
可以说，债券融资是综合成本最
低的外源融资方式。与银行贷款相比，
比如贷款一亿元，如果采用债券融资，
其资金成本要比同期银行贷款每年节
约 35％左右；与股权融资(上市 )相比，
发行企业债券不会影响到企业所有权
结构 ，不会摊薄每股收益 ，而且综合成
本低于上市。此外债券融资还有 “税
盾”优势，而且设计灵活，符合不同投
资项 目需求 ，投资群体广泛，具有明显
的广告效应，还可以优化企业财务结
构，为企业开拓其他市场化融资方式
打下基础。
但由于存在信用、规模等约束，单
个的中小企业发债根本不太可能。集
合债券运用了信用增级的原理，使中
小企业发债变得相对容易。通常，信用
等级和发债成本是成反比的，通过信
用增级来提高发债企业的信用级别 ，
可以使得债券的偿付性、安全性和稳
定性大大提高，在满足债务人融资需
求的同时，吸引更多的投资者 ，从而降
低融资成本。
由于难以获得较高的信用评级，
规模较小的中小企业难以通过直接发
债进行融资，单个企业发债成本很高。
在债券市场比较欢迎量大质优债券的
情况下，中小企业请担保公司和进行
信用评级又要付出大量的费用，单家
中小企业肯定无法接受。因此把融资
需求不是很大的中小企业捆绑既能增
加审批额度，也能分摊一定的费用负
担。这是集合债券深受中小企业欢迎
的主要原因。
未来还不确定
有分析人士认为 ，目前流动性过
剩使得银行资金压力很大。因此只要
是利率高于其资金成本，中小企业集
合债券一般都不会受到冷遇。但实际
上，各投资机构对此态度并不一致。中
信银行债券承销部的工作人员承认 ，
他们不大愿意做中小企业债券承销 ，
原因就像中小企业贷款一样，尽管资
金额度相差悬殊，但承销商的工作一
样也不能少。相比之下 ，承销中小企业
债券的成本当然高。
另一家大型国有银行人士指 出，
倘若他们来做，极可能把中小企业集
合债券作为一个理财产品来配置——
把多家中小企业打包之后进行类资产
证券化操作，作为理财产品卖给高端
客户，而不是通过发行企业债的方式。
而众多承销商对企业集合发债的
风险也看法不一。太平洋证券债券分
析师李伟平表示，中小企业集合债券
属于新的债券品种，这种债券品种可
以把多家企业的融资和信用捆绑在一
起，使得风险更加分散化，承销商则不
会在这方面顾虑太多。
也有人认为 ，对于购买人来说 ，面
对若干公司捆绑在一起的债券，其价
值判断难于单一公司的债券。另外，复
杂的债权债务关系也可能产生新的风
险。况且，像中关村高新技术中小企业
集合债券，发债主体全是高新技术企
业，这类企业具有的高度风险也不容
忽视 。
招商证券债券分析师何欣则表
示，不管是集合发债还是个体发债，这
些具体的发债方式和风险没有直接的
关系。关键要看担保者的信用，这是问
题的核心所在。
“显然 ，这种捆绑发债 的模式对于
中小企业来说是非常有益的，但在实
际推进的过程中，有很多设计难题，只
有解决了这些问题 ，才可能更大力度
地推广。”业内人士总结道。
更为重要的是，政策上的限制仍
然是中小企业发行债券难以逾越的一
道坎。依据《公司法》和《证券法》的规
定，股份有限公司净资产不低于3000
万元、有限责任公司净资产不低于
6000万元 ，最近 3年平均可分配利润
足以支付公司债券 1年利息的，才允
许发行债券。另外，发债时“累计债券
总额不超过公司净资产额的40％，不
能超过整个项目所需资金的20％、技
改项目所需资金的30％”。这些都决定
了近期内中小企业集合债券还难以获
得快速的发展。
责编：张伟
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