河北经贸大学毕业论文
我国实施巨灾保险证券化的思考
巨灾风险是一种极为特殊的风险。国际保险界对巨灾风险没有统一定义，各个国家根据本国实际情况在不同历史时期对巨灾风险进行定义和划分。美国保险服务局（ISO）财产理赔部按照1998年价格将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2 500万美元并影响到大范围保险人和被保险人的事件”。瑞士再保险公司将巨灾风险分为自然灾害和人为灾祸，1970年以来一直根据当年美国通货膨胀率调整和公布全世界巨灾损失情况。
近年来，巨灾风险在全球频繁发生而且损失越来越严重，给国际保险业造成了巨大威胁，它的发生往往使保险公司陷入严重的财务危机,日益成为保险公司破产的主要原因。据SIGMA数据统计,自1990年以来,全球自然灾害的发生频率和严重程度呈上升趋势,保险损失也日益增加。2004年全球因自然灾害和人为事故所造成的财产损失达到1 050亿美元,仅仅因为飓风、台风等自然灾害所造成的理赔就达到350亿美元。证券市场的融资能力远大于保险市场,以美国为例,美国股市总市值大约17万亿美元(截止06年底),平均日市值波动幅度达1 330亿美元。即使对于资本市场欠发达的我国资本市场，截止今年五月，股市总市值也已近18万亿元，约合31 500亿美元，平均日市值波动幅度约550亿美元，超过去年全年的因灾直接损失（2 亿元，约合450亿美元）。目前我国保险业正处于大发展时期,为了解决保险公司巨灾风险暴露问题,提高保险公司经营稳定性，有必要对我国实施巨灾保险证券化问题进行研究和思考。
我国实施巨灾保险证券化的必要性
（一）我国自然灾害多发，危害巨大
我国是世界上自然灾害最严重的少数几个国家之一。我国的自然灾害种类多，发生频率高、强度大、损失严重。据联合国统计资料显示，上个世纪全世界54个最严重的自然灾害中，有8个发生在中国。其中，以地震、洪水、台风造成的损失最大。目前我国自然灾害损失居世界第三位，1949年以来，因自然灾害造成的年均直接经济损失达1 000亿元人民币以上，而近10年来，我国自然灾害造成的直接经济损失平均已高达2 000亿元。这些自然灾害多发地区多是我国经济比较发达的沿海及长江流域，随着经济社会的发展，人口与财富的聚集，巨灾所造成的损失还有继续扩大的趋势。根据民政部的统计，2006年我国自然灾害频繁发生，灾害强度和造成的损失是继1998年之后最严重的一年，且主要由少数重大灾害事件造成，集中由台风、洪涝、滑坡泥石流和风雹等灾害造成，集中分布在华东、华南、西南等地。全年因灾直接损失达2 亿元，比2005年损失额2 042亿元增加近25%。专家指出，在全球气候变暖背景下，我国主要极端天气气侯事件发生频率和强度将继续不断增大。
（二）保险公司传统的巨灾风险转移方式不能满足巨灾风险转移需要
由于巨灾风险的突发性与破坏性,它的发生可以在短时间内猛烈冲击保险公司和保险市场,引起连锁理赔反应,轻易打破保险公司常规经营,加速保险公司破产。因此保险公司如何应对巨灾风险是一个非常迫切需要解决的问题,传统的解决方法主要是:
1.补充资本金。这是保险公司解决问题的最直接的方法。不过采取这种方法会遇到一些困难。首先向为所面临的巨额风险暴露补充足够的资本金可能十分困难,其次这种做法是非常不经济的。
2.保险产品多样化。保险公司可以通过多样化的产品设计和分散销售来降低承保风险暴露的集中程度但是放弃某些业务将在降低相应的巨灾风险暴露总量的同时失去相应的获利机会,而且事实上多样化是有限度的,保险公司并不能无限的依靠多样化来分散风险的集中程度。
3.设定免赔额、增加特殊的免赔条款。这种做法也是目前(再)保险公司最常用的方法。但是这种做法的最直接后果就是,被保险人将得不到足额的保险保障,保险业将为此流失很多的业务。
4.提高风险保单的保费,或提高承保标准,选择优质客户等。这些做法同样会导致大量保险业务的流失。
5.通过再保险来转移超额风险。这是传统的转移超额风险的最常用的方法。然而,再保险转移超额风险的用途是非常有限的,因为它受限于保险业整体承保能力。近年，我国再保险公司资产虽然不断增加，但是分保收入超过其供给能力的问题仍然存在（见表1，2），承保能力不足问题依然严重。本世纪以来，随着巨灾保险事故的频繁发生，国际保险业整体承保能力遭受重创，国际市场再保险价格也持续坚挺，我国保险业向国际市场转移巨灾风险的成本越来越高。
表1 中国再保险公司综合经营情况表 （单位：亿元）
1998
1999
2000
2001
2002
2003
分保费收入
资产
自有资金
实收资本
39
公积金
货币资产
109
供给能力
分保费收入与供给能力差额
资料来源：中国再保险公司资产负债表、损益表
说明：1. 货币资产包括现金、银行存款及短期投资
2. 供给能力=4*（实收资本+公积金）
表2 三家全国保险公司最低偿付能力和实际偿付能力比较 （单位：亿元）
公司
名称
项目
1996
1997
1998
1999
2000
中国人民保险（集团）公司
最低偿付能力
实际偿付能力
偿付能力差额
太平洋保险公司
最低偿付能力
实际偿付能力
偿付能力差额
平安保险公司
最低偿付能力
实际偿付能力
偿付能力差额
合计
最低偿付能力
实际偿付能力
偿付能力差额
资料来源：罗朝晖， 现阶段中国保险公司偿付能力风险研究[J]上海保险，2003（1）
(三)保险公司发展和增强竞争力的需要
我国已经成为世贸组织的成员国，我国保险业面临巨大的竞争压力，保险公司进入资本市场可以利用资本市场的资金支持，增强入世后我国保险业参与国际竞争的实力。加入世贸组织对我国保险业持续稳定地发展有着巨大影响。真正发展才20多年的中国保险业要与百年历史的外国保险公司同台竞技，所面临的压力和困难可想而知，尤其是襁褓中的中国再保险业。据悉，我国在入世协议中承诺入世一年后，每年减少“法定分保”5个百分点，2006年起，我国已完全取消保险公司每笔保险业务20%强制分保给中国再保险公司的规定，那么，95%保费收入均来自于“法定事实上分保”的中国再保险业何去何从？巨灾保险证券化可使得保险公司通过证券化这已在我国崭露头角的新型金融工具进入资本的二级市场，从中获得资金支持，分散个体承担的风险，并改变保险公司的资产结构，增加了资本的流动性，提高其资金运用效率。同时保险公司也可以有更大的空间来拓展自身的业务范围，进入我国现在仍比较欠缺的保险领域。将巨灾风险从保险市场向资本市场转移，不仅可以解决我国保险公司承保巨灾风险资金短缺问题，缩短巨灾保险业务成熟周期，而且有助于保险业更多地参与资本市场，这些都将极大地增强保险公司自身的竞争实力。
二、我国实施巨灾保险证券化的可行性分析
（一）我国保险业发展迅速，产业规模日益壮大
我国保险业起步虽晚,但是发展迅速。保费收入一直保持高速增长,年增长率近35%,远远高于同期国民生产总值的增长速度（见表3）。在刚刚过去的2006年，我国保险业持续迅猛发展，全年保费收入突破5000亿元大关，保费收入排名跃居世界第11位。而根据新的“十一五”规划，到2010年全国保险业务收入将比2005年翻一番，突破1万亿元，保险深度将达到4%，保险密度将达到750元，保险业管理的总资产将达到5万亿元以上。从保险监管制度建设与政策层面看，过去的一年，我国《保险法》经修改并颁布。国务院出台了《关于保险业改革发展的若干意见》，为保险业的发展注入了活力。保险监管机构出台了《财产保险公司保险条款和保险费率管理办法》、《人身保险非现场监管规程》、《再保险业务管理规定》、《寿险公司内部控制有效性规程》、《关于加强保险资金运用风险管理的通知》等一系列法规和规定；在政策上积极引导和鼓励保险业做大做强，使得保险业的地位日益提高；保险监管制度不断创新，如保险资金托管制度的探索，保险资金有比例地直接进入股市；保险监管对保险公司偿付能力管理不断强化，积极推进保险公司偿付能力编报规则与偿付能力监管指标体系的建设，并取得了一定的成效。
表3 中国1980-2006保险产业发展指标
年份
GDP（亿元）
GDP增长率（%）
保费收入（亿元）
保费增长率（%）
保险密度
（元/人）
保险深
度（%）
1980
——
—
1981
1982
1983
1984
7171
20
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1
1993
30（）
1994
35（）
49
1995
25（）
1996
16（）
1997
（）
40
90
1998
（）
1999
（）
2000
8（）
2001
（）
2002
102398
（）
2003
116694
（）
2004
135357
332
2005
182321
（）
371
2006
209609
431
数据来源：1、中国保监会网站数据统计历年网页计合
2、中经网《中国经济统计数据库》整理
注：GDP列93-05年括号内数据为修订后数据
（二）我国资本市场步入新的历史发展时期
我国的证券市场在最近几年发展得十分迅速,1992年以来,我国股票市场总市值增长迅速,在十几年的发展中,我国证券化率已经由1992年的%发展为2007年5月的68%。随着一直以来困扰市场的股权分置问题的彻底解决，我国上市公司法人治理结构日趋完善，资产注入、整体上市等使得公司质量得到不断提升。在市场监管、证券定价、发行技术以及投资者的投资理念方面都更加成熟、完善；从事资本市场工作的人才也越来越多，我国资本市场步入新的历史发展时期。这些为开展巨灾保险风险证券化打下了良好的基础。
（三）我国已经成功开展了资产证券化实践
资产证券化与巨灾保险证券化有很大的相似性。资产证券化是企业以未来收入等资产为抵押,通过特殊目的子公司(SPV)发行债券筹集资金的一种方式。其本质是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。它与巨灾保险证券化形式类似,我国理论界对资产证券化进行了深入研究,并成功地开展了资产证券化的实践,如:中国远洋运输总公司(1997)、珠海高速(1996)和深圳中集集团(2000)；中国建设银行、工商银行(2002)。2006年，资产证券化试点获国务院批准，同年三月国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。这些资产证券化的经验为我国进行巨灾保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供了宝贵的经验。
（四）我国保险精算力量不断提高
我国保险精算的发展也取得了长足的进步。自1987年11月南开大学与北美精算学会（Society of Actuaries，SOA）签订精算教育合作协议以来，中国的高校精算教育已有了15年以上的历史，高等学校和外界都付出了很多的努力，培养的学生已成为目前中国精算实务队伍中的主力和骨干。1999年，我国开始推出自己的精算师考试制度，目前为止，已有近50人获中国精算师资格，100多人获准精算师资格。同时我国还成立了自己的精算学会,目前已拥有一批学者致力于精算理论的研究，在国内各大保险公司活跃着为数可观的国内或来自国外的精算实践人员。现有的精算理论研究和技术水平应能够初步满足我国对巨灾保险证券化实践的需要。
上述这些条件为我国实施巨灾保险证券化提供了理论和环境上的基础，我国实施巨灾保险证券化已经具备一定的可行性。
三、目前我国实施巨灾保险证券化的制约因素
目前巨灾保险证券化在国际上已经取得初步成功，但是在我国该问题尚处于理论研究阶段，目前我国实施巨灾保险证券化已经具备一定的可行性，但是要全面实施证券化还面临一些因素的制约。
（一）我国保险业起步晚、起点低，国民保险意识不强
改革开放以来,我国保险业取得了长足的发展。2006年全国保费收入达到5 600亿元,约合750亿美元,截止2006年底,保险业总资产为19 731亿元人民币,近2 700亿美元。但是,和发达国家相比,我国保险业的总体实力还很弱小（见图1）。例如2006年我国保费收入不到同期美国保费收入的1/16,不到日本保费收入的1/6,甚至经济总量远低于我国的韩国(2006年韩国的GDP约为8 000亿美元,同期我国的GDP为209 609亿元人民币,约合28 000亿美元,是韩国的三倍多),其2006年保费收入也是我国2006年保费收入的1倍多。这与我国的国力和我国在世界上的地位是完全不相称的。
数据来源：江生忠，中国保险业发展报告（2005），中国财政经济出版社，35-36。
（二）法律环境和监管制度不完善
监管、法律、税收和会计原则等制度因素对一项金融创新能否成功起着关键的作用。比如,美国在1999年通过了Gramm-Leach-Bliey法案,撤消了Glass-Steagall法案有关金融、保险分业经营的有关规定,大大促进了金融、保险市场的相互融合,为巨灾保险证券化提供了更有利的发展空间。我国在基础法规制度建设方面一直落后于市场的发展步伐。巨灾保险证券化将涉及到很多新的法律问题。没有相应的法律后盾,就很难规范市场主体的行为,市场参与者特别是投资者的合法权益难以得到真正保障。随着交易规则的逐渐明晰和制度的健全,巨灾保险证券化对广大保险人将更富有吸引力。但是,毕竟巨灾保险证券化产品属于新生事物,我国证券、保险监管机构对此有一个逐步熟悉的过程,法律规定、税收制度、会计制度的制定和完善也是一个长期过程。
（三）巨灾保险证券化产品的流动性难以保证
通过资本市场进行巨灾保险证券化成功与否的首要条件是,该交易是否具有价格竞争力。我国的再保险市场巨灾风险需求远未得到满足,再保险业务的竞争程度也不充分,这说明巨灾保险证券化具有巨大的发展空间。但是,由于资本市场本身也不够规范和发达,通过资本市场化解保险风险的发行和管理成本很高,使得巨灾保险证券化的价格优势在短期内难以体现。流动性是巨灾保险证券化成功的重要因素。投资人投资于巨灾风险证券,可以获得较高的风险报酬,并有助于降低投资组合的总体风险。但前提是巨灾保险证券化产品具有较强的流动性,如果这些产品的二级市场缺乏流动性,对投资人就会失去吸引力,巨灾保险证券化的规模就难以扩大。
（四）缺乏资信评级等各类保险服务机构
资信评级机构是资本市场上的重要主体之一,它对巨灾保险证券化起着至关重要的作用,如美国的。资信评级机构对巨灾保险证券化产品的评级为广大投资人提供了客观、公正的风险信息,有助于降低投资活动的不确定性,使投资人了解这类金融创新,发现特定证券的合理价格,从而作出积极的投资决策。发展资信评级机构更大的意义在于,定期的信息披露能够发挥强大的社会监督作用,规范证券发行人、经纪人的经营行为,保护投资者的利益。我国目前基本上没有合格的资信评级机构。在其它各类保险服务机构中,至少还有两种保险服务机构是发展巨灾保险证券化所必需的。一种是对巨灾事件进行统计的机构。这种机构应该是非赢利性机构,它可以是保险监管机构的附属机构,也可以是保险行业协会下属的机构。另一种是巨灾风险评估机构。它们通过收集大量有关资料,建立巨灾风险模型,并对一定地区、特定巨灾风险发生的概率、可能损失等进行建立在科学基础之上的预测,为保险公司和投资者提供有价值的决策参考。
四、 我国实施巨灾保险证券化的策略分析
实施巨灾保险证券化是一项复杂的系统工程。我们必须利用后发优势,充分借鉴国际上的成功经验,借助加入WTO后,大批国际保险公司、投资银行、中介公司进入中国市场的契机,结合我国保险市场、资本市场的国情,本着渐进的方针,做好巨灾保险证券化的前期准备工作。
(一)有步骤地进行巨灾保险证券化产品的开发与设计
1.构建巨灾风险模拟模型，建立巨灾风险指数体系，为巨灾保险证券化产品的开发创造条件。巨灾风险模拟模型是巨灾证券化产品设计和定价的基础。高度透明的巨灾模型有助于保险人评估损失及其发生频率、分析保险市场巨灾风险的累积状况,计算同风险相称的保险费率,以确保长期成功的保险运作。建立巨灾模型有赖于对灾害数据、脆弱程度、保险标的价值的地理分布和保险条款四要素的分析。因此,应尽快对我国的灾害损失统计资料进行分析和整理,通过损失的记录、工程学的技术分析并结合风险管理的衡量得出脆弱程度的数据,根据巨灾风险评估及其统一积累指标的标准掌握保险标的价值的地理分布,根据市场标准建立包括除外责任、免赔额、损失限额在内的保险条款,以构造我国的巨灾风险模型。
巨灾指数是巨灾保险证券化产品市场价格波动的重要影响因素,其精确与否直接关系到巨灾保险证券化产品最终价格的合理性。由于我国地域广阔,地理情况复杂,风险的地域性明显,各保险公司业务的地理构成以及险种构成各异,因此应建立多层次的巨灾风险指数体系来供各保险公司选择使用。我国的巨灾指数体系至少应当包括国家指数、区域指数和省级指数等三个层次,全国性的保险公司在运用巨灾保险证券化产品时可以选择国家指数,而区域性的保险公司可以根据自己的业务分布选择合适的区域指数,这样,既能降低巨灾保险证券化产品的基差风险,又可使其具备一定的流动性。
2.构建巨灾保险证券化产品的发行结构。利用SPV作为专门的巨灾保险证券化产品的发行中介是国际通行的做法,这样可以分离业务,降低风险,同时取得税收上的优惠。从中国目前的情况看,由于保险业国际化程度低,保险公司规模小,因此使用SPV还存在一定困难。因此,可以考虑先使用账户分离模式,即保险公司将用于证券化的巨灾业务置于专门账户上,与保险公司的其他业务经营完全分离,账户上的资金运用完全透明,同时接受严格的监管；在条件具备时,由中国再保险公司牵头,各保险公司参与,在百慕大或者开曼群岛等经济自由区建立SPV,专门承担巨灾保险证券化产品的发行工作。
3.选择适合巨灾保险证券化的业务类型。由于我国的远期金融市场有待于进一步开发,同时社会对巨灾保险证券化产品的认知程度还相当有限,因此,巨灾风险的证券化应由简至繁,逐步推进。目前可以考虑先发行较长期的巨灾债券,债券利率应高于同期国债利率,以体现“高风险高回报”的原则,必要时可由国家提供担保,同时投资者应承担债券利息丧失风险。由于债券业务具有收益相对稳定的特点,比较适合我国居民对资金利率稳定的需求偏好,因此易于推行且能实现风险的分散化。另外,可适当发展互换业务,以解决我国保险公司面临的灾害的地域集中性问题,通过业务的地区交换来实现业务的区域分散。
(二)完善巨灾保险证券化发展的外部环境
1.进一步发展我国资本市场。发达的资本市场是巨灾保险证券化产品发展的前提。我国目前的资本市场距离现代市场经济的要求还有差距,市场主体相对缺乏,各项运作机制有待于建立；衍生金融工具和资本市场产品相当有限,监管制度和信息披露规则等基础性建设尚待完善,市场风险较高,这将在很大程度上阻碍巨灾保险证券化产品的应用和发展。因此,要继续大力发展资本市场,重点培育包括保险公司在内的机构投资者,发展会计、审计、律师事务所和投资银行等中介服务机构,注重衍生金融工具等创新产品的开发和推广,以充分发挥市场功能,提高资本配置效率；同时要加强对资本市场“公开、公正、公平”性的监管,建立公开信息披露制度,采取措施逐步释放和抑制市场泡沫,禁止市场欺诈行为,降低市场整体风险。
2.加强相关政策法规的制定。巨灾保险证券化的发展需要相关政策法规的认定和保障。由于巨灾保险证券化产品涉及的领域已突破保险业,故不能简单地适用于当前的保险政策及法规,应将保险的自身行业特点和资本市场的特性相结合,在现有的政策法规基础上,调整、补充相关规定,特别是要明确其管辖权、交易主体、交易规则等重要问题。另外,在会计处理和税务问题上,要注重发挥会计制度和税收政策对巨灾保险证券化产品的推动作用,参照国际保险业的一般准则规定,制定和完善我国的会计准则和税收制度。
3.加强监管。巨灾保险证券化产品的健康、规范发展离不开有效的监管。巨灾保险证券化产品在提供新的风险管理方式的同时,也创造了更大的潜在风险源,并且可能使原有的监管在某种程度上失去效力,必须加强对其的监管力度,制定相应的监管手段,完善监管体制。另外,由于巨灾保险证券化涉及银行、证券、保险等不同领域,因此,监管部门在监管过程中,要加强金融监管机构之间以及与其他政府有关部门的协调与合作,实行统一监管,促使金融市场与保险市场的融合。但需要指出的是,对于巨灾保险证券化产品这种新生事物,在其发展初期,监管部门的监管目标应当将重点放在市场的培育和发展上,不可采取过多的限制性措施。
4. 建立客观、公正的资信评级机构。客观、公正的资信评级有助于规范巨灾保险证券化产品发行人、经纪人的经营行为,为广大投资人提供必需的风险信息,降低投资活动的不确定性,保护投资人的利益。因此,要培育我国的资信评级机构,建立全面科学、具有可操作性的信用评级指标体系,提供公允的巨灾损失指数和可靠的资信评级服务,以减少巨灾保险证券化产品运用中的信息不对称和道德风险。
5.加强专业技术的研究和传播。巨灾保险证券化产品是新型的金融产品,比其他证券化产品更为复杂,专业知识和技术的缺乏可能导致产品的交易难以进行,因此,需要专门的公司和人才投入时间和资源来研究相关专业知识,并将研究的成果随时向市场参与者传播,促使巨灾保险的需求方和广大投资人了解和熟悉这种新的风险转移方式和投资渠道,进而运用巨灾保险证券化产品。目前,世界上许多大的(再)保险公司和投资银行都专门成立了自己的巨灾保险证券化产品专家小组或部门,中国保险业也应尽早投入这一领域的开发研究。
总之，在巨灾风险面前，我国保险公司应该未雨绸缪，在用传统方式处理巨灾保险风险的同时，进一步考虑将巨灾保险风险向资本市场转移。在这方面，西方发达国家尤其是美国的经验值得借鉴。当前环境下，我国实施巨灾保险证券化已经具备一定的条件，但是同时也面临一些因素的制约。发展巨灾保险证券化是一项复杂的系统工程。我们必须利用后发优势,充分借鉴国际上的成功经验,借助加入WTO后,大批国际保险公司、投资银行、中介公司进入中国市场的契机,结合我国保险市场、资本市场的国情,本着渐进的方针,做好巨灾保险证券化的前期准备工作。
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图表2
574579 480919
97530 381335
91891 154842
94073 76738
58244 105436
40066 71694
13760 41998
36303 22841
24895 25371
26972 20042
14468 32442
非寿险收入
寿险收入
名次及国别
保费收入（百万美元）
图1 03年世界保费收入11强排名
Sheet4
Sheet1
03年世界保费收入10强排名表（百万美元）
排名. 国家 非寿险收入 寿险收入 总保费收入 占世界保费收入比（%）
1 美国 574579 480919 1,055,498
2 日本 97530 381335 478,865
3 英国 91891 154842 246,733
4 德国 94073 76738 170,811
5 法国 58244 105436 163,680
6 意大利 40066 71694 111,760
7 韩国 13760 41998 55,758
8 加拿大 36303 22841 59,144
9 荷兰 24895 25371 50,266
10 西班牙 26972 20042 47,014
11 中国 14468 32442 46,910
Sheet1
0 0
0 0
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0 0
0 0
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非寿险收入
寿险收入
名次及国别
保费收入（百万美元）
03年世界保费收入11强排名
Sheet2
Sheet3
