三季度债券市场违约边际回升下全年将趋于缓和
——2020 年前三季度债券市场违约概况与展望
摘要：2020 年第三季度，受宏观经济基本面修复良好、货币政策宽松力度边
际收紧影响，市场资金面较上半年趋紧，债券市场违约数量和规模环比有所回升，
但前三季度累积违约发行人家数和违约债券支数较上年同期减少。从新增违约主
体数量来看，第三季度环比仅增加1 家，违约债券规模因发行人待偿债券体量较
大而明显增加；前三季度新增违约发行人合计 21 家，同比减少 9 家，其中房地产
开发行业违约情况较为突出，违约主体中民营企业占比仍较高，国企违约增多。从
违约影响因素来看，行业环境的影响较往年更为显著，公司治理问题与战略风险
仍为引发违约风险的重要隐患；同时，三季度以来融资环境边际收紧导致部分高
杠杆发行人发生违约。展望未来，在国内货币政策短期内将保持稳定、债券市场
融资环境维持紧平衡的预期下，债券市场 2020 年四季度违约数量预计将小幅增
加，但全年违约不会超过上年水平，总体上将趋于缓和。
一、前三季度整体违约情况
（一）第三季度违约债券数量环比增加
从单季度情况来看，2020 年第三季度债券市场违约边际回升，共有 13 家发
行人的 21 支债券违约，涉及违约金额 亿元，分别较第二季度增加 3 家、
7 支和 亿元。从年初以来的累积情况来看，2020 年前三季度，债券市场
共有 29 家发行人的 76 支债券发生违约，涉及违约金额 亿元。与上年同期
相比，前三季度违约家数和违约债券支数分别减少 15 家、40 支，违约金额小幅
增加 亿元，主要是由于第一季度方正集团破产重整违约债券较多导致。
2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2
2020Q3
违约债券数量[支，左轴] 违约债券金额[亿元，右轴]
00
200
40
50
60
60070
图表 1. 2018 年初以来各季度违约债券的数量与金额
注：数据来源于wind，不包括境外债券，同一支债券的违约金额不重复统计
（二）前三季度新增违约主体数量同比减少
从新增违约主体来看，2020 年前三季度，债券市场首次发生实质性违约发
行人数量各季度分别为8 家、6 家和7 家，前三季度累计新增违约主体数量较上
年同期减少9 家。
图表 2. 2018 年初以来新增违约发行人数量及首次违约时待偿付债券余额（季度）
注：数据来源于wind，不包括境外债券，仅限发行人母公司口径所发行债券，仅限本金规模
（三）新增违约主体规模较大
从新增违约主体的体量来看，2020 年前三季度新增违约发行人中，方正集
团在首次发生实质性违约时待偿付债券规模超过 300 亿元，是截至目前债券市场
存量债券金额最高的违约发行人；康美药业、中融新大、泰禾集团和天房集团等
4 家发行人超过100 亿元；新华联控股、康美实业、如意科技和三盛宏业等4 家
发行人超过50 亿元；其余12 家违约发行人均在50 亿元以下。
发行人首次违约时待偿付债券余额[右轴，亿元]新增违约发行人数量[左轴，家]
2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3
-
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
图表 3. 2020 年前三季度债券市场新增违约发行人及违约时待偿付债券（支、亿元）
资料来源： ，新世纪评级整理
二、新增违约发行人的特征
2020 年前三季度，新增违约发行人区域分布保持离散状态；新增违约发行
人涉及 16 个四级行业，其中房地产开发行业违约情况较为突出；公司属性仍以
民营企业为主，但国有企业违约增多；新增违约发行人中 4 家为上市公司，13 家
为上市公司关联方。
（一）区域分布保持离散状态
2020 年前三季度，新增违约发行人区域分布总体来看仍保持离散状态。其
中，注册地在北京市和广东省的违约发行人分别有5 家和4 家，数量最多；重庆
市、天津市和山东省各有2 家；辽宁省、吉林省、青海省、浙江省、福建省和上
海市各有1 家。
（二）房地产开发行业违约情况较为突出
从新增违约发行人的行业分布来看，按 行业分类标准，前三季度新增违
约发行人涉及可选消费、信息技术、工业、房地产、医疗保健、材料、公用事
业等 7 个一级行业以及房地产开发、汽车制造、综合、中药等 16 个四级行业，
其中，房地产行业违约情况较为突出。
30
铁牛集团, 19
25
青投集团, 10
天津房信, 39
20 天房集团, 112
康美药业, 169
15 宜华集团, 42
10 北京信威, 32
力帆控股, 5
5
天神娱乐, 10 吉林森工, 10
0
Jan-20 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20
Sep-20
三盛宏业, 60
如意科技, 54
泰禾集团, 104
华讯方舟, 17
新华联, 64
桑德工程, 15
北大科技园, 18
中融新大, 117
康美实业, 50
力帆实业, 5
方正集团, 365
可选消费 信息技术 工业 房地产 材料 医疗保健 公用事业 金融 日常消费 能源
2020年前三季度2019年2018年
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
图表 4. 2018 年初以来新增违约发行人行业分布（家）
资料来源： ，新世纪评级整理
具体来看，2020 年前三季度，房地产开发行业共有泰禾集团、天房集团、天
津房信、三盛宏业等 4 家新增违约主体；此外属于综合类行业的违约主体新华联
控股经营范围涉及多个领域，其中房地产开发为其核心业务。
与往年相比，2020 年前三季度房地产开发行业新增违约主体的规模体量更
大、房地产主业更为突出。新增违约主体中，泰禾集团长期位列房地产百强榜单
前 30 名，天房集团与天津房信为天津市重要国资房地产开发企业。而在往年房
地产行业的违约事件中，违约主体集中于民营中小型房地产开发企业，部分发行
人主营业务转型失败，还有个别发行人暴露出严重的公司治理问题，如华业资本、
银亿股份、国购投资进行较为激进的业务转型但并未取得成功，中弘股份存在虚
增业绩、关联方侵占与违规担保等问题，所发行股票已退市。
（三）国有企业违约增多
从公司属性来看，2020 年前三季度21 家新增违约主体中，民营企业共有13
家，占比仍较高；国有企业（包括地方国有企业和中央国有企业）共有 6 家；公
众企业和中外合资企业各1 家。
与上年相比，2020 年前三季度国有企业违约数量增多，已超过 2019 年全年
家数。2019 年共有 5 家国有企业首次违约，均为地方国有企业，涉及沈阳市、天
津市、青海省等地区。2020 年前三季度，国有企业新增违约主体涉及吉林省、青
海省、天津市等地区。同时，方正集团及其子公司北大科技园为北京大学下属企
业，实际控制人可上溯至教育部。
中央国有企业[家，左轴]
中央国有企业占比[%，右轴]
地方国有企业[家，左轴]
地方国有企业占比[%，右轴]
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3
0%0
5%
2
1
10%
3
15%
4
20%5
25%6
图表 5. 2015 年以来国有企业违约情况
资料来源： ，新世纪评级整理
（四）上市公司与控股集团企业违约较多
2020 年前三季度，除上市公司发行人之外，多家控股集团企业发生违约。具
体来看，康美药业、力帆股份、天神娱乐、泰禾集团等 4 家发行人为 A 股上市公司；
力帆控股、康美实业、方正集团、新华联控股、吉林森工集团、青投集团、华讯
科技、铁牛集团、如意科技等 9 家发行人为上市公司的母公司，桑德工程、北京
信威为上市公司的核心子公司。对于控股集团企业而言，发行人经营主体为下属
上市公司，但债务与融资压力集中于集团母公司，母公司层面面临较大的流动性
压力。
三、违约影响因素
（一）行业环境影响较为显著
2020 年前三季度，行业因素对新增违约主体的影响较往年更为显著。具体
来看，行业环境的影响主要来自行业景气度下降与行业调控政策两个方面。前三
季度铁牛集团等汽车制造行业违约主体受行业景气度影响较大，随着近年来汽车
销量下滑，汽车制造企业之间分化加剧，研发能力较弱、品牌优势不足的企业销
售业绩大幅下滑。从行业调控政策的影响来看，以天房集团为代表的区域性房地
产企业受到当地房地产调控政策影响，盈利状况与经营性现金流状况恶化；另外，
主要从事林木开采行业的吉林森工集团由于“限伐令”导致收入大幅下滑，最终破
产重整触发违约。
（二）公司治理问题仍为引发违约风险的重要隐患
2020 年前三季度，发行人内部治理问题仍较为突出，股东侵占资金、财务造
假、关联交易等仍是引发违约风险的重要隐患。包括康美药业、天神娱乐、北京
信威等在内的违约发行人都曾因公司治理问题受到监管处罚。此外，部分发行人
战略扩张激进，如中融新大、宜华集团、如意科技等发行人在违约前曾进行大规
模并购，导致债务规模上升，但公司内部现金流状况并未相应增强，削弱了公司
的偿债能力。
（三）融资环境趋紧成为三季度违约边际回升的主要原因
2020 年上半年，得益于疫情期间多项金融政策的支持，债券市场融资成本
同比下降、发行人融资环境得到较大改善，债券市场新增违约数量明显减少。2020
年 7 月以来，随着国内经济修复的持续向好以及边际宽松的货币政策逐渐恢复常
态，融资环境较上半年有所收紧，发行人之间因融资能力而导致信用状况分化有
所加剧。
尽管国内经济基本面在疫情得到有效控制下恢复良好，但由于海外疫情再度
恶化、国际贸易和投资环境仍未明显改善、部分行业景气度依然低迷，企业的经
营和盈利仍然面临较大压力。因此，融资渠道的顺畅成为维持企业信用状况稳定
的重要因素之一。对于存在杠杆水平较高、依赖债务驱动扩张、经营性现金流状
况较差等现象的发行人，融资环境的边际变化对其实际融资能力的冲击将会被放
大，导致发行人信用风险显著上升。例如，在泰禾集团违约案例中，公司杠杆水
平在同类型企业中处于很高的位置，并且主营业务周转效率较低，2019 年公司
通过大规模处置资产暂时避免了流动性危机，但 2020 年以来公司融资能力持续
下降，最终发生实质性违约。
四、债券市场四季度违约展望
（一）全年违约风险将趋于缓和
虽然 2020 年第三季度违约数量环比有所回升，但从全年累积情况来看 2020
年新增违约数量较 2019 年大幅减少。2020 年新增违约主体以存量暴露为主，大
部分违约主体经营与财务状况出现明显下滑，同时多家发行人在实质性违约前曾
发生债务展期等信用风险事件，违约事件的可预见性增强。总体来看，债券市场
信用风险状况已较 2018~2019 年明显缓和，预计 2020 年全年的违约数量将不会
超过上年水平。
（二）融资环境趋紧加剧的信用分化将造成四季度违约持续增加
随着目前国内经济保持稳步修复态势，货币政策宽松力度边际收紧，市场资
金面较上半年趋紧，企业部门的债务融资增长速度有所放缓，从而导致高杠杆发
行人融资状况受到了较为明显的冲击。特别是房地产开发行业受到“三道红线”监
管压力的影响，融资状况受到严格管控。从债券市场来看，7 月以来债券市场非
金融类债券净融资规模较上半年大幅回落，8 月以来民营企业净融资转负，同时
2020 年第四季度债券市场非金融类债券总偿还量高达 万亿元，发行人债务滚
动压力依然处于较高水平。在这种情况下，杠杆水平较高、内部现金流状况较差
的发行人仍将面临较大的信用风险，预计四季度违约数量将环比小幅增加。
附录：2020 年前三季度新增违约发行人明细
序
号
发行人 首次违约时
间
公司属性 实际控制
人
违约时待
偿付余额
（亿元）
违约原因总结
1 力帆控股 2020-01-15 民营企业 尹明善
汽车行业景气度低迷；公司经营业绩下滑、流动
性恶化
2 天神娱乐 2020-01-20 公众企业 朱晔
大股东资金侵占；经营稳定性弱，业绩大幅亏损；
融资能力枯竭
3 康美药业 2020-02-03 民营企业 马兴田
财务数据造假，内控问题严重；真实现金流状况
高度紧张
4 方正集团 2020-02-19 中央国有企业 教育部
多元控股企业的母弱子强问题；债务负担沉重，
再融资空间有限；外部支持力度弱，存在控制权
纠纷
5 北大科技园 2020-03-06 地方国有企业 教育部
体量较小，偿债能力依赖外部担保；担保人方正
集团破产重整引发连带影响
6 新华联控股 2020-03-06 民营企业 傅军 房地产开发业务快速扩张下的债务压力积聚
7 桑德工程 2020-03-06 中外合资企业 文一波
项目建设资金回笼滞后；外部融资渠道收窄；股
东财务造假，外部支持力度弱
8 力帆股份 2020-03-16 民营企业 尹明善
力帆控股核心子公司，汽车行业景气度低迷；公
司经营业绩下滑、流动性恶化
9 中融新大 2020-04-20 民营企业 王清涛
杠杆扩张下外部融资环境收紧导致流动性状况
恶化
10 宜华集团 2020-05-06 民营企业 刘绍喜
债务驱动扩张、主营业务业绩下滑，融资状况变
差引发流动性危机
11 吉林森工集团 2020-05-18 地方国有企业
吉林省国
资委
禁伐令与环保整治压力下业务陷入停滞最终进
入破产重整
12 北京信威 2020-06-01 民营企业 王靖
海外业务存在极大的资金占用和代偿风险，同时
也被质疑关联交易虚增收入
13 青投集团 2020-06-19 地方国有企业
青海省国
资委
债务压力持续攀升流动性陷入枯竭
14 康美实业 2020-06-24 民营企业 马兴田
康美药业控股股东，财务数据造假，内控问题严
重；真实现金流状况高度紧张
15 华讯科技 2020-07-02 民营企业 吴光胜
持续大规模对外投资导致债务负担加重、流动性
状况紧张，业绩下滑导致偿债能力进一步下降
16 泰禾集团 2020-07-06 民营企业 黄其森
战略扩张激进、负债率过高，受疫情影响资金回
笼能力下降导致现金流紧张，同时融资渠道受限
17 铁牛集团 2020-08-24 民营企业 应建仁
研发能力与市场竞争能力较弱，销售业绩大幅下
滑，短期债务偿付压力和流动性压力均处于较高
水平
18 天津房信 2020-08-24 地方国有企业 天津市国
资委
天房集团子公司，激进扩张导致债务压力大幅攀
升，运营效率较低销售回款情况不佳，区域经济
与财政状况不佳外部支持力度薄弱
19 天房集团 2020-09-08 地方国有企业 天津市国
资委
激进扩张导致债务压力大幅攀升，运营效率较低
销售回款情况不佳，区域经济与财政状况不佳外
部支持力度薄弱
20 如意科技 2020-09-18 民营企业 邱亚夫
大规模海外并购扩张引起债务压力上升，再融资
能力受限引发流动性恶化，导致偿债能力下滑
21 三盛宏业 2020-09-22 民营企业 陈建铭
房地产主业抗风险能力较弱，多元化并购未改善
经营状况
资料来源： ，新世纪评级整理
