2017 年 6 月 等东错晴管 4害 Jun. , 2017
(第 31 卷第 6期) East China Economic Management ( ,)
·经济观察 [DOI] .-5097 .
熔断制度可以降低中国股市波动吗?
一一一基于断点回归设计的实证分析
高彦彦王逸飞 2
(1.东南大学经济与管理学院，江苏南京 211189; 2. 悉尼，大学商学院，澳大利亚悉尼 2006 )
摘 要:中国股市自 2016 年 1 月 1 日起开始基于沪深 300指数变化实施熔断制度，但该制度仅实施4天使因多次导致
股市熔断而被叫停。基于这一准自然实验，文章采用清晰断点回归设计来评估熔断制度在中国股市的实践效采及其原
因。文章先基于沪深300指数在熔断制度执行前后的日度数据和每分钟数据估计了两种泼动率，然后进行断点回归估
计。结果发现:熔断制度的实施显著加剧了两种度量下的股市波动，且该波动具有持续的溢出效应;熔断 l到值附近存在
过度交易行为，并由此对股市变化产生"磁吸效应"。对此，文章进一步基于我国熔断制度推出的宏观经济背景、股市制
度特征、熔断制度的设计以及在熔断阅佳附近的投资者心理和交易特征进行解释。
关键询:熔断制度;波动率;断点回归设计;过度交易;磁吸效应
中图分类号 : 文献标识码 :A 文章编号:1007-5097(2017)06-0104-09
一、引言
金融市场上的熔断(Circuit Breaker)制度，简单
地讲，是指监管机构针对金融资产及其指数的变化
幅度进行限制的制度安排。借助电气科学中的电路
保险设置的做法，即当电压过高时，为了保护电气设
备，保险丝自动熔断，金融市场上的熔断制度则用于
防止资产价格和市场行情的大幅波动，以冷静投资
者，从而达到稳定市场、降低市场风险的目的。现有
的"熔断"分为"熔即断"和"熔而不断"两种。前者在
资产价格变化幅度超过限定水平时停止交易，后者
在资产价格变化幅度超过限定时按照限定水平进行
交易 O 目前，许多国家都在实行熔断制度，但是具体
细节存在巨大差异。例如，美国熔断制度以标普500
指数的变化为基准，存在7% 、 139毛和 20%三重涨跌幅
限制 O 当该指数的跌幅超过前两个限制时，股市暂
停交易 15分钟;如跌幅超过20%的限制，则当天停止
交易。在韩国，如果 KOSPI指数较前一天收盘价下跌
了 10%或 10%以上，并且这种下跌持续了一分钟，则
股票交易暂停十分钟，个股涨跌幅限制为 15%飞
2016年年初，中国股市也开始实施熔断制度。
经中国证监会批准为了防范市场大幅波动风险，
进-步完善证券交易机制，维护市场秩序，保护投资
收稿日期 :2016-12-14
者权益，推动证券市场的长期稳定健康发展上海
证券交易所于 2015 年 12 月 4 日发文，决定在2016年
1 月 1 日开始施行熔断制度飞文件规定:当沪深 300
指数涨跌幅度触发5%的临界值时，沪深股市将终止
交易 15分钟;如果在下午收盘前 15分钟内该指数的
涨跌幅度触发5%的阔值，或者在任何交易时段触发
7%的阔值，股市将会直接收盘。实施熔断制度的第
一个交易日是元旦节之后的 1 月 4 日 O 中国股市在
抛盘的情况下持续走低，沪深 300指数由 3731 点一
路下跌，于下午 1 时 13分跌破5%的阔值，触发了第一
重熔断，股市随即暂停 15分钟。复盘之后，股市继续
下跌，只用了 6分钟便触发了 7%的熔断阔值，当天交
易中止。在弱势反弹2天之后， 1 月 7 日 9点 42分，股
市再次触发5%的跌幅熔断。 15分钟后，重新开盘后
股市继续下跌，仅一分钟便再次触发了 7%的全天熔
断阔值。在 2016年年初实施熔断制度的4个交易日
中，中国股民损失了大约 万亿元。在舆论压力之
下，上交所、深交所、中国金融期货交易所于 1 月 7 日
晚联合发布通知(上证发 [2016J4 号) ，经证监会同
意，自 1 月 8 日起暂停实行熔断机制。熔断制度成为
中国股市历史上最短命的政策。
中国股市的熔断制度被认为是一项失败的以稳
基金项目:国家社会科学基金重点项目 (15AJL004) ;中央高校基本业务科研费专项资金项目 (2242016520013 )
作者简介:高彦彦(1982一) ，男，江西瑞昌人，讲师，经济学博士，研究方向:金融经济学，互联网经济;
王逸飞(1990斗，男，北京人，硕士研究生，研究方向:公司金融。
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定股市为目的的政策实验。尽管熔断制度的实施及
其取消引发广泛的社会关注和讨论，但是，从实证研
究的角度，我们并不确定由实施该制度所导致的股
市波动幅度的大小以及该制度失效的背后深层次原
因，而只是看到了熔断制度实施后股市的下跌这一
事实。本文将基于沪深300指数的波动率，采用断点
回归设计的方法来估计这次熔断制度的实施对股市
波动的影响大小，并结合该制度推出和实施的宏观
经济背景、制度本身的设计、股市的相关制度安排以
及投资者在熔断阔值附近的心理和行为来解释中国
熔断制度失效的原因。
接下来本文先将对已有关于熔断制度以及涨跌
停限制的文献进行简要回顾，然后在第三部分介绍
实证研究方法、数据来源和股市波动率的估计;第四
部分报告熔断制度的实施与股市搅动率之间的断点
回归估计结果;第五部分分析熔断制度加剧股市波
动的原因;最后是全文结论。
二、文献回顾
各国政府设立诸如涨跌停和熔断制度之类的交
易限制制度的初衷基本一致，即限制股市过度波动，
保护投资者，降低股市风险。尽管我国已经废止了
熔断制度，但是仍在实施个股的熔断制度一一涨跌
停限制，许多国家则仍在实施股市熔断制度。大量
的文献研究各国政府对股票市场进行交易限制的效
果，提供了支持和反对熔断制度和价格限制的双重
证据。
在提供熔断制度积极作用证据方面，首先，基
于理论研究， Greenwald 和 Stein (1991) [IJ认为让整
个市场崩溃的根本原因是交易风险。市场的剧烈
波动将导致交易拥堵，从而延迟行情信息，导致价
格调整的滞后。此时交易者并不能看到即时报价，
无法成交的指令涌入系统造成拥堵，使数据的显示
更加滞后 O 对此，交易者选择等待，不进行交易。
熔断机制有助于降低交易风险并且让投资者能够
顺利进入交易，从而平衡信息获取和发出交易之间
的关系，并有助于充分披露信息，使市场价格能够
顺利调整而不至于反应过度 O 在极端的股市环境
下，熔断期可以为价格传递提供宝贵的时间，有助
于投资者预测成交价格，从而避免投资者承担过
多的交易风险，有效降低风险。类似地， Kodres 和
0' Brien (1994) [2J 的理论分析表明，期货价格限制
降低了由价格波动所产生的大量订单需求的执行
风险，而且当价格波动由基本面消息驱动时，价格
限制帕累托优于自由交易 O 其次，一些实证研究提
供了熔断制度的积极效果 O 例如， Lauterbach 和
Ben-Zion (1993) [3J对 1987 年 10月美国股市大崩盘
的分析认为，实施熔断机制降低了次日的订单失衡
和初始价格损失，但是对长期反应没有影响，但是
出现价格过度反应的现象。 Brugler 和 Linton
(2014)[4J运用伦敦股票交易所 2011 年 7 月至 8 月数
据来分析富时 100指数 (FTSE100) 中的个股熔断机
制对交易量、交易频率以及其他富时 100股票价格
波动方差变化的影响，发现交易中止有助于缓解熊
市中市场微观结构噪音的扩散和股票之间的价格
非效率，但是在牛市中正好相反;尽管交易中止可
能并不改善特定股票的交易过程，但是在熊市中可
以阻止差的市场质量在股票之间的扩散，因而有助
于促进市场稳定。 Goldstein (2015) [5J对纽约股票
交易所的 80A规则的实证分析表明，该规则对每日
之内的美国股票市场波动性产生较小但显著的抑
制效应，且具有非对称效应，即对牛市的影响超过
了对熊市的影响。该规则可以割断期货和股票市
场之间的联系，从而降低波动性的传递。
另-方面，也有大量文献强调了熔断制度的
消极后果。其核心观点是，如果股市波动是由实
体经济的变化所致，那么，人为的交易限制会破坏
市场机制，延迟了价格发现，引起了价格扭曲和过
度交易行为，结果反而加剧市场波动。 Gerety 和
Mulherin (1992) [6J 认为市场崩溃的原因并不是
Greenwald 和 Stein (1991) [1 J 所提到的交易风险 O
在收集了大量的股市头尾盘交易量数据之后，他
们认为，大量交易的发生只是因为投资者希望消
除由隔夜头寸所带来的风险，并非由交易风险所
致，熔断制度加剧了收盘前反向交易的不确定性，
而且设有熔断机制的市场更难消除隔夜风险。当
熔断机制触发闭市时，投资者因无法处理隔夜头
寸而陷入风险，结果使投资者在接近触发熔断阔
值之前进行更多的交易，从而加剧市场的不稳
定 o Subrahmanyam (1994) [7]的理论分析支持了该
结论，发现，由于熔断阔值附近投资者过度行为导
致的"磁吸效应"熔断制度将增加价格变动，特别
是在熔断阔值触发之前由投资者避免被熔断锁定
而导致价格大幅波动。 Kim 和 Rhee (1997) [8J把反
对熔断制度的理由概括为兰大假说:波动率溢出
假说，即价格限制导致随后交易日更高的波动性;
延迟价格发现假说，即价格限制阻止价格达到其
均衡水平;交易干扰假说，即价格限制干扰交易 O
基于日本东京股票交易所数据 (Kim 和 Rhee ，
1997) [8J 和伊斯坦布尔交易所数据 (Bildik 和
Gülay , 2006) [9J 的实证分析均支持了这些假说。
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类似地，基于韩国股市的数据. Ryoo 和 Smith
(2002) l lO J 的实证分析发现对股价的人为限制使股
票价格不服从随机游走过程，因而导致市场的无
效率，扩大股价限制范围会增强市场效率。 Aper
gis (2014) [11 J采用纽约商品交易所的4件中止交易
期间的日内高频交易数据实证评估了熔断机制在
石油期货市场上的影响，发现交易中止恶化了不
同期限的特定石油期货合约的交易过程。 Huang
et al. (2001 )12]基于我国台湾 1990一 1996 年间的股
票交易数据发现，价格限制会延迟过度反应，并会
在接下来的交易日得以修正 o Chang 和 Hsieh
(2008) [口]同样基于台湾股市数据发现，价格限制
导致基本面较差的上市股票较低的价格发现效
率，且对于那些触及价格限制的股票而言，投资者
对其价格公平程度的认知以及信息不对称的程度
并没有下降 O 鉴于此，他们建议扩大台湾股票交
易所的每日上限。
运用股市数据实证检验熔断制度效果的困难在
于环境的不可控性。一些基于实验方法运用可控的
虚拟市场来模拟熔断制度影响的文献也提供了相反
的证据。例如. Ackert et al. (2001) [14;采用资本市场
实验的方法研究熔断机制对价格行为、交易量和盈
利能力的影响。通过比较市场关闭、暂停和无干预
三种管制下投资者的行为，他们发现存在熔断机制
并不会影响价格偏离基本价值的大小以及交易利
润，信息才是影响价格的根本因素。熔断机制对交
易活动具有显著的影响，且在熔断发挥作用的瞬间
导致交易者提前交易，引发投资者在熔断阔值附件
的过度交易行为。 Ackert et al. (2005) l15]通过资本市
场实验来分析当投资者不确定是否存在私人信息
时，熔断制度对市场行为的影响，结果发现该制度无
法约束价格的意外波动，反而使投资者错误地以为
其他人具有私人信息，从而使资产价格偏离其基本
价值。而最近的一些基于人造/虚拟市场进行的实验
则提供了一些支持熔断制度的证据。例如， Kobayas
hi 和 Hashimoto (2011) l16J在研究中断时间对于熔断
制度效果的影响 O 借助人造市场实验，他们证实了
熔断制度在控制价格的波动，在稳定结算系统中发
挥了重要的作用，但同时也减少了交易量。他们认
为，由于交易量和波动率对中短时间的设定十分敏
感，中断时间是熔断机制设计的一个重要参数。类
似地， Yeh 和 Yang (20 1O )[17J采用虚拟市场来分析价
格限制对波动性、价格扭曲、交易量和福利的影响，
结果发现采取价格限制具有双重效应，但是与完全
没有限制相比，适当的价格限制有助于降低波动性
- 106 •
和价格扭曲，增加流动性和福利α
在我国，尽管长期缺乏熔断制度的实践，但是仍
有一些文献前瞻性地研究了各种交易限制机制在我
国的实施效果。例如，曹晓华 (2006)[18]采用实验的
方法对两种市场稳定机制，熔断和涨跌停的市场效
果进行分析，结果发现，市场熔断机制延缓了市场价
格向均衡价格，即股票期望价值收敛的速度，降低了
市场信息的扩大速度，降低市场交易量和活跃度，也
降低了知情者的获益能力;当市场存在涨跌幅限制
时，交易者偏向短视。因此，涨跌幅限制在短期内可
以抑制估价波动，但是降低信息传递效率，降低技资
者理性程度，从而建议适当放宽涨跌幅限制，而对于
熔断机制，由于其明显影响了市场定价效率和延缓
均衡价格的形成，他前瞻性地建议不要采取该市场
稳定机制。胡朝霞(2007)'19J基于中国股市数据的实
证分析证实了这一实验结果。他们对波动率溢出假
设、延迟价格发现假设和交易干涉假设的检验认为，
中国的涨跌停制度缺乏效率，建议放宽价格限制幅
度，采取不对称的涨跌停机制 O 尽管熔断制度并没
有导致股市的企稳，对于 2016年中国熔断制度的实
践是否也验证了曹晓华 (2006) [丽的研究结论，仅有
吉洁和国世平(2016)l20J检验了熔断制度与股市搅动
率之间的关系，但是对于波动率溢出效应、投资者的
过度反应以及由此导致的磁吸效应的实证分析，则
有待于进一步的实证研究来拓展O
总之，支持熔断制度的理由包括:阻止由恐慌和
投机导致的大幅价格波动;限制期贷市场上市场参
与者的每日债务;在市场波动时给予经纪人时间去
与客户沟通;期货市场上的熔断制度具有部分替代
保证金要求的作用;通过排除不稳定的市场价格来
增强市场稳定性;促使投资者更好地分担风险;减少
违约风险和保证金要求。但是，大量的理论和实证
研究发现熔断制度延迟了价格发现，导致波动的时
间更长，扰断交易，改变知情投资者的交易行为，且
不会降低违约风险和保证金要求 (Kim & Yang
2004)l21 10
三、模型与数据
本文采用断点回归设计(Regression Discontinui-
ty Design ，即 RDD)来评价中国沪深股市采取熔断机
制对股市波动抑制效应的大小。断点回归设计是一
种准实验的研究方法。实验对象接受处理的概
或者是否接受处理，是一个或者几个变量的间断函
数。在建立模型时，可以考虑存在」个运行变量
(Running Variable) x ， 如果 z大于某临界值则样本接
受处理(或者以一定的概率接受处理) ，否则样本不
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接受处理(或者以一定的概率不接受处理)(余静文
和王春超， 2011 )[22]。断点回归设计通常被用于评估
政策效果，其中运行变量往往为时间。当时间达到
政策开始执行时间时，政策作用主体受政策影响，否
则政策不会发生作用。因此，政策实行前后结果变
量的差异反映了政策的效果。
在评估熔断制度对股市波动率的影响时，由于
我们无法观测到在 2016 年 1 月 4 日至 2016 年 1 月 7
日之间不实行熔断机制时波动率的大小，断点回归
设计把实施熔断制度之前的波动率作为对照组来评
价实施熔断制度对波动率的影响。根据 Angrist 和
Pischke (2014) [23]关于两种断点回归设计的介绍，以
及上证发[2015J94号文件规定沪深股市从2016年 1
月 4 日起实施熔断制度，而不是以一定的概率去实施
该制度，我们采用清晰断点回归设计(Sharpe RDD)的
方法来估计熔断制度对股市波动率的影响，即
vol, =α+ρDZ+γt+e， (1)
其中， voL为沪深 300指数波动率 ， D，为政策处
理虚拟变量 ， t 为运行变量，即时间 ， D，=I ， 如果 t 为
2016 年 1 月 4 日至 1 月 7 日，否则 D，=O 。 α 、 p 以及
γ 为待估参数 ， e，为残差项。对于数据时间长度的
选择，显然首先必须覆盖熔断制度实行的前后一定
时间，但是到底选多长的时间并没有一个确定的法
则。以政策发挥作用时间为中心，时间太短虽有助
于降低其他因素对波动率的影响，但会减少样本数
量，从而降低估计精度，而时间太长则无助于剥离
其他因素对波动率的影响。本文实证分析所采用
的数据的最长的时间跨度为 2015 年 11 月 2 日至
2016年 2 月 23 日，然后在这段时间之内改变数据跨
度，以观察估计结果的稳健性(数据来自同花顺数
据库)。
由于这次熔断制度基于沪深 300指数变化来设
计熔断阔值，而且沪深 300指数与上证综合指数的走
势几乎完全一致，我们以沪深300指数的波动率来度
量股市波动率。现有文献基本上采用收益率的平方
(如 Kim 和 Rhee ， 1997 ; Chang 和 Hsieh ， 2008) [川]或
者收益率的绝对值(如 Goldsteìn et al , 2015) 叫作为
波动率的度量，另一种方法采用 GARCH模型来估计
沪深 300 指数收益率的方差(如吉杰和国世平，
2016)[20] ，用作该指数的波动率指标。但是，第二种
方法并没有被广泛采用。理由是，在采用每分钟高
频数据进行GARCH模型估计时，以每日收益率平方
度量的波动率由于涉及隔夜信息而和每天的每分钟
之间的波动率会存在巨大差异 (Goldstein et al o ,
2015) [飞因此，前者往往大于后者。尽管如此，我
们将其作为一种替代的测度方法，以对照断点回归
估计结果的稳健性 O 具体而言，我们构建如下
GARCH(1，1)模型来估计沪深 300指数每分钟的波
动率，即
y， =μ，+α(2)
σ=α。 +αα11+βσ， -1 (3)
其中， (2)式为均值方程， μI 是期望收益率， α2 为
扰动项。 y，=ln5，-ln5'_I ，其中 5，表示资产在 t时刻的价
格;(3)式为方差方程。
GARCH模型要求时间序列是平稳的。对此，我
们先使用 ADF检验来分析沪深 300指数收益率的平
稳性，然后检验是否存在ARCH效应，即先建立如下
的均值方程: y， =c+ 矶，α ，-N(O， σ~) ，对其估计以获得
残差项。如果该残差项存在序列相关，那么意味着
存在ARCH效应，由此可以建立GARCH模型。结果
发现，沪深300指数每日收益率为稳定的时间序列但
不存在ARCH效应，而每分钟收益率为稳定的时间序
列且存在ARCH效应③。因此，我们对每分钟收益率
采用GARCH(1，1)进行估计，结果如下所示:
y , = ()
σ; = () + (15 .43)α71+
()σ ， -1
(4)
(5)
其中，括号中的值为z统计量。由此可知所有估
计系数均十分显著。这说明 GARCH( l， 1)模型能够
较好的拟合沪深300指数收益率的变化。因此，我们
用收益率方差叫的估计值作为每分钟波动率的度
量，然后将其累计为每日波动率。
为了区分上述两种波动率，我们把采用收益率
平方度量的波动率为称为收益率波动率，把采用
GARCH模型估计的波动率为累积波动率。图 I 描
述了两种每日波动率在熔断前后的走势。从中可
知，累积波动率比收益率波动率更平滑，但是两者具
有类似的走势，而且，收益率波动率的峰值先于累积
波动率的峰值。原因在于，收益率的平方涉及前后
两期的沪深 300指数的变化，而累积波动率还累积
了当日内的指数变化。正如 Goldsteìn et al.
(2015)[5]所指出的那样，前者包括了隔夜信息和指
数变化，因而会有变化更大、峰值提前一期的波动
率。在 2016 年 1 月 4 日开始执行熔断制度时，随着
沪深 300收益率暴跌，其波动率快速增加，此后几天
里波动率大幅变化且维持在高位。在 1 月 8 日暂停
以后，每日波动率仍在高位持续了一段时间，直到
20天左右才回到 1 月 4 日之前的正常水平。这初步
说明熔断制度导致了更大、持续更长的股市波动。
一 107 一
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(
E
叶
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DODF
×附需蜒田崎
o
40 -20 0 20 40
时期
一一-收益率波动率乘以1 000 一一一-每日累积波动率乘以1000
图 1 沪深300指数每日波动率
注:采用收益率波动率的时间跨度为 2015 年 11 月 6 日至
2016 年 3 月 1 日;累积波动率的时间跨度为 2015 年 12 月 1 日
至 2016年 2 月 1 日。
四、实证结果
(一)基于收益率波动率的断点回归估计
表 1 报告了基于沪深 300指数每日收益率波动
率进行的断点回归估计结果。由于波动率为平稳时
间序列，我们采用 OLS方法进行参数估计。表 I 中的
模型(1)和 (2)报告了采用 2015 年 11 月 2 日到 2016
年 3 月 1 日的收益率波动率进行的断点回归估计结
果;模型 (3)至 (7)则以特定时间段的波动率进行的
断点回归估计结果。考虑由周末停盘导致的更多信
息变化以及股市波动变化，类似于 Goldstein et a l.
(2015) [5J ，我们在模型 (8) 至( 10) 中进一步加人周五
和周一虚拟变量O
由模型(1)可知，实施熔断制度以后的 36 天相
对于此前的 44天，沪深 300指数的每日收益率波动
率显著提高了 毛。时间运行变量的系数为负，
说明总体上波动率处于不断下降的趋势。模型 (2)
进→步表明，在执行熔断制度的 4天里的波动率比
其他时间要显著高 毛。模型 (3)和模型(5)把数
据分为熔断结束之前和熔断开始之后，同样可以发
现在实施熔断制度期间的波动率均显著高于此前或
者此后的波动率，且与制度实施之前的差异大于与
该制度实施之后的差异:前者为 毛，后者为
%。模型 (4)则进一步把数据范围缩小至 2015
年 12 月 16 日至 2016年 1 月 7 日之间，同样发现实施
熔断制度期间的波动率显著更高，大小为 % 。
模型 (6)则把数据范围控制在政策发布日之后和政
策废止之前，同样发现熔断制度执行期间的波动率
显著高于此前阶段，大小也为 %ο 这说明熔断
- 108 一
制度发布到实施期间沪深300波动率十分稳定。模
型(7)则比较了熔断制度发布前后波动率的差异，结
果却发现，发布该政策并没有对股市波动产生显著
的影响。这说明市场并没有对熔断制度的推出做出
消极反应。模型 (8) 至( 10)则进一步控制周一和周
五虚拟变量，结果仍发现熔断制度期间具有显著更
高的市场波动率，而且我们也并没有发现周一或周
五的市场波动与其他时点不同。
表 l 基于沪深 300指数收益率波动率的断点回归估计
A 吉且 (1) (2) (3) (4) (5)
变量/数据期间 11/2-311 1112-311 1112-117 12116-117 114-3/1
执行熔断制度 ***
以后 ()
执行熔断制度 *** *** * **
期间 () () () ()
*
E才|间 () () () () ()
常数项 ** () () () () ()
观察值 81 81 48 16 37
R' 04
B 主且 (6) (7) (8) (9) ( 10)
变量/数据期间 12/4-117 1112一 12/30 1112-3/1 JlI2-3/1 1112-117
熔断制度执行后 *** ()
熔断制度执行期 *** *** *** () ( 14) ()
熔断制度发布期 ()
时间 …* () () () () ()
星期一 () () ()
星期五 () () ()
常数项 ** 。.303() () () () ()
观察值 24 44 81 81 48
R'
注:因交量为以收益率平方度量的波动率乘以 1000;括
号中的值为标准误;方法为 OLS 回归; *、牌和***分别表示
10% 、5%和 1'1毛的显著水平。
图 2进一步基于模型(1)给出了断点及其两边沪
深300指数收益率波动率的变化情况。可以看出，这
里的结果与表 1 基本一致。熔断制度的实施导致沪
深 300 指数波动率发生显著跳跃。基于 Kaiser
(2014)[24J提供的基于交叉验证方法选择带宽的清晰
断点回归检验得到的结果表明，在 1%的显著水平上
熔断制度实行之后 37 天的波动率比此前60天要高
毛。
Jun. , 2017
( ,) 熔断制度可以降低中国股市波动吗?
2017年 6 月
(第 31 卷第 6期)
变量/数据 (1) (2) (3) (4) (5) (6)
期间 12/1-2/1 12/1-2/1 12/4一 1 /7 114-2/1 1211-2/1 12/1-2/1
熔断制度 *** ***
执行以后 () ()
熔断制度 * *** *
执行期间 () () () ()
时间 ** ** 一 ** ** ** () () () () () ()
星期一 () ()
星期五 。.031 () ()
常数项 *** *** *** *** *** *** () () () () () ()
观察值 44 44 24 21 44 44
R'
基于沪深300指数每日累积波动率的断点回归估计表2
•
.
.
10
民unu
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离熔断制度执行日的天数
CI …一一- mean estlmate
沪深300指数收益率波动率断点回归分析
一5
-60
图 2
注:熔断制度执行的当天为时点。;阴影部分为 95%的置
信区间;线条为均值估计;数据跨度为 2015 年 11 月 2 日至
2016年 3 月 1 日。 注:因交量为每日累积波动率乘以 1000;括号中的值为标
准误;方法为 OL5 回归沪、材和***分别表示 10% 、5%和 1 1}奇的
显著水平。
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注: ~熔断制度执行时的当天为时点。;阴影部分为 951}毛的
置信区间;线条为均值估计;数据跨度为 2015 年 12 月 1 日至
2016年 2 月 1 日。
五、为什么我国的熔断制度会失效?
断点回归设计表明， 2016年 1 月 4 日实施的熔断
制度导致了由股市下跌所主导的大幅市场波动。除
了该制度的执行，我们并没有发现在此前后有其他
直接导致股市暴跌的国际或者国内事件发生。那
么，为什么这项旨在降低股市波动风险的善意制度
导致事与愿违的结果?下面分别基于熔断制度实施
的宏观经济背景、制度设计与环境以及熔断制度执
行期间的投资者微观心理三个层次尝试对此进行
解释。
(一)熔断制度推出和实施的宏观经济背景
首先，这次熔断制度是在"大熊市"的背景下推
出和实施的，是诸多救市政策之一。 2015年 6月份中
- 109-
一 10 0 10
距离熔断制度执行日的天数
CI 一一- mean estimate
沪深300指数累积波动率断点回归分析
(二)基于沪深 300指数累积波动率的断点回归
估计
表2进一步报告了基于GARCH(1，1)模型得到
的沪深 300指数每日累积波动率进行的断点回归估
计结果。结果发现，执行熔断制度以后，沪深 300指
数累积波动率显著提高了 % ，且时间运行变量显
著为负(见模型(1)) 0 类似于表1，执行熔断制度期
间的累积波动率显著高于其他时间(见模型 (2)) 0
但与表 l 不同的是，这里显著差异主要是由执行熔断
制度之前显著更低的波动率所致(见模型(3)) ，而执
行期间和暂停之后的波动率并没有显著差异(见模
型 (4)) 。这说明，由于熔断制度带来的消极市场反
应并没有立即随着该制度的暂停而立即消失。在加
入周一和周五虚拟变量之后，熔断制度执行之后和
执行期间显著更低的累积波动率并没有改变(见模
型 (5)和模型 (6))0 图 3 也进一步表明熔断制度的
执行前后存在着清晰的波动率跳跃。基于 Kaiser
(2014) [到提供的清晰断点回归检验得到的结果表
明，在 1%的显著水平上熔断制度执行日之后的21 天
的累积波动率比此前的 23天要高%0
因此，上述断点回归分析表明，上海证券交易
所于 2015 年 12 月 4 日推出、 2016 年 1 月 4 日开始
执行的熔断制度显著地增加了两种度量的股市波
动率，且这两种波动具有很强的持续效应，它并没
有随着该制度的暂停而立即消失。换言之，熔断
制度不仅导致股市更大的波动性，也具有波动性
溢出效应。
20
图 3
O
2017年 6 月
(第 31 卷第 6期) 熔断制度可以降低中国股市波动吗?
Jun. , 2017
( ,
国股市的跌幅超过20%。为了救市，中国证监会要求
上市公司的大股东增持公司含6个月锁定期的股票，
乃至要求国有资本进驻股市。在一系列救市措施推
出后，股市逐渐平稳并缓慢拉升，由 2800点上涨到
3600点。但是，这种"人为"政策下的反弹注定不会
持久。大股东只要抛售股票，就会有25%左右的资本
利得，从而具有很强的激励抛出股票。由频繁的救
市政策所导致的股市涨跌反复，使股市充斥着短期
投机、恐慌心理以及对政策的失望和不信任。
其次，股市低迷和人民币持续贬值预期导致资
本外逃。 2015 年 8月份人民币汇率中间价形成机制
改革引发美元相对人民币的升值，再加上年末由美
联储宣布美元%加息，使境内外的投资者普遍产
生人民币将会贬值的预期。因此，从汇率方面看，在
年末已经有了资金流出的动力 O
在政策市、恐慌心理和资本外逃的背景下，熔断
制度的推出意味着对交易时间和机会的潜在限制，
从而使散户和机构投资者都害怕被套牢而竞相卖
空，最终出现股市跌幅过大而熔断的结局。
(二)熔断制度及其所处的制度环境
证监会这次推出的熔断制度设定的"暂时熔断"
和"全天熔断"的阔值分别是5%和 7%。在实施熔断
制度的四天里，这两个阔值分别被击破两次。观察
各国股市历史数据可知，各国股市的波动范围存在
巨大差异。例如，在美国，7%的跌幅比较少见，一旦
发生，则可以称之为"股灾如 1987年大萧条和 2008
年金融危机。 但是7%的跌幅在A股市场上则时有发
生。 11 年以来，沪深 300指数有 105 次的变化超过
5% ， 33 次超过7%，占交易日总数比例分别为 %及
毛，且触碰跌幅阔值的次数明显高于涨幅闽值。
因此，7%的全天熔断阔值可能过低，以至于在"熊市"
和"政策市"的双重背景下很容易被触及。
中国股市采取"T+l"的交易模式，投资者的持股
只有在第二天才可以进行交易。另外，对于个股而
言，中国股市已经存在涨跌停板制度限制。熔断机
制的引人改变了整个市场的投资规则 O 股指 5%和
7%的涨跌阔值几乎架空了 10%的涨跌停板制度的约
束。此时熔断制度既牺牲了交易时间，也没有降低
股市波动程度，反而通过停止交易以及由此带来的
恐惊心理延长了股市波动。在"熊市"和频繁救市无
效导致的恐慌心理之下，中国股市的投机性被放
大。此时，如果市场本身的下跌动能未能得到有效
的释放，熔断只是延长股市下跌的时间，而不能削减
下跌的动能。
最后，这次熔断制度是以沪深 300指数的涨跌为
一 110 一
基础的。沪深 300指数包含很多蓝筹股，如上证50 、
央企 50等指数股票，导致该指数可能存在失真。当
沪深 300指数跌破5%或跌破7%的时候，股市也可能
已是大幅跌停的情形。此时的熔断交易机制则会扼
杀股市反转的态势，因为多头已经无法入场抄底。
(三)熔断制度本身对投资者心理的影响
熔断制度对于投资者的最大影响还在于投资者
心理方面。在前述"大熊市"和政府屡次救市未果的
大背景下，中国股市的投资者已经在几番的涨跌中
充满了巨大的投机性和恐慌心理。显然，此时推出
旨在抑制股市波动的熔断制度并不足以改变投资者
的观望、怀疑和恐慌心理，也不足以改变其投机性倾
向以及对熔断制度的信心。 5%和 7%的熔断i明值设
定在市场悲观情绪之下，一旦股市有下跌的倾向，投
资者会纷纷加速抛售股票，以希望在熔断之前卖空
股票。类似于大萧条背景下的银行挤兑风潮，给定
沪深 300指数跌幅5%或 7%的熔断参照点，当股市出
现下跌的苗头一旦出现，投资者在恐慌心理的剌激
之下，提前抛售是一种理性选择。
我们可以进一步通过观察股市熔断发生前后投
资者的交易行为来分析熔断制度失效的微观致因。
根据图 4可知，在执行熔断制度的4天里，第 1 天和第
4天一共发生了 4次股市熔断，其中两次为 15分钟停
市，紧随着其后的两次全天停市，且第4天两次触发
熔断阔值的时间仅为 1 分钟，远远快于第 1 天 6分钟
的时间间隔。这说明投资者在第 2次触发熔断阔值
时的恐慌心理被强化了 O 沪深 300股票的交易量在
每次熔断之前和之后基本上都出现大幅增加。一旦
指数跌破4%，股市交易量将会大幅增加，增幅最高可
达 3689毛;一且沪深 300指数触发5%的第一重跌幅阔
值，在 15 分钟之后出现最高为 %的交易量增
幅;沪深 300指数 1 月 4 日 13 点 36分触及 7%的全天
停市阔值之后，在接下来的交易日即 1 月 5 日开盘时
的一分钟内出现了高达 %的交易量增长，而在
熔断制度废止后的第一个交易日即 1 月 8 日开盘‘
分钟的交易量增长也高达 毛。显然，这是由全
天熔断恐慌心理所导致的投资者"竞卖"行为O
沪深 300股票交易量在熔断阔值附近的变化特
征表明，在熔断阔值附近发生了过度交易问题;熔断
的发生只是使交易延迟，导致次日开盘更大的交易
增长;沪深 300指数一旦跌落至4%左右的临界值将
会产生恐慌性"竞卖"行为而加速触及双重熔断|现
值。因此，正如己有的研究(忱女如日 Su由lbr】汗)rahman盯y归am ， 1994屯:
Kim口m 和 Rhee ， 1997; Bildik 和 Gülay ， 2006; Apergis.
2014)]所发现的那样，上海证券交易所推出和实
Jun. ,2017
( , )
2017 年 6 月
(第 31 卷第 6期)
导致理性的回归，反而引发以全天停市熔断阔值为
参照点的瞬间熔断。
本文的研究结论进一步支持了曹晓华(2006 )l 18J
实验研究的先见之明，也意味着，监管层并没有在一
个合理的时机推出熔断制度。正如美国在 2008年金
融危机之后在股指熔断的基础之上进一步实施个股
熔断制度，监管者必须在一个投资者具有稳定心理
预期和正常的股市环境下推出熔断制度。而且，熔
断制度的设计也与现行的涨跌停制度存在一定冲
突，而熔断制度的草率推出和慌忙废止则加剧了投
资者对监管机构的信心，引发新一轮的股市波动 O
像股市监管者企图通过其他行政手段来遏制股市波
动和风险的结果一样，熔断制度忽略了投资者的心
理因素和当时的市场环境，扰乱了股市交易活动，扭
曲了其价格发现功能，因而失效。这也反过来说明，
监管者应该减少对股市的不当行政干预，专注于增
进股市的市场功能，尊重市场规律在调节股市资金
配置上的基础性作用。
熔断制度可以降低中国股市波动吗?
施的熔断制度并没有像预期的那样抑制股市的波
动，反而导致了股市的波动性溢出，干扰了股市的价
格发现，并通过熔断阔值所发挥的"磁吸效应"引发
恐慌性过度交易和羊群行为，最终使股价偏离均衡
水平，扭曲市场的价格发现作用。
注释:
①更多信息参见厅rading二curb.
②参见上证发[2015J94号文件第 4章第 5 节。
③每日收益率的 ADF检验Z统计量为 ，小于 1%显著水平
下的临界值 17 ，因而在 19毛的显著水平拒绝存在单位根的
原假设;每日波动率的 ARCH 效应 LM检验 chi2 统计量为
，对应的概率为 ，因而不能拒绝不存在 ARCH效
应的原假设。每分钟收益率的 ADF 检验 Z 统计量为一
，远远小于 1%显著水平的临界值 ，因而拒绝存
在单位根的原假设;该变量的 ARCH效应检验chi2统计量为
，在 1%的显著水平上拒绝不存在ARCH效应的原假设。
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注: 1 月 7 日第一次5%熔断后再次开盘时的交易量变化实
际为 %，考虑与其他交易量变化差异太大，绘图时将其取
值为 毛;沪深 300指数相对前一天收盘价的变化为执行
熔断期间每分钟的指数相对于前一天收盘指数的变化。该{直
跌至5%时，触发 15 分钟停市，跌至7%时，触发全天停市。
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沪深300交易量的变化与指数的变化
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六、结论与政策含义
熔断制度在中国股市仅仅实施4天，但这足以用
来实证估计其实施效果。本文采用断点回归设计对
两种度量的波动率进行估计，结果发现，熔断制度的
实施的确显著增强了股市的波动性。这说明，从抑
制股市风险、稳定投资者预期的角度看，熔断制度并
不是一项成功的制度安排。而且，由此制度失效导
致的投资者对股市的信d心下降和恐慌心理使股市的
波动性并没有因熔断制度的废止而立即下降。这说
明，指数熔断的实施产生了持续的波动率溢出效
应。熔断制度的失效与当时我国的总体宏观经济环
境以及自 2015 年 6 月 12 日以来的"大熊市"背景有
关。人民币升值预期导致的资本外流，监管部门频
繁"救市"导致的投资者的信心下跌、恐慌和投机心
理的增强，结果旨在稳定股市的熔断制度触发了投
资者的过度交易行为以及新一轮的股市下跌。此
外， T+l 的交易规则也增强了熔断阔值附近交易"挤
兑"行为 O 正如 Subrahmanyam ( 1994) [7J的理论分析，
我们还观测到，熔断l萄值在沪深 300指数跌到 4%的
幅度后将会产生"磁吸"效应，由 5%阔值所触发的股
市暂停交易则通过复市后投资者的恐慌性卖空而迅
速触及7%的全天停盘熔断阔值。因此，休市并没有
2017年 6 月
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(J. School of Economics αnd Management, Southeαst University , Nanjing 211189, China;
2. Business School, University of Sydney, Sydney NSW 2006, Australia)
Abstract: Chinese security regulators implemented the circuit breaker (CB) on the basis of CSI 300 Index on January 1, 2016. However,
CB was repealed only in 4 days because it repeatedly triggered market halting. Taking this event as a quasi-experiment, this paper uses
the sharp regression discontinuity design (RDD) to evaluate the efficacy of the CB on the preset purpose of reducing volatility in Chinese
stock market. The volatility of SCI 300 lndex is estimated firstIy from both a daily dataset and a minute dataset covering days before and
after the implementation of the CB. The results from sharp RDD show that the implementation of CB leads to a significant and persistent
increase of SCI 300 volatility under two measures, investors overact when the SCI 300 lndex decreases close to thresholds of triggering
market halting, producing a "magnet effect" on the change of the SCI 300 index. The reasons of the failure of CB are further explained
with the economic background and the existing stock market institutions when implementing CB, the design of CB and the role of breaker
thresholds on panic selling short and overreactions of investors.
Keywords: circuit breaker; volatility; regression discontinuity design; over-trading; magnet effect
[责任编辑:张兵]
一 112 一
