谁动了我们的外汇储备？ 2011年夏季以来，欧洲主权债务危机卷土重来并愈演愈烈。与2010年夏季的危机相比，本轮危机已经开始向欧元区核心国家传导。2011年9月20日，标准普尔下调意大利主权债务评级，因为意大利政府债务占GDP的比率已经接近120%，在欧元区内仅次于希腊。欧元区国家除被迫自救外，也迫切需要从外部获得资金援助。2011年9月，据英国《金融时报》披露，意大利财政部官员先后会晤了中国国家外汇管理局与中投公司的代表，表示希望中国购买相当数量的意大利国债，以帮助其走出危机。同月，中国总理温家宝在大连举办的第五届夏季达沃斯论坛上表示，中国准备“随时”帮助欧洲债务国，但强调欧洲债务国应该“把自己的事情做好”。同时，温总理还要求渴望中国出手相助的欧洲国家承认中国的市场经济地位。事实上，早在2011年6月温家宝总理访问匈牙利时，他就曾宣布中国有意在欧洲扩大投资，并购买欧盟国家的主权债券。目前正值欧洲主权债务危机演进的关键时期，中国是否会扩大购买欧元区国债已经成为市场关注的焦点。 欧洲债务国向中国求援的直接原因是，截至2011年9月底，中国的外汇储备高达万亿美元，雄踞世界各国之首。相比之下，2010年5月由欧盟、欧洲央行与IMF联手出台的欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Facility，EFSF）的规模也不过7500亿欧元。如果中国政府能够慷慨地“该出手时就出手”，欧洲主权债务危机
有望显著缓解。然而，主权债务危机的爆发本身就意味着欧元区国家还本付息的能力下降，在欧元区主权国家债券的信用等级被不断调降、市场价值不断下跌之时，中国政府应该动用外汇储备购买这些债券吗？ 更进一步的问题还包括，外汇储备究竟是什么？中国政府为什么会积累如此之多的外汇储备？外汇储备越多越好吗？中国的外汇储备是如何管理的？中国外汇储备投资的收益率与风险如何？在金融危机频发、市场跌宕起伏的今天，中国外汇储备的投资策略是否应该进行重大调整？本章将试图回答上述问题。 一、外汇储备是资产还是负债？ 根据维基百科的定义，外汇储备是指一国政府持有并可以随时兑换为他国货币的资产，通常用美元来计算。外汇储备是一国国际清偿力的重要组成部分，可以用来平衡国际收支（例如支付进口）、偿还外债本息以及稳定本币汇率。 如果把中国视为一家公司，那么中国也有自己的资产负债表与损益表。中国的资产负债表是国际投资头寸表，反映中国作为一个主体在特定时点上对其他国家的债权债务。中国的损益表是国际收支表，反映中国作为一个主体在特定时期内的资金收付状况。 从2004年起，中国政府开始公布年度国际投资头寸表；从2011年第1季度起，中国政府开始公布季度国际投资头寸表。在国际投资头寸表中，中国政府的海外资产主要包括对外直接投资、政府投资、其他投资（主要是贸易信贷、外债与货币存款等）与储备资产。而储备资产又可以划分为外汇储备、黄金储备、中国在IMF中的储备头寸以及中国政府持有的特别提款权。例如，在2011年3月底，中国政府持有外汇储备万亿美元、黄金储备485亿美元、特别提款权126亿美元、在IMF中的储备头寸99亿美元。这意味着，外汇储备是中国政府储备资产的主要部分，占比高达97%。 此外，由于中国人民银行负责外汇储备的经营管理，所以外汇储备也会体现在央行的资产负债表上。例如，在2011年3月底，中国人民银行持有国外资产万亿人民币，其中外汇资产万亿人民币。按相关汇价计算，则中国人民银行2011年3月底持有外汇资产万亿美元，高于同期外汇储备万亿美元。央行外汇 2
资产余额高于外汇储备余额的主要原因是央行还持有其他一些外汇资产，例如商业银行上缴的外币存款准备金等。 既然外汇储备同时位于中国国际投资头寸表以及央行资产负债表的资产方，那么外汇储备是中国政府持有的资产就似乎没有疑问了。然而，多年以来，就外汇储备是央行的资产还是负债这一问题，一直存在很大争议。一种代表性观点认为，外汇储备是中央银行用人民币从中国企业与居民手中购得的，中央银行购买1美元外汇储备，就会发行6-7元人民币。由于人民币是中央银行的负债，而外汇储备是中央银行举债购买的，因此外汇储备也是央行的负债。未来，如果中国企业与居民要用手中的人民币向央行换取美元，央行就必须出售美元并收回人民币。既然外汇储备是央行的负债，那么央行就没有自由处置外汇储备的权利。诸如2003年央行用外汇储备注资中国建设银行与中国银行，以及2007年央行用外汇储备与财政部发行的特别国债置换后注资中投公司的行为，都未必妥当。 上述观点的最大问题，在于混淆了资产与净资产（即所有者权益）的概念。毫无疑问，在任何实体的资产负债表上，由于资产等于负债与净资产之和，那么资产或者与负债相对应，或者与净资产相对应。央行购买外汇储备的过程就是发放基础货币的过程，因此1美元外汇储备的累积对应6-7元人民币的基础货币发行是毫无疑问的。然而，这并不能改变外汇储备是央行资产的事实。由于央行在购买外汇储备的过程中已经向企业或居民支付了相应的人民币作为交换，因此央行就有自由处置外汇储备的权利。此外，尽管2011年3月底央行的外汇资产高达万亿人民币，但同期央行的基础货币余额只有万亿人民币。这说明央行并没有放任外汇储备的增加导致基础货币泛滥，而是在用人民币购买外汇储备之后，又通过发行央行票据或提高法定存款准备金的方式，回收了大部分之前释放的人民币。这种操作被称为“冲销”（Sterilization）。 诚然，如果中国居民与企业要用手中的人民币向央行兑换美元，央行的外汇储备规模将会显著下降。然而，对一个正常的经济体而言，居民与企业不可能将手头所有的人民币都兑换为外币资产，况且中国政府还一直在实施相对严格的资本管制。 简言之，外汇储备是央行的资产，它在负债方的对应项目既可能是人民币基础货币，也可能是央行票据或法定存款准备金，还可能是央行的净资产。认为外汇储备是央行负债的观点是站不住脚的。 3
二、外汇储备的增长状况 如图所示，中国外汇储备的快速增长其实也就是过去10年的事情。2000年年底，中国的外汇储备存量仅为1656亿美元，2010年年底已经激增至万亿美元，10年时间内增长了16倍！在过去10年内，增长最快的又是后5年。2000年年底至2005年年底，外汇储备增加了6533亿美元，而2005年年底至2010年年底，外汇储备增加了万亿美元！2010年年底，中国的外汇储备存量占到全球外汇储备存量的31%，中国的外汇储备比全球外汇储备持有量第2位至第8位的经济体所持有外汇①储备之和还要高！ 近10年来中国外汇储备为什么增长得如此之快呢？事实上，导致一国外汇储备增长的原因或者是经常账户顺差（例如贸易顺差），或者是资本账户顺差（例如引入FDI）。如图所示，导致中国外汇储备快速飙升的根本原因，是中国存在持续的经常账户与资本账户双顺差。2004年至2008年，中国的经常账户顺差由687亿美元激增至4124亿美元，增长了约5倍。全球金融危机爆发后的2009年与2010年，中国的资本账户顺差显著上升：2001年至2008年，中国年度资本账户顺差平均为399亿美元，2009年与2010年该顺差分别达到1809亿美元与2260亿美元。 激增的经常账户顺差背后，是中国贸易顺差的增长，而2004年以来贸易顺差的急剧上升，则与中国贸易结构的变化有关（我们将在第十一章详细讨论该问题）。攀升的资本账户顺差背后，是全球金融危机后短期国际资本的加速流入（我们将在第十章详细讨论该问题）。 ① 这些经济体按持有外汇储备规模由高至低排序分别为日本、俄罗斯、中国台湾、印度、韩国、巴西、中国香港。 4
图 中国的外汇储备存量 资料来源：CEIC。 图 中国外汇储备增量的来源 资料来源：CEIC。 5
三、外汇储备越多越好吗？ 从表面上来看，既然外汇储备是中国政府的资产，那么外汇储备自然越多越好。更多的外汇储备可以用来支付更多的进口、偿还更多的外债，以及更好地应对投机性资本对人民币汇率的冲击，何乐而不为？ 然而，凡事过犹不及。一旦外汇储备超过了合理的规模，那么外汇储备的继续上升至少会带来以下三方面的成本或风险： 第一，持有外汇储备的机会成本很高。中国的外汇储备绝大部分投资于高信用等级的发达国家国债与机构债。既然这些债券的信用等级很高（风险很低），那么这些债券的收益率必然很低。高等级发达国家长期国债与机构债的收益率一般在5%左右。而本轮全球金融危机爆发以来，由于大量资金流入美国国债市场避险，导致美国国债收益率显著下降，目前美国10年期国债的年收益率还不到3%！中国政府将外汇储备投资于美国国债，相当于中国把钱借给美国。然而，中国并非一个资金宽裕的国家。2001年至2010年这10年间，中国引入了总额7505亿美元的外商直接投资（FDI）。由于很多外商直接投资企业倾向于隐藏利润，因此官方公布的FDI利润率数据并不可靠。世界银行在2006年对中国120个城市的12400家外资企业的调查显示，外资企业在中国的平均投资回报率高达22%！这就意味着，我们一方面将资金以不到3%的回报率借给外国人，另一方面我们又以22%的回报率从国外借入资金。这种以高收益率资产去交换低收益率资产的做法（或者说用股权换债权的做法）自然会造成极大的福利损失。 第二，中国的外汇储备投资面临着金融产品市场价格下跌与美元贬值风险。尽管中国的外汇储备绝大多数投资于高信用等级的发达国家国债与机构债，然而本轮全球金融危机爆发以来的教训表明，这些债券并非绝对安全。例如，2008年8月，美国的两大房地产金融机构房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）（合称两房）濒临破产倒闭的境地，而当时中国有数千亿美元的外汇储备投资于两房债券（也被称为机构债）。又如，2011年7月，美国政府与国会就是否如期提高美国国债上限陷入了激烈争论。如果当时双方未能达成妥协，则美国国债甚至有短期内违约的风险。尽管最终美国国债上限如期提高，但标准普尔依然调降了美国国债的信用评级。再如，欧洲主权债务危机的风声鹤唳生动地表明，市场规模位居全球第三的意大利国债也并不 6
靠谱。如果这些债券的信用等级被调降、市场价格下跌，那么中国的外汇储备将遭受重大损失。此外，中国外汇储备投资的资产大多是用美元与欧元计价的，这意味着一旦美元或欧元对人民币大幅贬值，那么以人民币计算的中国外汇储备也将显著缩水。例如，2011年第3季度末中国的外汇储备规模为万亿美元，假定其中三分之二投资于美元资产，那么如果美元对人民币贬值10%，则以人民币计算的中国外汇储备将会缩水2144亿美元，这相当于中国2010年GDP的4%！本轮全球金融危机爆发后，由于美国政府债务居高不下，美国政府有很强的激励通过美元贬值来降低真实债务与刺激经济增长，这意味着中国的外汇储备面临着很大的汇率风险。 第三，外汇储备的积累会给中国央行带来巨大的冲销压力，并有可能加剧中国国内的通货膨胀及资产价格泡沫。如前所述，中国央行购买外汇储备的过程也就是释放基础货币的过程。如果央行不进行冲销（对基础货币的增长听之任之），这无疑会加剧国内流动性过剩，进而推高国内通货膨胀率或资产价格。因此，从2003年以来，中国央行就通过发行央行票据以及提高法定存款准备金率的方式对外汇占款的增加进行了持续的冲销。迄今为止，央行的冲销还是相当成功的。然而，央行为此付出了巨大的冲销成本。目前，1年期央票的收益率为3%上下，央行给商业银行法定存款准备金支付的利率为%。截止2011年6月底，央行资产负债表上的央票余额为万亿人民币，法定存款准备金与超额存款准备金之和为万亿人民币。过去，央行从外汇储备投资中获得收益率，还能覆盖央行为央票与存款准备金支付的成本。然而在本轮全球金融危机爆发后，美国国债收益率直线下降，导致中国央行目前已经出现净亏损。事实上，由于央票收益率显著低于市场上同期拆借利率，这意味着，除央行外，中国商业银行也分担了部分冲销成本。随着冲销成本的上升，央行实施冲销操作的意愿与效果将会下降，因此外汇储备的继续累积将在更大程度上加剧国内流动性过剩、推高通货膨胀与资产价格。 那么，中国外汇储备的合理规模大约是多少呢？尽管不同的研究结论不同，但针对中国外汇储备合理规模的估算大致在万亿美元左右。这说明当前中国的外汇储备规模实在是太高了。更为严重的是，迄今为止外汇储备还在以很快的速度不断增长。 7
四、当前中国的外汇储备投资于哪些资产？投资收益率如何？ 遗憾的是，中国人民银行与国家外汇管理局迄今为止从未公布中国外汇储备投资的币种结构与资产结构，因此我们只能根据国际组织或其他国家提供的一些数据来推算中国外汇储备的投资结构。 在币种结构方面，如果我们假定，中国外汇储备投资的币种结构与其他新兴市场经济体及发展中经济体大致相同，那么我们就可以用IMF的官方外汇储备币种构成数据库（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，COFER）来推算中国外汇储备的币种结构。目前，共有139个经济体定期向IMF汇报关于其外汇储备投资的币种结构（这里面并不包括中国）。截至2010年年底，全球外汇储备总量约为万亿美元，其中向IMF汇报的经济体的外汇储备之和为万亿美元，占比为55%。 图显示了1999年至2010年新兴市场与发展中经济体外汇储备投资币种结构的演变状况。美元资产占比由2000年的75%逐渐下降至2010年的58%，欧元资产占比由1999年的17%逐渐上升至2009年的30%，此外英镑与日元资产占比合计达到10%左右。根据上述数据推算中国外汇储备的币种构成。我们认为，中国外汇储备中美元资产占比可能更高一些，原因是中国外汇储备的规模太大，而只有美国国债市场才能提供如此之大的规模与流动性。我们的估算为，截止2010年年底，中国外汇储备中美元资产占比约为65%、欧元资产占比约为25%，其他币种资产占比合计约为10%。 8
图 IMF COFER数据库中新兴市场与发展中经济体外汇储备投资的币种结构 资料来源：IMF。 既然在中国的外汇储备投资中，美元资产占比接近三分之二，那么中国央行对美国金融资产的投资组合就能大体上反映中国外汇储备的资产结构。美国财政部会定期公布外国投资者投资于美国各大类金融资产的具体规模。遗憾的是，在美国财政部公布的中国投资者的组合投资中，既包括中国央行的外汇储备投资，也包括中国其他有海外投资资格的机构投资者（例如商业银行与保险公司）的外汇资产投资。不过，一方面外汇储备占到中国海外资产绝大部分，另一方面假设中国央行的外汇储备投资与其他机构投资者的对外投资没有显著差异，那么我们就能根据美国财政部公布的中国投资者的资产结构来推算中国外汇储备投资的资产结构。 表展示了2000年至2010年中国投资者投资于美国金融资产的具体情况。按2010年6月底中国投资者购买美元资产的规模由高至低排序，则中国投资者最青睐的资产依次为长期国债、长期机构债、股票、长期企业债与短期债券。从中国投资者购买长期国债规模占中国投资者购买美元资产总额的比率来看，2005年6月底至2008年6月底，该比率由53%逐渐下降至43%，这说明中国投资者加快了投资多元化的步伐。同期内中国投资者明显扩大了对长期机构债与股票的购买规模。然而，自美国次贷危机爆发以来，随着两房陷入运营危机，以及美国股市显著下跌，中国投资者从2008 9
年6月底起，显著减持了长期机构债，也一度减持了股票，同时明显增持了长期国债。这导致长期国债占投资总额的比率由2008年6月底的43%显著上升至2010年6月底的69%，过去几年来投资多元化的努力明显逆转。 表 中国投资者持有美元资产之概况 单位：10亿美元 长长长截止合股长短期机构期企业期国债日 计 票 期国债 期债券 债 债 占比 20007792 1 71 20 0 0 0331 % . 181 4 165 13 0630 . 255 2 250 4 0630 . 341 3 320 18 0630 200553527 3 277 172 36 40 0630 % 200652699 4 364 255 59 17 0630 % 200751922 29 467 376 28 23 0630 % 20081,243100 522 527 26 30 0630 05 % 20091,45277 757 454 15 160 0630 63 % 20101,61127 1,1360 11 5 69 10
0630 1 08 % 资料来源：美国财政部历年发布的”Report on Foreign Portfolio Holdings of . Securities”。 表比较了10大外国投资者在美国的金融投资组合，从中我们可以看出中国投资者的一些特点：第一，与其他投资者相比，中国与日本投资者似乎特别热衷于购买长期国债与长期机构债，长期国债占两国投资总额的比率分别达到69%与53%，而其他投资者的该比率平均仅为12%；第二，尽管中国拥有最大规模的对美投资额，但中国投资者持有的长期企业债规模却是10个投资者中最低的；第三，中国投资者持有的股票相对于投资总额的比率，在10个投资者中也是相当低的；第四，中国投资者持有的短期债券规模几乎可以忽略不计。从总体上来看，中国投资者的风险偏好比较低，投资偏重于流动性较强、收益率较低、风险较低的美国国债与机构债（当然，本次危机爆发后，美国国债与机构债的安全性也变得令人怀疑），而对公司债与股票的投资较少。 表 10大外国投资者持有美元资产明细的比较（截至2010年6月30日） 单位：10亿美元 长期国长期机长期企短期债长期国投资者 合计 股票 债 构债 业债 券 债占比 中国 1,611 127 1,108 360 11 5 69% 日本 1,393 224 737 234 130 69 53% 英国 798 324 72 10 369 22 9% 开曼群743 290 36 32 303 82 5% 岛 卢森堡 622 172 49 18 302 82 8% 加拿大 424 298 29 5 81 12 7% 11
比利时 408 19 31 9 343 6 8% 瑞士 397 162 87 13 111 25 22% 爱尔兰 356 77 27 23 131 99 8% 中东石油输出350 128 107 16 26 73 31% 国 资料来源：美国财政部”Report on Foreign Portfolio Holdings of . Securities as of June 30, 2010”。 中国外汇储备的整体投资收益率如何呢？这就需要我们根据之前对中国外汇储备投资的币种结构与资产结构的假设，通过对不同币种与不同类型资产的收益率进行加权平均计算后得出。张斌、王勋、华秀萍（2010）的估算表明，2002年至2009年，以美元计价的中国外汇储备的名义收益率约为7-8%，而外汇储备的实际有效收益率②仅为3-4%。 如前所述，与在华外资企业22%的投资回报率相比，中国外汇储备的投资收益率明显偏低，这意味着外汇储备的机会成本相当高。 五、谁在管理中国的外汇储备？ 与很多发达国家是由财政部负责管理外汇储备不同，中国负责管理外汇储备的机构是中国人民银行下属的国家外汇管理局。再具体到部门，事实上真正负责外汇储备经营管理的是外管局的储备司（现已更名为中央外汇业务中心）。该中心的编制大约两三百人，管理着高达万亿美元的外汇储备，平均每个人管理一百多亿美元的资金，是个名符其实的“超人公司”。两三百人要管理万亿美元的金融资产，唯一理性的选择就是只投资于高信用评级、高流动性、高安全 ② 张斌、华秀萍、王勋（2010）：“中国外汇储备的名义收益率与真实收益率”，《经济研究》第10期。 12
性与低收益的资产，即美国与欧元区的国债与机构债。如果中国的外汇储备仅仅由这两三百人来管理，那么除非是外管局将大量的外汇储备委托给外部的投资银③行或基金来打理，否则进行大规模的多元化管理几乎是不可能的。 2007年9月，中国政府成立了中投公司（China Investment Corporation，CIC），并将2000亿美元外汇储备注入该公司，作为该公司的资本金。中国政府创建中投公司的目的，是让中投公司投资于收益率更高的风险资产，从而间接实现中国外汇储备的多元化管理。中投公司的成立恰好赶上美国次贷危机的爆发，因此中投公司最初的几笔投资（特别是黑石与摩根士丹利）在金融危机期间价值大幅缩水，从而引发了大量的质疑与批评。然而，自2009年以来，中投公司在投资行业、投资地域、投资方式等方面已经明显多元化，这体现了中投公司的经营日臻成熟。根据中投公司的年报，截至2010年年底，中投公司的资本金已经增长至3743亿美元，2010年中投公司全球投资组合收益率为%，自成立以来中投公司全球投资组合的累计年化收益率为%。由上述数据不难发现，海外投资收益率并非中投公司资本金增长的主要来源，中投公司近年来的主要利润来自其100%控股的子公司——中央汇金投资有限责任公司，而中央汇金是国内若干商业银行与证券公司的大股东。 除外管局与中投公司外，负责中国海外主权投资的机构，其实还包括全国社会保障基金理事会。根据相关法规规定，社保基金理事会可将20%的资金投资于海外金融市场。根据社保基金理事会的年报，截至2010年年底，该机构的权益总额为8376亿人民币。2010年社保基金理事会的投资收益率为%，而该基金自成立以来的年均投资收益率为%。遗憾的是，社保基金理事会未单独披露其海外投资的收益率。 综上所述，迄今为止，在中国主权财富管理领域，已经形成国家外汇管理局、中投公司与全国社保基金理事会“三驾马车”的并行格局。尽管分工不同，但事实上三者之间还是存在一定程度的竞争，尤其是在外管局与中投公司之间。例如，中投公司未来能否获得新的注资，其实取决于中投公司的投资收益率是否显著高于外管局。又如，自中投公司成立以来，外管局也明显调整了自己的投资风格，开始较多地投资于 ③ 张斌、张明（2011）：“外储管理改革需要先正名”，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，财经评论系列，,5月4日。 13
发达国家股票市场与私募股权投资基金等资产。当然，在外汇储备的管理领域，引入竞争是好事，这有助于促进中国外汇储备投资的多元化，并相应提高中国外汇储备投资的收益率。 六、外汇储备可以分给老百姓吗？ 与其他国家相比，中国绝大部分外汇资产集中在政府手中。如前所述，迄今为止，中国外汇储备的投资收益率相当低。既然如此，为何不把中国的外汇储备分给老百姓？正如私营企业的效率普遍高于国有企业一样，实现“藏汇于民”是否有助于提高整体福利？ 著名经济学家张维迎提出了将中国的外汇储备直接分给老百姓的观点，引发了激烈争论。主要的反对意见是，由于中国依然实施资本管制，美元在中国国内无法使用。因此老百姓在得到美元后，通常会向商业银行兑换人民币，商业银行再将收到的美元卖给中央银行。这意味着分给老百姓的外汇储备，最终又回到了央行手中。最终的结局实质上与中央银行印人民币分给老百姓没有任何区别。这种直接分掉外汇储备的做法只会导致更高的通货膨胀，而不能改善老百姓的福利。尤其是考虑到当前人民币汇率形成机制改革尚未完成，市场上存在持续的人民币升值预期，中国企业与老百姓手头有了美元之后就会尽快兑换为人民币，这意味着直接分外汇储备的做法是行不通④的。 然而，这并不意味着外汇储备没有办法分给老百姓。例如，中国政府可以把一部分外汇储备（例如1万亿美元）分配到每一个中国百姓的养老金账户上，然后授权全国社保基金理事会负责管理这些外汇养老金，在海外开展投资，相关投资的本息，老百姓退休之后可以享用。这种做法并非没有先例，例如很多石油输出国（挪威、科威特、卡塔尔、阿联酋）就专门设立了主权养老基金，这些基金在全球范围内开展投资，基金的投资收益将直接进入该国居民的养老金账户。 其实，中投公司有成为中国的主权养老基金的潜力。然而遗憾的是，对中投公司 ④ 另一种反对意见认为，由于外汇储备是央行的负债而非资产，因此央行没有权利分掉外汇储备。我们已经在本章第一部分指出，这种观点是错误的。 14
投资收益的使用，迄今为止没有明确规定，这还是一个灰色区域。如果能够设立相关法规，将中投公司改造为中国的主权养老基金，并让中投公司的运营接受全社会的监督，那么中国政府就可以考虑将更大规模的外汇储备注入中投公司，这其实相当于将外汇储备间接地分配给老百姓。 七、如何更好地管理中国的外汇储备？ 在外汇储备的问题上，中国政府目前面临两大挑战：一是如何通过政策调整，抑制外汇储备继续增长。毕竟，中国的外汇储备已经远远超过适度规模，因此造成的机会成本与风险已经演化为难以承受之重；二是如何进一步实现外汇储备投资的多元化。 我们认为，中国政府可以采用以下政策来抑制外汇储备的继续累积：第一，中国央行应降低对外汇市场的干预（即减少对美元的购买），放大人民币对美元汇率的日均波幅。让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定；第二，中国政府应加快国内要素价格市场化改革，让中国出口产品更好地反映国内的资源价格与制造成本，从而降低中国的贸易顺差；第三，中国政府应进一步取消对外商直接投资的优惠政策，尤其应取消对地方政府引入外资的政绩考核标准；第四，中国政府应鼓励国内企业加大在海外投资以及购买先进技术与设备的力度；第五，中国政府应加强对短期跨境资本流入的监管，防止热钱流入推高外汇储备；第六，努力推动国际货币体系改革，如果能扩大SDR的规模与使用范围，并敦促IMF建立替代账户，这有利于中国央行将部分美元资产转为以SDR计价的资产，从而实现外汇储备的保值；第七，中国政府应该把握好人民币国际化与外汇储备增长之间的平衡，避免“跛足”的人民币跨境贸易结算⑤加剧外汇储备增长。 中国政府应该努力实现以下三个层次的多元化：第一，即使我们要继续购买美国国债，我们也不要大量购买普通国债，而是购买更多的与通胀率挂钩的国债（TIPs）。尽管这种国债的价格稍贵，但如果未来美国国内发生通货膨胀，这种国债的收益率也 ⑤ 迄今为止，70%-80%的人民币跨境贸易结算发生在进口领域。这意味着中国企业出口继续收美元，而越来越多的进口转用人民币支付，这无疑会加剧中国外汇储备的增长。 15
能够水涨船高；第二，即使我们要继续购买大量的美元资产，我们也不要仅限于国债与机构债，而是应该大量增持美国的股票与公司债。目前美国国债的收益率极低（价格极高），其中可能蕴涵了大量的泡沫。相比之下，目前美国的蓝筹股与公司债都比较便宜。从分散风险的角度来看，中国政府在对美国金融产品的投资上应该进一步多元化；第三，从全球范围内来看，未来中国政府应该更多地购买其他发达国家与新兴市场国家的金融产品，尤其是应该重点考虑具有较高增长潜力的新兴市场国家（例如印度）与资源输出国（例如澳大利亚）的蓝筹股。 八、2012年中国外汇储备增长状况与投资动向展望 2007年至2010年期间，中国每年外汇储备增量都超过了4000亿美元，年均增加4452亿美元。2011年上半年，中国新增外汇储备2777亿美元，其中经常账户顺差984亿美元、资本账户顺差（含错误与遗漏项）1793亿美元。资本账户顺差超过经常账户顺差成为中国外汇储备增量的主要来源，这是2011年的新现象。受下半年欧债危机加剧引发短期国际资本外流影响，2011年全年中国新增外汇储备3338亿美元，显著低于2007年至2010年的平均水平上。 我们认为，如果没有重大变化，预计2012年中国仍将新增外汇储备3000亿美元左右，中国外汇储备存量有望在2012年年底达到万亿美元。主要原因包括：第一，即使考虑到外部需求萎缩、国际贸易摩擦加剧与人民币升值等因素，2012年中国的贸易顺差仍有望达到1000亿美元左右，再加上大约数百亿元的海外投资净收益，经常账户顺差有望达到1500-2000亿美元；第二，即使随着欧洲主权债务危机的恶化，短期国际资本从2011年7月起流出中国（我们将在第十章中详细分析此问题），但预计中国在2012年仍将面临短期国际资本流入（特别是在2012年下半年）；第三，由于中国经济依然有望维持8%左右的高增长，同时考虑到中国广袤的国内市场，预计中国依然会成为FDI的首选地之一。 2012年中国外汇储备的可能投资动向则包括：第一，由于外汇储备的继续增长，中国政府依然会继续购买美国国债。如果2012年欧洲主权债务危机依然动荡不安，美国国债将具有很强的吸引力，哪怕收益率极低；第二，中国政府可能会适当加大对 16
欧元区债券的购买量。正如本章引言所述，中国总理温家宝已经数次表态中国政府会考虑增大对欧元区债券的购买数额。然而，直接购买希腊、葡萄牙、爱尔兰甚至意大利的国债，未必是一个明智的选择，因为这些国家在未来几年进行债务重组的风险很大。相比之下，通过购买欧洲金融稳定机制发行的多边债券或者未来可能发行的欧元区债券来为欧元区提供融资，则能为中国政府提供更高程度的保障；第三，由于欧美金融市场都动荡不安，中国政府可能会增加对具有高增长潜力的新兴市场国家（例如金砖国家等）与资源出口国的投资，除金融投资外，中国政府也会鼓励更多的中国企业到上述国家进行并购；第四，如果欧债危机继续演进、全球经济增长前景依然低迷，则2012年全球能源与大宗商品市场可能处于低位盘整之势，不排除中国政府会抓住这一机会，建立更大规模的能源与大宗商品战略储备；第五，如果IMF再次面临可利用资源不足，从而进行增资或者发行以SDR计价的债券融资的话，那么中国很可能积极支持IMF的融资行动。 17
