华北金融 2009年第 7期华北金融 2009年第 7期
我国私募证券投资基金主要形式的比较分析
黄礼健
（中国人民银行金融研究所 北京市 100800）
摘 要：本文分析了当前私募证券投资基金的主要形式，并从法律地位和监管机构、组织结构和
经营情况的角度对几种形式的私募证券投资基金进行分析比较，认为当前我国私募证券投资基金的
主要形式各有优缺。 建议监管部门应提供足够的制度供给和保持公平竞争环境，并加强监管力度，严
厉打击非法违规的投资行为，促进私募证券投资基金健康快速发展。
关键词：证券投资基金；私募；存在形式
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007－4392（2009)07－0036－03
私募证券投资基金是以通过非公开方式募集
投资于有价证券的集合资金管理方式。 私募证券投
资基金与公募证券投资基金的主要区别在于募集
方式不同，后者采用向不特定对象公开募集。私募证
券投资基金与股权投资基金的主要区别在于投资
对象不同，后者主要投资于非上市流通的公司股权
或项目。 在国外，私募证券投资基金亦称为“对冲基
金”（hedge fund）。随着我国证券市场的迅速发展，私
募证券投资基金取得了很大提高和发展，目前已经
发展成为重要的机构投资者，对我国资本市场发展
起到了举足轻重的作用。因此，客观地分析和比较当
前我国私募证券投资基金的现存状态，对我国资本
市场健康快速发展有着重要意义。
一、当前我国私募证券投资基金的主要形式
目前，我国存在（或即将成立）私募证券投资基
金主要有以下的形式：信托公司集合资金信托计划、
证券公司集合资产管理计划、基金管理公司多客户
特定资产管理业务、管理自有资金的投资公司和民
间私募证券投资基金。
（一）信托公司集合资金信托计划
信托公司集合资金信托计划是指由信托公司
担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将
两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管
理、运用或处分的资金信托业务活动。从当前市场上
看，信托公司的集合资金信托计划产品主要有两类：
结构化集合资金信托计划和非结构化集合资金信
托计划。在结构化集合资金信托计划中，委托人可划
分为优先受益权委托人和一般受益委托人，优先受
益权委托人在风险相对可控的前提下获取相对稳
定的信托利益，而一般受益委托人在保证优先受益
权委托人按照信托文件约定获取信托利益的基础
上，有机会获取超额的信托利益。而非结构化集合资
金信托计划对委托人不划分优先等级。 一个典型的
信托公司集合资金信托计划是以华润深国投信托
有限公司发行众多集合信托产品，如早期的“赤子之
心”系列开放式证券投资信托基金和当前的"通联资
本"系列结构式证券投资集合资金信托计划。
（二）证券公司集合资产管理计划
证券公司集合资产管理计划是指证券公司在
为多个客户办理集合资产管理业务时设立，交由相
应的资产托管机构进行托管，对多个委托人交付的
资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活
动。 集合资产管理计划根据投资对象可分为限定性
集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划，
前者主要投资于信用度高且流动性强的固定收益
类金融产品，如国债、国家重点建设债券、债券型证
券投资基金、在证券交易所上市的企业债券等；而非
限定性集合资产管理计划的投资范围由集合资产
管理合同约定，投资对象不受限制。现有的中信理财
2号集合资产管理计划、 君得益集合理财产品等都
是证券公司集合资产管理计划的典型例子。
（三）基金管理公司多客户特定资产管理业务
金 融 监 管
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基金管理公司多客户特定资产管理业务（俗称
基金公司“一对多”专户理财业务），是指基金管理公
司向两个以上特定客户募集资金或者接受两个以
上特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行
担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财
产进行证券投资的活动。从当前看，在相关法规逐步
完善和基金公司开展“一对一”资产管理业务（即基
金管理公司单一客户特定资产管理业务） 试点后，
“一对多”专户理财业务即将于近期开闸。
（四）管理自有资金的投资公司
管理自有资金的投资公司是指由几家企业共
同出资，成立有限责任公司或股份有限公司并将筹
集的资金主要用于投资有价证券的集合投资管理
方式。 一个典型管理自有资金的投资公司就是由金
华信托、浙江商业财务公司、上海强生、联通国脉等
12家公司共同出资筹集 亿元组建的上海邦联
投资创业有限公司。
（五）民间私募证券投资基金
民间私募证券投资基金是指以咨询公司、顾问公
司、投资公司、理财工作室甚至个人等名义，以委托理
财方式为中小投资者提供投资服务的集合投资管理
方式。由于这类私募证券投资基金的资金筹集完全依
靠亲朋关系实现，其运作管理也主要依靠投资管理人
个人信誉和口头或书面协议等加以约束和控制。这类
私募证券投资基金从性质上说属于民间或地下金融
行为。 在实际操作中，许多私募证券投资基金往往是
单户理财，即投资者以自己的名义开户，将账户名称、
开户地址、 帐号和交易密码等信息告知投资管理人，
自己控制银行密码、证券公司密码等其他密码，投资
管理人只负责日常交易但不能转移账户上的资金。但
这种表面上的单户理财，对投资管理人来说实际上形
成了集合投资管理方式，因此这种操作方式被市场普
遍认定为私募证券投资基金。
二、我国私募证券投资基金主要形式比较分析
（一）法律地位和监管机构不同
从当前看，信托公司集合资金信托计划、证券
公司集合资产管理计划、基金管理公司多客户特定
资产管理业务和管理自有资金的投资公司都具有
明确的法律地位和相应的监管机构，而民间私募证
券投资基金没有明确的法律地位，仍处在灰色地带，
具体情况可参见表 1。
（二）组织形式不同
1.信托公司集合资金信托计划。 此类私募证券
投资基金的组织形式是信托型。 在基金的实际运营
中，信托公司虽然对信托基金进行风险管理，但一般
不负责直接投资管理， 而是聘请其他投资管理人负
责，并由商业银行保管信托计划财产。 这也就是说，信
托公司集合资金信托计划实行的是双层信托型组织
结构，即投资人将资金委托给信托公司，而信托公司
再将信托基金委托给投资管理人。
2.证券公司集合资产管理计划。 此类私募证券
投资基金的组织形式仍是信托型。 与信托公司集合
资金信托计划不同的是，证券公司一般不聘请其他
投资管理人而是直接负责投资管理，因此实行的是
单层信托型组织结构。
3.基金管理公司多客户特定资产管理业务。 此
类私募证券投资基金的组织形式仍是信托型。 虽然
此类私募证券投资基金尚未开闸，但根据相关法规
和政策的规定，可以预见到其组织结构将采取类似
证券公司集合资产管理计划的单层信托型组织结
构。
4.管理自有资金的投资公司。 与前几类私募证
券投资基金不同的是，管理自有资金的投资公司采取
了公司型的组织形式，组织结构更为紧密。 在实际运
营中，管理自有资金的投资公司有时会将部分资产委
托给专业的投资管理机构。
5.民间私募证券投资基金。 民间私募证券投资
基金的组织结构较多，可以采取信托型组织结构和
公司型组织结构，还可以采取一种称为有限合伙型
的组织结构。 有限合伙型企业是根据《合伙企业法》
（2006年 8月）成立，企业由普通合伙人和有限合伙
人组成，普通合伙人（通常也是基金管理人）对合伙
企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴
的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
（三）经营情况比较
我们将从市场规模、经营费用、经营灵活程度、
基金管理人的道德风险等角度对我国私募证券投资
表 1 私募证券投资基金主要形式法律地位及监管机构的比较
序号 主要形式 主要法规 监管机构
1
信托公司集合
资金信托计划
《信托公司集合资金信托计划管理办法》
（2007 年 3 月，取代《信托投资公司资金
信托管理暂行办法》（2002年））
银监会
2
证券公司集合
资产管理计划
《证券公司客户资产管理业务试行办法》
（2004年 2月）；《证券公司集合资产管理
业务实施细则（试行）》（2008年 7月）
证监会
3
基金管理公司
多客户特定资
产管理业务
《基金管理公司特定客户资产管理业务
试点办法》（2008 年 1 月）；《关于基金管
理公司开展特定多个客户资产管理业务
有关问题的规定》（2009年 6月）
证监会
4
管理自有资金
的投资公司
《公司法》 证监会
5
民间私募证券
投资基金
无 无
金 融 监 管
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基金做进一步比较分析。
1.市场规模。 从现有的市场规模看，民间私募证
券投资基金最大， 估计现有的市场规模在 9千亿元
左右 ； 其次是信托公司集合资金信托计划和证券公
司集合资产管理计划， 两者的市场规模各约为 400
亿元左右；管理自有资金的投资公司现存规模较小，
市场规模不足 200亿元； 基金管理公司多客户特定
资产管理业务尚待开闸， 但从基金公司近年来的投
资能力和良好的品牌优势看， 其为特定多个客户办
理特定资产管理业务将会有良好的发展前景， 市场
普遍预计今年 6月开闸的基金公司"一对多"理财产
品可以募集 600亿元左右的资金， 市场规模极有可
能超越信托公司集合资金信托计划和证券公司集合
资产管理计划。
2.经营费用。从经营费用看，民间私募证券投资
基金由于不需要登记注册，除了以固定费率和盈利
提成方式支付费用外，不需上缴税费，因此其经营费
用最低。 而其它各种形式的私募证券投资基金获得
合法形式的同时，必须面对较高的税收和管理成本。
相比而言，证券公司集合资产管理计划和基金管理
公司多客户特定资产管理业务属于单层信托型基
金，费用比双层信托型的信托公司集合资金信托计
划低一些，因为后者需要向两个委托人支付运营费
用。 而属于公司型的管理自有资金的投资公司税费
高，因此其经营费用最高。
3.经营灵活性。从经营灵活性看，管理自有资金
的投资公司由于不需要遵守相关规定，也不存在任
何投资限制，经营十分灵活。民间私募证券投资基金
由于个人信誉和口头或书面协议进行委托，手续简
单，而且大都以个人等名义或单户理财方式进行证
券投资，经营较为灵活。信托公司集合资金信托计划
由于可以委托经营风格不同的投资管理人进行投
资，其经营灵活程度比证券公司集合资产管理计划
和基金管理公司多客户特定资产管理业务高。 证券
公司集合资产管理计划和基金管理公司多客户特
定资产管理业务只收取管理费，非公开募集的方式
越来越公开化，因此与公募证券投资基金的相同点
越来越多，其经营灵活性明显下降。
4.基金管理人的责任和道德风险。 民间私募证
券投资基金的信托关系是建立在亲朋关系之上的，
有着牢固的信用基础，或是建立在有限合伙组织结
构的基础之上的，因此基金管理人的责任重大，其道
德风险小。 管理自有资金的投资公司有着现代企业
的组织结构，契约关系牢固，因此基金管理人所表现
的道德风险较小。信托公司集合资金信托计划、证券
公司集合资产管理计划和基金管理公司多客户特
定资产管理业务大都建立在信托关系基础之上，由
于我国社会信用基础薄弱，这三种形式私募证券投
资基金管理人表现的道德风险比前两种形式大一
些。
三、几点结论
（一）当前我国私募证券投资基金的主要形式
各有优缺点
正如前文的比较分析，几种形式的私募证券投
资基金既有优点，又有不足之处。以民间私募证券投
资基金为例，虽然它具有经营费用低、经营灵活和基
金管理人道德风险小的优势，但是缺少有效的法律
保障，风险自然大。如果基金管理人许诺高额利息或
者保底利息为条件，并向不特定对象募集资金，则被
认定为非法集资，而投资人可能血本无归。而其它几
种形式的私募证券投资基金虽然有法律保障，但可
能存在经营费用高、经营不灵活或基金管理人道德
风险相对大的劣势。因此，需要客观地看待这几种形
式的私募证券投资基金，不能简单地认为一种私募
证券投资基金比另一种更为优越。
（二）提供足够的制度供给和保持公平竞争环
境，促进私募证券投资基金健康快速发展
在认识到各种私募证券投资基金优缺点的同
时， 相关的监管部门应逐步放开或放宽私募证券投
资基金存在的制度限制或提高更多的制度供给，其
中应着重考虑和研究民间私募证券投资基金的法律
地位和私募证券投资基金的豁免登记等制度。 在此
基础上，相关的监管部门应保持证券市场的公平、公
正和公开的市场竞争环境， 让包括几种私募证券投
资基金在内的投资（管理）人公平竞争，让市场进行优
胜劣汰，从而促进私募证券投资基金健康快速发展。
（三）加强监管力度，严厉打击非法违规的投资
行为
我国的证券市场是高收益和高风险市场，非法
违规事件层出不穷，而部分私募证券投资基金特别
是民间证券投资基金的运作极不规范。因此，监管部
门在放开或放宽各种制度限制的同时，应集中力量
加强监管力度，严厉打击操纵市场、内幕交易和利益
输送等非法违规的投资行为，净化市场环境。
（责任编辑 秦亚丽）
金 融 监 管
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