金融衍生产品简介
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
课程评分
成绩
出席及课堂表现 20%
课程论文 20%
考试 60%
本人网页
教材与参考书
教材：《期货与期权－－金融工程入门》，谢剑平，中国人民大学出版社，2003
使用性较强
参考书：《期权、期货及衍生证券》，约翰•赫尔，华夏出版社
理论比较完整
金融是什么
金融是公司行为结果的量度，也是国家各种经济活动关系的反映
任何商业活动都在于获得或者储备资产。
实物资产 –有形的或者无形的
金融资产
商业活动的目标或者结果
资产的估值
资产的管理
估值是金融的核心问题
金融是什么
金融产品的价格往往是通过市场来实现的
市场存在测不准现象－－来源于量子力学
当你试图去测量它时已经改变
取决于市场参与者的努力，其结果又改变了参与者的偏向
任何金融市场都可理解为战场，也可以为赌场
吴敬链赌场论是伪命题
市场的阶段以及其特性显著地改变了金融产品的定价
金融：天使还是魔鬼？
金融的定义
资金融通：包括投资与融资两个不可分割的方面
财富原罪
金融泡沫
金融效率
金融可以提高资源配置的效率，从而为经济带来价值
证券起源于教会
公司制起源于教会，教会是最早的金融机构。教会说如果你行善你将升入天堂，如果行恶将跌入地狱。绝大部分人因为害怕跌入地狱而放弃自己的资产，教会因此聚敛了大量的财富。教会办了很多实业，但实业有可能破产，于是提出了有限责任方式。
财富原罪
日本的崛起
明治维新後，日本以小国民族特有的高效率与勤奋团结迅速崛起，开始了向中国重新大规模挑衅的历史。我们简单排列一下中日战争的时间表：
1894年甲午海战，中国以优势舰队大败于日本。1930年9·18事变，日本突然袭击，占领中国东北。 1937年芦沟桥事变，全面侵华战争开始。 在于中国开战的同时，日本还有两场大规模的对外战争：
1904年的对俄国战争（日俄战争，因争夺东北而起）。 1941年的太平洋战争，以偷袭珍珠港开始对美国宣战。
日本崛起
财富原罪
日本崛起
五场大战，发生在四十七年之内！无论是古代国家还是现代国家，这种大战争的频率都达到了一个寻常国家难以承受的程度。需要注意的是，日本国的战争都不是局部战争，每一次都是倾全国之力的大战争，所瞄准的目标都是远远超过自己本土的巨大的国外领土。
日本的第一个起飞，是甲午战争之後依靠中国赔款的起飞。甲午战争失败，日本勒逼中国赔款三亿两白银（硬通货）！三亿两白银是个什麽概念？有个网友算过账，如果以年息８％计算，到现在是9696亿两，折合美元10万亿！ 日本二次崛起：美国的扶持
日本崛起
金融泡沫
英国南海泡沫
东印度公司在100年里每年维持12%的分红率，因为特许经营权，对南海公司具有示范作用
牛顿爵士在其中亏损累累
丁香泡沫
从前中国强盛的时候，中国商船到印尼摩鹿加群岛去买丁香或是以物易物；即使一手捧经一手持剑的阿拉伯人也是依循同样的模式。中国商人和阿拉伯商人都太笨， 他们不懂经济学的道理，不知道经由垄断来提高价格与利润。欧洲商人聪明多了。 金融泡沫
丁香泡沫
丁香在欧洲更是高昂，有一首童谣的大意是：平民男孩子只要拥有一棵丁香树，国王的女儿就会来亲近他。在如此重利的驱策下，荷兰商人终于找到了丁香的故乡，而且发现某一个小岛产的丁香品质最好。荷兰人于是砍掉所有其它岛上的丁香树，大大小小一株不剩。然后，在日本佣兵的帮助之下，荷兰人把生产最优质丁香树的全体岛民 约15000人杀得一个不留。接下去，荷兰从其它的岛上运来奴隶种植与收采丁香。
丁香泡沫
你一定觉得奇怪，何必这么费事，用原来岛上的人作奴隶不就得了？难怪你是被殖民帝国欺压的人，你实在不了解西方文明的精义。让我对你稍作说明。任何懂得“法治”的人都知道，荷兰人那样作是最有利的。因为他们消灭了所有对该岛拥有合法主权的人，甚至不留后代继承人；于是，只要荷兰人是执法者，永远没有原住民能够合法地 要求取回小岛的所有权。
丁香泡沫
“ 对弱国作一次大大非法的事，以树强国长久合法之基”，这就是西方“ 法治”的精义。法治与民主的最重要意义是保障自己国民能够充份、自由发挥每个人的聪明才智，使整个国家因而富强。荷兰人当然不能随意杀害荷兰人；但是，杀印尼人就是另一回事了。要推行这种独特的民主与法治，必须有种族优越感作为搭配的论据。否则真的死板依照“ 天赋人权说”，荷兰人就不能杀掉全岛的印尼人，那岂不是有损经贸利益。
三个视野
历史视野
全球视野
跨市场视野
历史视野
什么是泡沫？：资产价格远远超过资产的价值。
资产价值是多少？：资产价值是不可见的。
一般的规律
短期可以维持，长期难以维持
时间越长，其平均价格越接近其内在价值
所以对待投资应该有历史的视野
历史视野：全球证券市场收益率
国家 时间 名义收益率 实际收益率
美国 21－96
英国 21－96
德国 21－96
瑞士 21－96
日本 21－96
日本 49－96
墨西哥 34－96
历史视野
财富创造过程的本质是什么？
从宏观层面来讲，是将资产货币化，显性化的结果
从微观层面来讲是国家竞争力，企业竞争力，生产率提高
全球视野
世界各国的竞争关系
中国与发达国家没有太大的竞争关系，中美关系合作大于竞争
人民币升值将是美国的厄梦
当前的房地产热是由美元贬值，及美元维持低利率导致
美元贬值导致全球原材料价格暴涨
跨市场视野
房地产热与股市冷
房地产热与相关产业过热
股市冷与国债市场热
热钱流入与货币供给过度
货币供给过度与房地产热
经济与管理的区别
价格
数量
S
D
经济：并不关注具体价格的形成方式。
管理：价格是逐个来实现的，是通过市场来实现的。
市场：介于经济与管理之间。
有哪些类型的市场？
货币 vs. 金融
货币经济学
金融经济学
vs.
货币 /信用创造
收益 / 风险配置
国际金融
货币 & 银行
公司金融
投资（资本市场）
央行
商业银行
非银行金融领域
权益
货币调控
公司金融
资本市场
(投资)
金融经济学
跨国公司
金融
国际金融
市场
金融工程
金融工程是什么?
广义: 金融工程涉及到创新性金融工具的设计、发展、实施，是用创新性方法来解决金融问题的过程。
狭义: 金融工程是借助于创新性金融工具进行风险管理。
金融衍生产品与金融工程
产品是平面化的表述
侧重于产品特性
金融工程是系统性的表述
侧重于问题的解决
金融学基本原理
无套利
偏好
优化
市场均衡
金融工程原理
无套利
市场均衡
金融工程
偏好
最优化
金融原理
静态价值评估公式
P=E(mx)
m 为折现因子
X 为收入或支出现金流
无套利均衡的结果
现金流守恒定律:总体等于部分之和
合成与分解现金流显然是允许的
金融
信息技术
工程技术
.
MM 定理与无套利
MM 定理：公司价值与融资结构无关
两种衡量价值的方式
会计:薄记价值 －－历史成本
金融：市场价值－－未来现金流折现
资产 = 债务 + 权益
会计学相等:两个实体的帐面价值相等
使用的资金
发起人的资金
金融学相等:使用的资金 = 发起人的资金
市场价格度量
公司金融
Assets Liabilities and Equity
Asset 1
Asset 2 Liabilities
Asset 3
.
. Equity
.
Asset n
Total Assets Total Liabilities and Equity
Accounting: Yes!
Finance: No!
资本市场
实物经济
NPV
公司价值
+ NPV
资本机构
金融杠杆:
Liabilities Value
Equity Value
Liabilities Value
Assets Value
or
改变资本结构会影响到公司的价值吗？
MM定理
MM假设:
无摩擦假设
无所得税
无交易成本
无信息不对称
无股权冲突成本
所有债务是无风险
MM 定理
定理:
在MM假设下，亦即在无摩擦的环境下，公司市场价值与公司资本结构无关。
把一个公司想象成巨大的匹萨饼。你尽可以把它分成四块、八块或是更多，MM定理指出，你尽管可以得到更多匹萨块，却无法得到更多匹萨饼。
— Merton Miller
资本成本取决于如何去使用它，而与其所有者无关。
重要命题!
所有金融市场的交易价值为零 －－ 以净现值折现来看。
重要命题!
MM定理的预示
无摩擦金融环境是不存在的
税收
交易成本
信息不对称
在利益冲突上的耗费
任何债务需要承担风险
P=E(mx)
在完全市场与证券价格相对应的m是唯一 的。
在不完全市场与证券价格相对应的m不唯一 。
求职三问
你知道吗？：别误把知道当知识
你能运用吗？：对于概念方法的运用，口头的或实绩的
你能评价吗？：批判是创新的第一阶段－－从批判到建立
五个层次
data
information
knowledge
wisdom
creativity
经济学与管理学
经济学家任务：什么条件将会带来什么结果，经济学主要为政府服务
经济学会为民众服务吗？
政治家任务：支持率的最大化
政治家关心现在该做什么获得支持，怎么做
管理学家任务：在约束条件下的最优化
短期最优还是长期最优？
郎咸平与顾雏军
经济学：科学还是艺术？
1776，《国富论》
亚当斯密看不见的手，自由资本主义
1936，《就业、利息和货币通论》
凯恩斯－－国家干预主义
1948，《经济分析原理》
萨谬尔森－－经济学表述上的革命
方法论：数学、模型、概念化。数学是一种语言
总体而言
经济学比任何时候都需要预见性，但没有人可以达到
当前经济的特征
亚当•斯密的自由资本主义理论的终结
规模经济、沃尔玛的全球血汗工厂，国家竞争理论
凯恩斯主义理论的终结
抹平经济周期衍变成经济泡沫、美元泡沫
两次大战是由于金本位下的货币紧缩导致
非均衡经济学：全球经济的不平衡，例如发展中国家货币可以长期偏离购买力平价
索罗斯（宏观、国际）、迈克尔•波特（中观、产业）、货币学派
1776年：人类历史的重要纪元
《国富论》
《常识》
托马斯潘恩
玻铂证伪原理：原理只能被证伪不能被证实
美国独立宣言：
自由、民主：古希腊文明的复苏
另一种形式：古罗马文明－－没有民主的法制，就象殖民地时期的香港
人的基本权利－自由、自利
自私的权利－－均势来源于利益的冲突
思想的自由－－常识
一个社会如果存在一种超越于其他价值观之上的统一价值观，将不可能形成一般的社会道德－－哈耶克
社会的基础结构－民主与法制
自由为基础－－古希腊文明
民主的前提是均势；法制是均势的结果，是契约
法制会通向不同的结果－－古罗马文明
现代法律－－更加是一个经济学分支
法律的目的是交易成本的最小化
西方社会的基础
均势与常识
实际上，在世界范围还是在国家内部，均势已经被打破
常识，是人人都会接受的，而不是话语权的垄断
私有制
权力制衡：君权、教权、学权、工商业者权利、其他国家
1945年罗斯福对司徒雷敦的谈话
不偏向一方
军队国家化
政治民主化
党派平等
1912年前中国社会的基本图景
皇权至上，普天之下莫非王民，率土之滨莫非王土
皇权－大夫（官僚）－士－地主－贫民，层层依附关系
缺乏民主科学－1919年的呼唤
封建王朝－－超稳定结构
用一个暴力推翻另一个暴力
二世而亡的实例：秦、隋
短的朝代后面是长的朝代：文化的复兴，汉尊秦制、唐尊隋制
历次外族入侵
大学的图景
牛津、剑桥，800年的历史，西方的学术独立于政治，宗教。所以有布鲁诺。
学者：独立、执著、良知
现代的学者是独立的吗？
商业已经渗透到学术领域
商业已经渗透到大学
郎咸平的孤独
科学是常识
玻铂证伪原理：原理只能证伪不能证实
现代科学的基础：牛顿力学、量子理论
牛顿力学：苹果落地是因为万有引力，谁看见了
科学是对常识的固化：这一点对于经济、管理的学习是至关重要的
金融体系的崩溃
斯密之前的个人信用
富兰克林的国家信用体系
宋子文财政部长
军费开支耗尽了国家信用体系
金元券的崩溃
陈独秀：一个政府的垮台，不是因为反对党的兴起，而是国民的普遍不信任
世界经济与政治格局
美元、北约、WTO三位一体
2003年第一季度美国外贸赤字达到4万亿美元，美国财政赤字为万亿美元。
伊拉克石油价值几何？
美国的价值观：门户开放
门户开放
清华大学：庚子赔款
第一批赴美留学生：美国的胜利
容闳、詹天佑
观念的传播
全球化的根本性利益在于充分获取人类文明的成果
全球化的根本缺陷在于多元化的丧失
东亚模式
东亚模式的失败：韩国金融危机、日本经济十年衰退
东亚模式：政府、金融机构、企业三位一体
东亚模式的阶段性
在特定阶段东亚模式可以帮助落后国家赶超先进国家
在后期阶段无力继续承担代价
前苏联的解体
赫鲁晓夫在联大会议上用皮鞋敲桌子：苏联经济增长是美国的三倍
安德罗波夫时代已经停滞
原因：总量的增长，而非效率的增长。规模效应递减。
对美国的威胁
区域经济：多元化与单极之争
种族与文化多元化：美伊战争导致美国价值观的全面衰退
美国商标认同度显著下降
美国文化遭到来自于各个方面的抵制
美国相当于全球的内阁
美国如果退回到多元化之中，美国金融就会崩溃
WTO的本质
规则－信用－预期，三个层次
经济是两维的：一维是时间，一维是选择
经济学家没有确定的研究对象，其研究对象便是选择；未来的不确定性是经济学的根本问题
用权证方法解决股权分置问题
金融衍生产品简介
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
衍生产品示例
期货：农产品、石油、黄金、金属、天然橡胶等
调期：互换
期权：外汇期权、股票期权等
远期合约等
期货
通常的原因
原材料价格波动对生产的影响
原材料价格的季节周期
汇率对于进出口的影响
现在的原因－－全球化
汇率不稳定
期货基金
期货甚至成为一种投资工具
期货价格受到到汇率的影响：汇率
期货价格受到汇率的影响：期货价格
衍生证券的定义
衍生证券是一种金融工具其价值依赖于基础资产价格的变动。
衍生证券市场
交易所交易
标准合约
交易池、计算机系统
没有信用风险
场外交易
非标准合约
电讯网络
一定的信用风险
衍生证券的用途
套期保值
价格发现：通过广泛的价格预期调节生产活动
锁定收益
降低投资成本
债券、股票等的发行：可转换债券等
管理期权等
远期合约
定义：远期合约是关于在未来某确定时间以确定的价格买入或卖出一定数量的标的资产的协议。
与现货合约的对比：现货合约是立即交割的交易。
远期合约原理
场外交易
合约价值为零：交易在初始阶段对于双方是公平的。
零成本：无需保证金等其他成本。
远期价格
合约价值为零的交割价
不同到期日的远期价格不同
术语
多头：合约的卖方或者持有方
空头：卖出方
示例
1998年1月20日，交易者A以1GBP＝价格与交易者B达成了3个月期兑换100万GBP的协议。
交易者A有义务在1998年4月1日支付给交易者B1619600USD以换取100万
可能的结果是什么?
多头获利
Profit
Price of Underlying
at Maturity, ST
K
空头获利
Profit
Price of Underlying
at Maturity, ST
K
期货：Futures Contracts
关于在未来某确定时间以确定的价格买入或卖出一定数量的标的资产的协议。
与远期合约构成原理相同，但交易制度不同。
交易所交易。
套利示例1. 存在套利机会吗?
假设:
黄金的现货价格为US$300每盎司
1年期的远期价格为US$340
1年期美元利率为5%
是否存在套利?
套利示例2.存在套利机会吗?
假设:
黄金的现货价格为US$300每盎司
1年期的远期价格为US$300
1年期美元利率为5%
是否存在套利?
远期价格的决定
如果黄金现货价格为 S ，T年的远期价格为F,则
F = S (1+r )T
其中，r是1年期无风险利率。
在上例中， S=300, T=1, r=，所以
F = 300(1+) = 315
套利示例1. 存在套利机会吗?
假设:
原油现货价格为US$19每桶
1年期期货价格为US$25
1年起美元利率为 5% 每年
原油的储存成本为 2%每年
存在套利机会吗?
套利示例2. 存在套利机会吗?
假设:
原油现货价格为US$19每桶
1年期期货价格为US$16
1年期美元利率为 5% 每年
原油的储存成本为 2%每年
存在套利机会吗?
期货交易所
Chicago Board of Trade
Chicago Mercantile Exchange
LIFFE (London)
TIFFE (Tokyo)
上海金属交易所
河南粮食交易所
海南橡胶交易所
期权：Options
看涨期权（call option）给予期权持有人在未来某确定时间以确定价格（执行价）买入一定数量的某种资产的权利（而非义务）。
看跌期权（put option）给予期权持有人在未来某确定时间以确定价格（执行价）卖出一定数量的某种资产的权利（而非义务）。
权利而非义务，与期货合约相比是单向的
IBM股票看涨期权的多头
Profit from buying an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100, option life = 2 months
30
20
10
0
-5
70
80
90
100
110
120
130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
IBM看涨期权的空头
Profit from writing an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100, option life = 2 months
-30
-20
-10
0
5
70
80
90
100
110
120
130
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
Exxon看跌期权多头
Profit from buying an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $70, option life = 3 mths
30
20
10
0
-7
70
60
50
40
80
90
100
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
Exxon看跌期权空头
Profit from writing an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $70, option life = 3 mths
-30
-20
-10
7
0
70
60
50
40
80
90
100
Profit ($)
Terminal
stock price ($)
不考虑期权初始价格
X = 执行价, ST = 资产的到期价格
Payoff
Payoff
ST
ST
X
X
Payoff
Payoff
ST
ST
X
X
交易者类型
套期保值
投机者
套利者
套期保值示例
空头套期：大庆油田每三个月生产1000万吨原油，由于担心原油价格下跌，大庆油田每季度初卖出1000万吨远期期货。
多头套期：上海石化每三个月需要加工原油500万吨，由于担心原油价格上涨，上海石化每季度初买入原油期货500万吨。
投机示例
某投资者预期原油价格将会上涨
在2004年12月8日，42美元每桶买入2月份到期的原油期货10万吨。
结果呢？
投资示例
期权交易所
Chicago Board Options Exchange
American Stock Exchange
Philadelphia Stock Exchange
Pacific Stock Exchange
European Options Exchange
Australian Options Market
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
期货举例
上海期货交易所阴极铜标准合约
交易品种 阴极铜
交易单位 5吨/手
报价单位 元( 人民币)/吨
最小变动价位 10元/吨
每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价+3%
合约交割月份 1～12月
交易时间 上午9:00—11:30 下午1:30—3:00
最后交易日 合约交割月份的15日(遇法定假日顺延)
交割日期 合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)
期货举例
上海期货交易所阴极铜标准合约
交割品级
标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T467—1997 标准阴级铜规定，其中主成份铜加银含量不小于%。
替代品：1、高级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜规定；
2、LME注册阴级铜，符合BS EN 1978:1998标准(阴级铜等级牌号Cu-CATH-1)。
期货举例
上海期货交易所阴极铜标准合约
交割地点 交易所指定交割仓库
最低交易保证金 合约价值的5%
交易手续费 不高于成交金额的万分之二(含风险准备金)
交割方式 实物交割
交易代码 CU
上市交易所 上海期货交易所
期货合约： Futures Contracts
交易所交易：Exchange traded
特别定义
交割物：
交割地点：
交割日期：
每日结算：
保证金：Margins
保证金是交易者存放在其代理商处的少量资金以保证合约的执行。
保证金结算：保证金帐户的调整以反映每日结算。
示例
某投资人持有两个12月到期的黄金期货多头。
合约规模是100盎司。
期货价格为US$400
初始保证金：US$2,000/contract (US$4,000 in total)，总金额的5%。
维持保证金：US$1,500/contract (US$3,000 in total)，初始保证金的75%。
盯市：A Possible Outcome
Daily
Cumulative
Margin
Futures
Gain
Gain
Account
Margin
Price
(Loss)
(Loss)
Balance
Call
Day
(US$)
(US$)
(US$)
(US$)
(US$)
4,000
3-Jun
(600)
(600)
3,400
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
11-Jun
(420)
(1,340)
2,660
1,340
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
17-Jun
(1,140)
(2,600)
2,740
1,260
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
24-Jun
260
(1,540)
5,060
0
+
=
4,000
3,000
+
=
4,000
<
期货的其他要点
每日结算
平仓：一个相反的交易以结清合约。
大部分期货以平仓结清：
交割：Delivery
交割由卖方选择：如果合约在最后交易日没有平仓，则只能交割。所谓交割即是标的实物与现金的交易。通常交割时间由卖方选择，如交割违约则损失交割保证金。
现金交割：无交割期货 (如，纸黄金、股指期货等) ，往往适用于金融期货。
一些术语
未平仓合约：
结算价：
交易量：
期货价格收敛于现货价格
Time
Time
(a)
(b)
Futures
Price
Futures
Price
Spot Price
Spot Price
期货市场的监管
监管是为了保护公共利益
监管是为了打击造市行为
327国债事件：无保证金期货
财务及税收方面的考虑
期货用于
套期保值：可以使得公司的财务更平稳，可以节约税收
投机：基差投机
一般地，期货套期交易是基于公司金融的需要。
327事件
上海证券交易所在1993年１０月２５日向社会公众开放国债期货交易，最初，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模较小，行情波动也不大，1994年１０月以后，中国人民银行提高３年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转人债市，国债期货市场行情火爆，成交迭创新高，市场成交规模急速扩大。
327事件
多空双方对峙的焦点，始终是围绕对卫７国债期货品种至期价格的预测. １９９２年３年期国库券到期的基础价格已经确定，为票面价值１００元加上３年合计利息２８．５０元（年息为９．５０％），合计为1２８.5”元。此外，其到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一。
327事件
多空双方在148元附近大规模建仓，327品种未平仓合约数量逐渐加大，市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。１９９５年２月２３日，空头主力上海万国证券公司在收市前８分钟内抛出１０５６万口卖单，这一数字相当于３２７国债期货的本品——年国库券发行量的３倍多，并将３２７国债期货价位从元打压到１４７．５０元，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损。
327事件
希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损。这完全是一种蓄意违规行为，为避免事态进一步扩大，上海证券交易所宣布最后８分钟交易无效，从２月２７日开始休市，并组织协议平仓。最后，上海万国证券公司等有关违规当事人受到严肃查处。１９９５年５月18日，鉴于我国开放国债期货市场的条件尚未成熟，国务院决定暂停同债期货交易。
基差风险：Basis Risk
基差是现货价格与期货价格之间的差值
基差风险是由于基差的不确定性
多头套期：Long Hedge
假设
F1 : 初始期价
F2 : 最后期价
S2 : 最后标的资产价格
最终支付成本
Cost of Asset=S2 -F2+F1 = F1 + Basis
空头套期：Short Hedge
假设
F1 : 初始期价
F2 : 最后期价
S2 : 最后标的资产价格
最终支付价格
Price Realized=S2 -F2+F1 = F1 + Basis
期货选择
选择最后交易日晚于，最接近的期货品种进行套期保值
如果没有相同品种，选择接近的品种，或者价格相关的品种
最优套期比率
最近套期比率
S : 标的的即期价格,
F : 期价,
sS : DS的标准差 ,
sF : DF的标准差
r: DS & DF相关系数
向前延展的套期
时间
价格
Forward Contracts vs Futures Contracts
Private contract between 2 parties
Exchange traded
Non-standard contract
Standard contract
Usually 1 specified delivery date
Range of delivery dates
Settled at maturity
Settled daily
Delivery or final cash
settlement usually occurs
Contract usually closed out
prior to maturity
FORWARDS
FUTURES
德国金属集团公司案例重点
通过短期期货合约的滚动对长期合约进行套期保值
讨论德国金属公司短期原油期货交易失败的原因
德国金属集团公司——1992年概况
MG AG---Metallgesellschaft ktiengesellschaft
年销售额为150亿马克，员工46,000人
公司总部设在法兰克福，251家子公司分布在国内外
主要股东为德意志银行与Dresdner Bank
混合型企业，核心业务包括
贸易
金融服务
工程服务
德国金属集团公司——业务
贸易服务：向全球供应钢铁与其它金属、化学原材料、工业化工与农业化工产品
提供这些服务的两个主要子公司为德国金属有限公司、金属与商品有限公司，它们的总部都设在伦敦
金融服务：提供传统的商人银行类型的金融产品——金融与贸易典型地交织在一起。
金属银行Gmbh 在法兰克福与纽约都有分支机构。
总部设在纽约的德国金属公司(Metallgesellschaft Corp.)从事与能源的开采、生产有关的融资活动，以及贸易融资与证券交易
德国金属集团公司——业务
工程服务
法兰克福的Lurgi AG是一个全球性的厂房承包商，专攻化工、冶金、能源与环境，以及聚合物与合成纤维生产用房。
德国金属公司——原油风险管理
1992年，纽约的德国金属公司把业务活动从传统的交易商转变为控股
一个一体化的的风险管理企业(MG能源公司)
一个美国营销企业
一个美国石油提炼企业
下面的内容摘自集团公司1992年度报告：
在过去的几年里，能源市场经历了剧烈变化和显著增长。与其它商品一样，原油现在也存在剧烈的价格波动，这对生产商、炼油厂与最终用户都有影响
德国金属公司——原油风险管理
但是，期货与期权市场提供的工具使得有经验的市场参与者能够管理其价格风险，并且从风险与波动带来的巨大商业机会中受益……MG能源集团认识到成功的风险管理需要专门的交易技术与实力。进一步，它的交易是以经济理论与对各种市场结构的价格弹性的理解为基础：商品交易以期货价格为趋势，即期市场对变化立即做出反应，批发市场数天以后做出反应，零售市场数周以后做出反应
德国金属公司——远期原油的长期合约
MG能源公司经销石油产品，例如汽油、加热用油、柴油，为批发客户与零售客户提供长期、固定价格合同
在1991年海湾战争结束以后，石油价格下跌，客户渴望签订这种合同以把油价锁定在较低水平
到1993年中期，MG签订的合同要求公司在未来十年内总共提供亿桶原油
德国金属公司——套期保值方案
为了对冲未来石油价格上涨的风险敞口，MG公司决定购买石油期货合约
在美国最大的能源市场——纽约商品交易所(Nymex)购买短期原油期货合约，共计亿桶
MG公司的对冲策略是把到期之前的短期期货合约向前滚动，即在旧合约到期之前出售旧合约并且立即买进新合约
德国金属公司——套期保值结果
1993年10月，OPEC决定不减产，从而引起了即期石油价格急剧下跌。西德克萨斯即期价格—— 美国原油标准价格——下跌了大约5美元/桶，下跌到了美元/桶的价位之下，而长期油价则相对稳定。即期价格的陡降使公司的短期期货合约的价值缩水20%
1993年最后几个月，德国金属公司累计交易损失亿美元。集团公司还宣布，在此后的两三年里，处理德国金属公司全部亏损期货头寸的潜在损失将高达15亿德国马克(合亿美元)
对冲远期原油合约
对冲远期原油合约的最佳工具莫过于期限与其供货合同相匹配的期货品种——长期限的原油期货合约
从事长期原油期货合约交易的企业为数不多，而且期货交易所对这些品种的交易资格有严格的规定。MG能源公司的信用评级太低，不具有进行长期石油期货交易的资格
不得已，MG能源公司决定通过向前滚动短期合约来对冲长期合约。在合约每次向前滚动时，平仓的头寸与新建的头寸的价差是不确定的，因此存在滚动风险。在大多数情况下，对冲者可以比较灵活地选择合约转换的时机，以便降低滚动风险，所以滚动风险常常并不是对冲者承担的最重要的风险
短期合约失败的原因之一
——最小方差对冲套头比
德国金属公司的交易者们没有把“最小化其净石油头寸的方差” 作为对冲目标
一项研究估计德国金属公司的最小方差对冲头寸为8,600万桶短期原油期货，相当于实际对冲头寸亿桶短期原油期货合同的%。
如果德国金属公司按照最小方差原则建立短期原油期货头寸，那么至少它不会损失如此惨重
短期合约失败的原因之一
——对冲+投机？
交易者们之所以不按照最小方差原则来设计短期期货头寸，是因为他们认为他们能够从自己掌握的专业供需信息中获利
他们购买大量短期期货，部分(56%)是为了对冲的目的，部分(44%)是为了投机
集团公司1992年的年度报告也说明了这一点：
……但是期货与期权市场提供的工具使得有经验的市场参与者能够管理期价格风险，并且从风险与波动带来的巨大商业机会中受益……
短期合约失败的原因之二
——Culp and Miller 的观点
如果德国金属公司能够坚持自己宣称的对冲策略，并且能够获得足够的资金弥补短期期货头寸产生的损失并且满足保证金要求，那么，10年后它基本上能够实现其最初设想的对冲目标
Culp and Miller(1995)证明，如果忽略掉基点差风险导致的复杂性与期货的逐日盯市要求，那么，滚动的短期期货合约在10年后将最终对应于同等数量的长期石油供货合同
他们认为，德国金属公司蒙受重大损失的根本原因是德国金属集团公司最高管理层在关键时候做出了错误的决策：在危难时候把对冲头寸强行平仓，从而导致账面损失变成实际亏损
短期合约失败的原因之二
——Culp and Miller 的观点
评论：虽然 Culp and Miller 的观点有一定的道理，那就是德国金属公司的长期固定价格远期原油合约最终可以完全弥补在短期对冲头寸上的亏损，但还是值得商榷。公司的资源是有限的，不可能无止境地承担短期头寸上的损失。对公司来说，该损失不仅仅是帐面上的，而且也是实实在在的。长期远期合约毕竟是远水解不了近渴。
短期合约失败的原因之三
——管理上的漏洞
德国金属公司的管理存在严重漏洞，导致危机逐步升级
直至1993年12月3日，公司难以承担石油对冲活动产生的巨大损失，监管董事长才得到准确的信息。管理层隐瞒了有关实情，没有向监管董事会及时报告对冲的风险与事件的进展，延误了尽早采取措施的时机
直接责任人为集团公司管理董事会主席(Heinz Schimmelbusch)与财务主管(Meinhard Foster)，于1993年12月中旬突然被监管董事会解雇
监管董事会谴责他们对德国金属公司的风险对冲策略实施了不当的监管，并隐瞒了有关信息
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第四讲
远期价格
连续复利
以天计的利息
隔日回购利率，贷出1元，1天后利息为：
复利
1年（365天）
收益为(1+)365 = (1+ = =
连续复利(年率)
利率＝
转换公式
Rc : 连续复利
Rm: 年复利
卖空：Short Selling
卖空意味着卖出自己并不拥有的证券
先通过经纪人介入证券，卖出这些证券
分为有交割卖空与无交割卖空
借券需要成本
卖空需要保证金
卖空：Short Selling
在有交割卖空的情况下，先借入证券出售，并在未来适当的时候买回归还。
需要支付给借券方证券的红利。
远期价格示例
假设没有交易成本，远期价格为
F = S0(1 + r )T
其中S0为现货初始价格
如果 r 是连续复利
F0 = S0erT
远期价格一般公式
如果一种资产没有期间收益以及储存成本，则远期价格为：
F = S0erT
具有已知收益的远期价格
F = (S0 – I )erT
I 是已知收益的折现值
具有分红的资产的远期价格
F = S0 e(r–q )T
其中q 为分红率
远期合约价值
假设
K 是远期合约的执行价
F 是远期价格
远期合约的多头价值ƒ为：
ƒ = (F0 – K )e–rT
同样地，空头的价值为：
(K – F0 )e–rT
股价指数：Stock Index
股价指数可以看成是连续支付红利的资产。
因此，期货价格为
F = S0 e(r–q )T
其中 q 是红利率
指数套利：Index Arbitrage
当 F>S0e(r-q)T 时，套利者可以卖出股指期货，买入股指组合。
当F<S0e(r-q)T 时，套利者可以买入期货，卖空股指期货组合。
股指套保：Hedging Using Index Futures
对一个投资组合进行套期保值，最佳套期比率为：
其中P 是投资组合的市值，b是套期组合与股指的回归系数, A 是股指期货的数值
外汇期价
外汇相当于连续分红的证券
分红率为外汇的无风险利率
假设外汇无风险利率为 rf，则
消费商品期价
F <= S0 e(r+u )T
其中，u 是储存成本。
或者,
F <=S0+U )erT
U 储存成本的折现值。
持有成本
假设 c 为持有成本
对于投资型资产 F = S0ecT
对于消费型资产 F S0ecT
假定y, 为便利收益，则
F = S0 e(c–y )T
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第五讲
利率期货
即期利率
即期利率是指从现在开始的一段时期的利率
示例
债券定价
债券的价格可以通过不同期限现金流的折现得到。
例，假定某债券的付息为每六个月3%（年6%），各个期限的利率如前，则
票面收益：Par Yield
票面收益指债券现价等于其面值的收益。
在上例中，假定年息票率为c，满足：
债券收益：Bond Yield
债券收益是债券现金流折现以后等于现值的折现率。债券收益是一个平均收益率的概念。
例如前，假定债券收益为y
计算得到 y= or %.
息票剥离技术示例
Bond
Time to
Annual
Bond
Principal
Maturity
Coupon
Price
(dollars)
(years)
(dollars)
(dollars)
100
0
100
0
100
0
100
8
100
12
注：每半年支付一次利息
息票剥离方法：The Bootstrap Method
持有价值为元的债券3个月获得利息元
3月期利率等于 %
连续复利为： %
同样地，6个月期、1年期连续复利的利率分别为% 、 %
息票剥离方法
年期利率
R = or %
同样地，2年期利率为%
利率的期限结构
Zero Rate (%)
Maturity (yrs)
远期利率
远期利率是从未来某时刻开始的一段时间的利率。
远期利率计算
持续N年的利率
从N年开始的利率
Year (
n
)
(%)
(%)
1
2
3
4
5
远期利率公式
假定期限为T1 、T2 即期利率为 R1 、R2。
则，从T1 到 T2 的远期利率为
瞬时远期利率
瞬时远期利率是从未来T时刻起无限短期限内的年利率
其中， R 为 T年即期利率
向上与向下倾斜的利率曲线
向上倾斜的利率曲线
远期利率 > 即期利率 > 票面收益率
向下倾斜的利率曲线
票面收益率 > 即期利率 > 远期利率
远期利率安排
远期利率安排 (forward rate agreement， FRA) 是关于从未来某个时候开始的一段时期，一定数量本金与远期利率的安排。
利率的期限结构
预期理论:对从未来开始的某段时期的利率的预期。
市场分割理论: 短、中、长期市场相互独立。
流动性偏好理论: 远期利率应该高于即期利率。
久期：Duration
久期是按照票面收益折现后的债券的平均返还期。c i 为时间 t i 的现金流
B 为债券现值， y 为票面收益率
我们可以得到
久期匹配
为了对冲利率风险，金融机构应该进行久期匹配
凸度：Convexity
定义为：
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第六讲
调 期
调期：Swaps
调期是一种在未来某特定时间，按照特定规则进行现金流互换的协议。
两种典型的互换：货币互换与利率互换
利率互换
A公司获得了100万美元的固定利率贷款(5%)，A公司希望是浮动利率贷款(LIBOR+1%)
B公司获得了100万美元的浮动利率贷款(LIBOR+%)，B公司希望是固定利率贷款(%)
A、B公司对利率进行互换从而使得：
A公司实际支付现金流为浮动利率贷款相同
B公司实际支付现金流与固定利率贷款相同
LIBOR：伦敦银行同业拆借利率
现金流的互换
---------Millions of Dollars---------
LIBOR
FLOATING
FIXED
Net
Date
+%
Cash Flow
Cash Flow
Cash Flow
, 1998
%
Sept. 1, 1998
%
+
–
–
, 1999
%
+
–
–
Sept. 1, 1999
%
+
–
+
, 2000
%
+
–
+
Sept. 1, 2000
%
+
–
+
, 2001
%
+
–
+
利率互换的结果
A公司以浮动利率贷款，利率LIBOR+%
B公司以固定利率贷款，利率为5%
A、B公司分别节约利率%
典型的调期
债务的转换
固定利率转换为浮动利率
浮动利率转换为固定利率
收益的转换
固定收益转换为浮动收益
浮动收益转换为固定收益
债务的互换
A
B
LIBOR
5%
LIBOR+%
%
A公司利息支出为LIBOR+%
B公司的利息支出为%固定利率
有中介参与的互换
A
.
B
LIBOR
LIBOR
LIBOR+%
%
%
%
A公司利息支出为LIBOR+%
B公司的利息支出为%固定利率
中介机构获得%
收益的互换
A公司投资于某项资产获得浮动利率%，A公司希望是固定利率
B公司投资于某项资产获得固定利率%，B公司希望是浮动利率
A、B公司对收益进行互换从而使得：
A公司实际获得现金流为浮动收益
B公司实际获得现金流为固定收益
收益的互换
A
B
LIBOR
5%
%
%
A公司获得利息为%
B公司获得利息%
有中介参与的互换
A
.
B
LIBOR
LIBOR
%
%
%
%
A公司获得利息为%
B公司获得利息%
中介公司：%
融资比较优势
A 公司希望贷入浮动利率贷款
B公司希望贷入固定利率贷款
Fixed
Floating
Company A
%
6-month LIBOR + %
Company B
%
6-month LIBOR + %
比较优势
A公司比B公司有绝对融资优势
A公司有固定利率融资比较优势
B公司有浮动利率融资比较优势
A公司固定利率融资
B公司浮动利率融资
互换
调期
A
B
LIBOR
LIBOR+1%
%
10%
A公司支付利息LIBOR+%
B公司获得利息%
有金融中介参与的调期
A
.
B
10%
LIBOR
LIBOR
LIBOR+1%
%
%
A公司支付利息LIBOR+%
B公司获得利息%
金融机构获利：%
利率调期的价值评估
利率互换可以分解为一系列固定收益债券与浮动收益债券的互换
可以分解为远期利率协议的组合
估价方法
Ci
ti
Di
T
两种理解
理解为两个债券的互换
理解为一系列远期利率协议的互换
互换的功能
套期保值的需要
避税
降低交易成本
规避法律
货币互换
A公司希望获得美元贷款，B公司希望获得英镑贷款
A公司实际获得英镑贷款1000万，年息11%
B公司实际获得美元贷款1500万，年息8%
A与B互换
本金互换与利率互换
在利率互换中本金无需互换
在货币互换中，本金与利率同时互换
在初期以及末其期都存在本金的互换
现金流
Years
Dollars
Pounds
$
------millions------
0
–
+
1
+
–
2
+
–
3
+
–
4
+
–
5
+
£
货币互换的典型应用
把基于一种货币的债务转换为基于另一种货币的债务
把基于一种货币的投资收益转换为基于另一种货币的投资收益
货币互换的比较优势
A 公司希望结入 AUD
B公司希望借入USD
USD
AUD
Company A
%
%
Company B
%
%
货币互换的估价
货币互换与利率互换类似，既可以理解为两个债券现值之差，也可以理解为一系列债券互换的价值之差的和
互换与远期利率协议
互换可以理解为一系列远期利率协议的组合
信用风险
互换初始价值为零。
随着时间的推移，互换价值往往非零。
合约价值为负的公司有违约的可能。
中介机构的加入可以规避违约的风险。
本质上，中介机构的收益是通过为交易双方承担风险而获得收益。
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第七讲
期权
期权期货的定义
期货
多头：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利和义务
空头：。。。卖出。。。
期权
CALL：在未来某确定的时间以事先敲定的价格买入一定数量的某标的产品的权利
PUT：。。。卖出。。。
期权的获得：卖出期权合约为空头，买入期权方为多头
期货与期权合约交易
对合约的交易，合约就是衍生证券
交易过程
开仓
签订合约：合约的规模、品种、品种的质量标准、期限
盯市（期货合约的买卖双方、期权合约的卖方）
初始保证金的比例、维持保证金比例、保证金不足处理
平仓：相反的合约
交割：交割仓单，所有权与现金的交易
衍生合约的性质
短期性
91、182天，一般不超过一年
标准合约与非标准合约
标准期权
实物期权
杠杆性
巴林银行：超过了其承受规模的赌博
套期保值与投资
有无被险头寸
期权与期货图解
ST：标的价格
T时的合约价值
X－交割价格
期货多头，Future、Long
期货空头，Short
期权与期货图解（CALL多头）
ST：标的价格
T时的合约价值
X－执行价格
CALL多头(Option)
期权与期货图解（CALL空头）
ST：标的价格
T时的合约价值
X－执行价格
CALL空头
期权与期货图解（PUT多头）
ST：标的价格
T时的合约价值
X－执行价格
PUT多头
期权与期货图解（PUT空头）
ST：标的价格
T时的合约价值
X－执行价格
PUT空头
期权的标的
股票期权
外汇期权
股价指数期权
期货期权
保证金
期权空头需要保证金
无保护期权
无保护期权有保证金要求
有保护期权
看涨期权的空头，持有标的资产
期权的一些概念
实值期权
In the Money：现在执行合约价值为正
虚值期权
Out of the Money：现在执行合约价值为负
两平期权
At the Money：现在执行合约价值为零
美式期权与欧式期权
美式期权可以提前执行
亚式期权
标的价格为合约有效期内的均价
组合期权
跨式期权
同时买入CALL与PUT构成跨是期权的多头
同时卖出CALL与PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
两个期权的执行价不同
价差期权
买入一个CALL同时卖出一个CALL
买入一个PUT同时卖出一个PUT
组合期权图解（窄跨）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－交割价格
CALL多头
PUT多头
组合期权图解（宽跨）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－执行价格
CALL多头
PUT多头
Y－执行价格
X<,>Y
组合期权图解（牛市价差）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－执行价格
CALL多头
CALL空头
Y－执行价格
X<Y
组合期权图解（熊市价差）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－交割价格
PUT空头
PUT多头
Y－交割价格
Y<X
权证：Warrants
给予持有人未来某时刻以特定价格买入某公司股票的权利。
往往是公司发行股票变得更容易。
如：某公司准备发行1亿股股票，公司担心股价太高而发不出去，公司也担心股价太低不合算。于是公司发行5000万权证，执行价格为3元每股，万收益权证价格为1元，获得5000。另外5000万股份在市场询价发行，询价的结果可能是5元，也可能是元。
权证也可以作为发行价格的参考。
管理期权：Executive Stock Options
公司董事会授予管理层一项期权
该期权往往是平价期权，当公司股价上升时，公司管理层可以通过兑现期权获利
如2001年Oracle总裁劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了57%，其所持有的股票及股票期权缩水了20多亿美元的情况下，行使了股票期权、兑现了股票，获得7亿美元收益。
ESO与MBO是发达金融市场两种重要的股权激励模式
管理期权
ESO的兑现存在一个较长锁定期，这个期限长达10到15年。
国内的锁定期较短，往往不能成为激励手段。
可转换债券：Convertible Bonds
公司在发行债券时，条款中设定在未来一定时期可以按照一定的价格转换为公司股票
可转换债券可以降低债券的发行票面利率
投资人也可以从公司股价的大幅上涨中获利
民生转债
发行面值
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第十七条规定：＂可转换公司债券按面值发行,每张面值100元,最小交易单位为面值1000元。＂本行此次发行可转换公司债券面值为100元。
民生转债
债券利率
《可转换公司债券管理暂行办法》第九条第五款规定：＂可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。＂据中国人民银行的规定,目前银行五年期存本取息年利率为%(税前),经对本次发行的市场情况以及可转换公司债券的发行条款进行认真分析后,确定本次可转换公司债券票面利率为%(税前)。
民生转债
发行规模
《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第一条第二款规定：＂上市公司发行可转换公司债券前,累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后,累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。＂本行自建行以来未发行过其他债券,截止2002年12月31日,经普华永道中天会计师事务所审计,本行净资产额为亿元,本行此次发行可转换公司债券总额为40亿元,占本行净资产额的%。
民生转债
期限
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第十八条规定：＂可转换公司债券的期限最短为三年,最长为五年,由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。＂鉴于本行此次募集资金的作用为提高本行资本充足率、调整负债结构、补充长期资金来源,经与主承销商海通证券股份有限公司商定,本次可转换公司债券期限为五年。
转股价格的确定依据及计算公式
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第十九条规定：＂可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的算术平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人及主承销商确定＂。本行在对分析自身发展趋势并运用数学模型研究股价变动后,经本行2002年第二次临时股东大会授权,本行董事会与主承销商协商,确定本次发行的可转换公司债券初始转股价格以公布募集说明书之日前30个交易日公司股票的算术平均收盘价格为基础,上浮1%,转股价格为元。
民生转债
民生转债
转股价格修正条款
由于可转换债券的初始转股价格高于可转债发行时民生银行股票的股价,而且可转换债券利息率低于同期银行存款利息率,因此,为了保护可转换债券投资人的利益并促进转股,在参照国际、国内可转换公司债券发行案例的基础上,本次可转换公司债券设置了转股价格的向下修正条款：当“民生银行”股票(A股)在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,本行董事会有权在不超过20%的幅度内向下修正转股价格。
修正幅度超过20%时,由董事会提议,股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日＂民生银行＂股票(A股)收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。
民生转债
民生转债
赎回的条件、时间及价格
自本次民生转债发行之日起一年后至债券存续期满,如果＂民生银行＂A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%,本行有权赎回未转股的民生转债。若在该20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。当赎回条件首次满足时,本行有权按面值102%(含当年利息)的价格赎回全部或部分在＂赎回日＂(在赎回公告中通知)之前未转股的民生转债。若首次不实施赎回,当年将不再行使赎回权。
回售的条件、时间及价格
在民生转债到期日前一年内,如果“民生银行”股票(A股)收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的70%时,转债持有人有权将持有的全部或部分民生转债以面值的106%(含当期利息)的价格回售予本行。若在该20个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。持有人在回售条件首次满足后可以进行回售,首次不实施回售的,当年不应再行使回售权。
民生转债
民生转债的分析
转债＝债券＋转股期权＋回售期权－赎回期权
管理期权案例
经理股票期权（ESO, Executive Stock Option）又称“经理股票选择权”，在我国又常称为“期权股票”。简单地说，它是企业给予高层管理人员在一定时限内（如3～5年），可用事先约定的价格购买本企业股份的一种权利。获得这种权利的人，可根据企业经营业绩之优劣，选择使用或放弃它
软件企业实施ESO的理由
(1)软件企业属于知识密集型、以人为本的企业类型，对人的激励是完善公司治理的最重要的环节。这个特点使其与ESO这样作为员工长期激励手段的制度非常容易结合，因为对人的激励效果本身就决定了企业最大资源的运作效率。
(2)目前中国软件行业的人员流动十分频繁，严重影响了软件行业的持续发展，尤其对一些处在成长期的企业而言。
软件企业实施ESO的理由
(3)作为一种利益共同体式的管理模式，ESO有利于软件企业研发力量的协作
(4)作为典型的风险偏好型企业，软件行业推行ESO更有利于经营绩效的提高
金碟ESO分析
在有限的案例中，金蝶是比较典型的一个。金蝶在上市之初和上市之后先后三次授予认股权，其中以2002年5月15日的新购股权计划规模最大，此次认股权授予不仅包括金蝶软件（中国）有限公司的部分中高层员工，还包括刚刚成为其麾下的北京开思软件技术有限公司和上海开思软件有限公司共22名高层管理团队和主要技术骨干，授予认股权总额为562万股，市值近千万港元。
获得期权之后,授权人可在一年后兑现25%,以后每年可增加25%，四年后可100%兑现。公司根据股票在市场上的表现决定何时发放期权,以最大程度赋予员工利益。金蝶三次发放期权的价格分别在、、港币,第一次是IPO时的价格,第二次是“”事件后,香港股市普遍走低时的价格；第三次是IDG减持金蝶股票，金蝶股价出现回落时的价格
金碟ESO分析
一个虚拟方法
虚拟基期股价
从我们构造的这个表中可见，软件行业的平均市赢率为52，假设公司的每股赢利为元，则认购价就应该是26元/股
一个虚拟方法
计算行权价
行权价的计算方法应该保持与虚拟基期股价的计算方法一致，只有这样才能从虚拟股价的变动中准确反映公司的成长状况。需要注意的是，行权价的计算要充分考虑证券市场运行的系统风险，特别是综合指数变动导致的股价非正常波动。本人倾向于采用固定指数的方法来确定行权价，即剔除综合指数变动所带来的市盈率变化。
一个重要的根据在于就上市公司的整体业绩而言，每年平均值的差距很小，而综合指数的变动往往并不能反映公司业绩的真正变化，但综合指数的变动对股价进而对市盈率的影响却很大，所以剔除综合指数的变动就会使得平均市赢率比较准确地反映了投资者对未来回报的看法，同样，对于软件行业而言，行业平均市赢率就更能反映投资者对软件行业的成长前景的基本看法。但必须指出的是，剔除综合指数变动本身会带来一系列的问题，在操作上也十分不易。
一个虚拟方法
一个虚拟方法
期权价值=（行权价-基期股价）×总股数
尽管我们认为，这一创新ESO设计对于解决中国软件行业管理层的长期激励具有很大的益处，但我们也必须指出，目前软件行业相对更为普遍的职工内部持股、高管奖励基金、信托股票等激励方式同样有其合理的成分。同时我们也认为，这一创新ESO设计本身并不与上述流行的方式相矛盾，相反，他们相互之间都是很好的补充，即用ESO解决公司的长期激励问题，而用其他方式来解决短期激励问题。
最后，借用GE前总裁杰克·韦尔奇的一句至理名言来作为本次ESO专题的结束语：只考虑短期利益进行决策的企业家很容易做，只考虑长期利益的企业家也同样容易做，只有有效结合公司短期利益和长期利益的企业家才是真正的企业家
总结
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第八讲
期权的价格特征
记号
c : 欧式看涨期权价格
p : 欧式看跌期权价格
S0 : 标的资产的价格
X : 期权执行价
T : 期权有效期
: 标的资产价格的波动率
C : 美式看涨期权价格
P : 美式看跌期权价格
ST :标的资产到期价格
D : 标的资产期权有效期分红的折现
r : 期权有效期内的无风险利率
对期权价格的影响
c
p
C
P
Variable
S0
X
T
r
D
+
+
–
+
?
?
+
+
+
+
+
+
+
–
+
–
–
–
–
+
–
+
–
+
美式期权vs 欧式期权
C c P p
存在套利吗？
假设
c = 3 S0 = 20
T = 1 r = 10%
X = 18 D = 0
存在套利吗?
欧式期权的下限
c S0 -Xe -rT
两个组合
欧式期权c＋ Xe -rT
标的资产S0
存在套利机会吗?
假设
p = 1 S0 = 37 T = r =5%
X = 40 D = 0
存在套利机会吗？
欧式期权的下限
p Xe -rT - S0
两个组合
欧式期权p＋标的资产S
现金 Xe -rT
欧式看涨期权与看跌期权的平价关系
c + Xe -rT = p + S0
欧式看涨期权与看跌期权平价
平价公式
符号的解释
c看涨期权的价格，p看跌期权的价格
S标的资产现在价格，K执行价
r无风险利率，T期限
证明
两个组合
看涨期权的多头与现金
看跌期权与一单位标的资产
即要证明
T时刻，ST>X
现金以无风险利率得到X，行使看涨期权得到一单位标的资产
看跌期权价值为零，一单位标的资产
T时刻，ST<=X
现金以无风险利率得到X
行使看跌期权得到X
无套利原理
证明
假设
c = 3 S0 = 31
T = r = 10%
X =30 D = 0
存在套利机会吗？ p = ? p = 1 ?
存在套利机会吗？
提前执行
美式期权是可提前执行的
如：有红利发放时
无分红的美式看涨期权不会提前执行
美式看跌期权可能提前执行
欧式与美式看涨期权价值
S
Value
0
内涵价值
时间价值
时间价值＝风险价值?
不分红美式看涨期权不会提前执行
无现金流损失
延迟支付执行价
过早持有标的资产有风险
美式看涨期权不提前执行理由
0 t T
Xe -rT
X
Xe -rT+rt
美式看跌期权执行的理由
0 t T
X
X
Xe -rT
Xe -rt
不提前执行
提前执行
现 值
欧式看跌期权的价值
S
0
Value
美式看跌期权的价值
S
0
Value
组合期权
跨式期权
同时买入CALL与PUT构成跨是期权的多头
同时卖出CALL与PUT构成跨是期权的空头
宽跨期权
两个期权的执行价不同
价差期权
买入一个CALL同时卖出一个CALL
买入一个PUT同时卖出一个PUT
组合期权图解（窄跨）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－交割价格
CALL多头
PUT多头
组合期权图解（宽跨）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－执行价格
CALL多头
PUT多头
Y－执行价格
X<,>Y
组合期权图解（牛市价差）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－执行价格
CALL多头
CALL空头
Y－执行价格
X<Y
组合期权图解（熊市价差）
ST：标的价格
T时合约的损益
X－交割价格
PUT空头
PUT多头
Y－交割价格
Y<X
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第九讲
股票的价格行为
标的资产价格
标的资产价格的正规表示
X(t,)一个随机过程
t固定， X(t,)是一个随机变量，例明天某股票的收盘价是一个随机变量
固定， X(t,)是一个样本轨道，例如，过去一段时间美元对欧元的比价如前图
你是一个随机过程
回首过去，本不该踩出足印的
展望未来，风雨的归程还正长
随机过程的概念
以T1时刻看T2时刻（ T1<T2 ），未来是不可知的，是随机变量
以T2时刻看T1时刻（ T1<T2 ），过去是确定的
过去是无数个可能实现中的一种实现（样本轨道）
存在合理吗？
只是一种巧合，不代表什么。
无数个巧合一定蕴含了某种规律。
现实而不真实
股价行为
无数个可能中的现实的一个
人生也是如此
无数个可能路径中的一个
投资者的素质
找到真实
找到遁去的一
巧合的意义
物理学上的各向同性
三维重建
数学上的遍历性
大数定律
经济学的路径依赖性
文字的解释
横看成岭侧成峰
最简单的随机过程是 WEINER过程
数学上的维纳过程，物理学上的布郎运动
三性质
连续性：维纳过程几乎所有的样本轨道都是连续的
独立增量性：对于X1<X2<=X3<X4,W(X2)-W(X1)与W(X4)-W(X3)独立
正态性：
维纳过程不可微:
维纳过程具有分形的性质
分形与混沌
自相似性
无限可分性
所以有一个分支是应用分形来研究股票的价格行为
据Steven Fan说，美国以分形为分析工具的基金只有一家了，人人畏之如虎。
概念的内涵与外延
内涵越丰富外延越窄
内涵是其条件严格
外延是适用性
减低其内涵
高斯过程：不满足独立增量条件
马尔可夫过程：不满足正态性，独立增量性
鞅过程：不满足正态性，独立增量性
二阶矩过程，ITO过程
马尔可夫过程
马尔可夫条件
在现在的条件下，过去与未来独立
与鞅性质类似
马尔可夫链
指标集非连续
概率空间
样本空间
可能集合
F事件集类满足以下条件，则称为-域
存在加、积两种运算
满足分配率、结合率、交换率
有限可加性
P概率测度
非负性
上连续性
规范性，全概率为1
一般维纳过程
连续性
独立增量性
正态性
另一种表示
ITO微分的表示
dX=adt+bdW
其中W(t)为标准维纳过程
a为飘移率，b的平方为方差率
漂移率：收益率的时间度量
方差率：波动率与标准维纳过程波动率的比例关系
,其中N(0,1)
一般ITO过程
dX=a(X,t)dt+b(X,t)dW
其中a、b与X、t有关
漂移率、方差率的解释
一个简单的ITO过程
股票价格行为的动态表示
表示为
近似为
对数正态分布
收益率服从正态分布
股价非负
股价服从对数正态分布
ITO定理
ITO定理的证明
根据Taylor展开式
因为
对数正态分布的形式证明
根据ITO定理
股价行为的模拟
正态分布模拟
对数正态分布
某股票初始价格为10元，期望收益每年＝20%，标准差＝25%
S/SN(,), t=3天
股价行为的模拟（1年）
股价行为的模拟（20年）
平方可积过程
一阶不可微，不可积
积分包含了两个部分
一阶可积项
二阶可积项
标的资产的显式表示
B－S过程
当W(t)t>=0,是标准维纳过程时，存在唯一的ITO过程满足：
该过程是
ITO微分与Taylor级数微分
相差一个误差项
误差项的处理
平均意义上可相互抵消
比dt高阶
尚无定论
金融衍生产品概论
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第十讲
B－S公式
ITO定理
无风险资产与风险资产的组合
无风险组合
无套利原理
B－S方程
欧式看涨期权
三种求解方法
偏微分方程
经过变量代换可以变成典型的热传导方程，在特定边界条件下可解（解析解5-18－－5-22)
鞅的解法－－概率解法
在后面涉及到
近似解法
差分方程逆推得到，见
不需要经过B－S公式的直接求解
Monte-Carlo法，先模拟出标的资产价格的样本轨道，每个样本轨道得到一个衍生资产的价值，无穷多衍生资产价值得到衍生资产价值的分布
B－S公式的基本假设
无风险利率是常数
标的资产服从ITO过程，没有配股与分红
没有交易费用，允许卖空
交易是连续的
标的资产是可分割的
B－S与以前定价的主要区别
与标的资产的漂移率无关
理论原因, 风险中性
鞅性质（ITO定理的结果）等价于
有效市场（有效市场是短期的均衡）等价于
无套利原理
交易原因
当不存在意外交易市场时风险规避是可观察的，当存在意外交易市场时，Arrow-Debreu的均衡下，定价的结果是风险中性的。
B－S的解
鞅的解法
欧式看跌期权
股价行为的模拟
正态分布模拟
对数正态分布
某股票初始价格为10元，期望收益每年＝20%，标准差＝25%
S/SN(,), t=3天
股价行为的模拟（1年）
股价行为的模拟（20年）
短线投资与长线投资
短期风险很大
长期风险很小
真的如此吗？
短期均衡下的判断
短期均衡不能导致长期均衡
未知数
长期定价与泡沫
正态性检验(S/S)
SPSS下的HISTGRAM
描述统计量检验(S/S)
SPSS下SUMMARISE下的EXPLORE
峰度与偏度
kurtosis:峰度
多峰现象和偏峰现象，非对称性，正态为0
skewness:偏度
宽尾现象，正态为0
正态性检验(S)
直方图(S)
Kolmogorov-Smirnov检验
结论：E、H正态，G非正态
E、G、H
E＝ S/S
G＝S
H＝EXP(S/S)
H服从正态分布的原因可能是由于相对于波动率而言，漂移率太小
2002年3月－2003年2月上证指数
正态性检验
F为每日收盘指数
I为每日收益率
指数收益率分布图
指数分布图
指数检验
指数收益率检验
1970－2003标准普尔
收益率频数图
描述统计量
正态性检验
结论：不服从对数正态分布
路径依赖性
即使正态性检验能够满足，仍然存在一些问题
分布中不涉及次序，路径依赖性
术语
异方差性
波动率的动态特征
解决方法
ARCH－GARCH模型等
只具有解释性，不具备预测性
稳健性模型
robust
异方差：ARCH
GARCH(q,p)-M
GARCH-M
GARCH Estimates
SSE 16765480 OBS 398
MSE UVAR .
Log L -2653 Total Rsq
SBC AIC
Normality Test Prob>Chi-Sq
Variable DF B Value Std Error t Ratio Approx Prob
Intercept 1
T 1
A(1) 1
A(2) 1
ARCH0 1 56791
ARCH1 1
GARCH1 1 -18 -16
DELTA 1
GARCH--M拟合值
金融衍生产品简介
主讲人：沈思玮
上海交通大学管理学院
第十一章
期权头寸管理
B－S方程
期权价格的影响因素与风险管理
Delta=期权价格对标的资产价格的一阶偏导数
Gamma=期权价格对标的资产价格的二阶偏导数
Theta=期权价格对于时间的一阶偏导数
Vega=期权价格对于标的波动率的一阶偏导数
其他
Rho=期权价格对于利率的一阶偏导数
Elasticity=期权价格变动率对标的价格的变动率的偏导数
B－S公式
Delta
Delta=期权价格对标的资产价格的一阶偏导数
随着价格的衰减，期权价值的衰减或增加
Gamma
Gamma=期权价格对标的价格的二阶偏导数
Theta
Theta=期权价格对于时间的一阶偏导数
随着时间的衰减，期权价值的衰减
Vega
Vega=期权价格对于标的波动率的一阶偏导数
随着波动率的衰减，期权价值的衰减
Rho
Rho=期权价格对于利率的一阶偏导数
利率的下降导致期权价值的衰减或增加
弹性
Elasticity=期权价格变动率对标的价格的变动率的偏导数
期货价格与现货价格的关系
其中F为期货价格，S为现货价格，b为持有成本
无分红股票，b=r
分红股票，b=r-q，q为分红率
外汇，b=r-r*
商品期货，便利收益d，b=r+d
参数对于期权价格的影响
Delta：对于实值期权影响较大
Gamma：对于两平价期权影响较大
Theta：对于虚值期权影响较大
Vega：另一类指标
期权价值构成图示
内涵价值
K
S
C
时间价值
标的资产价格对期权价格的影响
在平价附近，期权价格与内涵价格差距较大
在平价附近，Gamma、Theta、Vega较大
标的资产价格对期权价格的影响
与前图相同
到期日对期权价格的影响（实值）
到期日越长期权价格越高
Delta减小、Theta减小、Vega增大。
到期日对期权价格的影响（两平）
时间越长，Delta增大、Vega增大
Theta减小
到期日对期权价格的影响（虚值）
波动率通过Vega影响期权价格
波动率对期权价格的影响（实值）
Theta、Vega随波动率增大
期权价格随波动率增大
波动率对期权价格的影响（两平）
Vega变化不大，Theta变化较大
波动率对期权价格的影响（虚值）
Delta变大
Delta监控
Delta的意义
Delta套期：寻求Delta为零的组合
S的变化
CALL多头，S上升时，Delta变大，卖出更多的S,负反馈
CALL空头，S上升时，Delta变大，买入更多的S，正反馈
PUT与CALL相反，S上升与下跌相反
Delta套期相当于买低卖高的持仓管理
Delta监控
波动率的变化（CALL多头）
波动率下降时
对于实质期权，Delta上升，卖出更多S
对于两平期权，Delta变化不大
对于虚值期权，Delta下降，买入更多S
波动率上升时
对于实质期权，Delta下降，买入更多S
对于两平期权，Delta变化不大
对于虚值期权，Delta上升，卖出更多S
Delta监控
时间流失（CALL多头）
时间变短
对于实质期权，Delta上升，卖出更多S
对于两平期权，Delta变化不大
对于虚值期权，Delta下降，买入更多S
Gamma监控
Gamma是对Delta的偏导数
两平期权Gamma影响较大
到期时间越短，Gamma越大
具有正的Gamma头寸调节较容易，具有负的Gamma头寸，调节较困难
当市场活跃时，持有一个正的Gamma获利
当市场不活跃时，持有一个负的Gamma获利
Theta监控
到期日越近，Theta越大
平价期权的Theta比实值期权大
对于买家是损失，对于卖家是利润
Vega监控
波动率上升（CALL多头）
获利
较长的到期日Vega变大
平价期权的Vega较大，实值、虚值期权较小
策略
持有一个正的Gamma
当波动率上升时，获利，了结
当波动率下降时，损失，持有一个负的Gamma头寸
持有一个负的Gamma
价差期权的监控
牛市价差期权多头
Delta=0,Gamma>0,Theta<0,Vega>0
熊市价差期权空头
Delta=0,Gamma>0,Theta<0,Vega>0
熊市价差期权多头
Delta=0,Gamma<0,Theta>0,Vega<0
牛市价差期权空头
Delta=0,Gamma<0,Theta>0,Vega<0
策略
当隐含波动率高于历史波动率时，意味期权价格被高估，在标的资产价格上升时，出售一些看跌期权
当隐含波动率低于历史波动率时，意味期权价格被低估，在标的资产价格下降时，买入一些看涨期权
21
22
