汇聚财智 共享成长
波动率与收益率的负相关关系
目 录
高风险=高收益？
利用波动率择时
波动率可预测的情况下如何决策
总结
一、高风险=高收益？
传统观点：高风险的股票应提供高收益
现代发现：股票的收益和波动是负相关的
理解：前一观点实际上说的是平均波动率高的股票应比平均波动率低的股票长期收益率高；而后一种观点考虑的是同一只股票的时变波动率与时变收益率的关系
一、高风险=高收益？
一、高风险=高收益？
美国的数据 --- Nasdaq-100 Price and Volatility
可能的解释---杠杆
一、高风险=高收益？
可能的解释---波动率反馈
一、高风险=高收益？
中国的情况：沪深300收益率与波动率
一、高风险=高收益？
一、高风险=高收益？
n
10
20
30
50
100
beta
t值
R-square
n日移动平均收益率对n日波动率的回归
（ 样本有重叠）
一、高风险=高收益？
n日移动平均收益率对n日波动率的回归
（ 样本有重叠）
n
10
20
30
50
100
beta
t值
R-square
一、高风险=高收益？
n
10
20
30
50
100
beta
t值
R-square
n日平均收益率对n日波动率的回归
（样本无重叠）
一、高风险=高收益？
n日平均收益率对n日波动率的回归
（ 样本无重叠）
n
10
20
30
50
100
beta
t值
R-square
二、利用波动率择时
波动率择时的逻辑
二、利用波动率择时
沪深300波动率择时---策略效果
二、利用波动率择时
沪深300波动率择时---说明
前页的策略效果图是通过对波动率的上升和下降的事后观察而得出的。因为我们现在的研究还只局限于说明波动率是一个有效的择时标准。实际应用中需要设计合适的方法只使用历史的数据来识别出波动率的上升和下降趋势，进而决定投资策略
二、利用波动率择时
沪深300波动率择时---风险提示情况
二、利用波动率择时
沪深300波动率择时---风险提示情况
指数下跌
2007/1/30
2007/2/26
2007/5/29
2007/6/19
2007/10/17
2008/1/15
2008/5/15
20天标准差上升
2007/1/12
2007/2/26
2007/5/29
2007/5/29
2007/10/17
2008/1/15
2008/6/6
提前情况
提前
同时
同时
提前
同时
同时
滞后
指数下跌
2008/10/6
2008/12/11
2009/2/17
2009/8/5
2009/11/26
2010/4/16
20天标准差上升
2008/9/19
波动率下降
2009/2/12
2009/7/21
2009/11/24
2010/4/16
提前情况
提前
错误
提前
提前
提前
同时
（续）
2007年至今指数每次大的下跌（时间、幅度）几乎都会伴随着波动率的上升
三、波动率可预测的情况下如何决策
右图是2007年1月4日至2010年7月1日不同的波动率下的收益率分布情况。
上图为波动率小于时的收益率分布，下图波动率大于时的收益率分布
可以看出波动率小时，收益率的分布集中而且偏向右边，即获得正收益的可能性大。波动率大时，收益率不确定而且左侧尾部也更厚
三、波动率可预测的情况下如何决策
2007年1月4日至2010年7月1日不同的波动率下的收益率统计
20天标准差
<
>
平均日收益率
%
%
%
%
%
50%分位点
%
%
%
%
%
正收益率占比
%
%
%
%
%
三、波动率可预测的情况下如何决策
2007年1月4日至2010年7月1日不同的波动率下的收益率统计
不同波动率下的20天平均收益
（波动率以20天标准差度量）
波动率
平均收益
四、总结
沪深300指数的收益率和波动率存在显著的负相关性，这种相关关系是稳定的，并且在2007年以后表现更加明显
波动率增大，不仅表示收益的不确定性提高，还意味着熊市出现的可能性提高。这两个方面都提示投资者在波动率增大时应谨慎。反之，波动率减小不仅意味着收益的不确定性降低，同时还意味着牛市的可能性较大，是积极的信号。
虽然波动率与收益率存在着显著的负相关性，利用波动率来择时也有一定的作用，但是仅仅考虑这个指标可能还是比较片面。波动率的另一个可能的应用是纳入到多因子的模型中。
范辛亭，中国科技大学博士，香港中文大学博士后，中山大学副教授，长江证券金融工程首席分析师。
汪鑫，中国科技大学近代物理系本科，金融工程硕士
分析师介绍
重要申明
长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不
保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结
论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所
述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取
提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引
用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
范辛亭
执业证书编号:S0490209100276
Tel: 8621 6875 1859
Email: fanxt@
汇聚财智 共享成长
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
