黄汉利余晓燕:大小非解禁市场反应实证研究
大小非解禁市场反应实证研究
一一来自沪深 A 股市场的证据
黄汉利 余晓燕
(云南财经大学会计学院云南昆明 650221)
摘要:本文使用事件研究法，对 2∞7 年和 2∞8 年前 11 个月大小非解禁样本，在解禁前后的中期市场
反应和短期市场反应分别进行了研究。在中期市场反应中，通过对解禁日前后二十个交易周的超额收益进行
检验，结果发现:2007 年和 2∞8 年大小非解禁样本均存在正的超额收益，而且没有证据表明市场在不同年
份反应不一致。在短期市场反应中，通过对解禁日前后十个交易日的超额收益进行检验，发现市场对大小非
解禁的反应在不同的年度存在不一致性。短期市场反应研究表明，2∞8 年市场对大小非解禁在解禁日之前
存在显著的负面反应，而存在负面反应的主要原因是投资者的恐慌心理。
关键词:大小非解禁 市场反应 超额收益事件研究法
一、文献综述
(一)理论研究综述市场对大小非解禁的反应受多方面的影响。由于大小非解禁是有预期的事件，一个有效的市场会对大小非解
禁提前做出调整，因此不会在解禁日附近产生明显的反应，超额收益为零。从微观经济学方面来说，在其他条件不变的情况下种商
品的供给量增加会导致价格的下跌。大小非解禁后，解禁股票的供给大幅增加，解禁因素会导致价格下跌。同时由于股票价格还受市
场因素的影响，因此解禁股票在解禁日前后会有负面的市场反应，产生负的超额收益。但股票的供给只产生在解禁后，所以在解禁日
后会产生负的超额收益。从行为经济学方面来说，人们通常具有锚定心理，在判断和决策时，往往先选择一个最容易获得的信息作为
标准，其后所作的判断和决策则围绕这个"锚点"展开。在股市中，过去的走势很可能成为"锚点投资者对未来走势的预期会跟过去
保持一致。资本市场上的股票持有者所持有的股票价值为股利收入的贴现与未来出售股票收入的贴现之和。根据锚点心理，当过去股
市的走势处于上升阶段时，大小非持有者会继续持有股票，市场减持压力较小，当过去的股市走势处于下降阶段时，大小非持有者会
减持股票，市场减持压力将较大。因此大小非解禁的市场反应取决过市场过去的状况。从大股东对小股东的代理问题来说，随着公司
股票逐渐解禁，大股东和中小股东所持股份不再有不同的价格，双方的利益通过二级市场的股价绑定在一起。二级市场股价上涨则大
股东市值增加，小股东账面盈利;二级市场股价下跌则大股东市值减少，小股东账面投资亏损，大小股东之间的利益更趋于一致性。由
于大股东的利益与二级市场股价相关联，小股东"用脚投票"将对大股东利益产生重大影响掏空"、"资金占用"、"关联担保"等侵害
小股东的利益的行为发生的可能性将会减少。同时大股东也有动机来改善公司治理，向市场发送强烈信号，说明公司股票具有投资价
值。大股东对小股东利益侵害的减少以及公司治理的改善，将增加公司价值，因此大小非解禁将会产生正面的市场反应。
(二)实证研究综述 大小非解禁作为中国资本市场在一定时间内特有的现象，引起了国内一些学者的研究兴趣，研究方法上的
差异导致结论也各有差异。巴曙松、朱元倩、郑弘(2∞8)对2∞6年8月至2∞8年3月大小非解禁数据进行研究，结果表明大小非减持数
量在95%的置信水平下是沪深3∞指数变化量的Granger原因，并把2∞8年股市下滑的原因归结为2∞7年托宾Q值普遍偏高，出现了
实物资产对金融资产的替换，2∞8年的大小非减持使托宾Q向均值1的回归过程。文中把2(泊6年年底已经处于较高水平而在2007年
股市却在上涨的问题解释为投资者的投资热情高涨或者是托宾Q计算中对重置成本近似取值的偏差造成的。赵震字、潘慧峰(2∞8)
认为股市下跌的原因是大小非解禁后，新增加的股份没有足够的资金来消化，通过对2∞8年解禁的前15只股票从市场价格和换手率
方面来考察大小非持有者在股票解禁后的抛售行为，结果发现，解禁日大股东抛售股票的情况并不像大众估计的那样严重，价格降
幅大多是由于一部分中小股东信心不足逃离股市所引起的。周华敏等(2佣8)则认为限售股解禁从两个层面影响市场，一是从心理层
面上，可能使投资者产生扩容的心理压力;另一个是解禁后实际发生的减持对市场产生的直接影响。2∞7年处于牛市氛围，资金流动
性很充沛，所以市场成功地承接了解禁资金。随着解禁量加大和累积效应的滞后体现，一旦出现外部环境的不利影响，而市场资金流
动性没有跟上，实际减待数量将对市场形成重大影响。廖理、刘碧波、鄙金梁(2∞8)研究发现解禁前后股权改限售股存在一13%的累
积异常收益，价格下跌主要发生在解禁40天之前，同时还发现透明度高的股票价格下跌较小，公司基本面的改善与解禁前后收益正
相关，解禁股收益能够反映公司基本面的时序变化和个体差异，从而验证了中国资本市场的有效性。
二、研究设计
(一)样本筛选和数据来源本研究以我国上市公司2∞7年度和2∞8年前11个月的大小非解禁股票为又指笨，选定的中心事件为大小非
解禁。根据证监会{关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的规定，大小非从股权分置改革之后一年开始解禁，由于大小非解
作者简介:
64
黄汉利(1984斗，男，湖北黄石人，云南财经大学会计学院硕士研究生
余晓燕(1969斗，女，云南楚雄人，云南财经大学会计学院副教授
*公...讯·综合{下) 2∞9 年第 6期
时间也不能太长。本文取大才，、非解禁前后二十个交易周为检验期。由于市场上存在着王肤IJ斗精禁的恐慌心理，本文同时检验了解禁目前
后十个交易日的超额收益，并以解禁日前后2价交易周及1(}个交易日定为研究窗口。由于股票市场组泊7年和2∞8年前11个月在变化趋势上
有着明显的不同，为了分析大小非解禁的市场反应，本文采用超额收益法对这两段时期分别进行检验。样本选择中采用了以下标准:第一，
同一上市公司存在大非丽多次解禁的，只取初次解禁的样本。因为存在多次解禁时，初次解禁的大小非减持可能企影响后来的解禁带来的
市场反应。第二，同一公司大小非解禁的时间间隔在20，周以上。当两次解禁间隔期间较短时，由于人们的预期，后一次解禁也会对前一次解
禁造成影响。第三，大4、非解禁当日，上市公司的所有大小非持有者必须符合流通的条件。如果大小非持有者因为承诺延长解禁期、出售价
格限制、股权分置改革由他人垫付对价、未办理手续等问题，在解禁臼无法正常解禁，这些非正常样本在本文的研究中剔除。第四，因为S1类
股票具有较大的投机性，所以剔除此类样本。按照上述标准，本对扭扭∞7年528个样本，2∞8年前11个月98个样本。研究所使用的大小非解
禁股票及日期撒据来自Wind资讯，大IN~解禁限制条件数据及行业分类数据来自聚源数据库，股票交易数据来自于CSMAR数据库。
(二)研究方法和研究模型在事件研究中，为了计算股票超额收益，需要使用不同种类的预期收益模型。常用的股票预期收益模
型有不变收益模型、市场调整模型、资本资产定价模型、市场模型、代理/雯:控证券组合模型等。在研究市场反应时，多数学者使用市场调
整模裂、资本资产定价模型和市场模型。但资本资产定价模型存在苛刻的使用条件。孙鹏飞、苏莉援、沈畔。创后)认为我国证券市场的
表现与CAPM模型还相差甚远:投资者尚不成熟，也缺乏理智;市场还远未有效、还没有达到一定的均衡;市场管理还远没有放开。使用
市场模型需要取解禁日之前不受解禁影响的一段时期来估计模型，然而大丛、非解禁与股权分置改革之间只有一年时间，且投资者对对
大小非解禁具有预期，很E佳确定在一段时间内既不受股权分置改革的影响，也不受大小非解禁的影响。因此，本文采用市场调整模型来
研究大小非解禁的市场反应。市场调整模型假设在任何时期，所有公司的证券收益率均等于当时的市场收益率。根据这一模型，某公司
股票i在第t日的超额收益为:AR.=R.-R..。其中，R..为相应市场第t日的收益率，其计算公式为:R..=(凡-PmCt-l))lPmCt-l) ,P .. 为大盘指数
在第t日的收盘指数，上海证券交易所股票对应的大盘指数取上证综指，深圳证券交易所对应的大盘指数取深成指;R.为股票i在第旧的
收益率，其计算公式为 :R.=(P.-p，( t-l))1Pμ-1)，阳为公司股票i在第t日的收盘价。本文可以计算出样本股票的每日平均超额收益和累
计平均超额收益。样本股蔡的每日平均超额收益为:AA民=iZARao式中N为样本股票个数。在时间窗口内，样本股票的累计平均超额N 恒1
收益为 :CARS[=豆豆民。式中S和E分别是窗口听起始和终止日期。考虑到市场反应存在的可能时段，选取了不同的窗口作为研究对象。
l=S
假定各样本相互独立且服从正态分布，!iltl样本均值是否显著小于0可以通过t统计量来检验。确定超额收益是否显著存在。
三、实证结果分析
(一)中期市场反应的检验本文分别检验了2∞7和2∞8年中期大丛、非解禁样本市场反应检验。(1 )2007年大小非解禁样本市场反
应检验。2007年大小非解禁样本解禁前后二十个交易周平均超额收益和累计超额收益如(图1)所示。可以看出，2∞7年大小非解禁日前
后二十个交易周，平均超额收益在0上下波动，波动区间为(-2%-2%)，而累计超额收益在在波动中不断上升，并在解禁后第五周开始趋
于平衡，累计超额收益在1倒，.... 129岛之间波动。同时可以发现2∞7年大小非解禁的股票并不存在负的超额收益。与此相反，从解禁前二十
周开始至解禁后五周还存在10%-12%的超额回报。对臼平均超额收
益进行t检验的结果如(表1)所示。可以看出，在第-18周、第-14周、第
-11周、第-6周、第-5周、第1周、第4周、第5周、第7周、第18周共计10
个交易周通过双边t检验，在这1(}个交易周中，除了第7周平均超额收
益为负之外，其余各周平均超额收益均为正值。进一步对解禁股在
各时间窗内的平均超额收益进行检验，其检验结果如(表2)所示。可
回 1 来自 2∞7 年大 'J'~I击军样三ζ在二"收益和量计翅'收益 以看出，在时间窗[-20，， -16] 、[ -15 ， -11] 、[ -10，-6]、[0，， 5]上均通过
a=的双边t检验，并且这些时间窗的平均超额收益均大于0。其他
时间窗未通过检验。通过超额收益法对大小非解禁样本进行研究，
研究结果表明在2∞7年，大小非解禁与股票超额收益之间存在着显
著的正相关关系。(2)2∞8年前11个月大小非解禁样本市场反应检
验。2∞8年前11个月大小非解禁样本在解禁臼前后二十个交易周的
黄汉利余晓燕:大小非解禁市场反应实证研究
囊 5 2007 华与 20四年备研究窗口向平均超额收益的比艘
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i主 z 均值差异为 200可7 年与 2008 年在各时间窗内的平均超额收益比较。
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图 3 来自 2∞7每和 2008年前 11 个月大小非解蒙样本的平均趣额收益和
累计超额收益
事
66
间均未通过t检验。(表的显示在 [-20 ， -16] ， [-15 ,-11] , [-10,-6] ,
[-5 ,-1], [0 ， 5]通过t检验，且在这在这些时间窗的平均越额收益均
大于0。这表明大小非解禁样本在这些时间窗中存在着正的超额收
益。(3)2∞7年与2∞8年大小非解禁样本差异比较。为了确定大小非
解禁在2∞7年与在2∞8前11个月是否存在差异，本文对这两个时间
段的样本进行了独立样本测试，结果如(表5)所示。可以发现，在所有
时间窗内均值差异均没有通过t检验，没有证据表明2∞7年解禁样本
与2∞8年解禁样本在各时间窗内的平均超额收益存在显著差异。
(二)短期市场反应的检验对于短期的市场反应，本文对大小
非解禁前后十个交易日的超额收益进行检验。(1)描述性统计。考虑到
2∞7年与2∞8年市场在大趋势上的不同，本文仍然以2∞8年1月 1月为
临界点，将样本划分为两部分，其平均超额收益和累计超额收益如(图
3)所示，可以看出，2∞7年和2∞8年解禁样本的平均超额收益多数在
-1%如1%之间波动，而2∞8年的波动更加剧烈。在累计超额收益上，
2∞7年与2∞8年表现出不同的特征，在2∞7年解禁样本的累ìi超额
收益处于持续增加的趋势，而在2∞8年，累计超额收益在第4天之后
开始持续减少，在第0天之后又开始逐渐增加。(2)超额收益检验。(表
6)表明，在:2007年第饭、第4天、第9天通过t检验且超额收益大于0，第
1眼通过t检验且超额收益小子。。在2∞8年，第-8天通过t检验且超额
收益大于0，而第-1天通过t检验且超额收益小于0。其它时间均未通过t
检验。(3)各时间窗的平均超额收益。从(表7)可以看出，在2∞7年，不
对称窗口 [0，5]和对称窗口[寸，5] 、 [-3 ， 3J 、[-1，1]在a=Û.Ol上通过双
边t检验，且平均超额收益均大于0。而在2∞8年，在不对称窗口[-10 ,
-6J 、[斗，-1]、[O ，5J 、[-3，-1]上通过t检验，且在[斗，oJ和[-3，-1]上平
均超额收益小寻吼其中[-3，-1]时间窗的平均超额收益相对于其他窗
口较大且通过a=Û.Ol的双边检验。(4)2∞7年与2∞8年各时间窗的日
平均超额收益的差异比较。从(表8)可以看出，解禁样本在2∞7年与
2∞8年之间存在显著差异，在不对称窗口[-1O，-6J中，2∞8年解禁样
本的平均超额收益大于2即7年解禁样本的平均超额收益，而在不X才称
窗口[-5 ，-1]、[-3，-1]和对称窗口[-5 ，5J 、 [-3 ， 3J 、[-1 ，1]中，2∞8年
解禁样本的平均超额收益小于2∞7年解禁样本的平均超额收益。
(三)敏感性分析考虑到各行业可能存在的差异，本文将市
场收益率的计算方法进行调整，将市场收益率计算公式Rnt=
(p nt-P mCt-l ) )IP m(←1)中的凡由各解禁样本对应的大盘指数更改
为各解禁样本对应的行业指数。重新计算超额收益后，中期市场反
应和短期市场反应与之前的研究类似。
四、研究结论和局限性
(一)研究结论综合两个时期的中期的市场反应和短期的市
场反应检验，可以发现:(1)在中期的市场反应检验中，我国股票市场
在2∞7年和2∞8年解禁的样本在解禁前20周至解禁后6周存在正的
超额收益。解禁6周以后超额收益消失。同时，没有证据表明，市场对
大小非解禁的反应在2∞7年和2∞8年存在显著差异。这说明随着大
小非解禁的进行，大股东对小股东代理问题的改善和公司治理问题
的改善提高了公司的价值。相对于解禁股票供给的增加给市场带来
的冲击，公司价值的增加带来的市场反应更为显著。(2) 在短期上，
2∞7年与2∞8年解禁样本的市场反应存在显著差异。从研究窗口的
平均超额收益来看，2∞7年大小非解禁日之前，市场无显著反应，而
在解禁日以及解禁后的五天存在显著的正超额收益。而在2∞8年，
'4公4矗民·综合{下) 2∞9 牢第 6期
大小非解禁日之前三天存在显著的负超额收益。这表明股票市场上的投资者对大小非解禁的反应在不同年度之间并不具有一致性。巴
曙松等。∞川、周华敏等(2∞8)的研究也表现了这种不一致性的存在。鉴于我国股市在2∞7年处于上升阶段，而2∞8处于下滑阶段，此
结论与行为经济学的结论相一致。(3)短期市场反应检验中 .2∞8年大小非解禁样本在解禁前市场表现出显著的负面反应，且负的超额
收益较大，而在解禁日以及解禁后五天市场表现出显著的正面反应，正的超额收益较小。大小非解禁前的市场表现出强烈的负面反应，
由于本研究所选择样本均为初次解禁，解禁日前没有限售股的减持，这说明投资者对大小非解禁的恐慌心理起到了重大作用。赵震字等
(2008)的研究也表明了类似的结论。而在大小非解禁当天以及之后的五天里存在正的超额收益，这有可能是解禁前三天产生了过度反
应导致的。投资者在解禁前三天所做出的过度反应表明投资者事先并没有关注所持股票的比较全面的信息，而是在解禁之前三天从股
票行情平台得到公告信息之后才匆匆做出反应。从研究结论来看，大小非解禁对股票价值的增加具有正面的效应。而在2∞8年，在短期
内大小非解禁对市场的负面影响是确实存在的，但主要是受投资者恐慌心理的影响，所以维持股市稳定需要在增强投资者信心、消除恐
慌心理方面做工作。另外，由于投资者似乎并不注意掌握股票比较全面的信息，所以还应当增强对投资者的投资风险警示。
(二)研究局限本文研究还存在着如下不足:(1)大量的大小非械持在市场上应当表现出显著负面反应，本文的研究中无论是在中期还
是在短期，都没有发现刘、非自唰相为。而实际上根据中国证券登脱罪革有限责任公司2∞g1f各月份的月报公布的数据，胆∞8年大11、非通
过大宗交易减持蚓T为是比较明显的，可能是因为大宗交易平台阳字在所以减酣亏为并没有对二级市场造成显著影响。(2)本文在超额收益计
算中采用市场调整模型，在资本市场的资金不变的情况下，大量的知'1、精牒可能会对整个市场产生影响，大树在解禁的影响可能被低估。
参考文献:
[1]巴曙松、朱元倚、郑弘:<会流通市场下的佑值中枢为何呈现下移趋势>.<金融发展研究>2008年第4期。
[2J廖理、刘碧波、郁金梁:<道德风险、信息发现与市场有效性>.{金融研究>2∞8年第4期。
[3J赵震字、潘慈峰:<如何化解"大小非"解禁对中国股市的负面影响>.<南方金融>2∞8年第6期。(编辑 虹云)
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己的实际情况决定练习的内容及强度。三是小组竞赛法。在会计实训课的初期，为了调动学生的学习积极性与动手能力，揭示实训中的
重点、难点，可以取小组竞赛法。(2)分项训练阶段。分项训练阶段可采用的主要方法有:一是模仿法。让学生以某种行为或结果为榜样，通
过观察做出相似的行为。二是难点练习法。在练习过程中可把难点抽出来重点练习，反复练习，集中突破，直到完全掌握。三是过关法o ìJll
练项目上逐一过关，完成且掌握一个训练项目后才进行下一个训练项目的学习。另外，教师也要辅导学生把所学过的内容象筛予一样把
那些尚未学会或不够熟练的内容挑出来逐个突破，以防蒙混过关。(3)综合训练阶段。综合训练阶段可采用的方法主要有:一是小组合作
法。通过组内小环境的熏陶，培养学生团结协作精神，促进学生感情交流及思维发展，更有利于提高学生学习的主动性和独立性。二是情
境教学法。以提高逼真性、可操作性、可观摩性和可学习性，使学生会计技能得到真实的锻炼。(4)巩固提高阶段。可采用的方法主要有:一
是比较法。在实训过程中，对相关知伊d茸行对比，可具体细致地突出技能的特征。二是走出去，请进来。可以让学生走进企业进行实地参观
或学习，也可以请企业或会计师事务所等相关业界人士来学校给学生摘讲座和座谈，通过与业界人士的零距离接触，提离学生对会计的
认识，增强他们的分析判断能力。三是总结法。即通过对实训过程中的具体情况，进行归纳分析总结，使知识经过梳理上升为专业技能和
素质。教师可引导学生做出经验性总结或反思性总结，研究实训的过程，找出经验及原因，说明存在的问题、建议。
(六)加快会计实如|教材的建设在教材内容上，应克服目前只重常规业务处理的倾向，适当增加新的核算内容，如伏期股权和
债权投资、外币业务、债务重组、期后事项、非货币性交易等，使学生能够紧跟会计改革发展的步伐;在教材体系上，应增加财务管理、
审计、管理会计、高级财务会计等高层次的内容，培养学生能够主动参与预测、决策、分析和控制的能力，以适应现实会汁工作由单纯
报账型向经营管理型转轨的需要;同时还应注重实训教材的实用性、适应性、知识性和超前性。
(七)加强会计模拟实切l室建设会计模拟实训室是组织会计实训教学的主要场所，实训室建设水平的高低直接影响到实训教
学的效果，因此有条件的院校应建立规范化、现代化的会计模拟实训室，并配备专职教学人员负责实训教学管理。在完善手工实验设
施的基础上，增加电算化实训设施的投入，增强会计实圳的时代性，以利于学生适应电算化环境及会汁的未来发展。同时基于校内资
源与社会资源相互融通、优势互补的原则，校内会计模拟实训室应向社会开放，实现资源共建共享，就可以增加资金来源减轻高校实
训室的建设负担，又可以提高实训设施的利用效率，促使会计实却fI教学向社会化、产业化方向发展。
(八)加大对实告I1教学的经费支持力度由于经费不足，各高校实训教学普遍面临着设备陈旧落后、数量不足的困难，实却fI教学的落
实无法得到保证。但在目前整个高等教育经费紧张的情况下，对实训教学有大幅度投入也是不切实际的。因此，在保证对实践教学经费稳
步增加的前提下，盘时可合理配置校内实训教学资源，开拓校外实训教学基地，利用社会力量，提高实训教学条件就显得尤为重要。利用社会
力量建立校外实训教学基地，探萦理论与实训结合的新模式，尤其是和各公司、企事业的有机结合，是提高会改实训教学效果的有效途径。
参考文献:
[1 J张凤英、刘翠玲:{会计教学内容和教学方法的改革与创新>.<财会通讯>(学术)忽见陷年第9期。
[2]王帅:{新会计准则重大变革及其对会计教学的影响>.<财会通讯(综合))2∞7年第3期。
(编辑虹云)
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