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摘要：证券投资基金能否取得迅速发展，除了一般的经济和市场
条件外，直接取决于基金的管理效率和基金持有人利益是否得到充分
保护。美国是投资基金业最发达、监管机制最完善的国家，其监管及管
理模式的演变对当前起步阶段的中国基金企业发展具有借鉴意义。
关键词：美国；基金监管；中国基金业
从美国基金监管及管理模式
的演变看中国基金业的发展
! 胡军 汤大杰
一、美国基金业的监管机制
按照 $’(( 年美国证券法第二条款定义：“共同基金是一种证
券”。因此，美国关于共同基金业监管的许多法律条款是包融在相
关证券法规中的，共同基金业的监管机构与证券管理机构也是一
致的。
$) 美国基金业监管机构的 ( 个层次
!美国证券交易委员会（*+,）。具有一定的立法权和司法
权，专门对共同基金的发行与交易活动进行管理，并检查、稽核投
资公司法、投资顾问法等的执行，以保护共同基金投资者的合法
权益。
"全国证券商协会（-.*/）。是一个自律性组织，实际上起着
共同基金自我管制的作用。该组织为共同基金销售活动设立公平
交易等规则，对美国股票市场和共同基金市场有很大的影响。
#共同基金组织中的受托人（012*0++）。它与共同基金中的
基金经理人和投资人一通构成了共同基金的三个当事人，并独立
于共同基金经理人，根据共同基金章程，监管基金经理人的活动，
并保护投资者的资产及其利得归投资者所有。
!) 美国基金业监管的有关法律
! $’’((年联邦证券法及 $’&3年联邦证券法的修订立案。
" $’(% 年的证券交易法。
# $’%" 年的投资公司法及 $’%$ 年的投资顾问法。
$ $’&" 年的证券投资者保护法。
%各法的相关证券法规如“蓝天法”（452+ *67 *）及全
国证券商协会制定的有关规则。
二、美国基金资产管理模式的演变
!" 世纪 &"年代以前，可能是由于 9条例和信息技术不完全
充分的原因，所有的基金资产几乎都选择积极管理模式。&"年代
之后，美国学术界、投资组合理论界有关“有效市场假设理论”盛
行，基金资产管理的消极管理模式被广泛采用。而随着混合管理
模式的引入，积极和消极管理模式的差别正逐步缩小。
$) 积极管理模式
核心思想就是充分体现基金管理人的择时和选股能力，也就
是说具有市场机会选择能力的基金管理人应能预测市场走势，在
多头市场时，提高投资组合的风险水平以获取高报酬。反之，当空
头市场时，则多买入一些波动程度较低的风险性资产，而卖出波
动程度较高的资产。
尽管有一些风格独具的积极管理的基金经理们长期保持优
良记录，但有关投资组合绩效的实证分析表明，他们的整体表现
并不令人满意。:;<=>??@A BAC D;<E@A于 $’F$ 年提出一套评价基
金管理人择时及选股能力的指标体系，针对 $’#F 年至 $’F" 年，
美国 $$# 只开放型基金投资收益率进行绩效实证研究，发现只有
$$ 只具有较强的择时能力，仅有 ( 只基金具有优于市场平均水
平的选股能力。就普遍而言，这些基金并不具备太强的择时和选
股能力。也就是说，积极管理模式的市场效率并不能达到市场整
体最优，正是这种量化的实证考察，使人们对积极管理模式失去
了信心。
!) 消极管理模式
如果说积极管理的核心是“积极决策”，那么，消极管理的本
质就是“消极技术”。消极管理者信奉的是“有效市场假证理论”，
他们更倾向于认为，充分市场条件下的证券市场应该是强有效
的，不管是无知或者预期的信息，应该早已体现到股价上，而对于
不可预期的信息，对股价的影响也是随机的，因此，采用积极的投
资组合模式，本质上无意义。“消极管理模式”是一个持平常股票
的管理战略，投资者不试图通过“高超”的市场预测和选股能力去
超越其他投资者，他们管理的股票投资组合往往很分散，最简单
的形式就是指数基金。消极管理模式成本较低，流动性强，而且比
较适合目前正时兴的基金评估浪潮。当然，采用消极管理的基金
经理们，他们常常念念不忘的还是“超越指数”。
() 混合管理模式
这种模式于 !"世纪 F"年代末期逐步被市场认同，即将“消
极技术”与“积极决策”融于一体。混合模式的基金管理人在试图
获取超过市场平均水平的额外收益时，愿意有选择地承担风险。
他们通常采用的是“积极 G核心投资组合管理”，即将基金资产的
大部分作为核心资本，投资组合追随整个市场指数，如“*H
I3""”，在这样一个广泛分散的核心组合锁定了市场指数的收益
后，再由一部分有专长的、个性化的基金经理管理剩余资产，追
求高风险带来的高收益。
三、考察美国基金监管和管理模式变迁的几点认识
$) 作为机构投资者，“理性投资、保护投资环境”是基金管理
国际经济观察
万方数据
人不可推卸的社会责任
从包括美国在内的各国证券法应该实践看，关于机构投资
者的专门法往往将机构投资者履行社会、维护公共利益作为立
法的宗旨和指导原则，我国的“证券法”和“证券投资基金管理暂
行办法”也不例外。然而，由于我国机构投资者数量偏少，特别是
基金市场运作时间不长，在机构投资者关联交易、信息披露、基
金管理人的监管等方面仍然存在制度性缺陷，导致相关违规事
件时有发生。因此，从长远看，基金管理人追求在健康法律环境
下的永续经营特别重要。同样作为机构投资者，基金管理公司和
投资银行的功能应该有所不同，投资银行可以是 !"#$%& ’ ("$%#，
而基金管理公司则不能。
)* 我国现行的基金立法存在明显的制度缺陷，是主动规避
或不经意中加以利用，值得进一步探讨
一是现行法规存在诱使基金管理人违规的可能。《证券投资
基金管理暂行办法》，第 +条规定基金的“主要发起人为按照国
家有关规定权益的证券公司、信托投资公司、基金管理公司”。第
),条规定设立基金管理公司的“主要发起人为按照国家有关规
定设立的证券公司、信托投资公司”。由此可见，基金管理公司或
基金管理人与作为发起人的证券公司或信托投资公司之间完全
存在潜在的关联交易的可能，如在一级市场完全市场化的条件
下，一旦作为发起人的证券公司从事证券包销业务，它是否有可
能动用基金的资金资源，或是否可能有意识利用发起基金的资
源，作为争取更多上市公司的承销业务？基金管理人与母公司之
间的关系是否为关联交易？这种潜在的交易往往是难以察觉的，
我们是加以利用或规避？
二是基金托管人对基金管理人根本难以形成制约。美国的
《投资公司法》对托管人的规定是投资公司所有证券必须由资本
超过一定数额的银行、某个全国证券交易所会员单位保管，或在
-./的具体规定下由公司自己保管。很奇怪的是，美国的证券法
规中，没有强求基金托管。我国的《办法》第 01条要求基金托管
人“监督基金管理人的投资运作”，这有点一厢情愿，假如基金管
理人与母公司之间真有不正当交易，托管人如何认定？这种制度
安排倒是为基金托管人与管理人的联手提供了可能。
2* 在基金资产管理模式选择上，一味追求与国际接轨，似乎
与中国国情不符
根据以上分析，在当前国外基金市场上，应该说消极管理模
式占主流，具体表现就是指数基金大行其道。我们知道，指数基
金盛行是有市场基础的，就是要求市场的高效性和统一市场指
数，它的理论基金是强式有效市场中的随机漫步理论。而根据大
多数学者的研究，中国股市目前是一种弱式有效市场，也就是说
投资者可以通过获取比别人更多的信息或掌握更多的技术来获
取更高的收益，这就是使主动式的专家理财方式比被动式的指
数化管理在实际运作中更为可取。而且许多处于国际产业体系
分工中的先导产业在中国刚刚起动，但往往由于后发优势，使这
些产业与国际先进技术的差距反而比传统产业要小得多，这就
为中国的基金市场创造个性化的投资基金提供了可能。
四、对当前基金企业发展的若干建议
0* 构造具有品牌效益的产品线
许多基金管理人之所以涉险违约，表面上是迫于业界的经
营压力或公司内部的考核指标，但从根本上讲，是在投资理念和
产品设计上出了问题。国外大型基金公司关于“产品线”的概念
值得我们借鉴。所谓产品线，就是根据客户的个性化需求或市场
特征，设计多种基金产品，形成产品系列，就称作产品线。
就国内市场而言，产品线设计可以遵循两条思路：
一是根据基金的投资者结构定。将来开放式基金可能的投
资人主要有保险资金、社保基金、企业自有资金、大众投资者（特
别是中产阶级），根据不同投资主体，量体裁衣。二是根据产业特
征定。主要是针对将来可能成为经济增长点的产业或产品设计，
如高科技行业基金、生物医药行业基金、创业企业基金、国企改
造基金等。主要从供给创造需求角度引导市场资金。
)* 形成个性化的投资理念和管理风格
所谓的个性化就是从市场实际情况出发，寻求适合于自身
可持续发展的经营模式。结合当前市场而言，首先必须认定中国
证券市场尚处初级阶段，市场机会远大过风险；其次，具有国际
产业分工特征的部分行业具有极广阔的发展前景；再次，在相当
长时期间，中国还将是弱式市场，信息仍是投资决策中一种十分
重要的要素资源。如果认可这些判断，再考虑资产规模相对有限
的因素，我认为积极管理模式，先导性产业的行业基金、成长型
（乃至可进取型）的投资理念，不妨加以提倡。
2* 率先成立业界的“投资者保护基金”
就象生产性企业每年从管理费用中支付一定数额广告宣传
费一样，当然，这笔“基金”并非用于抵消投资者所承担的市场风
险，而是有针对性地用于社会投资者的培训和本公司基金产品
的传播上，为投资者灌输产品及风险意识，本身就是为了提高基
金资产的抗风险能力，是保护投资者，也是在保护基金管理人本
身。
,* 可以适当加快基金资产的周转率
对于规模较小的基金而言，资产的使用效率非常重要，我们
倡导的“积极管理”应该有两层含义：一是积极择股，即侧重成长
型企业选择；二是积极交易，也就是在重仓持有长线股的同时，
不妨也结合轻仓的中短线操作。 !
参考文献：
3 0 4 全国人大办公厅研究室编 * 中华人民共和国证券法应用指南
3! 4 * 北京：改革出版社，0111*
3) 4中国人民银行办公厅编 * 金融法律法规读本 3! 4 * 北京：中国金
融出版社，0115*
32 4潘丽英著 * 中国证券市场规范发展问题研究 3! 4 * 上海：上海财
金大学出版社，)666*
3, 4王聪，汤大杰著 * 各国投资银行管理与运作 3! 4 * 贵阳：贵州人民
出版社，0117*
作者简介：胡军，暨南大学管理学院教授、博士生导师。
汤大杰，暨南大学管理学院博士研究生。
0,8 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- )665年 )月
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