行为金融理论中的投资者有限理性
杨秀萍! 王大超
" 沈阳师范大学 国际商学院!辽宁 沈阳 !!""#$#
%摘 要&’建立在理性人假说基础上的经典金融理论面对金融市场大量$ 异象% 难以自圆其说!表现出自身的局限
性& 行为金融学在对学科的反思中运用心理学’社会学等研究成果提出了投资者有限理性的前提假设!合理地解释了
金融市场的异常现象!展现出这一新兴学科的强大生命力!并预示着金融理论进一步完善的发展方向&
%关键词&’行为金融学(认知偏差(行为偏差(有限理性
!中图分类号" #$% !文献标识码" & !文章编号" ’((()*++,) +((*# (%)((-%)(-
!收稿日期" +((-)’()+(
!作者简介" 杨秀萍) ’.,+)# !女!辽宁盘锦人!沈阳师范大学副教授!经济学硕士/王大超) ’.,%)# !男! 辽宁沈阳人!沈阳
师范大学国际商学院院长!教授!经济学博士&
沈阳师范大学学报) 社会科学版#
!"#$%&’ "( )*+%,&%- ."$/&’ 0%12+$314,5)"61&’ )61+%6+ 78141"%9
("")年第 #期
第 (*卷
) 总第 !(*期#
0#+("")
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012134.+0!(*
一’经典金融理论的投资者理性) !"#$%&"’# 与金融
市场$ 异象%) "&%("’)*+#
现代经典金融理论是建立在理性人假设和有效市
场假说基础上的关于投资者在最优投资组合决策和资
本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系&
其基本观点是*第一!投资者是完美理性的交易者!他们
可以基于所获得的信息遵循贝叶斯法则) 54617842’
9:.17# !做出无偏估计进而形成最优投资决策&第二!投
资者具有同质期望性!即所有的投资者对资产和未来的
经济趋势具有相同的客观评价& 第三!投资者是风险厌
恶型的理性人!即投资者在投资过程中针对既定的收益
总会选择风险最小的投资组合& 第四!投资者面对不同
资产的风险态度是一致的& 即具有稳定的风险回避偏
好& 第五!市场是有效的& 有效市场依赖于理性人假说!
即理性投资者的无偏估计能使市场价格准确反映资产
的基本价值!市场价格是理性的&可见!现代经典金融理
论是以投资者行为理性为前提的!理性的投资者具有理
性预期’风险回避’效用最大化和对各种所获得的信息
做出无偏估计的心理特征!其市场行为形成均衡价格与
收益& 然而!大量的实证研究和观察结果表明金融市场
存在价格偏离与收益异常现象!这些现象无法用理性人
假说和现有的定价模型来解释!因此!被称为$ 异象%
) 42-;# & 主要包括 $ 股利之谜% !$ 股票溢价之
谜% !股票价格$ 波动率之迷% !$ 赢者输者效应%等等&
二 ’ 行为金融学与投资者有限理性) <-:2=1=’
34 >>6#
以有效市场理性人假设为前提的经典金融理论对
金融市场大量$ 异象% 无法解释的困窘!表明了经典金
融理论的局限性& 在对学科进行审视和反思的过程中!
发端于 ("世纪 )" 年代!并在 (" 世纪 ?" 年代以后迅速
发展起来的$ 行为金融学%) 51@4A8-34.’B8242C1# 成为了
学术界的关注点!并开始动摇了经典金融理论的权威地
位&
行为金融学是运用心理学’行为学’社会学等的研
究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的
一门新兴的理论学科&该学科以逼近真实市场的视角研
究投资者是如何在理解和利用市场信息时受到心理认
知偏差及心态’情感’社会群体行为影响而产生决策行
为偏差的&这一理论较为合理地解释了经典金融理论不
能自圆其说的金融市场的$ 异常现象% & 行为金融学研
究发现! 金融市场参与者的行为模式并不是完美理性
的’可预期的和无偏的!事实上!他们的行为经常出现
$ 谬误% &其基本观点为*第一’投资者不是完美理性人!
而是普通的正常人) 2-3;4.# &由于投资者在信息处理时
存在认知偏差!因而他们对市场的未来不可能做出无偏
估计&第二’投资者不具有同质期望性&投资者由于处在
各自的认知与环境的选择中! 导致偏好与行为方式不
同!因而对未来的估计呈现出期望值的多样性&第三!投
+ 经济学研究,
-$#-
沈阳师范大学学报! 社会科学版" !""#年第 $期 %&总第 ’!(期 )
资者不是风险厌恶型的#而是损失厌恶型的#投资者面
临确定性收益时表现为风险厌恶#而面临确定性损失时
则表现为风险追求#投资者实际上是厌恶损失而不是厌
恶风险$ 第四#投资者在不同选择环境下面对不同资产
的效用判断是不一致的#其风险偏好倾向于多样化并且
随着选择的% 框架&的改变而改变$第五#有效市场并不
存在$因为理性人假说并不存在#理性价格无法形成$总
之#行为金融学通过对个人心理因素’社会行为因素的
研究发现(经典金融理论与实证的不断背离#是基于其
前提假说的失败#投资者并非完全理性$
三’投资者有限理性的支撑理论
基于心理学’行为学和社会学原理#行为金融学把
投资决策过程看成是一个心理支配过程$由于投资者并
非是全知全能的抽象人#其对市场信息的认知’对个人
心态的把握以及市场价值的判断不可避免会出现各种
各样的偏差#这些偏差正是人类理性不完备的表现$ 下
面从人类认知偏差形成的心理学理论和投资者金融市
场% 异常心态&的心理学基础两个方面来分析$
! 一"人类认知偏差形成的心理学理论
’*启发式偏差! +,-./01/2&3/40"
行为金融学认为解决问题的理性思考至少需要两
个前提(! ’" 思考者能够获得准确’有用的信息)! !" 思
考者能够拥有无限的’可用于加工数据的资源$事实上#
这些条件很难具备$ 因此#人们总是试图采取把复杂问
题简单化的策略#即在头脑中寻找捷径#依靠直觉或者
以往的经验进行推理并制定决策#称之为经验法则或启
发式! +,-./01/2" 决策法$ 但大量的行为学研究发现#人
并不是良好的直觉统计处理器 %/51-/1/6,& 0141/01/247&
,009.)#人的心理状况会扭曲推理过程#常常会导致
一些不自觉的偏误#称为启发式偏差! +,-./01/2&3/40" $
启发式偏差包括三种形式 ( 第一 # 代表性偏差
! .,8.,0,5141/6,&3/40" #:6,.0;<和 =4+5,>45! ’(?@" 研究
发现#人们对事件进行概率估计时过分强调典型类别的
相似性#特别关注% 代表性特征& 是否出现#过度相信历
史重演的可能#而不顾其它信息的出现$ 犯了小样本可
以反应总体现象的% 小数法则&偏差错误$第二#易得性
偏差! 464/743/7/1<&3/40" #是指人们的判断推理过程受到
可用性的记忆材料的影响#往往不自觉地高估容易联想
到的事件的概率#低估不容易联想到的事件的概率$ 第
三#锚定与调整偏差! 452+9./5A&45B&4BC-01>,51&3/40" #是
指判断受初始值影响而被固定的认知偏差$即人们往往
会以一个经过调整的初始值为开端来对事件的概率进
行估计$ 但由于调整的初始值可能不充分#不同的初始
值会导致不同的带有偏差的估计值$在金融市场上投资
者对某一股票价格形成较稳定的看法后# 往往被 % 锚
定& 在这一价格上#并以此为基准形成预期判断而忽视
充分调整#结果使预期判断偏离其未来价值$
!*框定依赖偏差 %>/5A&B,8,5B,52,&3/40)
’(?( 年 =4+5,>45 和 :6,.0;<&在 * 经济计量学杂
志+ 发表了他们讨论框定依赖! >/5A&B,8,5B,52," 的
论文$框定依赖是指个人会因为情景或问题表达的不同
而对同一组选项表现出不同的偏好序列#从而做出不同
的选择$ 事物的形式! D9.>" 以及表述方式常常被称为
框定! >," $框定依赖体现出人是有限理性的#同一个
选择的不同表达方式可能会引导人们关注问题的不同
方面#致使人们在寻找真实’潜在的偏好时犯错误$由框
定依赖导致的认知与判断偏差称为 % 框定依赖偏差&
%>/5A&B,8,5B,52,&3/40)#它是指人们的判断和决策很多
时候依赖于问题的表面形式 $ =4+5,>45 和 :6,.0;<&
! ’(?(" 研究认为#面对同样预期效用的确定性收益与
非确定性收益#如果行为方案是收益的#行为人会选择
确定性收益#即呈现出一种风险规避)然而#面对同样预
期效用的确定性损失和非确定性损失#如果方案是代表
损失的#行为人会选择非确定性损失#即呈现一种风险
追求$所以行为金融学认为框定依赖会影响人们对于风
险的态度#因而个体在不确定性条件下的效用判断是不
稳定的#是随着框定的改变而变化的$
$*决策参考点%.,D,.,52,&89/51)
&&&&&&&&=4+5,>45和 :6,.0;<! ’(?("认为#人们在评价出一
个事物或做出一个选择时#总会有意无意地将其与一定
的参照物做比较#当对比的参照物不同时#即使相同的
事物也会得出不同的结果$ 参考点是一种主观评价标
准#所以会因评价主体’环境’时间等的不同而发生变
化$=4+5,>45和 :6,.0;<指出(% 我们可以通过改变参考
点的方法来操纵人们的决策& $ 比如卖家促销时#往往
将原价标得较高$因为买者往往以原标价为参考点来判
断现价格是否便宜#从而做出是否购买的决定$ 因此选
择什么样的决策参考点#决定投资者的风险偏好#同时
反映出投资者风险偏好的不确定性和不稳定性#其行为
也不可能与理性选择理论完全相符$
! 二" 投资者金融市场% 异常心态& 的心理学基础
情感心理学认为#人们在不确定条件下对未来的收
益和损失不仅具有不同的价值判断#而且同时具有贪婪
和恐惧等冲动与保守的心理$ 在此心理支配下#投资者
会产生金融市场% 异常&反应$主要表现如下几个方面(
’*过度自信! 96,.E 295D/B,52,"
过度自信源于人们的乐观主义#表现为投资者总是
,@@,
杨秀平等!行为金融理论中的投资者有限理性
过于相信自己的判断能力"高估自己的成功机会# 造成
金融市场的过度反应$过度交易和价格的波动#
!"保守主义% #$%&’()*+,$%&
受认知过程的’ 锚定( 心理影响"人们改变自己原
有的信念是困难的#特别是职业的投资经理人以及证券
分析师们由于对证券市场有很深的研究" 就更是如此#
他们对自己的判断比较自信" 不会轻易改变自己的决
策"从而对新信息反应不足#
-"心理账户% .’%+*/0*11$2%+,%3&
经典金融理论认为完全理性人在考虑一个多种不
确定性的风险决策时"会考虑各种结果"并综合计算各
方面得失带来的效用# 4)’(&56和 7*8%’.*%% 9:;9& 提
出了心理账户% .’%+*/0*11$2%+,%3& 的方法"认为"面对不
同的风险资产"人们会做出不同的选择方案并进行单独
的心理计算"称为心理账户# 比如人们都有既想避免损
失又想变得富有的心态"便会将自己的投资组合分成两
部分<=8’>(,%0*%?0=+*+.*%@9::AB"一部分是风险低的安全
投资"比如买保险)另一部分是风险较高但可能使自己
更富有的风险投资"比如买股票# 因此"人们会把他们
放在两个心理账户分别考虑" 一个用来规避贫穷以保
障基本生活费用)一个用来一朝致富#投资者对不同的
账户具有不同的风险偏好!对于避免损失的账户"他们
表现为高风险厌恶) 对于追求潜在收益的账户又表现
为高风险寻求# 心理账户很好地解释了投资者具有偏
好系统易变性的非理性行为#
A"损失厌恶% C$&&0*)’(&,$%&
7*8%’.*% 和 4)’(&56% 9:D:& 研究发现人们在决策
过程中"其内心对利害的权衡是不均衡的"赋予’ 避害(
因素的考虑权重远大于’ 趋利( 因素的权重"也就是表
现出所谓的’ 损失厌恶(特征#他们通过实验发现"人们
对损失赋予的权重是收益的两倍之多#从而金融市场上
的投资者在获利时表现为风险规避"在亏损时表现为风
险爱好#换句话说"投资者在亏损时为了挽回亏损"趋向
于愿意采取更为冒险的行动# 损失厌恶表明"在面对不
同情况时"人们的风险偏好发生了改变#
E" 羊 群 行 为 % 8’(?0 F’8*),$(&& 与 反 馈 刺 激
% >’’?F*15&
社会心理学认为群体中的人们有追求时尚与从众
的心理"表现为情绪传染和行为感染# 羊群行为是指处
于群体中的投资者在信息环境不确定的情况下"行为受
到其他投资者的影响"模仿他人投资决策"做着他人都
在做的事情"完全失去了自己的理性判断# 羊群行为表
现在投资者在同一时间买卖相同股票"买卖压力将超过
市场所能提供的流动性"从而导致股价的不连续性和大
幅波动"破坏了市场的稳定运行# 反馈刺激表现为群体
中彼此模仿$相互传染的人们通过相互间信息的循环传
递和媒体刺激"情绪不断高涨"行动不断升级"带动股价
异常波动#=8,//’(% !GGG& 用这一机理解释了美国股票市
场历史上 9:G9 年$9:!:年$9:HH 年和 9:;D 年几次著名
的投机性泡沫和接下来的大崩溃" 并在 !GGG 年美国网
络股崩盘之前做出了预见#
四$投资者有限理性对金融市场’ 异象(的合理解释
行为金融学认为"有限理性导致投资者投资行为决
策出现偏差进而导致证券市场资产定价的偏差"这便是
造成金融市场’ 异象(的根本所在# 分析如下!
代表性偏差$易得性偏差$锚定与调整偏差$框定依
赖$决策参考点均反映投资者的认知判断被’ 锚定( 在
由于过去的典型事件或经验所得而确定的某种信念上
而产生非贝叶斯法则预期"所以会形成市场行为的过度
自信与过度反应$保守主义与反应不足# 这一原理可以
较好地解释’ 赢者输者效应( $’ 波动率之迷( 及由此而
产生的’ 反向投资策略(等#
I’0J$%?+0*%?048*/’(% 9:;E&按股价表现将 - 年内累
计收益率最好的股票构成’ 赢者( 组合"将同一期内累
计收益率最差的股票构成’ 输者( 组合"然后比较以后
的 E 年内两组组合的累计收益"发现’ 输者( 组合在形
成期后表现出很高的收益"而’ 赢者( 组合则表现出很
低的收益 " 这种现象被称为 ’ 赢者输者效应 (
% K,%%’(L /$&’(0’>>’1+& #=8,//’(0<9:D:@9:;9*@9::GB研究发现
股票价格的波动没有建立在股票内在价值基础之上"而
是长期偏离基础价值#即价格红利比的波动远大于红利
增长率的波动"这种现象被称为’ 波动率之迷( #针对上
述现象"可从两方面分析!一方面"由于投资者对自己的
判断过度自信"导致对’ 输者( 组合过度悲观"对’ 赢
者( 组合过度乐观# 这种过度反应低估了’ 输者( 组合
的价格"高估了’ 赢者( 组合的价格"产生对’ 赢者( 组
合的过度买入交易"股票价格被推到与当前红利相比高
得多的价位"相应地对’ 输者( 组合的卖出行为将其价
格压低到与当前红利不相适应的水平"从而引起价格红
利比的过度波动# 另一方面"投资者认为那些在短时间
内表现好的股票% ’ 赢者( 组合& 将会持续其好的表现"
而表现不好的股票% ’ 输者( 组合& 也将会持续其不好
的表现"又可被认为是对市场信息反应不足的保守主义
的’ 持续效应( # 因为"错误的定价不会永久继续下去"
在’ 输者( 组合形成期后的较长时间里"强烈的逆转趋
势使错误定价得到纠正"’ 输者( 组合的回报将会超出
*AE*
市场的平均回报!而" 赢者# 组合的回报将会低于市场
的平均回报!这一现象又被称为" 长期反转$ %这又很好
地解释了买入" 极端$ 股票行为的" 反向投资策略$ 之
谜!即" 选择那些最近表现不佳的股票!放弃那些近来
表现优异的股票$ 可以获得明显的超额投资收益% 而
且!这种超额收益并不是一种短期现象!而是经过一个
较长时间才反映出来!因此又解开了股票价格对基础价
值的长期偏离之谜%
损失厌恶和心理账户均是基于不同的框定依赖或
决策参考点! 反映出投资者风险偏好和期望值的多样
性% 这一原理可以较好地解释" 股票溢价之迷$ &" 股利
之迷$ 和" 处置效应$等%
!"#$% 和 &$"’()**’ +,-.( 提出的) 股票溢价之谜$
’ "/01*234$"5105340667"( 是指*股票市场投资与债券市
场投资历史平均水平回报之间存在巨大的差额% 随后
819"73%:;3<#%7"$’ +,,=( 的研究表明!美国自 +,>?@ +,,,
年!公司股票的总收益与无风险之差约为 =A!而同期公
司长期债券的这一收益仅为 +A% 根据损失厌恶和心理
账户原理!由于股票投资具有高的不确定性!投资者对
损失的敏感高于对收益敏感的 > 倍之多!所以!回避损
失的心理使投资者频繁评估手中股票的价值!心理风险
大大加强!因此投资者对持有的风险资产要求了更高的
投资回报 % 对于股东要求分红的 !);1971%:13和 !177"$
’ +,.-( 提出的) 股利之谜$’ *#"340667"3)B3;1C1;":;( 是
指在一个股利要比资本利得支付更高的所得税的体系
下!公司不派股利应该对投资者更有利% 但股东坚持要
求分派现金股利% 面对这一困惑!行为金融学认为投资
者是将投资收益分为) 资本账户$ 和) 红利账户$ 两个
隔离的心理账户! 认为股价下跌是资本账户的损失!而
不分红则是红利账户的损失! 出于风险回避的考虑!投
资者将现金红利看作是保证安全的一项收入!是真正的
) 所得$ !而资本利得却是) 意外之财$ !具有高风险的
不确定性% 从而合理地解释了股利之迷%
损失厌恶还可以较好地解释) 处置效应$ 即投资者
倾向推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于
盈利状态的股票% 人们害怕兑现他们的损失!总是死守
赔本的股票!结果赔得更惨% 实证研究表明管理巨额资
金的专业投资者也无法避免人性这一弱点%
最后!基于心理学基础的决策偏差理论已经揭示了
投资者不能无偏估计证券市场信息!所以理性价格是不
存在的!有效市场亦是不存在的% 事实上!正像 8#177"$
’ >DDD( 所论述的*,D 年代股票市场的全球性繁荣主要
来自于一种叫做) 时代风尚$ 的非理性繁荣%
五&简短的结论
行为金融学的有限理性假设不同于经典金融学完
全理性假设之处在于*行为金融学认为!理性在缺乏对
信息的全知和对情绪& 意志控制的全能时是有限的!因
而有限理性投资者的决策结果是追求满意化而不是最
优化或最大化%基于有限理性假设基础上的行为金融学
对金融市场) 异象$ 的有力解释!表明了这一新兴学科
的强大生命力!同时也预示着金融理论进一步完善的发
展方向%
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E+F’ 美( 罗伯特 GHG希勒G非理性繁荣E!FG北京*中国人民大学
出版社!>DDI3G
E>F3饶育蕾!刘达锋G行为金融学E!FG上海*上海财经大学出版
社!>DDJG
EJF3李心丹G行为金融学+++理论及中国的证据E!FG上海*上
海三联书店!>DDIG
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