企业伦理与会计职业道德
第一讲 产权制度与公司治理伦理
什么是公司（企业）？
企业是一系列契约的集合。
当一伙人通过法律途径以契约的形式把他们的整体单
独确定为一个不同于他们自己的、有着特殊的权利、
特权和义务的实体时，公司也就相应产生了。
美国传统辞典
公司的关键性质是他们能够动用各种群体的资源，并
确立和保持不同于所有这些群体的独特角色。
公司就是一种机制，它的设立是为了让不同的各方参
与人能够立足于他们的共同利益最大化而贡献自己的
资本、技能和劳动。
股东和经营者之间的代理问
题
1932 年Berle 和Means 发表了具有历史意义
的研究成果，指出美国大型公司的所有权和控
制权分离的著名论断。
在美国式的“强管理者弱股东”的分散所有权
的研究范式下，中小投资者既没有监督公司管
理层的动机也没有监控能力，“搭便车”问题
非常严重，管理者有可能侵害中小投资者的利
益。
大股东和小股东之间的代理问
题
近几年来，西方财务学家逐渐注意到，基于所
有权分散的Berle 和Means 范式仅仅适用于美
国和英国的大型公司，基于所有权集中和家族
（国家）控制的LLSV范式才是全球企业的所
有权结构的主导形态。
在股权集中的LLSV范式下，公司最终控制人
往往采用一些分离控制权与现金流量权的控制
结构，例如金字塔控股结构、交叉持股和多重
表决权股票，以便于攫取控制权私利。
定向增发
定向增发即向特定投资者发行。
《再融资管理办法》(征求意见稿)中，关于非
公开发行，规定发行对象不得超过１０人，发
行价不得低于停牌前20个交易日收盘价的平均
值的90% ，发行股份１２个月内(大股东认购
的为３６个月)不得转让。
公司治理的一般模式
具有代表性的公司治理四种模式具有代表性的公司治理四种模式
美英模美英模式式 德日模式德日模式 东南亚模式东南亚模式 转轨经济模式
转轨经济模式
我国公司内部治理结构
公司股东大会与控制权市场的作用
“用手投票机制”流于形式—我国上市公司的
一人股东会”
独立董事制度有效
吗
我国独立董事制度的产生
我国独立董事的现状
我国独立董事制度存在的问题
股权分置改革后的独立董事制度
股权分置改革后的独立董事制度
独立董事制度是一元制公司治理框架下的产物
独立董事制度是我国在尚不具备条件下强制推
行的制度
独立董事并不一定是为中小股东利益而生
股权分置改革后的独立董事制度
独立董事制度在我国流于形式与我国上市公司
的股权结构有关
我国上市公司的独特的内部人控制问题
股权分置改革后，股权过度集中的现象得以缓
解独立董事制度在新的背景下将会产生新的作
用，
上市公司高管薪酬是高
了还是低了，股票期权
激励是灵丹妙药吗？
我国上市公司高管薪酬的现状
我国上市公司高管薪酬是高了还是低了
？
国际知名企业的高管薪酬
我国上市的员工薪酬状况
我国上市公司股票期权激励
如何规范与完善我国上市公司高管薪酬
股权激励
股权激励是指公司以公司股票或股票期权，对
其董事、监事、高级管理人员进行的长期性激
励，从而使他们能够勤勉尽责地为公司的长期
发展服务。股权激励在国外成熟资本市场已有
近50年历史。1950年代美国的“高管持股计
划”把全球带入股权激励的浪潮中。
如何规范与完善我国上市公司高
管薪酬
股票期权扩大了管理者对公司的投资，可以
在一定程度上优化公司的股权结构。又有利于
企业吸引优秀的管理精英，同时，对行权期限
的附加限制，增加了管理者的离职成本，从而
有利于稳定管理层。
股票期权给经营者提供了通过正常渠道取得
高收入的途径，这样就降低了高管人员的“道
德风险”和为了防范道德风险而必须支出的成
本。
公司的活力和魅力
出资人的有限责任
如果你是合伙企业的合伙人并出资50万元，你对合伙企业债务承
担的责任是多大？
如果你是一个公司的股东并且也出资50万元？
有限责任对应于有限的控制权。
出资人利益的可自由转让
出资人对企业的低水平控制需要低风险承担。
法人人格
公司生命的持续性。
集约化管理
企业总体方向的决策权归于董事会，经理则享有企业日常经营活
动的控制权，股东只对企业面临的关系企业生死存亡的重大问题
进行决策。
——哈佛大学法学院院长罗伯特.克拉克
合伙企业制度与公司制的伦理探讨
合伙企业制度的特点
合伙企业是由各合伙人订立合伙协议，共同出资、
合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债
务承担无限连带责任的营利性组织。
生命有限
相互代理
财产共有
利益共享
责任无限：不论这些债务是由谁造成的，合伙人必
须为自己及合伙人的错误负责。
合伙企业制度与公司制的伦理探讨
为什么合伙人要承担无限连带责任？
有限责任公司股东不承担无限责任是公
平的吗？
公司中大股东与小股东的关系
股东和经营者的关系（道德风险、逆向
选择）
公司运作中常见的问题
企业的目标是什么？
谁应该成为企业的所有者？
谁会导致企业的失败？谁应当承担损失？
如何测算公司的绩效？
社会又该怎样测算公司的绩效？
企业目标
在契约理论之观点下，企业并无特定目标，要视契约
当事人如何订立合约。
福特汽车会一直产销车辆吗？﹙如果其每个当事人都觉得生
产牛仔裤比汽车好时﹚
企业可视为一竞技场，契约则订明相关之游戏规则，
各当事人在此互相同意之规则下，追求自己的利益极
大。
企业的权威应属于谁？
个人的有限理性和交易成本导致了不完备契约
的存在
“剩余索取权”:未来是不确定的，企业能够创造的价值是不确定
的，所有利益相关者都获得固定明确的报酬是不可能的。
“剩余控制权”的存在：由于契约是不完备的，当实际状况出现
后，就需要有人出来负责做出没有约定事项的决策。
企业的“剩余索取权”和“剩余控制权”共同定义了企业的所有
权，总是对应的赋予，尽管“契约的不完备性本身意味着完全
的对应是不可能的”。
企业所有权的理论解释：股东所
有权
传统企业所有权理论认为企业的权力来源应当遵循资
本所有权的逻辑，提供资本所有者享有剩余索取权和
控制权。
物质资本“具有专有性、非流动性、稀缺性和信号显
示功能，决定了资本所有权能够无条件地给其所有者
带来某种控制其他要素所有者的权利，并能够因此获
得分享组织盈余的权力”。物质资本是唯一人格化的
所有权资本，是公司财权的唯一来源。
“股东至上论”成为主流经济学的理论。
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
企业契约的利益相关者模型：白云霞，吴联生，财经论丛，2005年第5期
企业契约参与者可能获得一种合同已明确的但不固定的收入，如职工的效
益工资，它的报酬取决于企业所实现的效益，而企业效益从时间序列的角
度来看是不断变化的，这种报酬既不是固定索取权，也不是剩余索取权，
称之为变动索取权。变动索取权和固定索取权的实现都优先于剩余索取权。
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
企业所有权的安排是在制度环境、供求关系、
资源投入量、资源的信号显示机制、资源的可
抵押性、资产专用性和风险选择以及组织化程
度等八个因素的共同作用下，通过参与者的谈
判而形成的。由于这八个因素始终处于变动过
程之中，因此，企业所有权安排也是一个动态
的过程，并不是一成不变的。
在企业契约中，不同利益相关者拥有不同的企
业所有权，即拥有不同的索取权和控制权。
企业契约的利益相关者模型：白云霞，吴联生，财经论丛，2005年第5期
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
利益相关者治理就是利益相关者凭借其向企业投入的不同
资源参与共同创造的准租金分配的一种制度和机制。
利益相关者根据其提供的资源价值，通过初始契约的签
订参与企业剩余分配，即分享剩余索取权。
利益相关者通过企业控制权的获得参与准租金分配的事
后讨价还价，即：企业控制权的分享。
王辉，企业利益相关者治理研究，高等教育出版社，2005年
7月P10-11
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
企业控制权的来源
企业中的权力或控制权的根本来源就是联合生产
过程中投入的资源，谁掌握了对企业生存、发展
至关重要的关键性资源，谁就应该掌握企业中的
权力或控制权。
企业资源结构决定了企业的权力结构，企业资源
结构决定了企业租金的分配，企业资源结构决定
了不同利益相关者在治理中的地位。
王辉，企业利益相关者治理研究，高等教育出版社，2005年7
月P10-11
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
现代企业理论认为，企业的本质是一系列契约的组
合。
契约主体：利益相关者（内部、外部）
契约的分类：企业契约与交易契约
内部利益相关者之间的契约构成企业契约，企业契
约规定了企业与市场的边界。企业契约在企业内部
履行。
外部利益相关者与企业签定的契约是交易契约，在
市场中履行。
王竹泉、逄咏梅、马广林，利益相关者与企业价值增值创造与分享，
《中国会计研究与教育》，2006年第1期，P59-69
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
企业是内部利益相关者达成的契约（组织契约）的集合。
企业的本质是内部企业利益相关者的一种集体选择。
参与这种集体选择的利益相关者（企业契约的缔约主体）
通过集体选择确定他们的共同利益，对这种共同利益的追
求决定了企业目标。
企业内部利益相关者决定了企业的边界。
随着企业内部利益相关者的变化，企业的边界也在不断地
进行调整。
王竹泉、逄咏梅、马广林，利益相关者与企业价值增值创造与分享，
《中国会计研究与教育》，2006年第1期，P59-69
企业所有权的理论解释：利益相关者
理论
内部利益相关者不同，企业的所有权结构也就
不同。
在不同的企业中，企业内部和企业外部利益相
关者的构成可能极不相同。
传统企业的内部利益相关者及其所有权
现代企业的内部利益相关者及其所有权
为什么会形成不同的所有权结构？
王竹泉、逄咏梅、马广林，利益相关者与企业价值增值创造与分享，
《中国会计研究与教育》，2006年第1期，P59-69
企业所有权分配过程
1.利益相关者都有权分享企业的剩余
不同的只是分享比例存在差异
分享主体：股东、债权人、管理者、职工、政府
2.所有权在利益相关者之间进行转让
风险偏好不同的利益相关者就自己占有的剩余索取权进行转让
剩余控制权跟着剩余索取权走从而实现两权的对应
所有权在利益相关者之间实现转移是企业风险配置的过程
企业所有权研究的切入点－集体选择理论
企业所有权研究的切入点－集体选择理论
企业所有权放入集体选择分析框架
集体选择过程一：彼此的剩余分享的比例
集体选择过程二：转让价格
两个过程相互影响、相互作用
集体选择过程一：剩余分享比例确定
影响因素：
A:利益相关者个体偏好
B:利益相关者相对影响力
a.资源影响力
b.集合力
C:集体选择制度
资源影响力
三个纬度：贡献度、不可替代度及稀缺度来考
查资源的重要性程度
集体选择过程一：剩余分享比例确定
集体选择过程一：剩余分享比例确定
各个利益相关者资源影响力分析
（1）股东：财务资本
（2）债权人：资金的使用权
（3）管理者：隐形知识
（4）职工：普通劳动
（5）政府：公共环境资本和权力
群体集合力
单个个体和一个群体的博弈显然是不利的
非人力资本所有者的集合力优势来源于：
第一：非人力资本所有者：股东和债权人，同类利益相关
者内部保持偏好一致。
第二：就博弈所获得的成果非人力资本所有者之间有明确
的分享标准。
集体选择过程一：剩余分享比例确定
集体选择过程二：转移价格
所有权转让的原因
影响所有权转让价格的因素
集体选择过程二：转移价格
企业所有权发生转让的原因分析
当不同的利益相关者有不同的p值估计的情况下也会发生所有权转让。
集体选择过程二：转移价格
转让所有权的一方为人力资本所有者
由于人力资本所有者的特征使交易价格范围缩小为：
转让使双方都获利，但具体成交在哪个点由利益相关
者之间的谈判力决定。
集体选择过程二：转移价格
转移价格讨价还价的能力分析
1.风险承受能力
刚性的约束使出让方处于弱势
2.集合力
出让方处于弱势
结论
公司的责任
如何惩制公司犯罪？
股东的责任
公司的责任
董事的责任
如何激励高管为股东创造财富
经营者获得奖励时，股东财富是否增加了？
如何激励经营者为股东创造价值？
如何科学地评价
经营者的业绩？
传统业绩评价指标反映了企业为
股东创造价值的能力了吗？
收入能否反映企业为股东创造价值的能力？
世界500强按收入额排名。
通用汽车公司（GM）在2002年以前总是被排在《财
富》500强的第一名。但同样还是通用汽车公司，
在《财富》杂志以公司创造价值的能力排行榜上却
被列在最后一名。
收入指标没有考虑资本的投入，缺乏效率观念
通用汽车与可口可乐对比
1996年，通用汽车的市值是1355亿美元，可口可乐
的市值是1345亿美元，大体相当。
但是可口可乐所占用的资本只有104亿美元，而通用
汽车占用的资本却高达1879亿美元！
股东投入到通用汽车公司的1879 亿美元在市场上却
只值1355亿美元，减值524亿美元。而投入到可口可
乐公司的104亿美元在市场上值1345 亿美元，增值
1241亿美元。
如果可以选择选择，您更愿意做哪家公司的股东？
传统业绩评价指标反映了企业为
股东创造价值的能力了吗？
利润指标和投资收益率指标行吗？
利润忽视了权益资本的成本，不能反映企业的真实
盈利状况。
投资收益率只说明了收益水平的高低，也没有考虑
资本的成本。
同样是15％的投资收益率对于一个资本成本是10％
和一个资本成本是20％的投资者来说意义是不一样
的。
中国上市公司的状况
2002年，1214家中国上市公司
平均主营业务收入为亿元，比2001年平均增
长15%。
平均实现净利润6428万元，比2001年平均增长近
10%。
上市公司为股东创造价值了吗？
仅仅通过收入和利润的增长还不能说明问题。
EVA：公司治理的新标准
经济增加值（EVA）
思腾思特公司（StewartStewart））推出的杰作
基本理念
-资本获得的收益至少要超过资本的成本。
计算公式
EVA = 经营净利润— 全部资本成本
= 经营净利润—资本总额（含债务性和权益性资本）*
加权平均资本成本率
=（投资报酬率 – 资本成本率）资本总额
2002年 2001年
股票名称及代码 EVA(亿元
)
股票名称及代码 EVA(亿元
)
宝 钢 股 份
（600019）
华 能 国 际
（600011）
中 国 石 化
（600028）
T C L 通 讯
（000542）
粤 电 力
A（000539）
深 康 佳
A（000016）
科 龙 电 器
（000921）
S T 吉 化
（000618）
吉 林 化 工
（000618）
中国上市公司财富创造与财富毁灭排行榜
华 能 国 际
（600011）
四 川 长 虹
（600839）
S T 夏 利
（000618）
Enron破产前5年的主要指标
单位：百万元 1996 1997 1998 1999 2000
净利润 584 105 703 893 979
每股收益
每股股利
总资产 16137 22552 29350 33381 65503
经营活动现金流量 742 276 1873 2228 3010
EVA -197 -57 -601 -261 -317
以EVA为核心的业绩评价
项目 净利润
为正
净利润
为负
EVA
为正
EVA
为负
企业数量 156 27 49 134
累计净利润或
累计EVA
1456
亿元
-54
亿元
856
亿元
-789
亿元
183家中央企业2003年创值情况
管理哲学大师的观点
“除非你已赚取资本成本的部分，否
则没有利润可言。阿尔弗里德·马歇
尔在1896年就阐述过这个观念，我在
1953年和1973年也说过。现在感谢上
帝，经济增加值EVA系统化了这一观念。
”
“EVA的基础是我们长期以来一直熟知
的，我们称之为利润的东西，也就是
说企业为股东剩下的金钱。EVA不是指
全部利润。只要一家公司的利润低于
资金成本，公司就是处于亏损状态。
”
————著名的管理科学先驱彼得·德鲁克（Peter
Drucker）
企业家的看法
“我们非常高兴能够成为第一批采
用EVA的公司。给我们的人们一
个有用的工具，以便更好的管理每
一个经营单位的业务；EVA也给
了我们一个可靠的原则，指导人们
每天的行为。”
————可口可乐公司前任CEO罗伯特·郭思达（Roberto Coizueta）
EVA创始人的主张
“EVA可以让管理人富有，但条
件是他们得使股东更加富有。
”
——思腾思特公司（Stern Stewart &
Company)高级合伙人贝内特 · 斯图尔特
（Bennett Stewart）
EVA的实质
强化资金成本意识。
世上没有“免费的午餐”(No free lunch）
实际上，EVA理念的始祖是剩余收益（Residual
Income）或经济利润（Economic Profit），并不是
新观念。
EVA是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。
EVA的计算公式
净销售收入
减：经营费用
经营利润(或息税前利润，即EBIT)
减：税金
税后净经营利润(NOPAT)
减：资本费用(资本投入×资本成本)
经济增加值（EVA）
EVA的具体计算
在实务中EVA计算要相对复杂一些
在计算经营净利润时需要对某些会计报表项目进行调整，以消除
会计准则对企业真实情况的扭曲。
资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，
包括债务资本和权益资本。其中债务资本仅指计息债务，不包括
应付帐款、应付工资、应交税金、其他应付款等商业信用。
资本总额可以理解为营运资金与长期资产的总和，或公司的全部
资产减去商业信用后的净值。
资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据。
如何创造价值：EVA的解释
EVA = 经营净利润— 全部资本成本
= 经营净利润—资本总额（含债务性和权益性资本）* 加权平
均资本成本率
在资本总额和资本成本一定的情况下，增加经营净利润
增加收入
降低成本费用
用更少的资本总额实现同样的经营净利润，提高资本利用效率
充分利用商业信用，减少营运资金投入
加快营运资金周转
提高固定资产等长期资产利用效率
降低资本成本，优化资本结构
EVA的相对值
EVA衡量价值的绝对值，而EVA率则衡量创造价值的效率；
EVA rate = EVA / 资本总额 = 资本回报率 — 资本成本率
经营净利润
= —————————— — 资本成本率
资本总额
销售收入 息税前利润 资产总额 经营净利润
= —————— -× —————— × ——————× —————— — 资本成本率
资产总额 销售收入 资本总额 息税前利润
业务经理的责任 财务经理的责任
资金
运用
成本
控制
商业
信用
资金结构与
税收筹划
资金
成本
EVA与薪酬激励
传统奖励计划
奖金
无回报的业绩
免于处罚的业绩
下限 上限 净收益
预算或
目标利润
目标奖金
传统奖励计划的缺陷
与薪酬挂钩的主要考核指标是利润额，忽视了
不同部门占用投资的差异。
封顶和保底：激励作用有限度。
当超过封顶的业绩时，激励作用消失
当低于免罚业绩时，股东承担了惩罚
每年需要谈判确定预算指标，谈判过程中由于
信息不对称导致经营层“打埋伏”。
传统奖励计划与盈余管理
当利用实际盈余低于下限时，经理们会采取巨额冲销，
目的是增加预期的未来收益。
当实际盈余超过下限但未达到上限时，经理们会尽可
能把未来的收益提前到本期，使本期盈余达到上限，
从而提高报酬的现值。
如果实际盈余盈余上限时，经理们会把超过上限的收
益递延确认，以避免永久性丧失这部分收益获得报酬
的机会。
现代EVA红利计划
首先，根据同行业的平均红利水平确定本公司的目标红利，作为固定激励的部分。
（该部分主要考虑竞争性薪酬水平，需考虑挽留成本和风险）
其次，计算红利总额。
红利总额 =目标红利 + M ×ΔEVA
其中， M：激励度%；
ΔEVA = 本期实际 EVA - 预期 EVA
激励度M是固定的，使管理人员对现期、远期红利的权衡与股东保持一致。
最后，红利总额可以不全部支付给管理者，而是部分存入红利银行。
（通过红利银行来延期支付薪酬，约束那些想离开公司并通过损害远期EVA以达到现期EVA最
大化）
现代EVA红利计划
EVA在激励机制中的应用—宝钢股份宝钢股份
2001年起应用
当年红利总额 =目标红利 + M ×ΔEVA
其中， M：激励度%； ΔEVA = 本年实际 EVA - 预期 EVA
实发奖金 = 目标红利 + 1/3 x（年末红利银行余额 —目标红利）
其中：年末红利银行余额=年初红利银行余额+当年红利总额
例：目标红利为10万元，M为5%，预期EVA为800万元，ΔEVA为80万元，上期末
红利银行余额为 5万元。
红利总额 =目标红利 + M ×ΔEVA
=10+5%×80=14万元
实发奖金 = 目标红利 + 1/3 x（年末红利银行余额 —目标红利）
= 10+1/3（5+14-10）=13万元
本年末红利银行余额为6万元
EVA在激励机制中的应用—宝钢股份宝钢股份
如果上例中，目标红利为10万元，M为5%，预期EVA为800万
元，ΔEVA为-80万元，上期末红利银行余额仍为 5万元。
红利总额 =目标红利 + M ×ΔEVA
=10-5%×80=6万元
实发奖金 = 目标红利 + 1/3 x（年末红利银行余额 —目标红
利）
= 10+1/3（5+6-10）=10﹒33万元
本年末红利银行余额为0﹒67万元
EVA红利计划的优越性
突出体现了为股东创造最大价值的理念
激励—约束兼容
经营者利益最大化与创造股东财富最大化相统一
经营者与股东不仅共享收益，而且能主动共担风险。
若出现当期经营业绩不理想而使EVA为负值时，经营者就必须牺
牲其前期的红利累积余额来弥补一部分股东损失。
EVA可在一定程度上防范经营者盈余操作行为
提前确认的收益在转化为下期的所有者权益后必须计算资本成本，
因而利润提前确认所带来的货币的时间价值被未来期间EVA中所
征收的资本成本费用所抵扣。
EVA红利银行当期支付与延期支付相结合的办法，可以有效避免
即期支付引发的经营者行为短期化倾向。
应用EVA的成效
思腾思特公司对EVA应用超过5年的66家客户企业进
行了调查，并对每个EVA企业选取了一个规模相似的
同行业非EVA企业。
EVA企业在5年内比同业竞争者多创造了49%的股票市值财
富。
激励薪酬机制对企业的财富创造至关重要。
应用EVA但未将其纳入薪酬体系的10家企业只比同业竞争者
多创造了1%的股票市值；
应用EVA激励计划的31家企业比同业竞争者股票市场表现高
出84%。
25家应用修正EVA激励机制的企业创造了33%的超额回报。
EVA在我国的发展前景
EVA和它所倡导资本成本和价值管理的理念，在我国拥有广泛的
发展空间；
对于财务控股型集团，或以并购为主要增长手段的企业，EVA可
以较好地应用于内部治理，例如将EVA引入年度资本预算，可以
对子公司盲目“挣资”有所抑制；
对于资本密集型企业，把EVA用于资本性支出的管理中，促使资
本利用的审慎性---此谓“资本纪律”；
加强“资产负债表”的管理。
对国有企业的特殊意义
