像巴菲特一样阅读封面专题
像巴菲特一样阅读21岁的巴菲特通读穆迪手册，影响了他的一生。教你如何在A股市场重重萃取公司财务数据，像他一样思考。郑伟征/文 （作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监）21岁时,巴菲特一页一页地仔细翻看穆迪手册,每一家企业他都没有放过。这也奠定了巴菲特成功的关键所在:“比其他人拥有更多信息——然后正确地分析,合理地运用。”对数据和比率进行深入分析不仅是投资实践的重要环节,更是成功投资的必要条件。但数据既是真实的,也是虚假的,越能最大程度展示企业真实运营状况的数据就越具有分析的价值,反之则可能使分析误入歧途。与穆迪手册一样,《ValueTool A股上市公司数据手册》亦是一本严谨投资工具书。数据手册历经三重数据检验、五轮数据调整,涵盖了A股1573家上市公司的业务持续性、股东回报、盈利能力等核心指标,并从EVA、分红等多角度透视A股公司的投资机会,能够帮助投资者筛选出值得进一步深度分析的公司,透过数据的表象看到真实的企业运营状况。 GETTY
像巴菲特一样阅读“比其他人拥有更多信息——然后正确地分析，合理入地分析公司是件费时费力的事情，而在深入分析后往往地运用”。21岁的巴菲特一页一页地仔细翻看穆迪手册也只有一小部分公司可能具有我们所希望的投资潜质。因（Moody’s Manual），每一家企业都没有放过，这成为巴此，能够在深度分析之前高效地圈定具有继续分析资质的菲特投资道路上一块重要的基石。潜在对象对专业投资分析而言非常重要，这也是巴菲特热正如对人健康状况的判断有赖于各项体检指标，对企衷于钻研穆迪手册的重要原因。业价值的判断则离不开各类财务数据和比率。对数据和比在美国，这种以财务数据概要为核心内容的数据率进行深入分析不仅是投资实践的重要环节，更是成功投手册相当普遍，它们基本上跟随着资本市场的产生而资的必要条件。产生，最著名的除穆迪手册外还有标准普尔投资指南实践中，财务分析在两个方面承担着无可比拟的重要（Standard&Pool 500 Guide）。在国内，虽然资本市场已经作用：对具体投资对象的分析和对潜在投资对象的挖掘。发展了20年，但这样的基础工具书却还没有出现。对于纷繁复杂的企业，行业特征、企业特征虽各不相随着2008年上市公司年报披露完毕，由《证券同，但作为一项投资它们却具有众多共性，这些共性集中市场周刊》与北京中能兴业投资咨询公司联合出品的体现为统一的投资语言——财务数据，不同的财务比率便《ValueTool A股上市公司数据手册》重装面世，作为中是从不同的角度对上述财务数据的诠释和深化，因此，财国第一本严谨投资工具书，它将填补国内在这方面的空白。务分析常常是各类投资分析的入口。《ValueTool A股上市公司数据手册》历经三重数据除此之外，财务数据的另一项重要功能是在数以千计检验、五轮数据调整，萃取过的数据涵盖了A股1573家的上市公司中尽快找到值得深入研究的潜在投资对象。深上市公司的业务持续性、股东回报、盈利能力、风险、有的放矢能够在深度分析公司之前,高效地圈定具有继续分析资质的潜在对象对专业投资分析非常重要,这也是巴菲特热衷于钻研穆迪手册的重要原因。信息就是金钱 巴菲特通读穆迪手册,拥有了比其他人更多的信息。 GETTY
估值及价值创造能力等核心指标，从EVA、分红、全行业分析、最有价值、最重要100家公司等多角度透视A股的投资机会，并列示毁损价值及最差价值公司。 萃取的数据 分析基石如果仅仅是简单的数据累积，那么这方面的空白也无所谓填补，而且从形式上来看数据手册的确就是这样，其中罗列的全部都是常见的财务报表数据、比率以及估值指标，这些东西即便在一些非专业的财经网站都可以获得，更不用说众多专业的数据提供机构了。表面上，所有这类东西似乎都是千篇一律，但就像是巴菲特和麦道夫，形式上雷同的背后是本质上的巨大差别，这也是为什么标准普尔和穆迪等公司能够在这些方面长盛不衰的原因。那么这种本质根源于何处呢？这必须从财务数据在分析中的意义说起。无论是原始报表数据还是经过计算的财务比率，它们承担的都是一种工具性的职能。本质上讲，这总脱胎换骨 干散货业务注入后,中国远洋收入结构大变。是一个中间状态，既不是终极原因，也不可能据此得到最后的结论，它们只是协助找出原因和得到结论的工具。数据价值因此，财务数据的最根本的职能在于能够最大程度地展示企业真实财务数据的职能在于最大程度地展的运营状况，越能忠于这些职能的数据就越具有分析的价值，反之则很可示企业真实的运营状况,越能忠于职能使分析误入歧途。例如，金融街能的数据就越具有分析价值。（000402）投资性房地产的公允价值计量模式就使得该公司的EPS和ROE的该公司在2007年完成了干散货业务的整体注入，这部分经济含义发生了变化，同样像宁波海运（600798）这样拥业务的收入占到公司2007年营业收入的53%，在2008年有大量在建工程的公司，其ROE自然也无法说明企业的更是达到62%，显然，公司2006年和2007年数据之间的真实盈利水平。即，数量化分析的基础是数据的质量，没可比性以及增长率等指标就完全丧失了分析的意义。有高质量的数据就像是装满了臭弹的枪炮一样，根本不可在《ValueTool A股上市公司数据手册》中，我们在能击中目标。这两个方面都进行了重点整理和突出展示。当然以上还仅在进入具体的数据质量分析之前，首先要提及数据仅属于财务数据的理解基础，获得高质量财务数据更为核运用的两个重要基础：实际控制人和行业状况。其中，实心的工作还在于对财务数据本身的萃取过程。际控制人不仅是理解企业当前财务数据的重要背景，更在由于企业的特点相差悬殊，因此各种财务指标对不同一定程度上影响着企业未来的发展方向。而行业状况更是企业的重要性和适用性也不一样。在新会计准则下，从对理解财务数据最重要的基础，以中国远洋（601919）为例， CFP
邓继军：像巴菲特一样阅读A股非金融类企业最一般的财务分析或财务指标比对的角目，主要指企业为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持度出发，依据逻辑性和经济内涵这两个评判数据质量的核有的房地产。虽然从本质上讲该科目属于投资性的，但事心标准，对以下九个方面进行重点关注并进行适当调整是实上在该科目对财务数据造成实质性影响的A股上市公保证分析质量的必要前提。司中绝大部分都属于房地产类上市公司，这些公司的核心《ValueTool A股上市公司数据手册》已经对其中的业务之一就是出租房屋并获得租金收益，例如金融街。非营业资产及损益、市值中的资产现值成分、递延所得税、而即便是非房地产业的上市公司，由于会计准则规资产减值、超额现金、在建工程进行了批量处理，但对联定投资性房地产的租金收入在其他业务收入中记录，因此，营合营企业投资收益、其他应收（付）款、经营性租赁造对投资性房地产科目的简单剔除将造成损益表和资产负债成的财务扭曲，由于A股公司的信息披露质量较差，无表数据的不匹配。法总结出较为合理的批量处理方法，因此未做调整。因此，《ValueTool A股上市公司数据手册》并没有以下便是这九个方面的具体内容和调整方法。对该科目进行剔除，但在分析一家具体公司并拥有更详尽数据资料时可以考虑进行更精确的调整。同样，交易性金非营业资产及损益融资产虽然属于投资的范畴，但它常常是企业现金余额头从大的方面划分，对大多数A股上市公司来说，资寸一部分的短期运用，实践中更经常的是将其作为现金等产和收益首先分为经营性的和投资性的。新会计准则的科价物处理。目设置更是突出了这种原则。其中，投资类的资产包括：被剔除的非营业收益还包括营业外收支，因为这部交易性金融资产、可供出售的金融资产、持有至到期投资、分收支虽然经常与主业具有一定的联系，例如固定资产的长期应收款、长期股权投资和投资性房地产。涉及投资的报废收入等，但它常常是不可持续的，剔除后的财务数据损益科目包括：公允价值变动收益和投资收益。能更合理地反映企业的盈利能力。对绝大部分公司来说，除了长期股权投资以及由此其中的一个例外是公用事业类公司，对于这部分公产生的联营合营企业投资收益往往和主业相关外，其他绝司来说，补贴收入常常是公司正常运转的必要条件而且持大部分投资均与企业的主营业务关系甚微。因此，要通过续性较强。对损益的调整尤其是投资收益、营业外收支往财务数据对企业的经营状况有一个合理判断，就必须首先往涉及到所得税调整，由于资料限制且税收优惠常常是有将财务数据中这些非营业的科目进行剔除。时间限制的，为了突出企业核心盈利能力，弱化税收优惠在对相关资产进行调整的同时，一般同时对所有者政策影响，《ValueTool A股上市公司数据手册》统一按照权益进行处理，因为绝大部分情况下，企业通过借款融资25%的所得税率计算企业的理论所得税以及净利润水平。的方式进行这类投资应该还属于相对少数。这种剔除的意义显而易见，但在现实可用的数据源中却市值中的现值成分很少进行过类似的调整。作为2007年实施的新会计准则重要变以佛山照明（000541）为例，该公化之一，部分以前一直按照历史成本计司从2002年以来净利润水平非常稳量的资产现在将按照当期该资产的市场定，基本保持在2亿元之上，到2006价值进行核算。由于市场价值总是在年稳定上升至亿元，而2007年不断变化的，这种变化就形成了一种则发生了突变，达到亿元。究其收益或者损失，表现为损益表中的公原因，当年公司的投资收益达到了允价值变动损益。亿元，其中大部分为二级市场的按照这种方式核算的主要科目有：股票投资收益。事实上，如果剔除这一交易性金融资产与投资性房地产。其中非主营业务的收益，佛山照明的盈利能力投资性房地产既可以按照公允价值模式计量从2004年开始就处于直线下降的态势，2007年也可以按照成本模式计量。另有可供出售金融资几乎仅为2004年的50%，二级市场的股票投资收益显然产虽然也按照公允价值模式衡量，但其公允价值的变动在是不可能持续的，即便持续，它与公司主营的照明业务所资产未处置之前计入所有者权益。创造的利润在风险和收益特征上也完全不同。因此，2008虽然从表面上看，公允价值的引入能够更好地反映年佛山照明的业绩大幅下降，净利润仅为亿元，但这企业资产负债乃至损益的真实状况，但它却使得财务数据仍然远大于其真实的盈利能力水平。的经济内涵发生本质性的变化。投资性房地产则是一个例外，这是新准则的增加科从理论上讲，成本法下的资产数据的经济意义是很 GETTY
不务“正业” 大量持有南京银行、中信证券等股票，从某种意义上讲,南京高科的主业更像是从事专业投资。本末倒置公允价值变动损益的本质是资产现值的变化,所以资产价值的变动是原因,而变动产生的损益只是一个结果,用这个结果去解释原因将本末倒置。清晰的，表示了最初的投入金额，损益表中的收益则代表整过程中这些因素基本上都已经被排除了，而绝大部分上了其年度回报。但现值的概念正好与此相反，一项资产的市公司的投资性房地产依然是按照成本模式计量的。现值代表了其未来可创造的全部自由现金流的现值之和，但事情并未就此结束，现值方法计量资产所造成的因此，它既反映了成本更反映了收益，而现值的变化值更扭曲并不仅仅局限于财务比率层面，它还存在于估值指标只是反映了市场对该资产未来收益现值预期的变化。这种层面。无论是PE还是PB，常用的估值指标一般均表现性质的变化对很多指标造成了扭曲。为资产的现值与其创造的收益或者期初投入价值的比例。如PE指标，该指标成立的基础是因为资产的价值来以PB指标为例，假设一种极端情况：企业只拥有以源于其未来创造收益的能力，所以E是原因，P是结果。现值记录的资产，那么其PB必然等于1，因为这已经演同时这个收益是持续的，所以P才会是E的一定倍数。变成了现值和现值的比较，估值倍数不再拥有任何分析意但公允价值变动损益与按照公允价值衡量的资产价值之间义。虽然我们对E或B的调整已经完成，但从另一个角的关系正好与之相反，公允价值变动损益的本质是资产现度讲，在企业的市场价值中其实也包含着这部分价值，只值的变化，所以资产价值的变动是原因，而变动产生的损有剔除这部分价值之后才是市场对企业主营业务资产的估益只是一个结果，用这个结果去解释原因将本末倒置。而值水平。因此，要想得到真实的市场对行业或企业的估值如果给这个结果一个倍数再去预测资产的现值显然就更错指标，就必须在市值中对这类资产的价值进行剔除。上加错了。例如南京高科（600064），2008年底的股价为元/因此，将这些信息夹杂在财务数据中计算财务比率股，对应的股权的市值为32亿元，但由于拥有南京银行显然只能产生噪音。不过在我们对非营业资产及损益的调（601009）、中信证券（600030）等多家上市公司的股权， CFP
像巴菲特一样阅读其资产负债表上可供出售金融资产的价值就达到了亿元。不难理解，这些投资的价值很大程度上决定了南京高科的价值，而直接计算出的所谓PE、PB对分析市场对其业务的估值水平没有任何意义。根据重要性原则，《ValueTool A股上市公司数据手册》在市值中主要剔除了可供出售的金融资产以及持有到期投资。其中持有到期投资虽然没有按照市值计量，但其账面价值与市值接近，而且性质与可供出售金融资产类似。递延所得税2007年以前，在大部分上市公司资产负债表上你可能都还找不到递延所得税这一科目，因为当时绝大多数公司执行的都是应付税款法，在新会计准则将所得税的处理统一为资产负债表债务法后，这一科目才全面出现。简单地说，所谓应付税款法就是在损益表的所得税中只记录当期实际应该缴纳的所得税，而在资产负债表上不做任何处理。而在资产负债表债必要成本 将中国联通的资产减值损失视为正常经营中的一项费用更合理。务法下，损益表要记录理论上应该缴纳的所得税，其与实际应该缴纳的所得税的差额计入递延税款。安全边际递延所得税分为递延所得税资产与递延所得税负债，形成的原因也各每股现金在股价中的比例越大,相当种各样，例如资产减值损失、历史亏损等等都是形成递延所得税的重要原于投资者购买股票的折扣就越多,对因。但从A股上市公司的实际情况来投资形成安全边际。看，绝大部分对财务分析有实质影响的递延所得税都是由于资产的公允价值变动所引起的递延所得税负债。中进行同样的剔除就大大扭曲了所有者权益的规模，仍以南京高科为例，公司2007年的递延所得税负因为该资产对应的除了所有者权益还有大量的递延所债达到了惊人的近20亿元，占公司负债和所有者权益的得税负债。%，虽然由于可供出售金融资产市场价值的大幅下跌，同样，在市值调整中南京高科的可供出售金融资产公司2008年的递延所得税负债大幅缩水，但仍有亿的账面值甚至高于公司的市值，其中的一个重要原因就是元，占当期负债和所有者权益的10%。因此，无论是对于市值中并不完全对应公司所持有的中信证券和南京银行的非营业资产和损益的调整还是对市值中现值成分的调整都股权价值，因为这部分股权的出售是要缴纳所得税的，而不可避免地涉及到这一科目。这部分所得税其实就归集在递延所得税负债中。因此，从在上述对南京高科的调整过程中，在资产项目中市值中剔除的应该是可供出售金融资产与递延所得税负债剔除可供出售的金融资产后，如果完全在所有者权益的差额。 CFP
资产减值资产减值损失通常来自于应收账款、存货、固定资产等，在新准则下对固定资产等长期资产所计提的资产减值一经提取不再允许转回，而应收账款等流动资产的减值准备依然允许在一定条件下冲回。作为一个重要的会计估计，资产减值及对已经计提资产减值的冲回常常成为一些公司若干年度损益影响的核心要素。由于造成资产减值的原因众多，因此对其简单的全盘接受或者置之不理都不足以消除其对我们判断企业真实经营绩效以及内在价值可能造成的扭曲。对资产减值损失进行分析的总体原则取决于其偶然性还是经常性的特征。一般来说，对于经常性发生的减值损失必须将其损失与转回的净额视为一种长期存在的成本或者费用在分析过程中予以体现。例如银行，虽然每年计提的减值并未真实发生，但显然这是银行正常经营的必要成本，只有在收入中扣除该损失才能反映企业的真实经营绩效。又如中国联通（600050）从2003年到2007年资产减值损失都比较稳定，基本都在15-25亿元左右。其中的绝大部分是由应收账款造成的，主要为一般用户账龄超过3个月的移动通信业务、长途通信、数据通信和互联网业务的欠费款。因此，在中国联通的分析中将这部分坏账损失视为正常经营中的一项费用更为合理。但一般来说，对公司当年财务状况造成巨大影响的资产减值都不属于这种类型。2000年由于自主建设的新大厦产权纠纷，并最终由法院裁决部分楼层归属他人，津劝业（600821）计提了共计6600万元的固定资产减值损失，并于2006年以“主要经营场所价值回升”为理由予以转回，两次会计处理都对当年的损益造成了巨大影响。但无论是之前的损失还是2006年的收益实质上都是虚构的，津劝业运用一定资金建造了部分营业场所的经济事实在任何时点都没有发生过任何变化。同样是固定资产的减值损失，四川双马（000935）在2007年按照国家关停高耗能落后产能的要求，关闭了两条生产线、报废相关的生产设备，计提固定资产减值准备2亿元。而实际上这两条生产线在关闭前就已经基本处于停产状态。绝大部分这种大额计提的资产减值的本质事实上都是对以往年度财务数据虚报的一次性补偿，以四川双马为例，2007年对生产线计提的资产减值的本质是2007年之前公司没有按照生产线的实际使用年限计提折旧的补偿，换句话说，2007年之前的财务数据高估了企业的真实盈利能力，而所有这些都累积到2007年一次性爆发。对于财务分析来讲，更重要的是用以判断企业未来的盈利能力和绩效水平，将这些大额资产减值进行剔除能更好地反映企业的实际状况。由于很难从总体上确定经常性和偶然性的资产减值，而且一般来说经常性的资产减值损失数额都较小，不会对财务指标造成重大影响，因此《ValueTool A股上市公司数据手册》在损益表中对资产减值损失进行全额剔除。超额现金在彼得·林奇的投资法则中有一个重要指标：现金头寸。简单地说就是企业持有的现金会对股价形成一个坚实的支撑，每股现金在股价中的比例越大，相当于投资者购买股票的折扣就越多。从原理上讲，只有企业的超额现金才会对投资形成真正的安全边际，即
像巴菲特一样阅读那些即使分配也不会影响企业正常运营的现金。超额现金华电国际（600027）2007年底净资产143亿元，其对投资以及财务分析的影响还远不止安全边际，如果一个中在建工程和工程物资合计达60亿元。从净资产中剔除企业保有大量超额现金，那么它的诸如ROE等财务指标这部分没有发挥经济效益的资产，则华电国际的ROE为都会发生扭曲，而大量的现金其实也构成了市值的一个重%。但将同样的计算方法用于2006年，华电国际的要部分，不加调整所计算的各类估值指标也会发生扭曲。ROE则从%跃升至%。企业营运必须保有多少现金并不存在一个统一的标对于从事火电行业的华电国际接近50%的ROE显然准，这和企业的规模、现金管理水平以及所在行业的特不是一个正常的水平。问题出在与该工程相关的其他科目性息息相关，行业之间的差异可能极大。所以从总体上上。一般来说，发电厂建设工程中总投资的20%-30%为确定超额现金的具体数额几乎是不可能的，但有一类超业主的自有资金，其余的大部分通过贷款解决。额现金却是非常明显的，那就是企业当年新发行股票所《ValueTool A股上市公司数据手册》对此做了简化获得的融资。处理，在计算ROE时我们统一从所有者权益中扣除了在由于一般来说这部分资金数额巨大而且还未被使用，建工程和工程物资的25%作为企业投入的资本金。这样它对各类财务及估值指标都会造成极大的影响，以至于投处理虽然不够精确，但却使财务数据更大程度地符合实际资银行在公司的招股说明书中都要特地强调ROE下降风情况，在此调整下华电国际的2006年和2007年的ROE险，即由于资金未产生效益所造成的回报指标的下降。实分别变为%和%。际上企业的真实经营绩效水平并没有变化，只是财务指标的计算基础发生了一定程度的扭曲。联营合营企业投资收益辽通化工（000059）2007年通过增发募集了约37亿在会计上，企业与其他合营方一同对被投资企业实元现金，所有募集资金将投入到45万吨乙烯及配套工程施共同控制的股权投资被称为合营企业投资，企业对被投项目中，该部分资金虽被计入所有者权益，但只有在45资企业有重大影响的股权投资被称为联营企业投资。上述万吨乙烯项目投入商业运行后才会产生效益。剔除募集资两类投资的股权拥有比例一般在20%-50%之间，资产负金的影响，辽通化工的ROE将变为%。《ValueTool 债表上表现为长期股权投资，损益表上体现为联营和合营A股上市公司数据手册》在所有者权益以及市值中对这部企业的投资收益。分超额现金进行了剔除。在A股上市公司中由长期股权投资以及由此产生的联营合营企业投资收益所主导财务数据并不少见。2007年在建工程吉林敖东（000623）由于持有广发证券股份有限公司26%在建工程是指正在建造的、还未达到使用状态的工的股权而创造了高于主业净利润72倍的投资收益。这对程，它和上述新获融资的性质有些类似，它的效益体现ROE等指标的影响并不明显，但对于净利率、ROIC等指在未来，但资产已经开始在资产负债表中归集，标的计算则会造成极大的扭曲。因此损益表和资产负债表在口径上出现了扭以分析中经常使用的净利率指标为例，曲，对于那些在建工程较大的公司，这种由于联营合营企业并不合并财务报表，扭曲是巨大的。所以虽然它们归属于本公司的净利润以合加资源（000826）为例，该包含在公司的净利润指标里，但损益公司从2003年开始大量兴建自来水及表中的营业收入却并不是相同口径，污水处理工程，从而导致公司在建工当这部分投资收益足够大时，简单程数额不断增加，从2004年的亿的净利率计算会极大地夸大企业的实元上升至2007年的亿元，而公司当际利润水平。年的总资产也只有15亿元，如果不对在例如，直接通过损益表计算出华建工程进行调整，该公司2003-2007年的侨城（000069）2007年的净利率水平为ROIC（投入资本收益率）指标分别为%、%、45%，而同期万科（000002）的同口径指标只%、%、%，与其真实的盈利水平几乎相差一倍。有15%。在这种情况下，要想使净利率指标能够反映但对在建工程的调整并没有想象的那么简单，因为企业的经营绩效，同时使得同行业内公司间的比较具有意与该工程有关的会计科目并不仅仅体现为在建工程一项。义，就必须对指标的计算进行调整。例如投入到该工程的资金除了企业自有的还可能有银行借具体做法一般是：从财务报表的附注中找出这些联款，以及工程中所产生的应付款以及预付款等。营合营企业的实际收入，按照股权比例计算出权益收入再 GETTY
大筐 其他应收(付)款归集的内容十分复杂,就像是一个什么都装的大筐。病入膏肓当关联方占款在财务报表中大量体现时,该公司往往已病入膏肓,这些东西表面虽为资产,实质上更可能是损失,资金已被转移,公司被掏空。进行汇总，然后将汇总后的权益收入加到营业收入再计算其他应收（付）款净利率。其他应收（付）款一般来说涉及的金额都比较小，以联营合营比较普遍的汽车行业为例，上海汽车因此在财务分析以及绩效预测中常常做简化处理，将其视（600104）、长安汽车（000625）、一汽夏利（000927）三为普通的流动资产或者流动负债，甚至忽略不计。这里面家公司都存在大额的联营合营投资收益，剔除这部分收益归集的内容往往十分复杂，就像是个大筐，收录了企业那后的净利润均为负值，事实上除了联营合营项目，三家公些无法明确归类的经济活动。但当一些公司中这些“其司自主的汽车业务都在亏损。他”项从配角变身为主角，其绝对金额已经在总资产中占简单的净利率计算显示三家公司的净利率分别为据相当比重时，如果仍然按照常规方法处理，很可能会忽%、%和%，长安汽车的经营效率远高于其余两家。略一些企业重要的经营信息，并对营运资本、ROIC以及而如果将联营合营企业的权益收入加回来计算，三家企业ROE等重要指标产生巨大扭曲，进而影响到对企业合理的净利率水平分别为%、%和%，三家企业都有价值的判断。了明显的下降，而且事实上上海汽车、长安汽车的经营效例如国药科技（600421）自2004年起其他应收款就率相当，而一汽夏利在这方面要差很多。以惊人的速度不断攀升，从2003年的2200万元到2006由于这种调整非常复杂，而且必须基于上市公司完善年的亿元，三年增长了10倍多，其主要内容为关联的信息披露，《ValueTool A股上市公司数据手册》并未对方占款。而从2005年开始，以其他应收款而计提的资产这方面进行调整，面对存在大量联营合营投资收益的企业，减值损失也开始迅速上涨，从2005年的442万元，2006在分析时必须引起足够的注意。年的近1500万元，到2007年问题大规模爆发，资产减值 GETTY
像巴菲特一样阅读达到亿元，企业进入崩溃边缘。要为新增信用借款16亿元，因而基本可以判断这部分借款一般来说，当关联方占款在财务报表中大量体现时，是上述代垫土地款的主要资金来源。该公司往往已经病入膏肓，这些东西表面上虽为资产，实质所以，如果将这部分其他应收款作为普通意义上的上更可能是损失，资金已经转移，公司已被掏空，对于那些流动资产处理，将会极大地扭曲对厦门国贸主业当年营运其他应收款发生不正常变化而公司又没有披露其详情时，一资本、经营绩效水平以及杠杆水平的判断，同时也可能会定要引起足够注意，这种情况也可能在应收账款中按照同样忽略房地产业务对公司未来绩效的影响。的逻辑发生。巨额其他应收款也并非全都是非主营业务造成的，其他应收款金额巨大的另一种常见情况是与对外投中铁二局（600528）2007年约33亿元的其他应收款主要资相关联的，如厦门国贸（600755）2007年其他应收款是业主暂扣的工程质量保证金，该科目占总资产的比例一逾25亿元，占总资产的比例达到25%以上，增长的主要直较高，这显然是公司主营业务的正常资金往来，因此这原因在于按照股东协议为联营公司代垫地价款所致，该联部分资金占用以及可能存在的坏账都必须在财务分析尤其营公司为公司按照权益法核算的长期股权投资。是绩效预测时予以重点考虑。显然，将这种其他应收款调整到长期股权投资中更合因为是其他项，所以各种各样的事情都有可能发生，时宜。如果再考虑到资金状况，虽然2007年厦门国贸募集如长春经开（600215）是解除土地开发合同而预计返还的资金亿元，但其自有资金仍然无法承担如此之大的现土地出让款，汕电力（000534）是支付的拍卖保证金，对金支出，同时2007年短期借款几乎是2006年的10倍，主于这些情况都应按照其经济实质做相应调整。隐形杠杆经营性租赁由于在会计上未计入资产而形成的表外融资却通常都未被考虑。但在一些行业它实际上是企业最核心的杠杆手段。窘境 用经营性租赁手段替代购买，实际显示了南航的财务窘境。 CFP
由于对其他应收（付）款进行调整的个性化很强，《ValueTool A股上市公司数据手册》并未对这方面进行调整，面对数额较大的其他应收（付）款，在分析时必须引起投资者的足够重视。经营性租赁在财务分析中经常要对企业运行杠杆的水平进行衡量，由于杠杆的本质是利用别人的资源来撬动自己的收益，通过资本运作的实际收益与支付的资源使用成本之间的差额，享受一块超额收益，或者承担一部分额外损失。由于资源的使用成本一般都表现为一种刚性支出，因此对财务杠杆的使用经常导致企业抗波动能力的下降，这将对企业未来的现金流压力产生重大影响。在财务指标计算中银行借款以及融资租赁等常用杠杆已经被计算在内，但经营性租赁，由于在会计上未计入资产而形成的表外融资却通常都未被考虑。但在一些行业它实际上是企业最核心的杠杆手段，这在很多时候都可能导致了对财务比率的极大误读以及对财务风险的严重忽视。理解经营性租赁的杠杆特征并不困难。2008年4月1日，南方航空（600029）发布公告，公司将变更8架A321飞机的引进方式，由之前的购买改为经营性租赁。虽然公司董事会认为，这种变更“有助于改善本公司资产负债结构，符合本公司和全体股东的最佳利益”。但所有这些都只不过是从资产负债表看上去是这样。从企业运用的资源总量来看，经营性租赁、融资租赁以及购买并不会造成任何实质性的区别，唯一不同的只是资金的提供方。由于这些大型资产的经营性租赁一般都是基于一个较长的年限，并含有一定的限制性义务，因此虽然与借钱购买资产相比经营性租赁带来了一定的灵活性，但至少在未来的若干年中财务风险并没有由此降低。与使用自有资金购买资产相比，财务风险都由于杠杆的使用被放大了。本质上讲，这次变更只不过是南方航空的又一次融资，飞机购买权的受让方，同时也是该资产的租赁方——深圳金融租赁有限公司等扮演的角色和银行也没有太大区别，唯一不同的只是会计上并没有将这一活动记录于南方航空的资产负债表上罢了。在南方航空2007年底所运营的总共332架飞机中有130架为经营性租赁。所以这次行为实际上显示的是南方航空的财务窘境抑或希望粉饰资产负债表的企图，因为按照公司资产负债表数据，南方航空的债务权益比也已经连续三年在400%以上高位徘徊，在2006年甚至一度超过500%。鉴于经营性租赁对公司财务风险的重大影响，发达国家和地区的证券交易所都要求企业必须披露重大的经营租赁状况，香港联交所《证券上市规则》第14章《须予公布的交易》第四条规定，企业必须对订立或者终止的重大营业租赁进行披露。像穆迪这样的专业机构都有对经营性租赁的专项研究和详尽的调整办法，以对企业的财务风险做出合理评价。在投资分析过程中必须对资产负债表进行相应调整，才有可能对具有重大经营性租赁企业的财务状况进行更为深入和客观的认识。采用在实务领域中运用最为普遍的8倍租金法，苏宁电器（002024）2007年公司的租金支出为亿元，它的8倍就相当于亿元的实际融资额，公司调整后的债务权益比为275%，而调整前仅为%，在此调整下苏宁电器的ROIC则会下降一半以上。由于对经营性租赁的研究深度还有限，以及上市公司信息披露的限制，2008年版的《ValueTool A股上市公司数据手册》中并未在这方面进行调整。在面对诸如百货、连锁、酒店、航空等经营性租赁大量存在的行业，在分析时也必须引起足够的注意。■
