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证券研究报告 | 策略研究
深度报告 A股再现回购潮，影响几何？
2018年7月19日 回购专题深度分析（0719）
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制 人 变 更 分 析 系 列 报 告 二
（20160523）
张夏
0755-82900253
zhangxia1@
S1090513080006
涂婧清（研究助理）
tujingqing@
金融危机后美国上市公司股票回购规模庞大，对标普 500的上涨形成一定支撑。A
股大规模回购多发生在市场底部或连续下跌时，今年 A 股再现回购潮，其中上市
公司为增强投资者信心或为进行员工持股计划而实施的普通回购明显增多。股票
回购有助于改善市场资金面，且普通回购对股价具有显著的提振作用，但回购并
不能直接改善上市公司业绩。因此，股票回购不能一概而论，要区分回购类型并
结合公司基本面综合判断，重点关注开展普通回购且估值低于合理价值的公司。
股票回购是上市公司从市场购回一定数量发行在外的股票。可能因为重组、
并购方业绩承诺补偿兑现、员工离职等原因被动回购，也可能因为为了实现
某些目标主动进行回购，主要包括增强投资者信心、自由现金流管理、EPS
最大化、优化财务杠杆、实施股权激励或者员工持股计划等。
美国股票回购发展较早，且金融危机后近 10年的时间里，美国上市公司股票
回购规模庞大。2010~2012 年平均每年回购近 3000亿美元；2013~2017 年
平均每年回购约 4400亿美元。2018年的股票回购规模已经超过 5000亿元。
进行股票回购的美股上市公司股价上涨对标普 500 形成一定支撑，但这种作
用在近两年开始减弱。具体来看，2009年 4月以来标普 500回购指数累计涨
幅 %，远超标普 500的累计涨幅 %。但 2017年两个指数涨幅相
差无几；2018年至今标普 500指数上涨 %，而回购指数仅上涨 %。
美股上市公司实施回购当期的 ROE改善主要来自销售净利率的提高。企业销
售净利率对 ROE 的增长贡献率平均大概在 80%以上，而企业权益乘数提高
对 ROE的贡献大概为 10%左右，总资产周转率对 ROE的贡献为 8%左右。
A股大规模股票回购主要集中在市场底部或连续下跌时，今年 A股再现回购
潮，回购资金的流入有助于改善市场资金面。不同于前两次回购潮的是，此
前股票回购以股权激励回购为主，而此次回购潮中上市公司为增强投资者信
心或为开展员工持股计划而实施的普通回购占比明显增加。目前已实施的股
票回购约 165亿元，相当于去年全年水平。
普通回购预案公告对股票及其所在行业具有短期的提振作用，股票大概率取
得显著的超额收益；股权激励回购预案属于被动式回购，对股价的影响相对
中性，涨跌参半；且长期来看股价下跌的概率更高。
股票回购实施以后，A 股上市公司实施当期的业绩指标大概率会显著改善，
但并不能从长期改善公司盈利能力。具体来看，大部分实施回购的公司的 EPS
和 ROE在实施当季会显著提高，且增幅较大；而在实施回购的后一个季度，
两个指标改善的公司占比有所下降，且平均增幅出现明显回落。
A股上市公司实施股票回购当期，ROE的变动主要来自总资产周转率的作用。
回购实施当期，总资产周转率对 ROE 的平均贡献率在 80%以上，销售净利
率的贡献率平均在 10%左右，而权益乘数的贡献率不足 5%。不过不同类型
的股票回购结果略有差异。
股票回购对 A股上市公司每股收益的改善具有一定作用，但影响相对有限。
具体的，净利润对 EPS 的贡献率基本集中在 90%以上，平均为 97%；而股
本变动的贡献率基本集中在 10%以内，平均为 3%。
投资建议：上市公司股票回购是投资者进行价值判断的参考因素之一，但不
能简单一概而论。不仅要区分不同类型的股票回购，还需要结合上市公司基
本面进行综合判断，尤其重点关注“为增强投资者信心或为开展激励计划而
实施回购”且估值低于合理价值的公司，谨防回购低于预期的冲击。
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正文目录
一、股票回购的概念及动因 ....................................................................... 4
二、美国股票回购概况及对市场的影响 ...................................................... 4
1. 股票回购规模及股价表现 ................................................................................. 4
2. 股票回购对盈利指标的贡献 ............................................................................. 6
三、我国股票回购概况 ............................................................................... 8
四、我国上市公司股票回购的市场效应 .................................................... 10
1. 股票回购预案对股价的影响 ........................................................................... 10
2. 股票回购会否带来超额收益？ ........................................................................ 12
五、我国股票回购对上市公司盈利指标的影响 ......................................... 13
1. 股票回购后公司盈利指标的表现 .................................................................... 13
2. 股票回购对公司盈利指标贡献多少？ ............................................................. 14
（1）ROE的杜邦分解 ........................................................................................ 14
（2）回购对 EPS的影响 .................................................................................... 14
六、结论及投资建议 ................................................................................ 15
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图表目录
表 1：普通回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 ...................................... 10
表 2：股权激励回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例 ............................... 10
表 3：为员工持股计划或股权激励的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌 ..... 11
表 4：为维护股价稳定的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例 ................ 11
表 5：履行补偿协议进行的股份回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例 ............ 11
表 6：为员工持股计划或股权激励的回购预案公告后股票的超额收益 ....................... 12
表 7：为维护股价稳定的回购预案公告后股票的超额收益 ......................................... 12
表 8：A股上市公司股票回购当期与后一期 EPS与 ROE变化 .................................. 13
表 9：A股上市公司股票回购当期与后一期的 EPS和 ROE平均涨幅 ....................... 13
表 10：A股上市公司实施股票回购当期三大因素对 ROE的贡献率 .......................... 14
表 11：计划回购比例不低于 5%的股票 ...................................................................... 16
图 1：美国上市公司股票回购规模 ................................................................................ 5
图 2：标普 500回购指数的累积收益率远超标普 500指数 .......................................... 5
图 3：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与销售净利润率 ........................... 6
图 4：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与资产周转率 ................................. 7
图 5：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与权益乘数 .................................... 7
图 6：实施股票回购的美股上市公司三大指标对 ROE的贡献率 .................................. 8
图 7：股票回购预案公告数目 ....................................................................................... 9
图 8：股票回购实际实施规模 ....................................................................................... 9
图 9：归母净利润和股本对回购公司 EPS的贡献率 ................................................... 15
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一、股票回购的概念及动因
股票回购是指上市公司从股票市场上购回一定数额发行在外的股票。回购的股票可能作
为库藏股保留，不再属于发行在外的股票；也可能直接注销，减少公司的注册资本。库
藏股可以用于发行可转债、实施员工持股计划或者股权激励等，也可以在需要的时候出
售用以增加企业的资金。
上市公司进行股票回购的原因主要包括以下几个方面：
增强投资者信心
一般来说，公司的所有者和管理层之间、公司管理层和投资者之间均存在信息不对称。
公司通过股票回购向市场传递出企业股价低估的信号，引起投资者重视，增强投资者信
心，以使公司股价能够回归合理价值。
自由现金流管理
公司自由现金流过多时，管理层可能会利用公司现金投资于价值不高的项目。将这些资
金用于进行股票回购，可以在一定程度上解决过度投资问题，提高企业资金的使用效率。
EPS最大化
股票回购可以减少公司在外流通股份，在公司利润不变的情况下，可以提高市场对每股
收益 EPS的预期，有利于公司股价的提升。
优化财务杠杆
公司进行股票回购可能利用自有现金，也可能通过负债。现金回购中，负债规模不变，
股东权益和资产均减少，使公司的产权比例提高。负债回购中，股东权益减少，负债增
加，产权比例提高。如果公司产权比例偏低，通过股票回购可以优化企业的资本结构，
降低融资成本。
实施员工持股计划或者股权激励计划
上市公司为实施员工持股计划或者股权激励计划，回购部分发行在外股份作为实施以上
计划的股票来源。
二、美国股票回购概况及对市场的影响
1. 股票回购规模及股价表现
股票回购起源于 20世纪 50年代的美国，并且从 90年代开始股票回购明显增多，受到
众多公司的青睐。金融危机后近 10 年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大，
2010~2012年平均每年回购近 3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约 4400亿美
元，其中，2017年回购近 4700亿美元。今年美股回购规模再创新高，据不完全统计，
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截至 7 月 12 日，美国上市公司在 2018 年的股票回购规模已经超过 5000 亿元，高于
2017 年全年水平。其中一个重要原因是特朗普减税，减税政策实施后为上市公司带来
超额收入，增加企业的自由现金流，这部分资金会增加企业开支，其中一个重要去向就
是进行股票回购。
图 1：美国上市公司股票回购规模
资料来源：Bloomberg，招商证券
标普 500 回购指数描述的是标普 500 指数成分股中最近一年回购比例最高的 100 只个
股的市场表现，且指数中每只个股等权重。2009年 4月开始，标普 500回购指数与标
普 500指数的涨幅开始出现巨大差距，前者的累积涨幅（%）远超后者（%），
说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票，股票回购在过去近 10 年
的时间里一定程度上拉动了标普 500指数的上涨。
但是，近两年两个指数的市场表现差异明显缩小。2017 年标普 500 回购指数上涨
%，同期标普 500指数上涨 %，两者相差无几。2018年（截至 7月 31日）
标普 500 指数上涨 %，而回购指数仅上涨 %，表明进行回购的股票总体表现
不如其他股票，股票回购对标普 500指数的支撑作用在减弱。
图 2：标普 500回购指数的累积收益率远超标普 500指数
资料来源：Datastream，招商证券
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2. 股票回购对盈利指标的贡献
根据杜邦分析体系，企业的净资产收益率可以分解为销售净利率、资产周转率、权益乘
数的乘积，即
R S A
ROE
S A E
其中，R表示净利润，S表示营业收入，A表示总资产，E表示股东权益。
企业的现金回购行为在减少企业权益的同时也减少了等额的总资产，因此企业权益乘数
（A/E）增大。假设企业的销售收入不变，则总资产的减少导致总资产周转率（S/A）
提高。因此在企业销售净利率（R/S）不变的情况下，企业的回购行为导致企业的净资
产收益率提高。
在剔除异常值之后，美国上市公司的平均净资产收益率与平均销售利润率、平均总资产
周转率和平均权益乘数之间的关系。从图中可以看出，在样本区间，ROE 和权益乘数
几乎保持同步上升，而销售利润率经历了较大的波动，在金融危机期间销售利润率大幅
下滑，之后又经过了稳定的增长，企业总资产周转率稳中有降。根据杜邦分析体系，可
以简单认为美股中实施回购的上市公司销售净利润的上升和企业权益乘数的提高是导
致美国上市公司 ROE提高的主要原因。
图 3：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率 与销售净利润率
资料来源：Choice，招商证券
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图 4：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与资产周转率
资料来源：Choice，招商证券
图 5：实施股票回购的美股上市公司净资产收益率与权益乘数
资料来源：Choice，招商证券
那么，以上三个因素对上市公司净资产收益率的变动分别贡献了多少？为了研究这个问
题，我们以 2004年以来实施股票回购的美股上市公司为样本，通过连环替代法分别计
算销售净利率、总资产周转率和权益乘数对 ROE的贡献。
从统计结果来看，美国上市公司 ROE的上升主要得益于企业销售利润率的提高，贡献
率平均大概在 80%以上，而企业权益乘数提高对 ROE 的贡献大概占 10%左右，总资
产周转率对 ROE的贡献为 8%左右。
所以概括来说，股票回购对美股上市公司的 ROE具有一定影响，但是影响程度并不高，
更主要的还是来自公司本身业绩的改善。
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图 6：实施股票回购的美股上市公司三大指标对 ROE的贡献率
资料来源：Choice，招商证券
三、我国股票回购概况
股票回购在我国起步较晚，1992 年大豫园回购小豫园股票并注销是我国最早的股票回
购事件，但当时主要是为了完成并购。2005 年证监会发布《上市公司回购社会公众股
份管理办法（试行）》，标志着我国公开市场股票回购正式开启。2008 年以后，越来越
多公司采用股票回购方式。
我国上市公司股票回购的类型可以简单分为股权激励回购和普通回购。其中，股权激励
回购指上市公司将股权激励对象已获授的限制性股票进行回购注销。其他情况的回购归
为普通回购，主要包括以下四大类：公司为稳定股价或投资者信心而进行的股票回购、
为准备员工持股计划或者股权激励计划而回购的股票、重大资产重组后履行发行对象补
偿承诺而进行的股票回购以及因资产重组所需而回购的股票。
从 Choice统计的数据来看，2016年以来上市公司频繁运用股权回购，发布股权回购预
案的数目逐年扩大。尤其今年上半年公布的回购预案数目已经与 2017年全年水平相当。
截至 7 月 5 日，上市公司公布的回购预案为 620 个，目前已经实施完成的回购为 186
个，而 2017年全年公布的回购预案共 627个。
从回购类型来看，股权激励回购一直是股票回购的主要部分，而普通回购相对较少。但
2018 年以来，普通回购预案增加更快，主要因为市场连续大幅下调，公司更有动力主
动进行股票回购。在目前公布的回购预案中，普通回购 215个，股权激励回购 405个。
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图 7：股票回购预案公告数目
资料来源：Choice，招商证券
另外，从最终实施的股票回购规模来看，共有三次比较集中的回购期，分别是 2012年
10月至 2013年 6月、2015年 7月至 2016年 6月、2017年 6月至今，可以看出，大
规模股票回购主要集中在市场处于较低位置或市场连续下跌的时候，尤其今年上半年市
场大幅回调背景下股票回购规模明显扩大，截至目前，2018 年已实施的股票回购规模
合计约 165亿元。其中，股权激励回购约 30亿元，普通回购 135亿元。
股票回购规模扩大意味着大量回购资金会流入股市，在市场低迷的情况下有助于改善市
场资金面，形成一定支撑作用。
图 8：股票回购实际实施规模
资料来源：Choice，招商证券
注：以变动截止日为参考日期；2014年 12月出现的大规模回购主要源于重大资产重组需要，
仪征化纤定向回购中石化持有的仪征化纤全部 亿股 A股股份并注销。
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四、我国上市公司股票回购的市场效应
1. 股票回购预案对股价的影响
股票回购作为上市公司股权管理的重大事件之一，向市场传递着公司经营的重要信号，
而投资者对股票回购预案信息的解读会引起股价波动。一般而言，公司回购股票是希望
能够对低迷的股价起到提振作用，但是国内市场反应是否真的如此，股票回购的短期和
长期影响如何？
以 2008 年至 2018 年上市公司公布的股票回购预案为样本，将预案公告后的首个交易
日记为 T，考察预案公告后数个交易日内公司股价及对应行业板块的表现。
普通回购预案公布后的首个交易日，股价上涨占比为 %，下跌比例为 %；对应
的板块上涨比例为 %，下跌比例为 %，上涨比例略高。而在公告后的第二
个交易日、预案公告后的 5个交易日及 30个交易日的区间范围内，股票或者板块上涨
和下跌比例相差无几，没有表现出明显规律。
相比之下，股权激励回购预案公告后，无论是公告后的首个交易日，还是 5 个、30 个
交易日内，股票和板块涨跌参半。
概括来说，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没
有明显的规律；而股权激励回购预案公告属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨
跌参半，没有明显的提振作用或者负面影响。
表 1：普通回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例
T T+1D T+5D T+30D
股票
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
对应
行业
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间内。
表 2：股权激励回购预案公告后股票及对应行业板块的涨跌比例
T T+1D T+5D T+30D
股票
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
对应
行业
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间内。
那么，普通回购预案公告为何能对市场产生提振作用？我们根据股票回购目的将普通回
购预案进一步分类汇总，主要分为三类：为进行员工持股计划或股权激励回购股份；为
维护股价稳定回购股份；履行发行对象补偿协议而进行的股票回购。
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具体来看，如果股票回购是为了实施员工持股计划或者股权激励，则当股票回购预案公
布后，对公司股票的短期提振作用非常明显，对应行业板块的上涨比例也高于下跌比例。
将时间拉长至 30 个交易日后，股价上涨比例有所下降，上涨比例略高于下跌比例。类
似的，对行业板块而言，预案公布后首个交易日和 5个交易日内板块上涨概率略大于下
跌比例，其他情况下涨跌参半。
如果股票回购是为了在公司股价出现大幅波动时增强投资者信心的，那么预案公告后，
绝大多数情况下上市公司的确可以在公告后的首个交易日取得较为明显的效果。公司股
价上涨比例高达 78%，超过下跌比例的 22%。并且这种提振作用持续的时间相对较长，
在未来的 5个或者 30个交易日内，公司股价上涨比例仍比较高，达到 65%以上。
此外，如果股票回购是因为此前重大资产重组后，业绩未达承诺水平，承诺人履约，上
市公司将此前发行股份进行回购，则回购预案公告后，市场短期反映偏中性。但从长期
来看，30个交易日内，公司股价下跌比例高达 63%。
表 3：为员工持股计划或股权激励的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例
T T+1D T+5D T+30D
股票
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
对应
行业
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间。
表 4：为维护股价稳定的股票回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例
T T+1D T+5D T+30D
股票
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
对应
行业
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
资料来源：Choice，招商证券
注 1：此类股票回购预案包括在公告中明确指出要将回购股票并注销以减少注册资本的；也包括公告
中指出要促进股价与公司内在价值相匹配，可能注销以减少注册资本的。主要目的均在于维护公司股
价稳定。
注 2：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后
的 5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间内。
表 5：履行补偿协议进行的股份回购预案公告后股票及对应行业的涨跌比例
T T+1D T+5D T+30D
股票
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
对应
行业
上涨比例 % % % %
下跌比例 % % % %
资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间内。
对于以上结果，我们认为当公司为了稳定股价或者储备员工持股计划、激励计划所需股
票而进行股票回购时，短期能够向市场传递积极信号，并且如果是专门为了维护股价稳
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定，对股价的刺激作用可以持续更长时间。因为公司管理者相比投资者具有信息优势，
当管理者认为公司股价被低估或者公司未来盈余会高于市场预期时，会选择进行回购，
向市场传递出其看好公司未来发展的信号，从而能够对公司的股价起到短期的提振作用。
此外，公司通过现金进行回购，显示公司具有充足的自由现金流，传递出公司经营良好
的信息。并且股票回购注销使公司总股本减少，在净利润不变的情况下，公司的每股收
益和净资产收益率将会提高，有利于增加公司市场价值。
相比之下，履行补偿协议进行股票回购一般发生在重组以后，被并购公司业绩不达预期，
股票发行对象需要向并购方进行补偿（当然某些时候只是基于事前约定的协议，不管被
并购公司业绩如何都进行补偿），也就是说这类股票回购是上市公司被动进行的，从这
个角度来看，履行补偿协议的股票回购对上市公司股价并不具备正向的刺激作用，反而
在长期公司股价下跌概率更大。
2. 股票回购会否带来超额收益？
考虑到股价走势一定程度上受大盘影响，为了更好地反映股票回购对股票收益的影响，
我们进一步考察了回购股票的超额收益情况。这里我们将研究范围缩小至“为实施员工
持股计划或股权激励计划而进行的股票回购”以及“为维护股价稳定实施的回购”，并
从中选择已经实施完成的股票回购预案作为研究样本。以上证综指以及申万一级行业指
数为基础，分别计算各预案公布后的不同区间内股票的超额收益。
首先，对于为实施员工持股计划或股权激励而进行的股票回购，在回购预案公布后的首
个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了正的超额收益，为 1%左右，并且在
水平下显著。但是，在公布后的 5个或者 30个交易日内并未取得显著的超额收益，
表明回购预案的刺激作用持续时间较短。
表 6：为员工持股计划或股权激励的回购预案公告后股票的超额收益
T T+1D T+5D T+30D
相对上
证综指
超额收益均值(%)
p-value
相对行
业指数
超额收益均值(%)
p-value
资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间。红色标注的表示 水平下显著。
相比之下，对于明确指出为了维护股价稳定而回购股票的，在回购预案公布后的首个交
易日及第二个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了显著的超额收益，且首个
交易日的超额收益平均在 3%以上。此外，预案公布后的 5 个交易日内以及 30 个交易
日内，股票也取得了显著的正超额收益。
表 7：为维护股价稳定的回购预案公告后股票的超额收益
T T+1D T+5D T+30D
相对上
证综指
超额收益均值(%)
p-value
相对行
业指数
超额收益均值(%)
p-value
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资料来源：Choice，招商证券
注：T表示预案公告后的首个交易日，T+1D表示元公告后的第二个交易日；T+5D表示预案公告后的
5个交易日区间内；T+30D表示预案公告后的 30个交易日的区间。红色标注的表示 水平下显著。
可以看出，如果上市公司为增强投资者信心、维护股价而进行股票回购，或者为了实施
员工持股计划而回购股票，则回购预案公布后的首个交易日及未来几个交易日公司股票
大概率取得超额收益。并且前一种情况对股票的刺激作用可以持续更久。
五、我国股票回购对上市公司盈利指标的影响
1. 股票回购后公司盈利指标的表现
以完成回购的股票为样本，考察回购实施前后上市公司的盈利表现。从统计结果来看，
股票回购实施以后，大部分公司的 EPS和 ROE在回购实施当季会提高；而在实施回购
的后一个季度，两个指标改善的公司占比有所下降。也就是说，回购当期上市公司 EPS
和 ROE较大概率会有所改善，但从长期来看，股票回购并未显著改善公司的收益状况。
对那些支持员工持股计划而实施股票回购的公司而言，实施当季的 EPS和 ROE涨跌参
半。
表 8：A股上市公司股票回购当期与后一期 EPS与 ROE变化
回购类型
EPS ROE
实施当季 后一季 实施当季 后一季
提高占比 下降占比 提高占比 下降占比 提高占比 下降占比 提高占比 下降占比
履行补偿协议 % % % % % % % %
股权激励回购 % % % % % % % %
稳定股价 % % % % % % % %
员工持股计划 % % % % % % % %
资料来源：Wind，招商证券
具体来看，公司实施股票回购的当季，每股收益和净资产收益率均值都有较大幅度的增
长；而实施回购的后一期季报中，EPS和 ROE依旧有显著增长，但平均涨幅较前一期
出现明显回落。其中，公司因履行补偿协议或者为支持员工持股计划而进行股票回购后，
其 EPS和 ROE的平均涨幅在前后两个季度的差异尤其明显。主要原因是这种情况下，
公司一般只需要名义上支付一元，这就会大幅增加公司的营业外收入，进而影响 ROE
和 EPS。
表 9：A股上市公司股票回购当期与后一期的 EPS和 ROE平均涨幅
EPS涨幅 ROE涨幅
实施当季 后一季 实施当季 后一季
履行补偿协议 % % % %
股权激励回购 % % % %
稳定股价 % % % %
员工持股计划 % % % %
p-value
资料来源：Wind，招商证券
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2. 股票回购对公司盈利指标贡献多少？
（1）ROE的杜邦分解
对于国内实施股票回购的公司，我们同样通过连环替代法计算销售净利率、总资产周转
率、权益乘数等三个指标对公司 ROE变动的贡献率。
从统计结果来看，上市公司实施股票回购的当期，总资产周转率对公司 ROE的贡献比
例最高，不过销售净利率和权益乘数的贡献率则在不同类型的回购中表现出较大差异。
其中，当公司因为对手方履行补偿协议回购股票或者因员工离职等而回购此前股权激励
的股票时，销售净利率对 ROE的贡献相对较高，而权益乘数的贡献最低。
如果公司为了稳定投资者信心、维护股价稳定而回购股票，实施当期销售净利率和权益
乘数并没有改善，反而对 ROE造成拖累。相比之下，公司为了实施员工持股计划或者
股权激励计划进行回购，权益乘数的贡献率较高，而销售净利率对 ROE的贡献总体较
低。
表 10：A股上市公司实施股票回购当期三大因素对 ROE的贡献率
回购类型 销售净利率贡献 总资产周转率贡献 权益乘数贡献
履行补偿协议 15% 82% 3%
股权激励回购 13% 85% 1%
稳定股价 -8% 110% -4%
员工持股计划 1% 89% 10%
资料来源： Choice、Wind，招商证券
简言之，对 A股上市公司而言，股票回购当期的 ROE变动主要来自总资产周转率的影
响，而销售净利率和权益乘数的贡献相对有限，表明股票回购主要提高公司的运营能力
（资产周转率）进而影响净资产收益率。
（2）回购对 EPS的影响
每股净利润是反应上市公司盈利能力的重要指标之一，股票回购通过影响发行在外普通
股总数进而影响 EPS。通过连环替代法对实施股票回购的上市公司的每股净利润进行
分解，以确定净利润和股本在 EPS 变动中的贡献率。从统计结果来看，剔除那些异常
值后，净利润的贡献率基本集中在 90%以上，平均为 97%；而股本变动的贡献率总体
较低，基本集中在 10%以内，平均为 3%。
由此可见，股票回购对 A股上市公司每股收益的变化产生了一定影响，不过贡献率相对
较低，而 EPS的变化更主要来自净利润的变动。
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图 9：归母净利润和股本对回购公司 EPS的贡献率
资料来源：Wind，招商证券
六、结论及投资建议
从以上分析可以看出，股票回购作为上市公司股权管理的重要内容之一，对股价的确具
有较明显的刺激作用，但不同类型的股票回购略有差异：
➢ 如果公司为了稳定投资者信心而回购股票，那么无论在短期还是未来一个月内股票
大概率会上涨，且相对市场有超额收益；
➢ 如果公司为了实施员工持股计划或股权激励计划而进行回购，则预案公布后的首个
交易日股价上涨，取得超额收益，但时间延长至一个月，股价涨跌参半；
➢ 如果公司因员工离职而回购股权激励的股票或者因业绩补偿承诺而被动回购股票，
则预案公布并不能刺激股价上涨，涨跌参半，反而长期来看下跌概率更高。
另外，就股权回购对公司业绩指标的影响而言：
➢ 上市公司实施股票回购的当季，ROE和 EPS较大概率会上涨，并且涨幅较高；在
后一个季度，两个指标的上涨概率下降，且平均涨幅有所回落。
➢ 其中，公司因业绩补偿而回购股票会大幅提高当季的 ROE 和 EPS，平均涨幅在
70%，但后一个季度会明显回落。主要原因是业绩补偿回购一般只需要象征性支付
一元回购资金，差额计入公司的营业外收入，进而影响 ROE和 EPS。
➢ 股票回购对上市公司当期的业绩指标改善具有一定影响，但未能在长期改善上市公
司的盈利能力。
综合以上结论，我们认为上市公司股票回购是投资者进行价值判断的参考因素之一，但
不能简单一概而论。不仅要区分不同类型的股票回购，还需要结合上市公司基本面进行
综合判断，尤其重点关注为增强投资者信心而进行回购且估值低于合理价值的公司。
今年以来发布股票回购预案的公司明显增加，从回购目的来看，主要集中在稳定投资者
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信心而回购股票注销、为了开展员工持股计划或股权激励计划而回购等。由此可见，上
市公司主动进行股票回购的动力逐渐增强，以下列示了股票回购比例较高的个股供参考。
表 11：计划回购比例不低于 5%的股票
代码 简称 预案公告日 回购进度
回购金额上
限（亿元）
回购比例
上限(↓)
回购目的
百润股份 2018-03-15 完成实施 % 履行业绩补偿承诺
华鹏飞 2018-04-26 董事会预案 % 履行业绩补偿承诺
华铁股份 2018-06-25 股东大会通过 % 进行股权激励
万里扬 2018-02-12 实施中 % 增强投资者信心
日科化学 2018-06-26 股东大会通过 % 员工激励或注销
远兴能源 2018-05-07 实施中 % 增强投资者信心
安妮股份 2018-04-21 董事会预案 % 履行业绩补偿承诺
青海春天 2018-04-16 董事会预案 % 履行业绩补偿承诺
旭光股份 2018-02-12 实施中 % 增强投资者信心
八菱科技 2018-06-05 实施中 % 增强投资者信心
北纬科技 2018-06-29 董事会预案 % 增强投资者信心
昆药集团 2018-02-23 实施中 % 增强投资者信心
羚锐制药 2018-02-07 实施中 % 增强投资者信心
藏格控股 2018-05-22 董事会预案 % 履行补偿义务
宝通科技 2018-06-19 股东大会通过 % 进行股权激励计划
捷顺科技 2018-02-14 实施中 % 增强投资者信心
维维股份 2018-07-14 董事会预案 % 增强投资者信心
资料来源：Choice，招商证券
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。自 2011年起加入招商证券，从事金融产品、
大类资产配置及投资策略研究。目前担任首席策略分析师。
涂婧清：华东理工大学金融学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业相对于同期市场基准（沪深 300）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业将跑赢基准
中性：行业基本面稳定，行业跟随基准
回避：行业基本面向淡，行业将跑输基准
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基
于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买
卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必
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