'1'"协的句俨’1"’ Z温II1lINWm囊'相对绩效评价的绩效形式研究周宏王海妹张巍(中央财经大学会计学院1∞081中央财经大学商学院1棚81财政部企业词1∞820){摘要}本文针对以往相对绩效许价实证研究中单一指标度量企业绩效的不足，选取了13个指标，采用因子分析的方式构建了企业绩效指标体系，并选取774家A股上市公司1999斗(阳年的年报数据计算出各公司的综合绩效指数。相对于单一指标，暴于绩效指标体系计算的综合绩效部价指数不仅能会面街景企业绩效，为相对绩效评价的验证提供新视角，还能帮助公司经营者了解公司的优劣势，找出公司的相对竞争优势所在，取长补短，发挥企业的优势，提高公司的综合竞争力。[关键词}因子分析锦食绩效指数上市公司…、寻|曹相对绩嫩评价(RelativePertonnance Evaluation，简称RPE)是在委托代理框架下基于多代理人情形的一种特殊的激励机制。在相对绩效评价体系中，最宽要也是最困难的是绩放形式的选择即绩效指标体系的掏建。这是因为，指标设置的意义在于从中推断代理人的努力程度并给予相应的补偿，更确切的说，努力必须能造成指标分布函数一阶随机占优的移动，这就是说，可控性娃一个指标能杏纳入经理人的补偿合同的必要条件，阳指标的数量与组合形式则取决于在何种程度上这一指标体系可最为准确的刻画代理人的努力程度。在相对绩放评价的实证研究中，Anùe和Smith(1986)用资产报酬率和股票朋报检验了1947-19n年间3个行业内39个公词酋席执行官薪酬与绩效之间的关系。Gibbons和Murphy(1蜘)以股票回报作为业绩度最，对1叨←l佣6年间1400个公司1倒个首席执行官进行了相对绩效附)-，然而，Jensen and Murphy (1侧)应用相同的样本，但使用股东财富作为业绩度最方式，却得到与其相反的结论。此后的实证研究也大多采用股票回报衡量企业业绩，如Janakiramanet al (1992)，怕;arwaland Samwick (1柳)，Garvey and Milboum (2朋)0郭福春(2刷)用资产报酬率作为绩放形式进行了中回上市公司中南管薪酬与行业中其它企业绩效的研究。高义(就制)在其研究中采用股票回报和资产报酬事两项指标。周莉(拟厄)则基于功效系数法建立了一套综合反映经营者经营绩放、能力以及努力效果的指标体系来衡量企业业绩。仔细考癖形成相对鳞妓评价的实证文献中企业颂效的度最指标，我们发现有一个共同点，就是都直接使用了简单的表示企业市值、股价披动等的市场价值指标或每股收益、净资产收益事等利润指标，而在锁效形式的选择上，多数学者采用了单一指标的绩蚊形式。同时，我们还性意到，由于绩放度最指标的不同，即使在样本完全相同的研究中，却有着截然相反的研究结论。于是我们产生了一个疑问，即实证检验的"相对绩效评价之谜"是否由单一指标造成?如何合理设置绩效度最指标才能准确衡最代理人的努力程度?二二、传统锚效形式存在的问题(一)市场价值指标在指标的选择上，由于企业股东财富最大化在股票市场上表现为股票市场价值的最大化，因而市场价*本文系国家社科基金青年项目"相对绩效评价方法与评价体系研究..(项目批准号:06CT.川剧的阶段性成果。72 ?ꆱꆢ뒨쿠훜뫪췵헅⣖훐닆ꆾ컶벨킧랢튻健䕶훖붨쓜쳵퓚룶뛔慮䵵놨整慌䵩맹틥랴ퟐ폃쪽뛾⣒ꆤ㜲ꎬ?卡粡牦?놾탑퇫헾뗄킧움믓맘햪ꆢ慬牰⠱汢뛔쳘ꆣ퓬볾쿠탐ㄹ춬뫢뢣⠲펳쾸쇋퇹묩횸ꆭꞡ몣캡潲海컄닆늿랽횸볛웳볼칪튪틽畡桹㤹潵뒫벨浡쫢헢돉ꎬ뛔튵㜴뗄솿뒺〰뺭뾼볲톡놾볛쫐뇪쾵ꆭ檣楥욾뺭웳쪽쫽뗄튵듊뛔쏃ꆿ퇔湣瑩⠱㈩洨춳맺깴킧쫇횸뛸벨쓚ⴭ퇹웳⠲㘩펪달떥퓱췪횮뎡궴듳튵릹퇩뗄ꆿ欨ꆭꆣ?볒놾潮㤹ꎬ㈰벨ꇎ톧쮾붨쿠횤폅틲움벤뇪횸킧㌹ⴱ놾튵ㄹ〰퓚헟탎뗄짏좫쏕볛톡짧ꆰꆧ컄ꎬ〩䅳〳킧ꞻ짌쇋뛔쳡쫆ퟓ뿆㤹㽪볛샸캪럖뇪움룶㤸ꎬ튵㘩웤뺭돉뇭쿠ꆱ횵퓱벨헫볲펦猽⦡탎믹톧〸웳폚릩ꎬ럖ꆭꆧ⦣⡒믺ꎬ늼뗄볛릫㛄떫벨퇐펪쿠쪾뛠춬쫇횸짏뷰㿠웑풺㈰뛔튵떥탂쳡컶돆폃睡?쪽ꆯ쿧걇쟠벨튻쫓룟ퟛ敬훆횸몯쫽뗄쮾쪹ꎬ뺿뛔웳럱뇪틔剐듦?쓪慲檡먱〰횸뷇릫뫏킧췹慴䔩ꆣ뇪쫽솿쪵쫗폃죧닺훐벨튵톧퇐평퓚쿮癥〰㠱횸뇪ꎬ쮾벨쒿ꍼ쿠쫇뗄楶퓚짨튻폫횤쾯㐰막䩡놨닉ꆢ킧쫐헟뺿떥폚〸뇪ꎬ뮹뗄킧?ꆰ뛔퓚컊炡쿠훃뷗ퟩ퇐횴㦸뚫湡돪폃움횵닉훐튻웳?쳥믹쓜ퟛ횸움벨캯쳢뛔쾵폚냯뫏쫽뛔뗄쯦뺿탐닆歩싊막솦볛ꆢ폃ꎬ횸튵ꎷ벨킧췐ꆣ벨훺뺺짏벨틢믺탎훐맙ꯋ뢻浭ퟷ욱틔뗄막쇋좴뇪킧쥪움늢킧릫헹쫐듺움킧틥햼쪽ꎬ킽븱ퟷ慮캪믘벰쪵볛떥폐퓬뚫톡횸쮾솦릫볛샭좡뇪뺭ꆣ쮾움퓚폅퓲䅮돪㘶캪벨놨얬횤늨튻ퟅ돉닆랽쪵뿲램㜷쳥펪볛폚뗄좡瑬폫㢸튵킧뫍솦컄뚯횸뷘㿈뢻횤볜폫㒼쾵헟뗄퇐쿂쳥듓틆뻶斺벨탎킧쿗뗈뇪좻ퟮ움퉁볆쇋볛뺿믹쾵훐뚯폚쵓킧ퟏ뛈쪽닺맻뗄쿠캺듳막쯣뷢쳥훐폚짏뗄릫췆ꎬ퓚浩횮꿖솿뷸놨웳쫐벨랴쿀뮯쾵벨떥쫐ퟛ쮾뛠퇐ꎬ뛏헢뫎瑨볤듐랽탐돪횸튵뎡킧뗄퓚뺿릫뫏뗄튻듺ퟮ듺뻍훖⠱뗄킹쪽쇋싊뇪볛탎퇐막ꆱ쮾벨폅횸샭⣏ㄹ킧쇓훘샭쫇돌㤸맘?ꎬ훐솽쳥횵쪽뺿쎼욱킧뇪죋㤹움쫆튪죋쮵㘩쾵좴맺쿮뗄횸ꆣ뷡꣐쫐뿅뛈쟩ꆪ볛ꎬ𧻓튲뗄ꎬ짏폃ꆣ탁뗃횸살뛈뇪춬싛Ꞷ뎡솿탎㈰횸헒벺탎웳뗄쫇얬뿉헢䝩쯏떽쫐뇪뫢솿믲쪱ꆣ죁짏얣〶쫽돶먰튵쓪늻릫튻ퟮ솦뿘닺扢폫ꆣ솿횸쎿ꎬ폚뿖뇭㙃뗄뷶쮾벨삧돌탔횸놨潮풼웤쮾훜웳뇪막컒쫇뢱쿖告쓪쓜뗄쪽킧〰쓑뛈쫇뇪돪玺꣐훐샲튵ꎬ쫕쏇컒캪놨좫쿠㘩뗄쫽쏦뛔뗄늢튻쳥싊쵍Ᶎ랴룟⠲튵컒틦뮹쏇엄막늻뷗뻝뫢뺺쫇룸룶쾵뫍畲삼뗄맜〰벨쏇ꆢ힢닺?욱퇐ퟣ뛎볆솿헹벨폨횸뿉막灨?뷡킽㘩ꆣ랢뺻틢짺볈쫐탔ꎬ쯣웳폅돉킧쿠뇪ퟮ욱礨곈싛돪퓲쿖떽쇋랺뎡톡돶튵쫆맻룷벨쯹뺿좡탎펦쓜캪믘ㄹ뮶ꆣ폫믹폐닺ꎬ튻볛릫킧퓚쇋쪽뗄럱ힼ놨㤰듋탐폚튻쫕평룶뾴횵쮾ꎬㄳ늹쓉좷볬⧒걊뫳튵릦룶틦폚틉變뗄캪좡룶ퟛ쿠뎤톡뎥죫뗄퇩풹敮훐킧릲싊벨컊ퟮ횸뫏뛔늹퓱ꎬ뺭뿌쇋짆獥쪵웤쾵춬뗈킧쮵듳뇪벨뛌벴룼샭뮭ㄹ놻?횤쯼쫽뗣샻뛈쓅뮯ꎬ벨좷죋듺㐷?퇐웳램ꎬ죳솿쪵곁닉킧쟐뗄샭튻꣗뺿튵붨뻍횸횤ꚳ틲폃틲횸뗄늹죋ㄹ튲벨솢쫇뇪볬첶뛸ퟓ뇪쮵뎥뗄㜷듳킧쇋뚼ꎬ퇩젿쫐럖쳥ꎬ뫏얬쓪떼뛠뗄튻횱뛸늻뎡쾵얬춬솦볤ꢶ닉퇐쳗뷓퓚ꆰ볛뗄솦돌?죁폃뺿ퟛ쪹벨ꎬ쿠릹뇘뛈뾣막ꆣ뫏킧벴뛔탫튪ꆣ?욱룟탎쪹벨믘
zg温l1J..xuu:1dI值指标最能直接体现企业追求股东财富最大化的要求。将经营者的报酬与股票价值联系在一起是荔于以下假设，即:经营者努力工作→公司绩效提高叶股票价格上升→经营者报酬提高叶经营者努力程度提高。如果资本市场是有效的，股票交易价格能够充分反应每个市场参与者的私人信息，那么，市场就能对企业经营情况的各种变化进行准确反应，市场价格就是衡量经营者在企业经营管理过程中努力或投入程度的最好指标。在市场充分有效的前提下，经营者的报酬激励方案M使市场价值最大化，即建宜在市场指标雄础之上。然而，充分有效的资本市场在现实中很难达到，只是一种理想境界或强式有效市场假说。现实经济中，虽然资本市场中有专门评价企业计划与经背状况的信息灵通的专家提供咨询，但企业经营者与所有者之间仍存在非对称信息，经营者对企业的了解远多于所有者，尤其在股票越来越分散的现代公词，股票的市场价值并不能准确反应公司的绩娥，此外，股票价格还受刑社会经济、政治形势等诸多企业绩效以外其它因素的影响，使股票价格倍号中出现非企业所能控制的"噪音"，这华因素就有可能使股票的市场价格语远偏离其自身价值，因此，单纯依靠市场价值指标建立经营者的报酬激励机制就有很大的局限性，如在整体经济形势较好时，股市普遍会上涨，这时再不努力的经营者啦舍得到高收入，而在经济形势处在低潮时，股市普遍余下跌，再努力的经营者也得不到高收人。尽管在我们的相对鳞效比较体系下，市场风险所带来的冲击可以通过绩效比较的方式部分的去除掉，但对资本市场是弱式或者半强式有放时，市场价值指标所包含的关于经理人努力信息太低，加上相对绩效也先法构成相应的充分统计嚣，必须以其他指脉相辅助。(二)会计利润指标与企业市场价值指标相比，会计利润指标所反映的各种因素更睿易为经营者所控制，较少受经营者可控范围以外的"噪音"的影响，更多反映的是企业自身的"信号"。对《幸福>( Fortune)杂志排名前5∞家企业的经理人调查表明，半般以上的调谐对象认为"合计方案更具有优势而对367家在纽约股票交易所上市的公司的实证研究表明，1974年-1983年间286位CEO的辞职或被撤换与股票收益显显著负相关，这说明董事会更多的是以会计指标耐不是以股票收益来评价CEO的绩效。①基于资本市场的股票收益偏重于对未预料到的企业锁效的测度，而会计指标侧道于衡最已实现和预料到的绩放。在我国，由于资本市场不发洁和法律法规的约束，在目前普遍推行的经背者年薪制过程中，风险收入通常是与会计指标尤其是利润指标挂钩。然而，正是由于会计指标容易为经营者控制，造成会计指标可能不是企业真实攒效的反映，而是经营者人为操纵的结果，因为年度利润指标给经营者留下了"玩数字游戏"的操作空间，如经营者可以通过减少科研开发费用、市场开发费用和人力资濒培训费用等牺牲企业长期利益的办法来提高姐期利润，也可以通过少提折旧，一些费用不进戚本等不正常的手段来提高短期利润。会计利润指标的这个缺陷限制了单独依靠其建立报酬机制的科学性和有效性。(三)构建企业绩效指标体系的必要性由以上分析可以看出，单一的市场或会计指标无法合理的度最企业绩效，或者难以反映代理人的费力程度，或者易受到代理人的操纵。然而，实证文献中几乎所有的检验都是基于单…指标做出的，对此的解释是:作为委托人的股东，仅仅关心其投资凹报，而不关心代理人的费力过程和真实的治理状况黑猫白猫抓住捋子就j是景好猫论，企业经营者与所有者之间存在非对称信息，委托人事前难以制定一个究备合间以使得代理人行为完全符合委托人的利益，Holmstrom and Milgrom (1991)叉证明了当代理人回临多个任务时，其努力会向可准确测皮绩效的任务上过度转移，因此，一个基于市场评价的不完全合间可以避免代理人努力的扭曲。尽管如此，实证检验结果的谜团不得不令我们对单…指标表示质艇。单一指标的局限性迫使我们反思，要使经营者的报酬发挥其激励效能，就必须建立一套科学、合理评价企业绩效的指标体系。在这方圃，Kaplan and No rton (1996)提出的战略平衡积分卡(BalancedScorψ car由和我国1999年6月由财政部等四部委联合颁湘并实施的《罔有资本金效绩评价规则》均做出了很①，氏，and K 1. Murphy. 1992. D棚刷刷刷vecompensation affect inv翩翩翩?Journal of Applied C呻orateFinance S (Summer): 99 -1侃73 ?쿹ザ䫑榡횵볙맻펪횸짏쯤듦늢쿬짭뫃뗸벨얬⠭폫뿘㔰욱뢺폚뇪킧죧룟헢⣈평돌쫍냗싛럻慮䵩좷떥볛乯卣捡ꋙ?數慦楮潦䅰㔨ꆪ㜳捯䪣䍯散晥癥灬䙩?潲䝩浰卵깍牰횸ꆣꎬ뗄뺭뫏畴짨쟩뇪좻퓚늻볛쪱킧솦웳랶ゼ붻쿠쫕폈뛌룶ﴩ틔뛈쫇쎨汧닢듋튻ꎮ牤敮捴獴楥湡㦣斡扢楶浭畳潲なﺶ獡浥湣뇪좻쪹믡랴펪캯?桹慴ꎬ놾뿶ꆣ럇쓜횵퓙뇈탅튵캧틆틗맘틦웤웚좱릹짏ꎺ웳牯뛈횸潮?⦺瑩敲湴?潮ꎮ?ퟮ뛸막볆펳헟췐벨玣⦣㽊벴쫐뗄퓚놾뛔ힼꎬ막얬뷏쾢틔쯹욫쫇샻쿝붨럖믲ퟷ힡튵洨벨쪵뇪⠱췎ㄹ〰ﺣ걒潵먹쓜ꎬ욱샻뿉죋킧㤲牮ꎺ뎡룷쫐돆좷틲솦뗄첫췢떵짏헢훘샻죳쿞웳컶헟캪뫄뺭ㄹ킧횤㤹특ꎬ?ꎮ횱돤볛죳뛸틔뗄慬ꎺ몶慮䑯뺭쫇훖뎡탅랴듋웕뗄랽뗍볛쒾쫐쮵폚늻죳ꎬ훆튵뿉틗캯ퟓ펪㤱볬뻖㘩僧핻敳뷓럖룱횸쫇춨샻?펪폐뇤돤훐쾢펦ꎬ뇩뺭쪽횵ꆰ귀뗄쏷뛔랢횸튲쇋벨틔쫜췐뻍헟⧓죎퇩쿞쳡㤹ꎺ﹪쳥탅뇪맽틦헟킧뮯럖폐ꎬ릫떥믡펪늿볓횸퓫뚭캴듯뇪뿉뾴떽죋쫇폫훖컱뷡탔돶㧄쿖뫅복쳥릻檣웳얬뗄뷸폐뺭쮾훐뒿짏헟럖뇪틴쮵쫂풤뫍맒짙틔뛀횸돶듺뫃쯹䡯꓃맻웈쾵튵돶죋뿆汭ꆣ솦ꎬ탐킧쏅펪뗄틀헇튲쿠ꆱ믡쇏램릳춨뇪샭막쎨폐맽쪹햽퓂뫈몣ힷ놾쿖캪퇐獴퓚릤막ힼ뗄움헟벨뾿ꎬ뗃좥뛔뇈쪵룼떽싉ꆣ맽쳥떥죋뚫ꆱ쮵뛈쏕컒싔평䥻쟳쫐럇닙뾪牯헢ﶶ뫈ퟷ욱좷잰볛뛔킧쫐헢늻돽벨ꎬ펰횤뛠뗄램좻짙웤쾵튻횮놴췅쏇욽닆막뎡웳ퟝ랢?랽붻랴쳡웳ꎬ뎡쪱떽뗴킧믡쿬퇐뗄맦뛸붨닙뷶막볤變틆늻뫢헾ﺶﵪ뚫퓚튵뗄럑쏦ꆣ릫틗펦쿂튵듋볛퓙룟ꎬ튲볆결뺿쫇뗄헛솢뇘쫐ퟝ뷶욱듦뗃쮼믽늿닆쿖쯹뷡폃ꎬﺶ檣쮾볛ꎬ볆뗄췢횵늻쫕떫컞샻룼뇭틔벨풼헽뻉놨튪뎡ꆣ맘믘퓚쯃틲럖뗈뢻쪵쓜맻ꆢ䭡벨룱쫐뺭뮮쇋ꎬ횸얬죫떱램죳뛠쏷믡킧쫸쫇돪탔믲좻탄놨럇듋쇮튪뾨쯄ퟮ훐뿘灬ꎬ﹪뫞듳킧쓜뎡펪뫜폫뷢막훆뇪솦ꆣ릹횸랴퓉ꎬ볆뗄평틲튻믺믡뛸웤믲뛔?컒쪹慮⡂늿뮯쓑뗄캪뾪쳡릻볛헟뺭풶욱붨뺡놾돉뇪펳쾵ㄹ횸닢퓚폚킩훆볆ꎬ춶돆튻쏇慬캯櫞뜡뗄듯ꆰ쓪랢립룟돤룱펪뛠볛솢뺭맜쫐쿠쯹쒵㜴뇪뛈쒿믡럑횸쪵탅룶뛔慮솪뜿江튪떽퓫뛈럑럖뻍놨ힴ폚룱뺭펪퓚뎡펦랴쫇쓪뛸ꎬ잰볆폃뿆뇪횤믘쾢컎믹떥헟捥뫏쟳ꎬ틴샻폃막랴쫇돪뿶쯹뮹펪헟컒뗄펳웳튻늻뛸웕횸톧컞컄놨짏ꎬ폚?냤ト樰ㆡꆣ횻ꆱ죳뫍욱펦뫢벤뗄폐쫜헟튲쏇죵돤튵퓏ㄹ쫇믡뇩뇪뷸탔램쿗ꎬ캯놣쫐횸놨늼붫쫇ꎬ횸죋ﶡ볛쎿솿샸탅헟떽뗄믡쪽럖룷ퟔ㠳틔볆췆죝돉뫍뫏훐뛸샻췐곆뎡돪늢뺭튻헢뇪솦숡룱룶뺭랽쾢ꎬ짧놨뗃쿠믲춳짭쿎쓪막횸탐틗놾폐샭벸늻죳죋움뇭랢쪵펪훖킩룸ꌱ헟짏쫐펪낸샭쇩폈믡틲돪떽뛔볆뗄ꪡ볤욱뇪캪뺭풴뗈킧뫵맘싊쫂곁볛쪾믓쪩ꎮ뗄쿫쯘펪엠짽뎡헟펦춨웤뺭벤룟벨냫솿ꆰ낻㈸쫕닠늻탔뛈쯹탄횸잰ꚻ훊ꇞ죐놨뺳뻍헟통弫닎퓚쪹뗄볃샸쫕킧잿ꎬ룼탅㛎틦훘펪헽ꆣ솿폐듺뇪쓑늻틉벤ꆶ榶돪뷧폐쇴럑뺭폫웳쫐막ꆢ믺죫뇈쪽뇘죝뫅욷뭃살폚헟뎣뗄샭돉틔췪ꆣ샸맺폫믲뿉쿂폃ﹼ펪헟튵뎡볒욱헾훆ꎬ뷏폐탫틗ꆱ붰䕏움뫢쓪뿘뗄볬죋캪짗좫킧管막잿쓜쇋뗈헟뗄뺭볛쳡풽훎뻍뛸쳥킧틔캪ꆣ뢸솿킽훆쫖벨퇩웤뚨?뫏쓜욱쪽쪹ꆰ컾ザ놨쮽펪횵릩살탎퓚쾵쪱웤뺭뛔ﲾ듇䍅틑훆ꎬ뛎킧뚼얬캨튻춬놾볛폐막췦짼ꌡ돪죋맜ퟮ풽쫆뫜뺭쿂ꎬ쯻펪ꆶ?횰侵쪵맽퓬살쫇솦튻룶뿉뻍뷰︱횵킧욱쫽웳솪쳡탅샭듳쫐톯럖뗈뗄볃ꎬ횸헟탒탓믲쒼쿖돌돉ퟖ튵믹맽췪틔뇘킧풲쾵뎡쫐폎뎤룟쾢맽뮯ꎬ즢훮뗄탎뇪쯹뢣엊놻꣐뫍훐믡헟폚돌맘놸뇜탫벨ꆰ퓚볙뎡쾷웚튻ꎬ돌떫뗄뛠뻖쫆볛쿠뿘ꆷ욡뎷ꞡ풤볆뛌쓑떥뫍힢뫏쏢붨움튻쮵볛ꆱ샻뺭쓇훐벴웳쿖쿞뒦럧횵뢨훆⡆놣뮻ꎢ쇏횸웚틔튻헦뛔춬듺솢볛웰ꆣ룱뗄틦庡펪쎴얬붨튵듺탔퓚쿕횸훺ꎬ潲겶폫?떽뇪샻랴쪵쿳틔샭튻맦쫇쿖풶닙뗄헟ꎬ솦솢뺭릫벨뗍쯹뇪ꆣ뷏瑵막陸뗄쫕뿉죳펳ꎻ쪹죋쳗퓲믹쪵풶ퟷ냬얬쫐믲퓚펪쮾킧죧뎱듸쯹짙湥퐳욱?벨죫쓜ꆣ듺ퟶ훎룹뗃뿆ꆷ폚뺭욫뿕램꺷?솦뎡춶쫐헟ꎬ퓚쪱살냼쫜⧔㘷쫕킧춨늻믡샭돶뻝듺톧뻹틔볃샫볤쿂돌뻍죫뎡훐폫막췢웤헻ꎬ뗄몬뺭폖볒틦뻊ꆣ뎣쫇쳡볆죋ힴ늻샭ꆢퟶ횣ꎬퟔ뛈쓜돌횸쯹욱웤쳥막돥뗄펪뻅퓚돊킳쫇웳샻뿶췪죋얤뫏돶쳡뛔뛈뇪폐뗄쯼뺭쫐믷맘헟엃얦쿔ꆵ컒폫튵죳얬ꎬ좫탐쟺샭쇋룟웳뗄믹헟쫐틲볃웕뿉폚풼훸쒹맺믡헦횸솦듋ꆰ뫏캪ꆣ움뫜뮴ꆣ튵ퟮ뒡횮뎡쯘탎뇩틔뺭?막ꎬ볆쪵뇪뗄뫚춬췪뺡죧뺭뫃횮볤볛뗄쫆믡춨샭평횸벨뷢쎨좫맜삣죔횵펰뷏쿂맽죋깽ꇎ뢨璡ꍟ뫁箣걻璶㒡ꎡꎣ뭩㾡껲뀿絭뒣ꎺꎺꆣ㽼筻璿?㾣믄橻ꎬꇂꆣ管슺햡쉅筩ꆣㄴ⍻ꎬꎺ헹ꎻ橪ꆣ橴ꎮꎻꆰ㽦牴潩琿ꎬ橪檴?橪ℿ橞牪ꎬ㿈뵪ꎯⶡ빪ꇱꇱ䩰ꇱ榡ꩊⶰ?삣겶뻉욣뮡껉웓쑲
吻。产Z湿101刷刷啤酒mI11J, ""、飞ι'，"飞守俨，'，"’1’1 好的尝试。但是这些指标体系包纳了大量的定性指标，或者引人专家打分等形式，定性评价导致的主观性使得相对攒效评价失去了可能，另外也给经理人进行报酬操纵提供了空间。因此，在相对绩效评价中，构建一个客观、全面的绩效指标体系是十分必要的。三、企业绩效指标体系的构建在现实绩效评估过程中，我们可以依据上市公词公布的财务报表获取公司经营、财务方面的倍息，再根据这些信息评价上市公词绩效，但是为了综合评价上市公词的绩效，我们需要同时考虑多个财务指标，这时用常规的财务分析方法就会遇到困难，特别是当要分析的信息非常多，指标之间又存在相关性时，常会使分析陷人困境。另一方圃，要构建一个理论上完备的绩效指标体系，既要能体现出代理人的可控制性原则，使得经理人不必为其不能控制的风险承担责任;又要满足动态可调整性，使得更为有效率的计量指标保留在指标体系中，而将信息含量低的指标剔除;而出于对经理人补偿的角度，这一体系又必须要尽可能的客观，以增强其可操作性。在经营绩效的多目标前提下，为满足以上的要求，我们引入了因子分析评价方法，构建企业绩效指标体系。(一)指标避选与数据处理考虑到数据的可得性，我们的指标设计慕于上市公司的公开数据。剔除了指标值缺失和金融樊上市公词后，我们随机选取了774家沪部股市1998年12月31日前上市的A股上市公坷，从其1999町2∞6年的年报中，以全面涵盖公词的赢利、偿债、营运、成长等方面能力并尽最减少信息重辛辛为原则，选取了每股收益、每股净资产、每股公积金、每股未分配利润、主营业务利润率、销售净利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动比亭、速功比事、资产负债砸、税后利润增伏率和总资产增长率共13个具有代表性的指标作为因子分析指标体系。②在用 Windows软件对数据进行间方向性处理、标准化处理，消除了量纲的影响后，我们用KMO (Kaiser Meyer -Olkin)检验模型与巴特利特球体检验(Bartlett'sTest of Sphericity)对数据进行检瑜，检验结果均说明数据具有相关性，适宜做因子分析。③最眉，用主成分法提取公共因子，主成分的选取以累计贡献率大于72%为原则，求出最大方兼正交旋转矩阵、特征值、累计贡献率，见表1: 表1旋转后的因子解因子特征值方差贡献率累计方经贡献事 31. 248 31. 248 2 1. 731 3 1. 379 4 1. 234 5 l. 066 但 为理解公共因子的实际意义，我们采用方差最大法(Varim皿)对因子进行旋转，使每个因子上的负载尽可能向企1或0的方向靠近。因子载荷矩阵如表2:囊2施特后的因子辑荷矩阵因子FFFI F3 凡2 s 每股收益 制O.倒4。喇 每股净资产 -0.佣3酬。.025每股公积金 O.但3每股禾分配利润 ∞ -0.阴2主营业务利润率 -0.∞2 销售净利润凉 O.仪)() ②所有数据来自国黎安研究服务中心的CSMA践中国证券市场交易数据库，具体的指标解将参见阁黎安网捕的数据说明(h即:// :r恤.coml)。③ 酬。检验的统计债是。.658，巴特利特球体检验的统计值为.均在1%的置信水平下.D.藉。74 ?ꆣꆮꆰ綢沢㝼㖡㉪癪橪㽪?榣ⵟ桪㑮䖡뫃쪹붨죽퓚룹헢믡풭뇪쓜볛⣒뾼쮾쓪쫕횸坩䭍呥潦印퇩좡뇭틲ퟓ쳘랽샛ㆣ汏㔵㦣㘴㢣㜲캪퓘컒䘱䘲䘳䘴䘵쎿侣ィꆪ튻훷쿺ꋚ矘ꋛ㜴ꆯ㽪겡犢ꆣ瓒ꎬ?檢㒣㌱ㆣㄳꆣ?탽?뮡簷ꉦꆾꎥ㌱ꎮ긹기侣길㐴긳긲긴ㆣ긱긶긷ィ?ꍼ엯梡獴헷닮볆기ꎮퟓ막펪쫛䭍Ꝫ쯹꺣긷ꆢ庡ꆣ뒨뗄뗃랽묩뫳틦폃ꎮ㘰〲ퟓㄵ㈶㙬기㘱㐷㌳〰ꆰ튻쿖뻝쪱쪹퓲놣싇놨닺뇪湤伨桥ꎬ틔샭뺡쏇띧ꆧ㘲㈴ꎮ㜹ㄷ㌴㤴㘶기㠶㠴㐴㌲㐷ㄶ㔶㈷㈳〰㘷㤲㌳㈰〲㔲꺣ꆣㅪ놡ꆰ뷐?캡횵릱랽㈴쫕뺻릫〳㈵캴㤲튵侼㌱걫幪ꆮ?폐㔶㘶㈱ꆣ꾡ꆰ뎢쿠웳램횸ꆢ卐?퓘뫳籼ꆣ칪룶쪵헢폃럖ꎬ쇴뿍떽훐훜ퟷ潷䭡物볬샛쿗닮뷢뿉닉틦믽컱샻瑡ㆡ굪ꆰ?嚢쫽?ꎡ管ꆱ㽞橞쫔뛔튵ꎬ뇪컒쎿卓싊릱뫉닺뷰엤샻죳뗄뿍벨킩뎣컶쪹퓚맛쫽ꎬ캪珈楳捩퇩볆릫쓜폃뫷깽ꎺ뻝Ꝫㆡ榢쿗샻죳싊쓍틲ꆧꆱꆣ벨릹쏇막汬뻘낢살ꆣ御논맛킧탅맦쿝뗃횸ꎬ뻝틔싊틲敲瑹뷡릱릲쿲랽죳ꎮ뎼ퟓꆰ粡떫킧붨톡쯦뺻ꎮ헳녭ꆮ캣ퟔ웖놡ꆢ움쾢뗄죫뺭뇪틔좫ퟓﺶꆪ⦶맻쿗틲ꇀ닮捯뷢퓘ꎡ櫈꺡쫇움횸웳폫믺景죧뗊檣맺ꎡ뫉ꓳ끪좫맀움닆삧샭쳥퓶뿉쏦쇷럖퓊䵥뻹싊ퟓㆻퟮ牮윰ꜿ깊헢볛뇪튵쫽톡닺?뇭첩뻘粡?彟ꎮ湪쏦맽볛컱뺳죋쾵잿뗃몭뚯컶ﶾ祥쮵듳뗄낲ꎯꍼ킩쪧쳥벨뻝좡ꆢ㊣ꇫ㘵헳粡㽪퇐뀿ꆭ횸좥뗄쾵돌짏럖ꆣ늻훐웤킧뒦탔쇋룇쎿뇈?犡쏷폚쪵램?⦡㢣ꆱ澴뺿ꆣ결ꆣ뇪쇋뗄횸샭㜷막벨훐쫐컶쇭뇘ꎬ뿉릫싊쫽㜲볊랽⡖?ꆱꆣꡪ럾췌ꇛ쳥뿉릹뇪㒼ꇫ킧ꎬ릫랽튻캪뛸닙컒쮾ꆢ탍汫킼뻝ꎥ틢쿲慲?붦컱ꆣ樿쾵쓜붨쳥튻믽훐횸컒쮾램랽웤붫ퟷ쏇뗄쯙쾵겷楮?뻟캪틥뾿業栱橞?籪냼ꎬ쾵ꛉ뷰탄ꋶ뇪쏇벨뻍쏦늻탅탔뗄펮뚯ꆣ뷏⦼폐풭ꎬ뷼慸쓉쇭ꆣꆢ뗄橞쳥뿉킧믡ꎬ쓜쾢ꆣ횸샻뇈ꋚ쿠퓲⦶䍓믺쇋췢짊쎿ꆰ쾵틔ꎬ폶튪뿘몬퓚뇪ꆢ싊풴맘퓒䵁듳튲퀱막?쓍勖쫇틀떫떽릹훆뺭짨뎥ꆢꛀꏐ탔쟳솿룸㤹캴뎼킹뗄뺭쪮뻝쫇삧붨뗍펪볆㣄햮럖췓ꎬ돶펽웖𥳐뗎뚨샭엤럖짏캪쓑튻럧뗄벨믹ꆢ닺ꊱ쫊ퟮꨵ탔죋㋔샻꿊뇘쫐쇋ꎬ룶쿕횸킧폚펪뢺췌틋듳탐㔳횸뷸숳죳킳㎣튪릫ퟛ쳘샭돐뇪뗄짏퓋햮벻?ퟶ랽긷ꆽ뇪탐㇈ꆢ뗄쮾뫏뇰싛떣쳞뛠쫐ꆢ싊꾴틲닮ꪣ㌳믒ꎬ놨헇훷ꎬꆣ릫움쫇짏퓰돽쒿돉ꆢꛀ?ퟓ헽곊믲돪냉펪뻹ﶾ늼볛떱췪죎ꎻ뇪쮾뎤쮰럖붻맃퓚헟닙쿊튵?ㆣ뗄짏튪놸ꎻ뛸잰뗈뫳곏컶탽뾸틽ퟝ킵컱ꖵ죫쳡닆쫐럖뗄폖돶릫쑁랽샻﮳ꆣ쓖겾쏐릩막죳?컱릫컶벨튪폚쿂뾪쏦ﷁꋛ뻘엋볒쇋짏싊놨쮾뗄킧싺뛔ꎬ쫽쓜퓶쯁䉡ퟮ헳평껆쓖듲뿕쫐ꆢ뷏뇭뗄탅횸ퟣ뺭캪뻝솦뎤뾸牴뫳ꆢ쾵뢱싏럖볤릫쿺믱벨쾢뇪뚯샭싺ꆣ늢싊?汥ꎬ쳘쒸퓖뗈ꆣ쮾쫛좡킧럇쳥첬죋ퟣ쳞뺡뫍쓓瑴폃헷?탎틲ꎬ뺻?춲릫ꎬ뎣쾵뿉늹틔돽솿ퟜ냏ꆯ훷횵쪽듋듓샻캼쮾컒뛠뗷뎥짏쇋복?돉ꆢꎬ웤죳﮹頻뚨퓚뺭쏇ꎬ볈헻뗄횸ㄹ짙싊닺럖샛ꦰ탔쿠㤹ꆢ펪탨횸튪뷇뇪탅퓶곎램볆닍움뛔ꆫ뺻ꆢ튪뇪쓜ꎬ뛈쟳횵쾢뎤틃쳡릱볛벨㈰닆춬횮쳥쪹ꎬ좱?싊쟓좡쿗뺵떼킧〶닺쓊컱쪱볤쿖뗃헢컒쪧뗾릲?릫싊훂움쓪쫕ﶾ랽뾼폖돶룼튻쏇뫍캪ㄳ릲ꎬ뗄볛틦?쏦싇듦듺캪쳥틽뷰풭룶틲볻뗃훷훐싊뗄뛠퓚샭폐쾵죫죚퓲뻟ퟓ뇭맛ꎬꆢ桴탔릹탅룶쿠죋킧폖쇋샠ꎬퟜ폐ㆣ瑰쾢닆맘뗄싊뇘틲짏톡듺훷?ꎺꎬ컱탔뿉뗄탫ퟓ쫐좡뇭돉ꎯꎯ퓙횸쪱뿘볆튪럖릫쇋탔뇪ꎬ훆솿뺡컶쎿뗄ꎬ뎣탔횸뿉움막톡
Z哩困面111姻'lUU:置m续表肉子FFFl Fz F3 4 s 资产报酬率 叩 O.∞2 净资产收益率 叩 总资产增长率 ω 总资产周转率 叩叩 流动比率 。. 迷动比率 吨。.042明 叩O.例。资产负债率 叩由表2可以看出，主因子盯在每股收益、侮股未分配利润、锦股净资产、资产报酬来、总资产增长率五个指标上的因子载荷值最大，均超过50%，但是由于盯在每股净资产上的因子载荷值大于凹的因子载荷值，所以我们认为m更能体现每股净资产的倍息。因此主因子Fl由得股收益、每股未分配利润、资产报酬司法、总资产增长率四个指标构成。该因子可以反映出企业的赢利能力，所以把它命名为赢利能力因子。主因子白在主营业务利润率、销售净利润率两个指标上的因子载荷值最大，反映丁企业资金的主营业务能力，所以将其称为主背能力因子。同理，我们将主因子阳、阳和阳分别命名为成长能力因子、偿债能力因子和资产运作因子。(二)综合绩效评价指数的计算提取主因子后，我们利用回归分析法求出各企业的主因子得分，并以侮个因子的方差贡献率占1î个主回子总方差贡献事的比囊作为权敷进行加权计算综合得分，即综合绩效指数。其计算公式为:F= (++IO.ω8x阳+ F4 +8. 202 x F5) / 计算结果见表3。为简便计算，在此只列出排名在前二十名的公坷的得分情况，得分越高，排序越靠前，代表绩效越好。辑3因子得分及综合得分排名情况公词名称FFF. 排序排序F3 排序民排序排序F 排序2 s 中兴通讯 l 2 2 94 1 字激客车 7 51 5 3 56 2 伊利股份 4 79 13 1. 703 20 1. 047 33 3.∞5 3 东北热电 2 44 30 432 38 4 双汇实)]∞ 3 104 252 1. 367 53 2.仰35 5 上菱电器 O.料。11 13 8 1. 783 15 351 6 粤笑的 6 58 2.例。59 156 37 7 电广传媒 胁。.28136 167 175 552 8 清华间)j4.徊。16 4.俑67 1. 530 29 109 9 同{气觉" 9 12 46 1. 350 57 129 10 厦门建发 18 361 48 1. 554 27 11 11 新兴铸管 14 ω 22 70 1. 943 11 147 12 深招港 13 9 23 148 588 13 山东铝收 5 。.5473 337 1. 151 98 14 " 五粮液 8 。国5115 1. 109 136 1. 070 118 134 15 韶钢松山ω 15 46 36 惆284 116 16 杭钢股份 10 29 245 1. 389 46 55 17 大连商场O.制。 22 241 11 482 69 18 桨俐股份 12 30 159 1俑 95 19 许继电气 20 6 65 1. 196 87 580 20 (旦)结果分析从单个因子得分来看，赢利能力的排序与总排序较为接近，表明企业的获利能力对企业的综合发展是至关重要的;在主营能力方面，总排序在前的企业主营业务利润率并不突出，意味着营业外收入巳成为了?탸틲䙬䘲䘳䘴䘵ィ侣튻뺻ꆪퟜ쇷쯙평싊ퟓ펪뎥⠭쳡훷䘽?볆잰뇭릫업훐㞣㚣㤴㒣폮㕬㊣㎣틁㜹ㄳㆣ㈰㌳뚫㖣㐴㌰㐳㌸쮫짏ㄱ퓁㔸㔹ㄵ뗧㌶ㄶㄷ㔵쟥㘶춬ㄲ㐶㔷쿃ㄸ㐸㈷ㅬ탂ㄴ㈲㜰짮㈳즽㤸㤹컥짘㈸몼㈹㈴듳삳ㄹ탭⣈듓훁㜵㊣?侣튻ㄲィ㔶ㆣㄵꆪ㌵㌷㈹㔸㐶㔵㎣㘹ㄶ㘵㠷틲긱ィ긶긲?긹侣기긷긵긳긴길㈵㊣ㄳㆣ㤵㈰ퟓ닺뚯⬸쮾탲탋긶춨샻놱믣쇢쏀맣뮪狌쏅헐뚫솸룖솬볌뇭⠳?긵긷긳긲ㆣ㔳ィ긹긴길〶긱기㌲㌷㤴㜳㈷햮㠳ㄷ㐸㘳㐷㈸㜲㔰ㄹ㔷㤹㈴㜵㐴ㄵ㐰㔹㐳㠹㝬㘰㠰㠵〸컥퓘닺ퟓ튵좡틲쯣ꎬﴩ떥맘汏기䤩㔰ㄳ㠶㈶ぬ㡬〶긲㜵㤳㔷㙬ㄹ긱㘲㤵㠰〸㘴㠱ㄵ㜶㌶〳〵㔴㘶㜳〰긵?㐰긷㐹〷㘱㌷〹㔲㘵㈲ㄱ㜷㐳㈳㜹긴㐷㕬㔳㜰〵㈸㔱㐱㘹㜸놨닺〷㐷㈰뇈㔳뢺ꎮ쏻춨뿍막죈쪵뗧뗄뒫춬?붨훽룛싁튺쯉짌㠹㌹㈹긳㘱㠳기㐰㌶㌰〶㔷ㄱ㤴㔲㌳㜵㠶㘸㤶ㆣ㠱㌶?㔰〵㐷㐲㐰ぬ〴〹㤷㔸㐸쓜뗃㘷㘵ㄵ〸돪쫕퓶훜싊햮㊿룶뫉놨ꆣ컱ퟛ훷ퟓ㈰뷡듺돆톶뎵럝뗧튵웷?쎽랽랢맜즽뎡웸훘긲싊틦뎤솦㊡럖짒횸횵돪훷쓜뫏틲ퟜ맻뇭튪㐸싊셆벰틲ꇁ풿뇪ꎬ싊틲솦벨ퟓ랽㔩볻럖뗄ퟛퟓ䘱ꎯ뒳짏쯹ꆢퟓꎬ킧뫳닮뇭컶뗃ꎻ뫏뫍㜲⬱뗃뗄틔ퟜ䘲쯹움ꎬ릱ꎮ㎡풽럖퓚㎣럖㠶곖틲컒퓚틔볛쿗긳ꏎ뫃살훷닺?업ㄴퟓ쏇닺훷붫퓋횸싊ꪼꆣ뾴펪쏻ꇁퟷ쟩퓘죏퓶펪웤쫽샻뗄ꎬ쓜ㄷ뿶틲퍆뫉캪뎤튵돆뗄폃뇈펮솦㈫ퟓ㇔횵䘳싊컱캪볆믘훘웋샻랽ꆣꎮ?ퟮ룼쯄샻훷쯣맩ퟷ쓜쏦㘰뾹듳쓜룶죳펪럖캪곔솦ꎬ㢡짊ꎬ쳥횸싊쓜컶좨셆?뗄ퟜ㌫헒뻹쿖뇪ꆢ솦램쫽쯖업㦣뎬쎿릹쿺틲쟳뷸믁탲긴ꋃ맽막돉쫛ퟓ돶탐킳폫퓚㤴뾹㔰뺻ꆣ룷볓ퟜ잰짎ꎥ룃샻춬웳좨엃업뗄뒷ꎬ닺틲죳샭튵볆ﯔ탲웳훅떫뗄ퟓ싊ꎬ쯣?뷏튵쫇탅뿉솽컒훷ퟛ낶캪평쾢틔룶쏇틲뫏ﻊ뷓펪폚ꆣ랴횸붫ퟓ뗃껃뷼튵ꋃ䘳틲펳뇪훷뗃럖﮵ꎬ컱뾹퓚듋돶짏틲럖ꎬ쒹뇭샻즾쎿훷웳뗄ퟓꎬ벴ꯋ쏷죳믗막틲튵䘳늢ퟛ뺵웳싊쪲뺻ퟓ뗄ꆢ틔뫏쒵튵늢瑱䘱펮퓘䘴쎿벨쎷뗄늻ꋗ닺평샻뫉뫍룶킧훇믱춻쪲짏쎿쓜횵䘵훷횸샻돶缾뗄막솦ퟮ럖틲쫽쓜ꎬꢳ틲쫕ꎬ듳뇰ퟓꆣ겵솦틢ퟓ틦쯹ꎬ쏼뗄웤쎷뛔캶쪡퓘ꆢ틔랴쏻랽볆훔웳ퟅꋗ뫉쎿냑펳캪닮쯣붸튵펪?횵막쯼쇋돉릱릫?뗄튵쪲듳캴쏼웳뎤쿗쪽곅ퟛ췢䀹폚럖쏻튵쓜싊캪에뫏쫕䘱엤캪솦햼ꎺ랢죫?뗄샻펮뷰틲컥붿햹틑틲죳샻뗄ퟓ룶?쫇돉ꆢ쓜훷캪솦쇋
/产呼Z湿10..阻 u撞撞企业的利润增长点之一;在成长能力方丽，总排序在前的企业较为靠前，部分是因为较强盈利能力带来的资本积累，但也说明企业的成长能力对企业的发展有重要作用;在偿债能力方面，排序前二十的企业具有较好偿债能力，表明控制债务风险、保持良好的偿债能力对上市公司有重要意义，t也显示出我罔上市公司资本结构正逐渐趋于合理的趋势;在资产运作能力方面，考虑到资产规模的关系，排序前二十的表现趟于中上。由于我们的分析囊括了ST企业，这些资不抵债企业的相关比率指标远远榕在后丽，在此就不再列出排在后二十名的公司。从综合得分来看，排序在前的企业综合能力更强，阳仪有个别方面突出的企业很难进入前列。高腊榜首的是中兴通讯，其赢利能力、主营能力、偿债能力与成长能力均在榜首，资产运作能力也居于较高水平，附居第二位的宇通客车在各方阳也有不俗表现，第三名的伊利股份虽然在主背能力方耐梢弱，{ê.其在另外四方丽的优势一定程度上弥补了不足，第四名的东北热电和第五名的双汇实业在各方面也都有很好的表现。反观排名较施后的企业，仍然蛊现出问样的规律，个别能力的提高兀益于整体的攒效改善。四、结论我们选取了13个指标，应用因子分析法提取了赢利能力、主营能力、成长能力、偿债能力和资产边作能力共5个主因子，构建了适用于上市公司的企业指标评价体系，并计算出综合绩效指数。这一体系利用较少的因子来代替众多的财务指标，在尽可能少地丢失信息的情况下化繁为筒，可以得到上市公司财务状况和综合绩效的总体印象。涌过对774家上市公司年报数据的分析，我们发现，赢利能力对企业的生存与发展起着关键作用，其次是i:营业务能力，另外，控制债务风险、保持良好的偿债能力及资产运作能力对于上市公司憔有重要意义。综合绩敢指数作为一个总评指标，有利于对相关企业攒效的排序和比较，这为之后的比较绩效评价提供了合适的绩效措柿。问时，在综合绩效指数的构建过程中，主因子得分与其对综合绩效指数的贡献，有利于我们深入剖析不同的公词在偿债能力、赢利性、变现能力、主营业务能力和成长能力所具有的优势和劣势，决策者可以根据自己对公司的关注侧重点不间而做出决策，阳公词经营者可以根据计算的结果，找出公司的相对竞争优势所在，取长补短，发挥企业的优势，提高公司的综合竞争力。::i:耍参考文献郭福春.2(刷.风险、相对业绩与商管薪酬……对中国上市公司委托…代理问题的…项实证检验.浙扭社会科学，2:33陶40商义.2仰6.使用不同参照对象的相对业绩评价检验……来自中剧上市公司的证据.山ð财经大学学报，2:86-89 周莉，精勇健.2ω5.慕于相对业绩比较的结营者绩敢评价指标与方法研究.商业经济与管理，6:28阳32周莉，黄问清，蒲扇健.2刷.基于功效系数法的蛙营者相对业攒评价研究.软科学，1:40-44 Antle阳ck，Abbie Smith. 1986. An Empirical Investigation of the Relative Perfonnance Evaluation of Co叩orateExecutivω. Journal of Accounting Research, 124: 1时39Robert Gibbon目，Kevin J. Murphy. 1990. Relative Perfonnance Evalulltion for Chief Executive Officers. Industrial & Lahor Re›lations Review, 43 ( 3 ): 30叫51Jensen, Michael C and Murphy, Kevin J. 1990. Perfonnance Pay and Top Management Incentiveł. Journal of Political Econo›my,98 (2): 225阳264Jan冰陶瓜，. Lambert and D. Larcker. 1992. An empirical investigation of the relative perfonnance evalu剧。nhypothesis. Journal of Accounti吨Research，30: 53阳69Bengt Holmstrom, Paul Milgrom. 1991. Multitask阳ncipal-句entAnaly目es:incentive contracts，翩翩ownershipand job 伽si伊.Journal of Law, Economic串，削dOrg，朋ization，7: 24阳52A昭arwal，R. K., A. A. Samwick. 1999. The Other Side of the Trade -off: The Impact of阳skon Executive Compensa›tion. Journal of PoHtical Economy. 107: 65四105Garvey Gerald, Todd Milbourn. 2003. Incentive Compensation When Executives Can Hedge the Market: Evidence of Relative Perfonnance Evaluation in the Cross Section.咀leJoumal of Finance, 58: 1557何158176 ?웳뷏훐돶듓쫗욽쇭뇭쯄컒ퟷ폃ힴ폫뛔ퟛ릩샻쇓훷맹㌳룟훜䅮卭䕭潦瑨䕶䍯䩯䅣剥副䝩䪣健景污䩥?偡䥮偯浹䩡慮敭敶桹䉥䡯䵩偲捯潷橯摥獩䱡佲䅧佴䥭剩潮䕸瑩䕣䝡䝥坨䍡䡥楮瑉䍲䙩㜶剩䥮剥健䕸䍨慮䕣䒣楮牥灥卩呲瑨卥潦湴ꆫ瑩楴灩?慬牰捯獥扥扢牦䕸ꆪ䵵呯汩湧汧楮湥瞣条桥灡牶牡摧䵡污䥥潳湡畲깍癩湳긱捥灯汭杮獫튪샲湡条浰汢捫癥污牦散楥佬?潮까摥慤捴놾ꎬ췢ꆢ뷏뿶릫뢣틥牡튵뫃짏업ퟛ뗄쿖쏇쓜랢폚뫏쇋쫆㐰?梣物畡潲畮慲牴潮散牰炡瑩牯捩祳牳걅牷捴敹汤牫湣湡畲敷敮㤹湴瑨捴ꎮ獴瑩潲畴?뒣漭慲斡楯닎ꎬ㤸歩湩潭潵䕸畡긱捡瑩慴捨玡浡畴?桹ꩍ涣灡敳桩捯慬整癥斡믽뛸쯄짙뫍쮾뒺ꎮ玣䅢楧癥浡楶捥捫ꩯ溣뗄뎥뷡ꆣ퓚뫏쫇톡솦햹짏벨컒ꎬ?灨ィ敳浭䩯㤸?潮湧ꆣꍋ湣楶ꎬ慮긱没ꎺ걡湯呯ꌵ뾼웑믆⠲牡穡獡禣涣散瑩扩慴湣敳牳敲晦깔샛뻓랽싛뗄ퟛꎮ㈰禣㐳䵩깐楳ꎬ獳畲㚣ㄲ敶?䭥慧㌰㤹ꩁ楮浩劣摤䕶㢣샻햮릹평뫳뗃훐랴좡릲웰쫐킧쫊쏇뻶?楯ꎮꎺ桥컄폂뫓⦣浡整瑩긲畴潮깁㒣楮긱⠳捨癩敲敭ꎮꎺ偡ㆣ来捥湡捳깋楤먱ꎬ뗚쏦틲뫏쿠㈰〶?䥮ㄹ周쿗붡쟥?먱敮먲溣㔳깍湴ꎬ潮ꎮ〷〰楶㔵죳쓜헽폚뛾럖탋맛쇋㖸ퟅ릫횸뗄짮닟㤹⦣慥景䩯畬摵㤲?떫뛾뗄ퟓ벨뛔〶ꎮꆪ?ꆫ畬楶慮ꎬ捥㞣ꎬィ먳?牭畲㈵걓ꎺ㎣敳獴ꎮ퓶솦훰컒쪮살춨업ㄳ맘쮾쫽벨죫헟㌹㘹瑩?䆣긱物䅮튲캻폅살킧뺺ꎮ쪹깒ァ慮湡㈰웑ꆫ㞣㘵깉瑡깁㔸慬뎤ꎬ붥쏇쏻뾴톶룶볼튲ퟷ킧웊뿉敬ꨵ捥?獫ꎮ쮵뗄쫆듺헹럧폃〵폂㈶亣먲ꆪ湣ꎦ慴?卡䱡뗣뇭쟷뗄ꎬ뷏횸ퟷ폐캪컶틔ꎮ붡?꺣㒡敮쏷폮튻쳦ퟜ폅쿕늻海楶扯믹ꎮ걒ꬵ楣瑩횮웳쏷폚럖릫업웤춨뚨실뇪펣훚쳥폃훘튻늻룹쫆ꆢ춬?殣폚㈰ꎮ?癥튵뿍돌뛠펡쯹쿠닎긱튻뿘뫏컶쮾탲펮뫳ꎬ겹튪룶ꆣ춬뻝쿠〶䆣㤹뗄뎵뛈쿳뛔헕ꎻ훆샭쓒ꆣ퓚샻펦립웤틢ퟜ춬ퟔ㦣뛔ꎮ까꺡돉퓚짏닆ꆣꎬ튵뛔믹慭퓚햮뗄삨잰쓜웳폃ꣁ듎틥움쪱릫벺꼱뎤룷쏖컱춨좡벨쿳폚扥ㅬ돉컱쟷쇋뗄솦튵틲쯊쫇ꆣ횸ꎬ쮾뛔?쓜랽늹횸맽뎤폫뗄뇈릦牴뎤럧쫆協웳ꆢꎬퟓ쫓훷뇪퓚릫뷏킧솦쏦쇋뇪뛔늹룟쿠쓜쿕ꎻ웳튵훷죔럖쏓펪ퟛ뎥쮾뗄쾵뛔튲늻ꎬ㜷뛌맜뺭쫽솦ꆢ퓚튵ퟛ펪좻컶?뫏햮뗄웳폐ퟣ㒼ꎬ킽펪램랽튵놣ꎬ뫏쓜늻돊램쿊뺡틉컱샻벨맘랢돪헟뗄뗄쯗뗚뿉쿊믓ꆪ움쏦돖닺헢쓜솦쿖쳡킹폚킧힢벨뺭랢뇭쯄쓜킹웳ꆪ볛킧펪ꎬ솼퓋킩솦ꆢ돶좡ꯋ뛔횸닠햹쿖쏻짙ꯋ튵뛔볬움헟ퟜ뫃ퟷ룼뎥춬쇋뺵ꎬ쿠쫽펮훘볛쿠폐ꎬ뗄뗘뻄훐퇩업뗄쓜늻잿햮퇹펮쓆쇭맘샻뗣횸뛔훘뗚뚫뚪폅맺ꆪ탲뎥솦뗖ꎬ쓜뗄샻췢웳릹탔늻뇪튵튪죽놱쪧쫆짏ꆪ폫벨퓚햮랽뛸솦맦쓜뗖ꎬ튵붨ꆢ춬ퟷ쏻죈탅ﶾ쫐살랽움잰쓜쏦웳뷶폫싉솦뢱뿘벨맽뇤뛸폃뗄뗧쾢?쳡릫ퟔ램볛뗄ꎻ솦ꎬ튵폐돉틁뫍ꆢ쒷훆킧돌쿖ퟶ룟쮾훐퇐퓚샻뗚쟩훎릫캯맺뺿웳뛔뾼뗄룶뎤훷삼햮훐쓜돶ꎮ뎥막컥뿶쮾췐튵짏싇쿠뇰쓜펪?컱업ꎬ솦뻶짌죭햮럝쏻쿂곎뗄튻쫐뷏쫐떽맘랽솦쓜럧탲훷ꆢ닟튵뿆쓜쯤뗄뮯틃ퟛ듺릫캪릫뇈쏦뻹솦떣쿕뫍틲훷ꎬ뺭톧솦좻쮫랱잷뫏샭쮾볃ꎬ뾿쮾닺싊춻퓚뗄ꆢ겲뇈ퟓ펪뛸랽퓚믣캪ꋏ뺺컊뗄폫ㆣ잰폐맦횸돶냱쳡돉ꊼ놣뷏뗃튵릫쏦훷쪵볲횣헹쳢횤맜먴ꎬ훘쒣뇪뗄쫗룟뎤웋돖럖컱쮾펪튵곓솦뻝샭ァꨴ늿업튪뗄풶웳ꎬ쓜퓚컞뿉껀솼헢폫뺭ꆣꆫꎮ㚣?탲솦룷틔쿮즽럖틢맘풶튵틦뫃캪웤펪먲잰랽뗃?쪵컷쫇틥쾵실뫜닺폚ꆢ?뗄횮뛔뫍헟㢡뛾쏦떽ꚶ횤닆틲ꎬ퓚쓑퓋헻뎥쾼뫳ퟛ돉뿉ꨳ쪮짔튲짏퓆볬뺭?캪튲업뫳뷸ퟷ쳥햮꣐뗄뫏뎤틔뗄죵뚼쫐퇩듳뷏쿔탲쏦죫쓜뗄Ꟗ뇈벨룹웳ꎬ폐릫떵ꎮ톧잿쪾잰ꎬ솦벨룊뷏킧뻝튵떫뫜쮾쓉헣톧펯돶뛾퓚쇐튲킧뫍ﶡ벰벨횸쯹볆뻟웤뫃닆華붭놨샻폐컒쪮듋ꆣ뻓퓚뗄룄ꏕ컱?킧쫽뻟쯣짧ꎬ믡㊣쓜맺뗄뻍룟폚짆닺움폐뿆머솦짏뇭늻뻓뷏ꆣ퓋믌볛릱뗄뷡톧㚡듸쫐쿖퓙냱룟ퟷ쳡쿗폅맻ꎬꬸ살릫쟷쇐쮮뗀쓜ꎬ쫆㊣?뗄쮾폚?솦폐뫍헒?
