MBA智库文档综合研究报告 20180127-广证恒生-爱尔眼科-300015.SZ-爱尔眼科式连锁哲学执天下之牛耳_惟精惟一_大作于细_31页.pdf

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报告吧收集独家收集不断更新证券研究报告商业模式与竞争⼒力力专题惟精惟⼀一，⼤大作于细 ——爱尔眼科式连锁哲学执天下之⽜牛⽿耳【导语】连锁模式是在⼀一个⾼高度分散、服务半径明显的领域打造全国⻰龙头的关键路路径。⼀一些企业简单着眼规模做物理理式并购甚或仓促尝试多元化，遭遇诸多挫折。爱尔眼科基于⾏行行业成⻓长机遇，惟精惟⼀一⻓长期聚焦主业经营、⼤大作于细狠抓基础单元运营，通过独特的分级连锁体系实现全⾯面强劲增⻓长，成就⾏行行业⻰龙头。我们研究发现，基础单元盈利利能⼒力力是核⼼心，管理理输出能⼒力力是保障，⽽而规模是结果。⼀一、爱尔眼科：连锁模式的成功典范上市⼋八年年，爱尔眼科市值由 2010年年初不不⾜足 100亿市值增⻓长⾄至⽬目前接近 600 亿元；营收和净利利润均实现六倍增⻓长，CAGR约 30%，ROE由 %增⻓长⾄至 %。公司规模远超⺠民营领域竞争者，上市⾄至今市占率由 %增⻓长⾄至 %。⼆二、爱尔眼科连锁模式发展逻辑：基于强劲单店盈利利能⼒力力的培育、发展和扩张 1）2016年年以前：内⽣生增⻓长占⽐比 90%，以核⼼心医院为基业，实现全⾯面成⻓长 2013年年以前，公司⾮非核⼼心医院整体业绩不不佳。2013年年⾮非前⼗十⼤大医院净利利润占⽐比为%。⽽而核⼼心医院盈利利强劲，营收增速达 10-20%，净利利率为 20-30%。以核⼼心医院为基业，公司逐步实现由局部核⼼心医院盈利利到全⾯面成⻓长的转变。⾮非前⼗十⼤大医院 2014年年⾄至 2017年年H1净利利润增速分别为 %，%，%和 %；净利利润占⽐比由 2013年年的%增⻓长⾄至 2017H1的 %。 2）2017年年进⼊入外延扩张阶段：上半年年外延净利利润增⻓长贡献占 % 得益于品牌⼝口碑碑和运营能⼒力力的提升，新增医院的培育周期由 3-5年年缩减⾄至 1-2年年。爱尔眼科开始通过并购基⾦金金加快扩张，寻求连锁战略略升级。16年年以前体内孵化平均每年年 6家，⽽而并购基⾦金金成⽴立四年年已拥有 120家医院。2017年年上半年年，爱尔眼科⾸首次将并购基⾦金金旗下的 9家医院注⼊入上市公司，对净利利润增⻓长的贡献达 %（16年年以前外延贡献仅 10%），标志着公司进⼊入全新扩张阶段。增⻓长动⼒力力：⽆无论是内⽣生还是外延，爱尔眼科的强劲增⻓长动⼒力力突出表现在业务量量的持续增⻓长，⽽而根源在于对医师、设备和技术等⾏行行业核⼼心资源的掌控。公司拥有全国 %的眼科医师，且该⽐比例例逐年年上升；⼤大规模投资医疗设备，医疗设备在⾮非流动资产中的占⽐比 %；⼋八年年累计推出 460多项新技术，⾼高⽑毛利利率业务占⽐比逐步提升。2016年年，公司年年⻔门诊⼈人次 3,705,533⼈人次，⼿手术量量 377,245 例例，CAGR分别为 %和 %；业务量量增⻓长对业绩增⻓长的贡献约占 75%。三、管理理⼒力力对构建连锁⽹网络全⾯面盈利利能⼒力力的保障爱尔眼科采取循序渐进，充分培育的策略略，通过独特分级体系搭建起⾼高效的管理理运营平台，并推进⼈人才内培外引、技术共享和股权激励等多项措施实现核⼼心资源的持续输出和有效管理理。上市⾄至今公司运营效率不不断提⾼高，ROA由 %增⻓长⾄至 %，资产周转率由增⻓长⾄至。⻛风险提示：医疗服务⾏行行业政策⻛风险；并购基⾦金金旗下医院注⼊入进度不不及预期。袁季（分析师、⾸首席研究官）电话： 020-88836118 邮箱： yuanj@ 执业编号： A1310512070003 ⾏行行业指数⾛走势 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 17 … 17 … 17 … 17 … 17 … 17 … 17 … 17 … 17 … 18 … 17 … 17 … 17 … 沪深300 医药⽣生物指数爱尔眼科股价表现涨跌(%) 1M 3M 6M 爱尔眼科医药⽣生物沪深 300 基本资料料总市值（亿元）总股本（亿股）流动股⽐比例例 % 资产负债率 % 相关报告《⼴广证恒⽣生专题报告：82 岁乐⾼高的商业魔法，极致标准与⽆无限个性的完美平衡》 2017-12-15 《【教育⾏行行业深度专题】双师模式抢滩 ——从鲶⻥鱼到⼤大杀器器，决胜 2018》 2017-11-18 报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 2 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题⽬目录 1. 爱尔眼科：连锁模式的成功典范...................................................................................................... 4 业绩回顾：上市⼋八年年净利利润翻六倍，ROE翻三倍达 %.......................................................... 4 ⾏行行业对⽐比：眼科诊疗⾏行行业的绝对⻰龙头，增⻓长速度远超⾏行行业........................................................... 5 2. 增⻓长逻辑深度剖析：内⽣生增⻓长强劲，并购基⾦金金模式未来可期............................................................ 7 内⽣生外延分解：过去内⽣生增⻓长贡献近九成，未来并购基⾦金金或使扩张⼤大幅提速............................... 7 2016年年以前：内⽣生增⻓长强劲，以核⼼心医院为基业，实现连锁⽹网络全⾯面成⻓长................................... 9 业绩结构变化：得益于核⼼心医院的盈利利能⼒力力，连锁模式逐步“培育”成熟................................. 9 各类型医院对⽐比：成熟医院盈利利稳定强劲，新医院增⻓长迅速，连锁⽹网络全⾯面盈利利................. 11 （1）上市前已有医院：盈利利能⼒力力出⾊色，增⻓长稳定，培育阶段的⽀支撑......................................... 11 （2）上市后⾃自建医院：营收增⻓长速度快，净利利率快速提升，未来保持增⻓长的主要来源.............12 （3）上市后并购医院：个体差异⼤大，并购基⾦金金模式下是未来增⻓长的核⼼心来源...........................13 2017年年以后：并购基⾦金金模式外延扩张⼤大幅提速，实现连锁战略略升级............................................14 战略略意义重⼤大：连锁模式升级，2020年年建成 200家地级市医院和 1000家县级市医院.............14 孵化功能强劲：有效避免培育期净利利润负⾯面影响，增强业绩稳定性...................................... 14 扩张能⼒力力出⾊色：体外孵化速度不不断加快，满⾜足未来扩张提速的战略略需求............................... 14 增⻓长动⼒力力分析：业务量量增⻓长是主要驱动因素，掌握⾏行行业核⼼心资源是根本源泉.............................. 15 驱动因素：营收增⻓长是直接驱动因素，业务量量和均价提升是增⻓长动⼒力力源泉........................... 15 外部基础：⾏行行业增⻓长迅速，三⼤大业务需求旺盛，为业务增⻓长提供了了良好的⾏行行业基础..............16 积极的营销策略略：⼴广告及业务宣传费占营收⽐比例例约 6%，⾼高投⼊入打造专业品牌形象............... 17 内部核⼼心竞争⼒力力：掌握⾏行行业核⼼心的医师设备资源，以技术为基础，以服务为重点................. 18 ⾼高效的管理理运营：ROA由 %增⻓长⾄至 %，资产周转率由增⻓长⾄至 .................... 21 3. 管理理⼒力力对构建连锁⽹网络全⾯面盈利利能⼒力力的保障...................................................................................21 循序渐进的扩张策略略：专注主业，采⽤用样板复制策略略，稳步推进连锁扩张..................................21 扩张成本控制：管理理销售费⽤用增速与营收增速相匹配，妥善平衡内⽣生增⻓长和规模扩张.......... 22 样本复制的扩张策略略：⾼高度强调标准化和可复制性，形成联合化组织形式........................... 23 三个维度的扩张思路路：由两湖⾄至全国，由⼆二级⾄至四级，由慢⾄至快..........................................23 连锁的“⻣骨架”：分级连锁体系搭建核⼼心资源输出和管理理⽹网络.......................................................24 “⾎血液输送”：⼈人才和技术核⼼心资源的配套供给和辐射能⼒力力........................................................... 25 连锁运作的“强⼼心剂”：多层次⼈人才激励提⾼高运营效率，激发全⾯面增⻓长活⼒力力..................................26 报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 3 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表⽬目录图表 1国内上市的连锁模式代表公司.................................................................................................. 4 图表 2上市以来公司营收和净利利润增⻓长快速........................................................................................4 图表 3规模效应显著，ROE随规模稳步提升....................................................................................... 4 图表 4爱尔眼科ROE在医疗保健健康⾏行行业处于领先地位.................................................................... 5 图表 5爱尔眼科规模优势显著，连锁规模和覆盖范围远超同⾏行行............................................................ 5 图表 6爱尔眼科业务规模远超⺠民营眼科领域竞争者............................................................................. 6 图表 7爱尔眼科增⻓长速度远超⾏行行业，市占率实现翻倍.......................................................................... 6 图表 8爱尔眼科营收增速⼤大幅领先于⾏行行业........................................................................................... 7 图表 9爱尔眼科市占率稳步提⾼高......................................................................................................... 7 图表 10 2016年年以前爱尔眼科内⽣生增⻓长贡献占⽐比约九成........................................................................ 7 图表 11 2016年年以前新增医院主要以⾃自建为主（单位：家）..................................................................8 图表 12 2017上半年年因收购新并表⼦子公司对净利利润增⻓长贡献超 34%.......................................................9 图表 13 2016年年以前为内⽣生性增⻓长阶段，2017年年以后外延扩张⼤大幅提升................................................9 图表 14⾮非前⼗十⼤大医院营收和净利利润占⽐比不不断提⾼高，成为未来主要增⻓长点...........................................10 图表 15新增医院的培育周期不不断缩短............................................................................................... 10 图表 16 三种类型医院的业绩表现各异，成熟医院盈利利能⼒力力强，新增医院增⻓长迅速............................ 11 图表 17成都爱尔盈利利能⼒力力出⾊色且稳定............................................................................................... 12 图表 18 2015年年完成扩建后⼴广州爱尔保持快速增⻓长............................................................................. 12 图表 19上市后⾃自建医院增⻓长快速，净利利率不不断提⾼高.......................................................................... 12 图表 20并购医院个体差异较⼤大..........................................................................................................13 图表 21 三种类型医院的盈利利能⼒力力和增⻓长速度总结.............................................................................13 图表 22 2017年年上半年年注⼊入的 9家并购基⾦金金医院业绩表现出⾊色............................................................ 14 图表 23并购基⾦金金模式下扩张速度⼤大幅提升........................................................................................ 15 图表 24爱尔眼科⽑毛利利率和净利利率保持稳定........................................................................................ 15 图表 25爱尔眼科营收增⻓长带动净利利润增⻓长........................................................................................ 15 图表 26公司营收增速与业务量量增速⾼高度相关.....................................................................................16 图表 27业务量量增⻓长是爱尔眼科营收增⻓长的动⼒力力源泉.......................................................................... 16 图表 28眼科专科医院住院⼈人数持续快速增⻓长.....................................................................................16 图表 29我国⽩白内障⼿手术率提升空间巨⼤大............................................................................................16 图表 30爱尔眼科⼴广告和业务宣传费⽤用投⼊入巨⼤大................................................................................. 17 图表 31 16年年重庆爱尔和上海海爱尔营收增速⼤大幅下跌..........................................................................17 图表 32爱尔眼科掌握眼科诊疗⾏行行业 7%的医师资源............................................................................18 图表 33爱尔眼科的⾮非流动资产集中在商誉、医疗设备和⻓长期待摊费⽤用.............................................. 19 图表 34准分⼦子⼿手术业务占⽐比最⼤大，⽑毛利利率最⾼高................................................................................. 20 图表 35 爱尔眼科各项业务增⻓长迅速..................................................................................................20 图表 36爱尔眼科不不断开发推⼴广新技术和新业务，促进眼科业务量量价⻬齐升...........................................20 图表 37爱尔眼科的ROA和资产周转率不不断提⾼高............................................................................... 21 图表 38 HCA在快速扩张后开始向集约化转型................................................................................... 22 图表 39公司成本和费⽤用增速与营收增速相适应................................................................................. 22 图表 40爱尔眼科销售费率和管理理费率相对稳定................................................................................. 22 图表 41爱尔眼科⽹网点布局覆盖全国...................................................................................................23 图表 42爱尔眼科独特的分级连锁体系⾃自成以患者为中⼼心的服务⽣生态..................................................25 图表 43爱尔眼科联合中南⼤大学培养眼科精英⼈人才..............................................................................26 图表 44 HCA运营成本占营收⽐比例例较低..............................................................................................27 图表 45 HCA的ROA明显⾼高于同⾏行行竞争者........................................................................................ 27 图表 46爱尔眼科与迪安诊断股权激励实施情况................................................................................. 27 图表 47 上市⾄至今爱尔眼科实施三次股权激励计划，效果显著........................................................... 28 图表 48实施省会合伙⼈人计划的 11家医院盈利利能⼒力力⼤大幅提升.............................................................. 30 报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 4 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题 1. 爱尔眼科：连锁模式的成功典范⼀一直以来，我们都在思考：如何在⼀一个⾼高度分散、服务半径明显的的领域打造⼀一家全国⻰龙头？连锁模式⽆无疑是解决这个难题最常⻅见的办法，但决定连锁模式能否成功的核⼼心能⼒力力是什什么？它的增⻓长逻辑是怎样的？⼀一些企业简单地从规模着眼，以为解决了了规模问题就可以成就王者，有的则匆忙在多元化经营、供应链和衍⽣生品上做尝试，遭遇了了困难，鉴于此，我们认为，惟精惟⼀一⻓长期聚焦主业经营、⼤大作于细狠抓基础单元运营的爱尔眼科堪称研究连锁模式成功逻辑的经典样本。⽬目前看来，连锁模式被成功运⽤用于连锁医疗服务、连锁零售和连锁餐饮及酒店等多个⾏行行业。从国内上市的各⾏行行业连锁模式代表公司来看，爱尔眼科的市值、ROA、ROE和净利利率等各项指标都名列列前茅，从中可以看出爱尔眼科连锁模式具有出⾊色的运营能⼒力力。图表 1国内上市的连锁模式代表公司⾏行行业证券代码公司名称市值（亿元）净利利润（万元）净利利率 ROA ROE 连锁医疗服务爱尔眼科 56, 美年年健康 37, 迪安诊断 33, 连锁医药零售⼤大参林林 42, ⽼老老百姓 34, 连锁零售苏宁云商 1, 49, 永辉超市 1, 121, 连锁酒店和餐饮锦江股份 71, 周⿊黑鸭 59, 资料料来源：WIND、⼴广证恒⽣生注：市值数据为 2018年年 1⽉月 26⽇日收盘数据，净利利润、净利利率、ROA 和 ROE 为 2016年年年年报数据。爱尔眼科所⾯面对的是⼀一个⾼高度分散的⾏行行业，眼科诊疗需要医⽣生与患者之间⾯面对⾯面进⾏行行，且出于⽅方便便考虑，患者也⼀一般选择在附近就医，因此医疗服务具有强地域粘性的消费特征。⽽而我国医疗保障体系也引导患者就近看病，这导致该⾏行行业⻓长期呈现“全国分散，地区集中”的竞争格局。以基础单元运营能⼒力力为本，爱尔眼科的连锁模式构建了了独具特⾊色的分级连锁体系，成⻓长为全国性⻰龙头。因此对其连锁模式进⾏行行深⼊入探究对我们了了解连锁模式的核⼼心逻辑具有重要意义。业绩回顾：上市⼋八年年净利利润翻六倍，ROE翻三倍达 % 图表 2上市以来公司营收和净利利润增⻓长快速图表 3规模效应显著，ROE随规模稳步提升 50% 60% 30% 20% 10% 0% 40% 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 20 11 20 10 20 09 20 17 H 1 20 16 20 15 20 14 20 13 20 12 营收净利利润营收同⽐比净利利润同⽐比 0 5 10 15 20 25 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 20 09 20 16 20 15 20 14 20 13 20 12 20 11 20 10 总资产净资产 ROE(摊薄)(%) 数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 4 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题作为全国最⼤大的连锁眼科医疗机构，爱尔眼科主要从事各类眼科疾病诊疗、⼿手术服务与医学验光配镜等业务。爱尔眼科于 2009年年登陆A股市场，从业绩来看，公司营业收⼊入由 2009年年的 60,645万元增⻓长⾄至 2016 年年的 400,040万元，CAGR 达到 %，净利利润则由 2009年年的 8,991万元增⻓长⾄至 2016年年的 56,711万元，CAGR 达到 %，营业收⼊入和净利利润均实现六倍增⻓长。期间，除 2012年年净利利润增速较低外（主要受营收增速⼤大幅下滑影响），上市以来公司营收和净利利润增速每年年均保持在 20%以上。从投资回报率来看，随着公司规模增⻓长，公司摊薄ROE稳步提升，由 %增⻓长⾄至 %。在同⾏行行业主要的A股公司中，ROE仅次于恒瑞医药和华东医药。可⻅见，在分级连锁模式下，爱尔眼科取得的规模效益显著。图表 4爱尔眼科ROE在医疗保健健康⾏行行业处于领先地位证券代码公司名称市值（亿元） ROE（%）恒瑞医药 21,853, 复星医药 10,672, 云南⽩白药 10,646, 康美药业 10,580, 上海海莱⼠士 9,965, 华⼤大基因 7,223, 美年年健康 6,219, 上海海医药 6,174, 爱尔眼科 5,598, 华东医药 5,371, 资料料来源：WIND、⼴广证恒⽣生注：数据取⾃自WIND公司深度资料料中的综合⽐比较板块，更更新⾄至 2018年年 1⽉月 26⽇日⾏行行业对⽐比：眼科诊疗⾏行行业的绝对⻰龙头，增⻓长速度远超⾏行行业眼科诊疗⾏行行业的市场参与者可分为⺠民营和公⽴立两⼤大阵营，其中公⽴立阵营包括公⽴立综合性医院和公⽴立眼科医院，⽬目前公⽴立阵营仍然占据近 90%的市场份额。但随着越来越多的资本流⼊入⺠民营领域，⺠民营眼科专科医院在眼科诊疗⾏行行业中占据越来越重要的地位。从⺠民营眼科专科医院这⼀一细分“战场”来看，爱尔眼科具有绝对的规模优势和品牌优势。从连锁规模来看，据公司的机构投资者调研信息披露露，爱尔眼科上市体系和并购基⾦金金旗下合计约 200 家连锁医院。根据公开数据统计，即使只考虑上市体系规模（约 80家），也远超第⼆二名。⽽而且，爱尔眼科的连锁⽹网络已覆盖全国。图表 5爱尔眼科规模优势显著，连锁规模和覆盖范围远超同⾏行行医院名称成⽴立时间连锁规模连锁布局是否上市爱尔眼科 2003年年上市体系约 80 家+并购基⾦金金旗下约 120家全国连锁 A股华厦眼科医院集团 1997年年约 50家⼭山东、湖北北、安徽、贵州、四川否普瑞眼科 2005年年 14 北北京、上海海、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁⽊木⻬齐、哈尔滨、济南、⻄西安否上海海新视界眼科 2004年年 12 上海海、呼和浩特、江⻄西、⻘青岛、济南、郑州、重庆、成都、⽆无锡等否爱瑞阳光眼科 2008年年 8 重庆新三板何⽒氏眼科 1995年年 7 沈沈阳、⼤大连、葫芦岛、锦州、铁岭、营⼝口、否报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 5 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题盘锦瑞视眼科 1996年年 4 上海海否艾格眼科 2003年年 3 汉⼝口、洪⼭山、汉阳否资料料来源：公开资料料整理理、⼴广证恒⽣生此外，公司的业务规模处于遥遥领先的地位。根据公开数据，2015年年，爱尔眼科⻔门急诊量量达到 322万⼈人次，⼿手术量量达到 32万例例。与之相⽐比，普瑞眼科的⻔门急诊量量只有 60万⼈人次，⼿手术量量只有 5万例例，两者均不不⾜足爱尔眼科的五分之⼀一。2016年年，爱尔眼科业务保持快速增⻓长，⻔门诊量量达到3,705,533⼈人次，同⽐比增⻓长%；⼿手术量量 377,245例例，同⽐比增⻓长 %。图表 6爱尔眼科业务规模远超⺠民营眼科领域竞争者 322 60 60 40 10 8 32 5 4 4 1 2 300 350 0 50 100 150 200 250 爱尔眼科普瑞眼科新视界眼科华厦眼科医院艾格眼科爱瑞阳光眼科 2015年年⻔门急诊量量（万⼈人次） 2015年年⼿手术量量（万例例）资料料来源：公开资料料整理理、⼴广证恒⽣生从⾏行行业整体来看，爱尔眼科的营收增速远超⾏行行业，市占率不不断提⾼高。据爱尔眼科公告披露露，在综合性医院⾥里里，眼科的收⼊入通常占医院总收⼊入的⽐比例例为 -5%，这⾥里里取其平均值 %作为计算基础，从⽽而估算⾏行行业规模。估算结果显示，2015年年眼科⾏行行业市场总营收 7,059,万元，2009-2015年年CAGR 为 %，其中眼科医院CAGR为 %，综合医院 CAGR为 %。⽽而在此期间，爱尔眼科营收CAGR为 %，增⻓长速度远超⾏行行业。从市占率来看，爱尔眼科市占率由 2009年年的 %增⻓长⾄至 2015年年的 %，⼏几乎实现翻倍。未来⼏几年年，随着爱尔眼科连锁扩张的战略略性提速，营收CAGR有望保持在 30%以上，预计 2020年年市占率将达到 8%以上。图表 7爱尔眼科增⻓长速度远超⾏行行业，市占率实现翻倍 a:综合医院业务收⼊入 b：综合医院眼科收⼊入 b=a*% c：眼科医院业务收⼊入 d：市场规模 d=b+c e：爱尔眼科营业收⼊入 f：市占率 f=e/d*100% 2009 61,056,663 1,136,644 375,586 2,665,211 60,645 % 2010 72,704,393 1,258,834 461,641 3,188,056 86,488 % 2011 87,272,068 1,517,842 590,127 3,862,830 131,062 % 2012 105,084,490 1,877,460 678,930 4,619,598 164,013 % 2013 121,573,953 2,289,625 841,979 5,401,002 198,497 % 2014 139,765,210 2,726,415 1,023,718 6,264,913 240,205 % 2015 153,287,820 3,272,703 1,311,552 7,059,845 316,558 % CAGR % % % % % 资料料来源：国家卫计委、公司公告、⼴广证恒⽣生注：据爱尔眼科公告披露露，在综合性医院⾥里里，眼科的收⼊入通常占医院总收⼊入的 -5%，这⾥里里取其平均值 %作为计算基础。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 5 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题 2. 增⻓长逻辑深度剖析：内⽣生增⻓长强劲，并购基⾦金金模式未来可期内⽣生外延分解：过去内⽣生增⻓长贡献近九成，未来并购基⾦金金或使扩张⼤大幅提速对爱尔眼科内⽣生外延的增⻓长贡献进⾏行行分析后，我们发现爱尔眼科的发展历程⼤大致可以分为两个阶段：（⼀一）2016年年以前：内⽣生性成⻓长阶段，内⽣生增⻓长对公司净利利润增⻓长的贡献约占 90% 在 2016年年以前，内⽣生增⻓长贡献了了公司净利利润增⻓长的 90%。这⾥里里以公司 2016年年披露露的 10家核⼼心医院作为样本，这 10家医院合计贡献了了上市公司 2016年年净利利润的 %，具有较强的代表性。我们通过分析上市时已有医院和上市后新设医院净利利润增⻓长幅度占⽐比衡量量内⽣生增⻓长的贡献程度，外延扩张的贡献则以上市后并购医院的净利利润占⽐比衡量量。研究发现，10家医院中有 7家是上市以前已有医院，1家新建医院，内⽣生净利利润增⻓长幅度占⽐比为 %；⽽而上市后并购医院只有 2家，净利利润增⻓长占⽐比为 %。可⻅见，2016年年以前，内⽣生增⻓长对净利利润增⻓长的贡献占⽐比约为九成。为验证这种⽅方法的客观性，我们对 2015年年披露露的核⼼心医院（与 2016年年披露露的医院不不完全⼀一致）采⽤用同样的逻辑进⾏行行分析，分析结果同样印证了了我们的结论。图表 10 2016年年以前爱尔眼科内⽣生增⻓长贡献占⽐比约九成 2016年年医院名称 2009年年净利利润 2016年年净利利润备注增⻓长幅度占⽐比内⽣生增⻓长：⻓长沙爱尔 2, 8, 5, % 成都爱尔 1, 5, 4, % 重庆爱尔 4, 4, % 武汉爱尔 2, 6, 4, % 株洲三三⼀一爱尔 1, 1, % 沈沈阳爱尔 2, 4, 2, % 衡阳爱尔 2, 1, % 武汉爱尔眼科汉⼝口医院 / 1, 2013年年设⽴立 1, % 内⽣生增⻓长合计 10, 34, 24, % 外延扩张：⻄西安爱尔古城 / 2, 2011年年收购并表 2, % 成都康桥 / 2012年年收购并表 % 外延扩张合计 / 2, 2, % 核⼼心医院合计 10, 37, 27, % 图表 8爱尔眼科营收增速⼤大幅领先于⾏行行业图表 9爱尔眼科市占率稳步提⾼高 %%%%%%% % % % % %% % % % % % % % % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 市场规模爱尔眼科营业收⼊入 % % % % % % 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 20 10 20 09 20 15 20 14 20 13 20 12 20 11 市场规模爱尔眼科营业收⼊入市占率数据来源：国家卫计委、公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：国家卫计委、公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 6 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题 2015年年医院名称 2009年年净利利润 2015年年净利利润备注增⻓长幅度占⽐比内⽣生增⻓长：⻓长沙爱尔 2, 6, 3, % 成都爱尔 1, 4, 2, % 重庆爱尔 4, 4, % 武汉爱尔 2, 6, 4, % 株洲三三⼀一爱尔 1, 1, % 沈沈阳爱尔 2, 3, 1, % ⼴广州爱尔 1, 1, % 衡阳爱尔 1, % 内⽣生增⻓长合计 10, 30, 19, % 外延扩张：⻄西安爱尔古城 / 1, 2011年年收购并表 1, % 北北京爱尔英智 / 2010年年收购并表 % 外延扩张合计 / 2, 2, % 核⼼心医院合计 10, 32, 22, % 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生 2016年年以前，外延扩张贡献较低的主要原因在于并购速度较慢，新医院主要以⾃自建为主，且并购医院⼀一般规模较⼩小（营收规模平均约为核⼼心⽼老老医院的四分之⼀一）。此外，除部分优质标的外，平均⽽而⾔言实现盈利利前往往需要经过 2-3年年的培育阶段，因此在 2016年年以前外延扩张贡献较⼩小。图表 11 2016年年以前新增医院主要以⾃自建为主（单位：家）获得⽅方式 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 合计⾃自建医院 3 4 3 6 3 5 4 3 31 并购医院 0 7 2 2 2 0 4 0 17 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生（⼆二）2017年年以后：外延扩张阶段，2017H1并购基⾦金金模式对上市公司增⻓长贡献超 27% 然⽽而，这种情况在 2017年年上半年年出现了了变化。并购基⾦金金模式下，外延扩张对业绩增⻓长的贡献⼤大幅提升。爱尔眼科于 2014年年⾸首次设⽴立并购基⾦金金，⽬目的在于创新扩张模式，提升外延扩张效率，从⽽而进⼀一步下沉连锁⽹网络，提升公司在全国的品牌辐射⼒力力和市场渗透率。经过数年年的培育孵化，公司在 2017年年上半年年⾸首次将并购基⾦金金旗下的医院注⼊入上市公司体内，这对爱尔眼科的净利利润增⻓长模式产⽣生了了巨⼤大影响。2017年年上半年年，公司因并购新增⼦子公司 10家，净利利润均为正，合计 3,万元，对净利利润增⻓长贡献 %；其中并购基⾦金金旗下孵化的医院 9家，净利利润合计 3,万元，对净利利润增⻓长贡献 %。此外，考虑到 2017年年以前并购的医院的净利利润增⻓长贡献，2017年年上半年年外延扩张的贡献⾄至少达到%，远远超过2016年年以前的10%。由此看来，并购基⾦金金的扩张模式成效显著。未来，随着并购基⾦金金模式的推进，外延扩张或将成为爱尔眼科增⻓长逻辑中越来越重要的⼀一环。⽬目前，基⾦金金旗下已经有 120家医院，未来孵化成熟的医院将逐步注⼊入上市体系。如果爱尔眼科内⽣生增⻓长保持强劲，随着四级连锁和海海外并购的推进，公司的连锁扩张模式或将⼤大幅提速。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 7 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表 12 2017上半年年因收购新并表⼦子公司对净利利润增⻓长贡献超 34% 医院名称并购⽇日期购买⽇日⾄至期末净利利润净利利润占合并报表净利利润同⽐比涨幅的⽐比例例原并购基⾦金金旗下：泰安爱尔光明医院 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 清远爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 佛⼭山爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 九江爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 太原市爱尔康明 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 湖州爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 东莞爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 朝阳眼科医院 2017年年 1⽉月 1⽇日 % 滨州沪滨爱尔 2017年年 1⽉月 1⽇日 1, % 原并购基⾦金金旗下合计： 3, % 其他： AW Healthcare Management, LLC 2017年年 4⽉月 1⽇日 % 新并购⼦子公司合计： 3, % 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生 2016年年以前：内⽣生增⻓长强劲，以核⼼心医院为基业，实现连锁⽹网络全⾯面成⻓长业绩结构变化：得益于核⼼心医院的盈利利能⼒力力，连锁模式逐步“培育”成熟从营收和净利利润结构的变化来看，不不只是新增医院，爱尔眼科连锁模式本身也经历了了⼀一个培育阶段。在 2013年年以前，⾮非前⼗十⼤大医院净利利润始终为负，主要是因为在连锁扩张的早期，爱尔眼科在全国范围内的品牌效应尚未形成，新增医院乃⾄至连锁模式本身仍处于“培育”阶段。2013以前，新增医院的培育周期⻓长达 3-5年年；如贵阳爱尔于 2010年年并购，2014⾸首次实现盈利利；怀化爱尔于 2011年年新建，2016年年⾸首次实现盈利利。2013年年以前，公司的连锁扩张⾯面临巨⼤大的业绩压⼒力力。对此，公司凭借着核⼼心医院强劲的盈利利能⼒力力，逐步将新增医院和连锁模式本身培育成熟。核⼼心医院主要包括上市前已有的医院，这些医院具有出⾊色⽽而稳定的盈利利能⼒力力，净利利率⾼高达 20%-30%，营收增速在 10%-20%之间。此外，核⼼心医院规模较⼤大（营收规模平均约为新增医院的五倍），因此对公司的业绩贡献显著。以前⼗十⼤大医院为代表，2016年年营收占⽐比仍然达到 %。图表 13 2016年年以前为内⽣生性增⻓长阶段，2017年年以后外延扩张⼤大幅提升约90% 约10% 2016年年以前的净利利润增⻓长占⽐比内⽣生增⻓长外延扩张不不⾜足66% ⾄至少34% 2017年年H1净利利润增⻓长占⽐比内⽣生增⻓长外延扩张数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 7 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题核⼼心医院强劲的盈利利能⼒力力确保了了公司始终保持着出⾊色的业绩表现，并使得公司在连锁模式的培育期间能够源源不不断地为新增医院提供资源⽀支持，从⽽而促进连锁体系的发展和品牌推⼴广。 2014年年以后，连锁模式逐步成熟，⾮非前⼗十⼤大医院表现出强⼤大的增⻓长动⼒力力，成为未来主要增⻓长点。经过⼀一段时间的培育后，⾮非前⼗十⼤大医院进⼊入发⼒力力期，2014年年净利利润增速由 %增⻓长⾄至 %，此后 2015年年、 2016年年和 2017H1净利利润增速分别为 %，%和 %；增速⽔水平远超前⼗十⼤大医院。此外，⾮非前⼗十⼤大医院的净利利润占⽐比不不断提⾼高，由 2013年年的%增⻓长⾄至 2017H1的 %。⾄至此，爱尔眼科的三级连锁模式才取得了了实质性的成功，品牌效应和规模效应在全国范围内逐渐形成，业绩增⻓长对前⼗十⼤大医院的依赖程度不不断下降。随着连锁模式的推进，⾮非前⼗十⼤大医院的规模将不不断增⼤大，并成为公司未来增⻓长的主要动⼒力力。事实上，标志着连锁模式全⾯面成熟的另⼀一个重要变化是：得益于品牌⼝口碑碑和运营能⼒力力的提升，新增医院的培育周期⼤大幅缩减⾄至 1-2年年；如湘⻄西爱尔 2014年年新建，2016年年扭亏为盈；孝感爱尔于 2015并购，次年年就实现了了盈利利。总⽽而⾔言之，连锁模式本身往往需要经过培育，在连锁体系成熟之前，连锁扩张或将带来巨⼤大的业绩负担。⽽而爱尔眼科以核⼼心医院的强劲盈利利能⼒力力为基础，顺利利将⾮非核⼼心医院逐步培育成熟。经过充分培育后，后者进⼊入快速增⻓长时期，开始“反哺”上市公司，并成为未来的增⻓长动⼒力力。图表 15新增医院的培育周期不不断缩短可考究培育周期的连锁医院⾃自建/并购并表时间和当期净利利润⾸首次盈利利时间和当期净利利润培育周期（年年）并表年年份当期净利利润⾸首次盈利利年年份当期净利利润南昌爱尔⾃自建 2009 -4,674, 2017H1 483, 郴州爱尔并购 2010 / 2015 1,435, 5 贵阳爱尔并购 2010 / 2014 956, 4 怀化爱尔⾃自建 2011 -4,870, 2016 2,059, 5 兰州爱尔⾃自建 2012 -9,495, 2017H1 591, 韶关爱尔⾃自建 2012 -1,558, 2016 132, 4 宁波爱尔光明并购 2013 -1,489, 2017H1 1,761, 深圳爱尔⾃自建 2013 -6,686, 2015 1,318, 2 湘⻄西爱尔⾃自建 2014 -2,397, 2016 36, 2 孝感爱尔并购 2015 -132, 2016 442, 1 ⻓长沙湘江⾃自建 2015 -4,391, 2016 893, 1 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生图表 14⾮非前⼗十⼤大医院营收和净利利润占⽐比不不断提⾼高，成为未来主要增⻓长点 60% 100% 120% 140% 40% 20% 0% 80% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20 11 20 10 20 09 20 17 H120 16 20 15 20 14 20 13 20 12 营业收⼊入前⼗十⼤大医院占⽐比⾮非前⼗十⼤大医院占⽐比前⼗十⼤大医院增速⾮非前⼗十⼤大医院增速 130% 195% 260% 0% -65% -130% 65% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20 11 20 10 20 09 20 17 H 1 20 16 20 15 20 14 20 13 20 12 净利利润前⼗十⼤大医院占⽐比⾮非前⼗十⼤大医院占⽐比前⼗十⼤大医院增速⾮非前⼗十⼤大医院增速数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 8 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题各类型医院对⽐比：成熟医院盈利利稳定强劲，新医院增⻓长迅速，连锁⽹网络全⾯面盈利利对业绩结构变化的分析从纵向维度揭示了了爱尔眼科以核⼼心医院培育新增医院的发展逻辑，⽽而这⼀一部分将从不不同类型医院横向截⾯面对⽐比的⻆角度印证这⼀一发展逻辑的成效。⽬目前，爱尔眼科各种类型的医院都表现出强劲的盈利利能⼒力力和增⻓长动⼒力力，这成为了了爱尔眼科未来保持快速发展的基础。从发展时间和取得的⽅方式来看，爱尔眼科旗下的医院可分为三种类型。其中成熟医院主要包括上市前已有的医院，它们出⾊色稳定的盈利利⽔水平是公司营收的核⼼心来源。⽽而新增医院按内⽣生外延⼜又可分为⾃自建医院和并购医院，两者均处于业绩快速增⻓长时期，是公司未来增⻓长的“动⼒力力引擎”。尤其是在并购基⾦金金模式下，并购医院有望成为未来增⻓长的核⼼心动⼒力力。图表 16 三种类型医院的业绩表现各异，成熟医院盈利利能⼒力力强，新增医院增⻓长迅速 200% 150% 100% 50% 0% - 40,000 10,000 20,000 30,000 C A G R 营业收⼊入上市前已有医院上市后新建医院上市后并购医院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 9,000 (1,000) 4,000 C A G R 净利利润上市前已有医院上市后新建医院上市后并购医院数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生（1）上市前已有医院：盈利利能⼒力力出⾊色，增⻓长稳定，培育阶段的⽀支撑上市前已有医院⼤大多是核⼼心医院，它们的特点在于收⼊入和净利利润规模明显⼤大于上市后新增的医院。如前⽂文所⾔言，它们具有强劲⽽而稳定的盈利利能⼒力力，净利利率⼀一般在 20%-30%之间，远超新增的医院，是连锁模式早期培育阶段的⽀支撑，⽬目前仍然是公司营业收⼊入和净利利润的核⼼心来源。经过超过 8年年的发展，上市前已有医院⼤大多已进⼊入成熟期，增⻓长速度相对较低，营收增速⼀一般在 10%-20%之前。作为典型代表，成都爱尔眼科医院近三年年营收和净利利润的CAGR为别为 %和 %，净利利率保持在 25%左右。为了了突破医院⾃自身的规模限制，这些医院很多都会进⾏行行改扩建，从⽽而保持营收增⻓长。以⼴广州爱尔为例例， 2015年年改扩建完成后，2015-2016年年的营收规模实现了了快速增⻓长。就⾏行行业⽬目前的业务渗透率⽽而⾔言，眼科诊疗⾏行行业远未触及增⻓长天花板。相应地，这些处于成熟期的医院凭借着出⾊色的运营能⼒力力和品牌⼝口碑碑，在未来⼀一段时间内仍将保持稳定增⻓长。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 8 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题（2）上市后⾃自建医院：营收增⻓长速度快，净利利率快速提升，未来保持增⻓长的主要来源上市后⾃自建医院收⼊入规模相对较⼩小，但营收增⻓长速度快，净利利率也在快速攀升。⽬目前，上市后⾃自建的医院合计 31家，是 2016年年以前连锁扩张的主要形式，随着规模的增⻓长和盈利利能⼒力力的改善，新建医院成为公司业绩表现中越来越重要的部分，是未来公司保持增⻓长的主要来源。由于需要经过培育期，新建医院在最初⼏几年年净利利润通常为负，给上市公司带来⼀一定负担。从公司披露露的新建医院来看，除南京爱尔和咸宁爱尔以外，2014年年以前（包括 2014年年）新建的医院均已实现盈利利。随着公司经营能⼒力力和品牌声誉增强，新增医院培育周期明显缩短，营收增速逐步提⾼高。以韶关爱尔和深圳爱尔为例例，韶关爱尔于 2012新建，2016年年实现盈利利，培育周期为 4年年，近三年年营收和净利利润 CAGR分别为 %和 %，2016年年净利利率仅为 %，2017年年上半年年净利利率达到 %；深圳爱尔于 2013年年新建，2015年年扭亏为盈，培育周期仅为 2年年，近三年年营收和净利利润 CAGR分别为 %和 %，2016年年和 2017年年净利利率分别为 %和 %。图表 17成都爱尔盈利利能⼒力力出⾊色且稳定图表 18 2015年年完成扩建后⼴广州爱尔保持快速增⻓长 0 25,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 20 10 20 09 20 11 20 12 20 16 20 15 20 13 20 14 成都爱尔营业收⼊入净利利润营收增速净利利润增速净利利率 0 ,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201420132011 2012 20162015 ⼴广州爱尔营业收⼊入净利利润营收增速净利利润增速数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生图表 19上市后⾃自建医院增⻓长快速，净利利率不不断提⾼高 % % % % % %2,000 1,500 1,000 500 0 -500 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 H1 韶关爱尔营业收⼊入净利利润营收增速净利利润增速净利利率 -2 -1 0 1 2 3 0 -2,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 H1 深圳爱尔营业收⼊入净利利润净利利润增速净利利率数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 9 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题（3）上市后并购医院：个体差异⼤大，并购基⾦金金模式下是未来增⻓长的核⼼心来源与新建医院相似，并购医院⼤大多规模较⼩小，但同样表现出了了强劲的增⻓长动⼒力力，不不同的是并购的医院之间个体差异明显。如⻄西安爱尔近年年来营收增速稳定在 30%左右，净利利润增速则保持在 25%左右；⽽而孝感爱尔 2016年年营收增速达到 %，净利利润增速达到 %。此外，部分并购⽽而来的医院不不需要经过培育期就已经具备稳定的盈利利能⼒力力。由于并购医院具有⼀一定发展基础，公司净利利率⼀一般⽐比新建医院更更⾼高，且规模相对⾃自建医院更更⼤大，因此盈利利能⼒力力更更强。以郴州爱尔眼科医院和⻄西安爱尔古城眼科医院为例例，郴州爱尔 2016年年营业收⼊入 2,万元，近三年年 CAGR 为 %，净利利润为万元，近三年年增速波动较⼤大。郴州爱尔经过了了 5年年的培育期才实现盈利利， 2016年年净利利率为 %。⽽而⻄西安爱尔古城在被收购的时候就已经具备不不错的盈利利能⼒力力，2016年年营收规模达到 10,万元，是前者的四倍以上，净利利润为 2,万元，近三年年净利利润稳定在 35%左右，2016年年净利利率为 %。 2016年年以前，爱尔眼科并购的医院只有 17家，并购速度相对较慢，同时由于医院规模较⼩小，导致 2016 年年以前外延扩张对公司增⻓长的贡献较⼩小。但随着并购基⾦金金模式的推进，盈利利能⼒力力和增⻓长动⼒力力兼具的并购医院在未来将成为公司增⻓长的核⼼心来源，推动上市公司快速发展。图表 21 三种类型医院的盈利利能⼒力力和增⻓长速度总结医院类型上市前已有上市后⾃自建上市后并购医院数量量 19 31 27 （其中 10家为 2017年年上半年年并购）营收规模营收规模⼤大，公司营收的核⼼心来源营收规模较⼩小营收规模相对较⼩小，个体差异明显盈利利能⼒力力净利利率⾼高，盈利利能⼒力力强净利利率相对较低，盈利利能⼒力力相对较弱，但处于迅速改善时期净利利率相对新建医院更更⾼高，盈利利能⼒力力也相对更更强，盈利利能⼒力力和增⻓长动⼒力力兼具增⻓长速度成熟期医院，增⻓长相对平稳增⻓长迅速，公司未来增⻓长的主要来源增⻓长迅速，并购基⾦金金模式下公司未来增⻓长的核⼼心来源培育周期 / 培育周期不不断缩短培育周期不不断缩短，部分优质医院不不需要经历培育期；并购基⾦金金模式可确保上市公司业绩不不受培育期影响资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生图表 20并购医院个体差异较⼤大 -1 0 1 2 3 4 5 6 -500 0 2,500 1,000 2,000 1,500 3,000 500 20 16 20 15 20 13 20 14 20 17 H1 郴州爱尔营业收⼊入净利利润营收增速净利利润增速 % % % % % 2,000 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 H1 ⻄西安爱尔古城营业收⼊入净利利润营收增速净利利润增速数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 9 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题 2017年年以后：并购基⾦金金模式外延扩张⼤大幅提速，实现连锁战略略升级战略略意义重⼤大：连锁模式升级，2020年年建成 200家地级市医院和 1000家县级市医院随着连锁⽹网络盈利利能⼒力力的全⾯面成熟，地级市三级⽹网点的布局逐步完善，公司进⼀一步将三级连锁拓拓展⾄至 “中⼼心城市-省会-地级市-县”四级连锁模式，这样的战略略升级要求⽹网点布局和⻔门店下沉⼤大幅提速。根据战略略规划，到 2020年年，公司将在全国建设 200家地级市眼科医院和 1000 家县级市医院或⻔门诊部。为此，2014 年年起，公司通过设⽴立并购基⾦金金对体外医院进⾏行行收购、新建和培育，这⼀一模式不不仅有效提升了了公司的资⾦金金运⽤用效率，⽽而且能够⼤大幅提升连锁扩张的速度和稳定性，从⽽而实现四级连锁扩张下要求的战略略提速。2017年年上半年年，公司⾸首次将并购基⾦金金旗下孵化的 9家医院注⼊入上市体系，标志着爱尔眼科的连锁扩张模式进⼊入全新阶段。⽽而⽆无论是采⽤用⾃自建的形式，还是并购的形式，体内孵化都⾯面临着培育期对上市公司业绩存在负⾯面影响和扩张速度慢的两⼤大难题。这使得体内孵化的形式难以满⾜足公司未来的战略略规划。并购基⾦金金则能够有效解决这两⼤大难题，从⽽而满⾜足战略略需求。孵化功能强劲：有效避免培育期净利利润负⾯面影响，增强业绩稳定性平均⽽而⾔言，新建医院需要 2-3年年才能实现盈亏平衡，并购医院也只有部分优质标的才能在并购当年年实现盈利利，因此体内孵化多少会给上市公司业绩带来负担，不不利利于公司业绩的稳定，这其实也是限制体内孵化速度的原因之⼀一。相⽐比之下，通过并购基⾦金金对体外医院进⾏行行收购、新建和培育⼯工作，能够很好地避免业绩负担，增强业绩的稳定性。并购基⾦金金旗下的医院在注⼊入上市体系前都经过了了标准化的培训，在运作模式，财务管理理等⽅方⾯面和爱尔眼科保持⼀一致，具备和上市公司⽆无缝对接的条件。此外，新医院在市场培育和⼈人员培养等⽅方⾯面也更更加成熟，能够保证管理理层和员⼯工稳定，因此也保证了了它们在被注⼊入上市体系后能够保持良好的发展势头。图表 22 2017年年上半年年注⼊入的 9家并购基⾦金金医院业绩表现出⾊色医院名称进⼊入并购基⾦金金旗下的时间和⽅方式 2015 2016 2017H1 营业收⼊入净利利润营业收⼊入净利利润营业收⼊入净利利润东莞爱尔 2014年年 12⽉月新建 1, 4, 3, 泰安爱尔 2014年年 8⽉月并购 1, 2, 1, 太原爱尔康明 2014年年 10⽉月并购 1, 2, 1, 佛⼭山爱尔 2015年年 6⽉月新建 3, 2, 九江爱尔 2015年年收购 1, 清远爱尔 2015年年 1⽉月新建湖州爱尔 2015年年 2⽉月并购 1, 2, 1, 滨州沪滨爱尔 2015年年 12⽉月并购 3, 5, 2, 10, 1, 朝阳爱尔 2015年年 10⽉月并购 1, 3, 1, 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生扩张能⼒力力出⾊色：体外孵化速度不不断加快，满⾜足未来扩张提速的战略略需求 2016年年以前，如果不不考虑并购基⾦金金旗下的医院，平均每年年的扩张速度只有 6家，⽽而并购基⾦金金⾃自设⽴立以来扩张速度不不断提⾼高，截⾄至⽬目前，并购基⾦金金旗下培育的医院数⽬目已经达到了了 120家，扩张速度惊⼈人。未来经过培育，成熟的医院将会逐步被注⼊入上市公司体内，从⽽而有效解决体内孵化速度慢的问题。在新的四级连锁的战略略规划下，只有并购基⾦金金模式才能实现公司需要的扩张速度。并购基⾦金金模式将成为爱尔眼科分级连锁模式中关键的⼀一环。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 10 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表 23并购基⾦金金模式下扩张速度⼤大幅提升 18 21 32 37 45 50 55 63 66 3 11 5 8 5 5 8 3 916 48 84 120 50 100 150 0 200 250 201220112009 2010 20172016201520142013 当年年期初医院数当年年新增医院数并购基⾦金金旗下医院数资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生增⻓长动⼒力力分析：业务量量增⻓长是主要驱动因素，掌握⾏行行业核⼼心资源是根本源泉⽆无论是在内⽣生性成⻓长阶段，还是在外延扩张阶段，爱尔眼科连锁模式所依赖的核⼼心都只有⼀一个，那就是强劲的增⻓长动⼒力力。对于爱尔眼科⽽而⾔言，这种增⻓长动⼒力力的集中表现在于业务量量和业务均价的持续提升，⾯面对⾏行行业历史性的成⻓长机遇，爱尔眼科对外⼤大⼒力力打造专业品牌⼝口碑碑，对内⾼高度重视服务质量量，掌握⾏行行业核⼼心资源，从⽽而实现了了远超⾏行行业的增⻓长速度。驱动因素：营收增⻓长是直接驱动因素，业务量量和均价提升是增⻓长动⼒力力源泉⾸首先必须明确的是，快速稳定的营收增⻓长是爱尔眼科业绩增⻓长的直接驱动因素，同时也体现出其出⾊色的可持续盈利利能⼒力力。由财务分析可知，公司的销售费⽤用和管理理费⽤用持续增⻓长。其中，销售费⽤用的增⻓长主要是⽤用于新设医院和新收购医院的品牌宣传和开业宣传，这导致⼴广告及业务宣传费⽤用的⽀支出增加；同时公司销售⼈人员增加，导致⼈人⼯工费⽤用增加。⽽而管理理费⽤用增⻓长主要是因为公司规模扩⼤大导致⼈人⼯工费⽤用、房租费、折旧、⻓长期待摊费⽤用摊销以及办公、⽔水电费增加。简⽽而⾔言之，销售费⽤用和管理理费⽤用持续增⻓长主要是由连锁扩张所导致，并在新增医院培育期间对公司业绩带来压⼒力力。但爱尔眼科凭借着出⾊色的盈利利能⼒力力，成功覆盖扩张成本，从⽽而保证了了稳定的净利利率⽔水平，并凭借快速的营收增⻓长带动净利利润增⻓长。图表 24爱尔眼科⽑毛利利率和净利利率保持稳定图表 25爱尔眼科营收增⻓长带动净利利润增⻓长 0 10 20 30 40 50 60 20 12 20 11 20 09 20 10 20 17 H120 16 20 15 20 14 20 13 ⽑毛利利率(%) 净利利率(%) % % % % % % % 20 12 20 11 20 09 20 10 20 17 H120 16 20 15 20 14 20 13 营收同⽐比增速净利利润同⽐比增速数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 10 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题⽽而营收规模的增⻓长动⼒力力源⾃自于主营业务业务量量和均价的提升。2009-2016年年期间，公司年年⻔门诊⼈人次由 797,412⼈人次增⻓长⾄至 3,705,533⼈人次，CAGR为 %；⼿手术量量由 90,061例例增⻓长⾄至 377,245例例，CAGR为 %。⽽而同期营收CAGR为 %。因此，业务量量增⻓长对业绩增⻓长的总体贡献约为 75%，⽽而其余 25%则来源于业务均价的提升。（因为营收=业务量量*均价，所以营收增速约等于业务量量增速+均价增速。⽽而且如果均价保持不不变，那么营收增速应该等于业务量量增速，所以营收增速超过业务量量增速的部分就是均价提⾼高导致的部分。这⾥里里⽤用（%+%）/2/%估计业务量量增⻓长贡献占⽐比。）由公司营收增速和业务量量增速的折线图，我们也可以直观地看出两者的增⻓长速度⾼高度协同。由此可⻅见，业务量量的增⻓长是爱尔眼科业绩保持快速增⻓长的主要驱动因素。外部基础：⾏行行业增⻓长迅速，三⼤大业务需求旺盛，为业务增⻓长提供了了良好的⾏行行业基础⽬目前，眼科诊疗⾏行行业正处于快速发展阶段，市场前景⼴广阔，成为爱尔眼科强劲增⻓长动⼒力力的外部基础。据《中国卫⽣生和计划⽣生育统计年年鉴》披露露，2009-2015年年期间，国内眼科专科医院的住院⼈人数由万⼈人增⻓长⾄至万⼈人，CAGR⾼高达 %，且同⽐比增速近年年来处于上升阶段。图表 26公司营收增速与业务量量增速⾼高度相关图表 27业务量量增⻓长是爱尔眼科营收增⻓长的动⼒力力源泉 30% 60% 50% 20% 10% 0% 40% 4,000,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 20 10 20 09 20 16 20 11 20 12 20 15 20 13 20 14 ⻔门诊量量（⼈人次）⼿手术量量（例例）营收增速⻔门诊量量增速⼿手术量量增速 61% 96% 78% 50% 102% 70% 77% 81% %% % 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 业务量量增⻓长贡献占⽐比均价增⻓长贡献占⽐比数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生注：计算原理理同前图表 28眼科专科医院住院⼈人数持续快速增⻓长图表 29我国⽩白内障⼿手术率提升空间巨⼤大 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 11 20 10 20 09 20 15 20 14 20 13 20 12 住院⼈人数同⽐比增速 1700 6520 6000 8091 11000 11080 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 中国台湾中国⼤大陆法国美国⽇日本印度 CSR（例例/百万⼈人群/年年）数据来源：中国卫⽣生和计划⽣生育统计年年鉴、⼴广证恒⽣生数据来源：IOVS、《提⾼高⽩白内障⼿手术率是我国防盲治盲的当务之急》、⼴广证恒⽣生注：中国⼤大陆为 2015年年数据，其他国家和地区为 2011-2012年年数据报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 11 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题从爱尔眼科的准分⼦子⼿手术、⽩白内障⼿手术和视光服务三⼤大业务来看，市场需求旺盛，且渗透率较低，未来发展前景⼴广阔。 ! 就准分⼦子⼿手术⽽而⾔言，据 2014年年卫⽣生部和教育部联合调查显示，我国⼈人⼝口近视率⾼高达 33%，远超 22% 的世界平均⽔水平。全国近视⼈人⼝口接近 4亿，其中约有 8000万⼈人符合⼿手术治疗条件，但⽬目前每年年近视治疗的⼿手术量量仅 100万例例左右，市场渗透率仅为 %，提升空间巨⼤大。⽽而作为近视矫正的主要⼿手术⽅方式之⼀一，准分⼦子⼿手术的市场发展潜⼒力力巨⼤大。 ! 就⽩白内障⼿手术⽽而⾔言，据智研咨询发布的《2017-2023年年中国⽩白内障⽤用药⾏行行业市场运营态势及发展前景预测报告》显示，2009-2016年年期间，我国⽩白内障患者由的 9,075万⼈人增⻓长⾄至 11,947万⼈人，CAGR 为 %。从渗透率来看，我国的⽩白内障⼿手术率（CSR，⽤用每年年每百万⼈人群中⽩白内障⼿手术的实施例例数衡量量）仍有较⼤大提升空间。2011-2015年年期间，我国 CSR 已经由 684例例增⻓长⾄至 1700例例，但仍远远落后于其他国家和地区。未来，我国⽩白内障⼿手术率将持续提⾼高。 ! 就视光服务⽽而⾔言，爱尔眼科以专业的医学验光配镜为专⻓长。据 EUROMONITOR预测，2020年年我国眼镜零售市场规模将超过 850亿元，⻓长期市场空间达到 1000亿以上，其中医学验光配镜将成为市场主流，市场规模有望突破 250亿元。积极的营销策略略：⼴广告及业务宣传费占营收⽐比例例约 6%，⾼高投⼊入打造专业品牌形象⾯面对快速增⻓长的市场需求，爱尔眼科采取了了全⽅方位、⽴立体化的积极营销策略略，主动出击，抢占市场份额。从费⽤用结构来看，⼈人⼯工费⽤用是爱尔眼科费⽤用⽀支出中占⽐比最⾼高的⼀一项，这⼀一点与其他连锁医疗服务机构相类似。但在这之外，爱尔眼科在⼴广告和业务宣传上的投⼊入则远⾼高于美年年健康和迪安诊断。在爱尔眼科上市之初，公司就⼗十分重视品牌形象的塑造，2009年年⼴广告及业务宣传费⽤用占营收的⽐比例例⾼高达 %。随着品牌形象的确⽴立，此后⼏几年年⼴广告及业务宣传费⽤用占⽐比逐步下降，2013年年以后稳定在 6%左右。⽽而相⽐比之下，美年年健康和迪安诊断的该项占⽐比只有约 3%和 %。由此可⻅见，爱尔眼科对于品牌宣传和业务推⼴广的⾼高度重视。在营销策略略上，⼀一⽅方⾯面，爱尔眼科利利⽤用新兴媒体和权威媒体突出健康教育和新闻事件营销，积极进⾏行行品牌推⼴广。以百度新闻的报道量量衡量量，爱尔眼科的新闻曝光率远超其他的眼科专科医院：关于爱尔眼科的新闻报道量量达到 30万以上，其中具有品牌宣传性质的报道占⽐比不不低；⽽而普瑞眼科和新视界眼科等报道量量均不不⾜足 1000。2017年年 1⽉月，爱尔眼科⼴广告宣传⽚片更更是在《焦点访谈》节⽬目期间和CCTV-1《新闻 30分》、《⻩黄⾦金金档剧场》前惊艳亮相，引发社会各界⼴广泛关注。鉴于央视频道对于合作企业、品牌的筛选⼗十分严苛，这⼀一⼴广告投放⼤大⼤大提⾼高了了爱尔眼科的品牌形象。另⼀一⽅方⾯面，爱尔眼科加强与有关政府部⻔门和基层医疗机构的联系，深⼊入居⺠民社区，积极开展社区筛查和居⺠民义诊等线下的业务推⼴广活动。图表 30爱尔眼科⼴广告和业务宣传费⽤用投⼊入巨⼤大图表 31 16年年重庆爱尔和上海海爱尔营收增速⼤大幅下跌 0% 5% 2% 3% 1% 10% 9% 8% 4% 6% 7% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20 09 20 17 H120 11 20 13 20 15 爱尔眼科的⼴广告及业务宣传费爱尔眼科⼴广告及业务宣传费占营收⽐比例例美年年健康⼴广告宣传推⼴广费占营收⽐比例例迪安诊断⼴广告宣传推⼴广费占营收⽐比例例 % % % % % % 50% 40% 60% 30% 20% 10% 0% -10% 201620152014 重庆爱尔营收增速上海海爱尔营收增速数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 11 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题这种⾼高投⼊入的营销策略略曾被质疑是否具有价值，但事实上，就医疗服务⾏行行业⽽而⾔言，品牌⼝口碑碑的好坏和业务推⼴广的渗透程度将直接影响到业务量量的增⻓长。以 2016年年“魏则⻄西事件”的影响为例例，公司 2016年年第三季度业绩增⻓长⼤大幅下跌，仅达到 10%左右，公司回应称：部分地区谣传称爱尔眼科部分医院同属于莆⽥田系，对医院品牌形象造成影响，从⽽而影响业绩。尤其是在上海海、重庆等地，由于魏则⻄西事件的影响，爱尔眼科公益性的眼健康知识普及的社区活动被停⽌止，这直接导致⽩白内障科普带动的⼿手术治疗增速明显下滑。2016 年年，重庆爱尔的营收增速下跌⾄至%，⽽而 2014年年和 2015年年营收增速分别为 %和 %；同⼀一地区的成都爱尔则保持增速稳定。此外，上海海爱尔 2016年年营收增速下跌⾄至 %，此前增速⾼高达 50%左右。由此可⻅见，出⾊色的品牌形象对于爱尔眼科保持增⻓长动⼒力力具有重要意义。如今，爱尔眼科在部分地区已经形成了了“看眼病，到爱尔”的良好⼝口碑碑，在患者越来越重视医院⼝口碑碑的背景下，爱尔眼科业务量量的⾼高速增⻓长仍可预期。内部核⼼心竞争⼒力力：掌握⾏行行业核⼼心的医师设备资源，以技术为基础，以服务为重点如果说出⾊色的品牌营销只能在短时间吸引患者，那么真正帮助爱尔眼科赢得患者赞誉的核⼼心还是在于⾼高品质的医疗服务。基于多年年的经营经验，爱尔眼科始终强调医师、设备和技术是打造眼科医疗机构核⼼心竞争⼒力力的关键要素。（1）拥有 7%的眼科医师资源，构建⼈人才壁垒图表 32爱尔眼科掌握眼科诊疗⾏行行业 7%的医师资源 450 660 891 1119 1135 1346 1558 1985 15,581 15,131 16,989 16,846 18,038 20,597 22,006 % % % % % % % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%25000 20000 15000 10000 5000 0 201320122009 2010 2011 201620152014 爱尔眼科医师数量量眼科医院医师数量量眼科医师数量量爱尔眼科医师资源占⽐比资料料来源：公司公告、国家卫计委、⼴广证恒⽣生医师资源是眼科诊疗⾏行行业最重要，但⼜又最为稀缺的核⼼心资源，主导着眼科医疗机构的诊疗服务⽔水平。 2015年年，我国眼科执业（助理理）医师在所有医师中占⽐比仅为 %，⼈人数仅为 22,006 ⼈人，平均每万⼈人拥有⼀一名眼科医师。因此，掌握医师资源所构建的⼈人才壁垒对⾏行行业竞争⼒力力有极⼤大帮助。从爱尔眼科披露露的信息来看，医师数量量在医务⼈人员中的占⽐比稳定在 26%左右，由此可以估算爱尔眼科的医师数量量。2009年年⾄至 2016年年期间，爱尔眼科的医师数量量由约 450⼈人增⻓长⾄至 1,985⼈人；在全⾏行行业医师资源中占⽐比由 2009年年的 %逐步增⻓长⾄至 2015年年的 %。此外，在爱尔眼科的医师队伍中，⾼高级职称医师占⽐比较⾼高（2009年年上市时占⽐比⾼高达 30%），包括⼀一批博⼠士⽣生导师、硕⼠士⽣生导师、博⼠士、博⼠士后、欧美访问学者以及临床经验丰富的核⼼心专家，可⻅见其医师团队的实⼒力力雄厚。充⾜足⽽而优质的医师资源保证了了爱尔眼科领先的医疗服务质量量，爱尔眼科的市占率因此也随着医师资源占⽐比的上升⽽而不不断提⾼高。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 12 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题（2）医疗设备占固定资产⽐比例例超过 70%，有的放⽮矢地将资⾦金金投⼊入到核⼼心资产⼀一般⽽而⾔言，连锁机构都属于重资产运营⾏行行业，因此资产的配置⽐比例例决定着资⾦金金的运⽤用效率和连锁⽹网点的盈利利能⼒力力。尽管在 2017年年以前，⾃自建新医院是爱尔眼科连锁扩张的主要⽅方式，但公司其中 90%的医院场地都是租赁⽽而来，从⽽而⼤大幅减少了了资⾦金金在这⼀一块⾮非核⼼心资产的投⼊入，并将有限的资源投⼊入到核⼼心资产上，从⽽而最⼤大化连锁医院的竞争⼒力力。从结构来看，爱尔眼科的⾮非流动资产主要包括商誉，固定资产和⻓长期待摊费⽤用。其中，据 2017年年半年年报披露露，在固定资产中，房屋建筑物 14,万元，占⽐比不不⾜足 20%，⽽而医疗设备 59,万元，占⽐比达到 70%以上。⻓长期待摊费⽤用则主要是为了了给患者提供温馨舒适的就医环境，因此在装修上⽀支出较⼤大。由此可⻅见，爱尔眼科⼗十分重视医疗服务质量量和患者的就医体验，这成为了了吸引患者重要因素。图表 33爱尔眼科的⾮非流动资产集中在商誉、医疗设备和⻓长期待摊费⽤用 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 90%80%70%60%50%40%0% 10% 20% 100%30% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 商誉医疗设备房屋、建筑物⻓长期待摊费⽤用其他资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生（3）⼋八年年累计推出超过 460项新技术，全⻜飞秒、⻜飞秒等⾼高端⼿手术推动准分⼦子⼿手术占⽐比提⾼高从全国著名的眼科医院来看，技术领先和科研实⼒力力是吸引患者最根本的要素。在全国范围内具有显著影响⼒力力的眼科医疗机构主要包括：北北京同仁医院、复旦⼤大学附属眼⽿耳⿐鼻喉医院、中⼭山⼤大学中⼭山眼科中⼼心等，它们的共同特点在于领先的技术⽔水平和研发实⼒力力，并凭借着技术优势吸引了了来⾃自全国各地的就诊患者。其中，据爱尔眼科招股说明书披露露，复旦⼤大学附属眼⽿耳⿐鼻喉科医院眼科年年⻔门急诊量量约为 50万，年年⼿手术量量超过万。对于医疗服务机构⽽而⾔言，技术领先是放⼤大单个医院服务半径，从⽽而提⾼高业务量量和营业收⼊入最有效的办法。⽽而爱尔眼科始终坚持对新技术和新业务的开发和推⼴广，从⽽而推动业务量量和业务均价增⻓长。这些新技术和新业务往往会成为新的利利润增⻓长点。同时，在技术⾰革新的过程中，⾼高端⼿手术占⽐比不不断提⾼高，⾼高⽑毛利利率业务占⽐比也在不不断提⾼高，从⽽而刺刺激了了业绩增⻓长。⽬目前，⽑毛利利率最⾼高的项⽬目是准分⼦子⼿手术，其⽑毛利利率⾼高达 %。2016年年准分⼦子⼿手术收⼊入增速达到 %，主要原因在于全⻜飞秒、⻜飞秒、ICL等⾼高端⼿手术占⽐比提⾼高，推动了了业务量量价⻬齐升。不不仅如此，随着新技术的推⼴广，准分⼦子⼿手术收⼊入占⽐比逐年年提⾼高，2015年年、2016年年和 2017上半年年分别为 %，%和 %，对业绩增⻓长的贡献显著。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 12 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表 36爱尔眼科不不断开发推⼴广新技术和新业务，促进眼科业务量量价⻬齐升年年份新技术项⽬目数量量主要项⽬目 2009 53项主要包括包括微⼩小切⼝口⽩白内障⼿手术、Q值引导的准分⼦子个体化⼿手术、⻜飞秒激光辅助的⻆角膜移植、23G 玻切系统在眼底病中的应⽤用、⻢马凡⽒氏综合征晶状体混浊的超声乳化治疗等。 2010 50 余项如⻜飞秒激光激光治疗近视、Toric IOL 植⼊入、Medpor 泪道义管在⿐鼻腔泪囊吻合术中的应⽤用；公司还引进了了 SBK ⼑刀、眼前节全景仪等各类尖端检查设备。 2011 54项如 Acrysof Cachet IOL ⼈人⼯工晶状体植⼊入、SLT 治疗开⻆角型⻘青光眼、⻜飞秒激光辅助的⻆角膜内⽪皮移植术治疗⻆角膜⼤大疱性病变、⼈人⼯工⻆角膜联合玻璃体切除术治疗复杂性眼外伤等。 2012 30余项包括 PDT 疗法、下颌瞬⽬目综合症的⼿手术治疗、Ranibizumab治疗眼底疾病等新技术的临床应⽤用。 2013 24项包括⻜飞秒激光⽩白内障⼿手术、经⿐鼻内窥镜泪囊⿐鼻腔粘膜缝线吻合术、巩膜瓣下 EX-PRESS 微型⻘青光眼引流装置的临床应⽤用、PASCAL 多焦点激光治疗眼底病等。 2014 79项包括胶原交联（Epi-on CXL）在圆锥⻆角膜治疗中的应⽤用、巩膜瓣下 EX-PRESS 微型⻘青光眼引流装置植⼊入术、蔡司 Resight ⾮非接触式⼴广⻆角镜系统在玻璃体视⽹网膜⼿手术中的应⽤用等。 2015 77项包括⽼老老视矫正技术（阿玛 Presby MAX⽼老老视软件）、三维⽴立体超声（Dual pump Fushionphaco 技术）、“EX-PRESS ⻘青光眼引流器器植⼊入术”、“⻜飞秒激光⽩白内障⼿手术”、 AngioOCT（⾎血管造影 OCT)、双眼视功能训练、577多点矩阵/微脉冲激光、STAAR V4C 晶体以及 VERION 数字导航系统等新技术的临床应⽤用。 2016 95项包括 27+G 玻切技术、玻璃体消融术、Ahmed TM⻘青光眼引流阀植⼊入术、Contoura Vision 正常眼⻆角膜地形图引导的个体化⼿手术、⻆角膜胶原交联、双晶体植⼊入术等新技术的临床应⽤用。资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生此外，爱尔眼科的科研实⼒力力也处于⾏行行业领先地位。2017年年上半年年，公司在各类期刊共发表论⽂文 43篇，其中国际 SCI收录论⽂文 10篇、Medline收录论⽂文 9篇、中⽂文核⼼心期刊收录 15篇，中国科技论⽂文统计源期刊收录 33篇。此外，爱尔眼科承办了了中国⾸首届⾮非公⽴立医疗机构眼科专业委员会年年会暨⾸首届全国临床眼科⼤大会，组织参加各类国内外学术交流活动 54次，包括：第 32届亚太眼科学会⼤大会（APAO）、2017年年美国⽩白内障图表 34准分⼦子⼿手术业务占⽐比最⼤大，⽑毛利利率最⾼高图表 35 爱尔眼科各项业务增⻓长迅速 30% 20% 0% 10% 60% 50% 40% 0 50,000 100,000 150,000 ⽑毛利利率营业收⼊入眼前段⼿手术⽩白内障⼿手术眼后段⼿手术视光服务准分⼦子⼿手术其他 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 20 17 H120 16 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 准分⼦子⼿手术⽩白内障⼿手术视光服务眼前段⼿手术眼后段⼿手术其他业务收⼊入数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 13 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题与屈光⼿手术学会年年会（ASCRS）、2017中国眼底病论坛暨集团眼底病学科年年会、第六届全国眼整形眼眶病学术⼤大会暨集团眼眶与眼整形学科年年会、第⼗十六届全国⻆角膜暨眼表疾病学术⼤大会暨集团⻆角膜病学科年年会、海海峡两岸医药卫⽣生交流协会眼科专业委员会视⽹网膜⾎血管病学组学术会议等。在这些学术交流中，公司共有 90多名爱尔专家在各类会议上主持或发⾔言，有近 300篇⽂文章被各类会议录⽤用为展板及书⾯面交流材料料，爱尔眼科的科研实⼒力力得到充分体现。⾼高效的管理理运营：ROA 由 %增⻓长⾄至 %，资产周转率由增⻓长⾄至对于连锁模式⽽而⾔言，仅仅掌握了了⾏行行业核⼼心资源还远远不不够，只有通过⾼高效管理理运营将核⼼心资源和优势辐射⾄至全连锁⽹网络才能够最⼤大程度发挥这⼀一商业模式的优势。从这⼀一⻆角度来看，爱尔眼科强劲的增⻓长动⼒力力与其运营能⼒力力持续稳定的提⾼高不不⽆无关系。2009-2016年年期间，爱尔眼科的 ROA由 %增⻓长⾄至 %，资产周转率由增⻓长⾄至，运营效率⼤大幅提升。事实上，为了了实现全⾯面的增⻓长动⼒力力，爱尔眼科建⽴立了了独特的分级连锁模式，将旗下连锁医院有机地搭建起⼀一个⾼高效的运作平台，并基于这个平台对核⼼心资源在全⽹网络内进⾏行行输送和有效管理理，从⽽而提⾼高对核⼼心资源的运⽤用效率。在下⼀一部分，我们将对爱尔眼科出⾊色的管理理能⼒力力进⾏行行深⼊入分析。 3. 管理理⼒力力对构建连锁⽹网络全⾯面盈利利能⼒力力的保障由发展历程来看，爱尔眼科的连锁扩张过程就是⼀一个由少数⽹网点盈利利到体系内医院全⾯面盈利利，并且保持全⾯面强劲增⻓长的过程。为了了实现这⼀一过程，爱尔眼科采取了了循序渐进的扩张思路路，将连锁⽹网络构建成⼀一个⾼高效的有机整体，有效解决连锁模式中的框架设计、资源和能⼒力力的输出，以及“⼈人”三⼤大⽅方⾯面问题。循序渐进的扩张策略略：专注主业，采⽤用样板复制策略略，稳步推进连锁扩张在连锁扩张的过程中，随之⽽而来的是扩张成本和运营压⼒力力，如果不不能妥善平衡好内⽣生增⻓长和外延扩张的关系，盲⽬目追求扩张速度，恐怕只会招致巨⼤大的财务⻛风险。以美国最⼤大的连锁医院运营商HCA为例例。HCA公司主要管理理和经营独⽴立的外科中⼼心，诊断和影像中⼼心，辐射和肿瘤治疗中⼼心，康复和物理理治疗中⼼心，以及其他各种医疗保健设施。HCA先后经历了了快速扩张和集约化转型两个阶段。1987年年HCA的规模扩张达到了了顶峰，当时HCA旗下拥有 463家医院。但随着连锁规模越来越⼤大，HCA的运营压⼒力力也不不断增⼤大。1997年年，HCA终于意识到盲⽬目的扩张不不仅导致经营⻛风险积累，还削弱了了核⼼心竞争⼒力力。此后，HCA开始⾼高度重视运营效率，发展模式由发散型向集约型转变，并将⾮非核⼼心资产剥离，重点发展核⼼心医院和核⼼心业务。图表 37爱尔眼科的ROA和资产周转率不不断提⾼高 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 ROA（%） 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 资产周转率数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 13 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表 38 HCA在快速扩张后开始向集约化转型发展阶段时间发展历程形成阶段 1961 Frist Jr.建⽴立公园景观医院，医院只有 20医疗⼈人员和 152张病床 1968 Frist 等⼈人成⽴立医院管理理公司 HCA，公园景观医院的股东与 HCA 进⾏行行换股快速扩张阶段 1969 HCA ⾸首次 IPO，拥有 11家医院 1969-1987 由 11家医院发展到 463家医院调整阶段 1988 以每股 51美元完成杠杆私有化 1992 第⼆二次 IPO 1994 与哥伦⽐比亚医院管理理公司合并，组成 Columbia/HCA，医院数量量为 350家集约化转型阶段 1997 Frist Jr.重返 HCA 出任董事会主席兼 CEO，提出重点发展核⼼心医院的战略略性转型 1999 对 Life Point和 Triad 医院集团进⾏行行拆分 2006 被 Frist Jr.、KKR、⻉贝恩资本和美林林证券等机构收购，第⼆二次退市 2011 第三次 IPO 2016 拥有 170家医院和 44,290张病床资料料来源：公开资料料整理理、⼴广证恒⽣生与HCA不不同的是，不不少连锁企业在扩张过程中或者过分追求规模扩张，如咖啡陪你，扬⾔言要在中国开 5000家连锁咖啡店，却最终导致资⾦金金链断裂；或者偏离主业，盲⽬目发展业务多元化，如美国曾经第三⼤大零售连锁企业，沃尔玛曾经的对⼿手Kmart，在稍有规模后，便便迫不不及待地开始多元化并购，涉⾜足服装、家庭⽤用品、书籍等多个领域；最终导致破产。对此，爱尔眼科⼀一⽅方⾯面始终专注于提供优质的眼科诊疗服务，在服务质量量上精益求精；另⼀一⽅方⾯面，爱尔眼科从不不刻意追求扩张速度，⽽而是采取循序渐进的扩张策略略，稳步推进连锁扩张，从⽽而确保连锁⽹网络的盈利利能⼒力力得到充分的培育。这种循序渐进的扩张策略略体现在扩张成本控制、扩张策略略和扩张思路路等多个⽅方⾯面。扩张成本控制：管理理销售费⽤用增速与营收增速相匹配，妥善平衡内⽣生增⻓长和规模扩张图表 39公司成本和费⽤用增速与营收增速相适应图表 40爱尔眼科销售费率和管理理费率相对稳定 % % % % % % % % 20 13 20 12 20 11 20 10 20 09 20 14 20 15 20 16 20 17 H1 营业收⼊入同⽐比销售费⽤用同⽐比管理理费⽤用同⽐比 % % % % % % % 50,000 0 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 20 17 H 1 20 09 20 16 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 营业收⼊入销售费⽤用管理理费⽤用销售费率管理理费率数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生注：已剔除会计政策变更更的影响数据来源：公司公告、⼴广证恒⽣生注：2012年年管理理费率⼤大幅下降主要受会计政策变更更影响，剔除该影响后管理理费率实际稳中略略有下降。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 14 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题在部分我们提到，由于规模扩张，爱尔眼科的销售费⽤用和管理理费⽤用持续增⻓长，⽽而这两种费⽤用的增⻓长体现的正是公司的扩张成本。前⽂文提到，爱尔眼科强劲的增⻓长动⼒力力有效地覆盖了了这两种扩张成本，从⽽而确保了了净利利率稳定。但从另⼀一个容易易被忽略略的⻆角度来看，这其中体现的是爱尔眼科妥善平衡内⽣生增⻓长和规模扩张的“智慧” ——始终保持销售费⽤用和管理理费⽤用的增速与营收增速相适应，即始终保持扩张速度与内⽣生性增⻓长的速度相适应。具体表现为：上市⾄至今公司的销售费率和管理理费率相对稳定（得益于管理理效率的提⾼高，管理理费⽤用略略有下降）。因此，净利利率才得以保持稳定，进⽽而稳定的业绩增⻓长才得以保证，连锁扩张的推进才得以持续。样本复制的扩张策略略：⾼高度强调标准化和可复制性，形成联合化组织形式在扩张的过程中，爱尔眼科⾮非常强调连锁医院的标准化和可复制性。在⼆二三级城市建⽴立连锁医院时，爱尔眼科强调采取复样本复制的策略略，即以各级别医院的内部成功案例例为模版，对新增医院进⾏行行相应的标准化复制。即使是在并购基⾦金金模式下，这样样板复制的策略略也得到体现。据公司披露露，2017年年上半年年爱尔眼科将 9家并购基⾦金金医院注⼊入体内的重要意义⼀一⽅方⾯面在于验证并购基⾦金金模式的可⾏行行性；另⼀一⽅方⾯面则在于为处于不不同发展阶段和级别的医院提供样本。所谓连锁扩张，实质上是对连锁⽹网点盈利利能⼒力力和运营效率的复制。样板复制策略略的优点之⼀一在于能够确保新增医院具备同样出⾊色的盈利利能⼒力力，并快速实现稳定盈利利。不不仅如此，这种策略略还有助于集团形成联合化和标准化的组织形式，达到经营⽅方式的⼀一体化，降低管理理运营成本，从⽽而提⾼高连锁⽹网络的全⾯面盈利利能⼒力力。此外，标准化扩张模式在有效降低成本费⽤用的同时，保证了了⾼高品质专业化的服务质量量，形成品牌效应，⽽而这恰恰是爱尔眼科增⻓长动⼒力力的根本来源之⼀一。三个维度的扩张思路路：由两湖⾄至全国，由⼆二级⾄至四级，由慢⾄至快图表 41爱尔眼科⽹网点布局覆盖全国资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 15 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题除严格控制扩张成本，强调标准化复制以外，爱尔眼科的扩张思路路也充分体现出循序渐进的扩张策略略。爱尔眼科循序渐进的扩张思路路可从三个维度进⾏行行解读： 1、由两湖地区向全国辐射：爱尔眼科起家于两湖地区，最初的辐射范围也多集中于两湖地区。经过深耕细作，爱尔眼科在两湖地区形成了了“看眼病，到爱尔”的良好⼝口碑碑。在两湖地区取得成功之后，爱尔眼科⽤用样本复制的⽅方式将成功经验和医院盈利利能⼒力力辐射⾄至全国，形成了了以⻓长沙为⼤大本营，由两湖地区向全国输出管理理经验、先进技术和⼈人才培养等优势连锁体系。 2、由⼆二级⻔门店向三级⻔门店，再向四级⻔门店逐步实现布局深化和⻔门店下沉：由爱尔眼科的扩张之路路可以看出，爱尔眼科在 2011年年以前以在中⼼心城市和省会城市扩张⼀一⼆二级⽹网点为主，逐步将辐射范围扩张⾄至全国。 2011年年末，爱尔眼科有 36家连锁医院，覆盖全国 21个省（直辖市），全国连锁的框架基本完成，从⽽而具备了了连锁⽹网络进⼀一步下沉的基础。此后，2012年年起，公司开始以地级市为主要扩张⽬目标，⾄至今完成 32个三级⽹网点布局。如今随着三级⽹网络的逐步完善，爱尔眼科⼜又再次提出在县级城市布局四级⽹网点，将连锁⽹网络进⼀一步下沉。这种扩张思路路的优点在于稳扎稳打，可以根据⼆二级⽹网点的市场拓拓展情况调整三级⽹网点的布局，确保新增医院适应市场需求。更更重要的是，爱尔眼科的分级连锁模式要求上⼀一级医院必须具备相当的发展基础，才能满⾜足下⼀一级医院所需要的资源⽀支持和业务⽀支持。因此，这种循序渐进的扩张思路路对于连锁⽹网络的全⾯面盈利利能⼒力力具有重要意义。扎实的连锁⽹网络也是爱尔眼科形成竞争壁垒的核⼼心要素之⼀一。 3、扩张速度由慢向快转变：如前⽂文所⾔言，在 2013年年以前，公司完全采⽤用体内孵化的⽅方式扩张，扩张速度较慢；2014年年以后爱尔眼科开始探索并购基⾦金金模式，2017年年⾸首次向上市公司注⼊入并购基⾦金金医院，并购基⾦金金模式正式落地。这样的转变过程实际上是与连锁⽹网点盈利利能⼒力力的扩散过程以及战略略调整相适应的。2013 年年以前，公司的分级连锁模式尚未成熟，品牌效应尚未向全国辐射发散，⾮非前⼗十⼤大医院整体来看尚未实现盈利利。在这段时期，公司凭借的是前⼗十⼤大医院强劲的盈利利能⼒力力，采取与其营收增⻓长相适应的速度在体内进⾏行行孵化，从⽽而规避扩张过快带来的财务⻛风险。2014年年以后，随着连锁⽹网络逐步完善，爱尔眼科的品牌效应和规模效应逐渐显现，⾮非前⼗十⼤大医院盈利利能⼒力力明显改善，连锁⽹网络全⾯面增⻓长强劲。相应地，公司也开始探索扩张速度更更快的并购基⾦金金模式。并且，为了了适应“三级连锁”升级⾄至“四级连锁”的战略略性升级，体外孵化的速度也在不不断提升。连锁的“⻣骨架”：分级连锁体系搭建核⼼心资源输出和管理理⽹网络在循序渐进的扩张过程中，爱尔眼科搭建了了独特的分级连锁体系。这种体系避免连锁⽹网点成为独⽴立经营的“孤岛”，有效促进了了连锁⽹网点在管理理和业务上⾼高效协作，形成了了上级医院的资源和能⼒力力优势保障下级医院盈利利能⼒力力，下级医院的市场渗透能⼒力力促进上级医院改善经营的良好循环。更更为重要的是，这种分级体系成为了了爱尔眼科不不断对外输出和管理理核⼼心资源优势的基本架构，推动基础单元盈利利能⼒力力在全连锁⽹网络内的不不断扩散和放⼤大。所谓分级连锁是指爱尔眼科将其连锁机构分成四个不不对等的层级： ! 中⼼心城市：在北北、上、⼴广、深和有区域性影响的省会城市，爱尔眼科投建达到国际先进⽔水平的⼀一级医院，作为全国的技术和疑难眼病会诊中⼼心，对⼆二级连锁医院进⾏行行技术指导和学术⽀支持； ! 省会城市：其它各省会城市的连锁医院称为⼆二级医院，定义为服务中⼼心，兼具本省区内的⼈人才带教、业务指导、管理理规范的职能； ! 地级市：地级医院称为三级医院，构成爱尔眼科在全国的服务⽹网络，解决⼤大部分眼科常⻅见病和多发病，同时对县市级医院进⾏行行业务帮扶； ! 县级市：县(市)、区级医院则是爱尔眼科连锁⽹网络的⽑毛细⾎血管，渗透到最基层，解决常⻅见眼科疾病，并为地市级医院转诊、输送疑难眼科疾病患者，称之为四级医院。与传统连锁模式不不同的是，这种分级连锁模式⾮非常强调内部资源的不不对等性，上⼀一层级的医院对下⼀一层级的医院提供技术、业务和管理理⽀支持，下⼀一层级向上⼀一层级既可以输送患者，也可以搜集并反馈客户信息和市场的动态环境，促进技术和业务的创新和改进。在这种体系下，上⼀一层级医院盈利利能⼒力力是下⼀一层级医院增⻓长动⼒力力的基础，⽽而下⼀一层级医院的运营效率将促进上⼀一层级医院的业务发展；连锁⽹网点之间形成良好互动。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 16 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题相⽐比传统的连锁模式，分级连锁体系能够形成紧密联系的运作平台，从⽽而加强连锁⽹网络的业务、技术和⼈人员交流，形成采购、管理理和服务等多⽅方位的协作，因此更更能保证连锁模式的全⾯面盈利利能⼒力力。但这种体系对公司整体的运营能⼒力力也要求更更⾼高。为了了保证这⼀一框架的有效运作，爱尔眼科针对分级连锁体系搭建了了与不不同层级相适应的配套管理理体系。 ! 集团总部层⾯面：作为技术核⼼心、资源和管理理的中枢，集团总部主要职责在于从集团整体做战略略规划统筹和监控。集团总部⼀一⽅方⾯面设有学术委员会，按各亚专科设⽴立学组，学组负责该学组的技术、质量量、⼈人才的管理理⼯工作，进⾏行行技术把控；另⼀一⽅方⾯面还设有各亚专科事业部，从经营的⻆角度统筹全集团的资源，进⾏行行经营把控。 ! 各省区层⾯面：集团把部分投资和管理理功能下放⾄至各省区，由各省区按照总部的战略略部署，对省区内的医院进⾏行行监督和评价。 ! 各连锁医院层⾯面：爱尔眼科在各医院内部实⾏行行CEO和院⻓长分⼯工制，CEO负责⽇日常经营和⾏行行政管理理，业务院⻓长负责医院的医疗、护理理、药剂、检验、医务管理理⼯工作，这样的分⼯工⽅方式既能保证经营效益，⼜又能保证服务质量量。 “⾎血液输送”：⼈人才和技术核⼼心资源的配套供给和辐射能⼒力力对于医疗服务⾏行行业⽽而⾔言，医师资源和技术、设备是确保核⼼心竞争⼒力力最重要的资源，如何在快速扩张的过程中确保⼈人才的供应和技术优势的全⽹网点覆盖，成为了了保证连锁⽹网络全⾯面盈利利能⼒力力的关键。 1）⼈人才层⾯面：内培外引，确保⼈人才资源供应在公司内部，爱尔眼科持续开展各类培训，加强医疗及管理理⼈人才的继续教育，建⽴立学习型组织。2014 年年，公司共培训各类管理理⼈人员 400余⼈人次，完成了了 8个亚专科 83名医师送培计划，开展专项学习班和远程培训班进⾏行行医疗⼈人员专业培训达 22000余⼈人次。2016年年，针对实⽤用型⼈人才，公司完成了了 9个亚专科 163 名医师送培计划，考核认定各亚专科医师 63⼈人次。此外，为提升各连锁医院管理理层的经营管理理能⼒力力，2016年年公司开展了了领导⼒力力和职业素养培训班，其中CEO培训结业 58⼈人，筹建负责⼈人培训结业 63⼈人。图表 42爱尔眼科独特的分级连锁体系⾃自成以患者为中⼼心的服务⽣生态中⼼心城市省会城市地级市县级市资料料来源：⼴广证恒⽣生技术核⼼心：北北上⼴广深中⼼心城市服务中⼼心：覆盖 85%的省会和直辖市服务⽹网络：两湖经验向全国推⼴广覆盖基层：未来⻔门诊的主要区域技技术⽀支持技重症转诊报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 17 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题在公司外部，爱尔眼科联合公办教育⼒力力量量不不断注⼊入新鲜⾎血液。2013年年，公司与中南⼤大学合作成⽴立中南⼤大学爱尔眼科学院，重点培养眼科学博⼠士⽣生和硕⼠士⽣生。⽬目前，该学院 4年年共接收博⼠士研究⽣生 43⼈人，硕⼠士研究⽣生 134⼈人，近两年年毕业的 40多名硕⼠士和博⼠士中，有 80%成为了了爱尔眼科医师团队中的⼀一员。2014年年，爱尔眼科⼜又联合湖北北科技学院合作成⽴立爱尔眼视光学院，以培养视光专业本科、专科⼈人才为主，成为国内重要的视光⼈人才培养基地之⼀一。2016年年，爱尔眼科⼜又进⼀一步建⽴立院⼠士专家⼯工作站和博⼠士后科研流动站协作研发中⼼心，以解决⾼高层次专家的引进和⾼高素质⼈人才的培养问题。通过⼀一系列列的内培外引措施，爱尔眼科得以向新增连锁医院以及扩张中的⽼老老医院源源不不断地提供⼈人才资源，优化⼈人才配给，从⽽而有效⽀支撑分级连锁模式的快速发展。图表 43爱尔眼科联合中南⼤大学培养眼科精英⼈人才资料料来源：公司官⽹网、⼴广证恒⽣生 2）技术层⾯面：多⼿手段资源共享，铸造专业品牌优势在部分讨论公司增⻓长动⼒力力时，我们就已经提到了了，爱尔眼科⾼高度重视技术⾰革新，不不断开发和推⼴广新技术和新业务。事实上，爱尔眼科还⼗十分重视这种技术优势的输出能⼒力力。在持续提⾼高医疗技术⽔水平的同时，爱尔眼科利利⽤用远程会诊、异地转诊、专家会诊带教、多中⼼心研究等多种⼿手段，实现技术优势在整个连锁体系内的资源辐射和共享，从⽽而形成专业的品牌形象。连锁运作的“强⼼心剂”：多层次⼈人才激励提⾼高运营效率，激发全⾯面增⻓长活⼒力力核⼼心资源固然重要，但核⼼心资源的利利⽤用效率同样不不可忽略略。对于连锁模式⽽而⾔言，所谓“⼈人”的问题就是委托-代理理问题，如何激励管理理和业务⼈人才的积极性成为了了保持连锁⽹网点增⻓长动⼒力力的关键。对此，HCA采取了了多项⼈人才激励措施，从⽽而解决“⼈人”的问题。⼀一⽅方⾯面，HCA邀请核⼼心管理理层和业务⼈人员成为医院、诊断性机构、家庭护理理机构以及康复和物理理治疗机构等连锁机构的股东，对核⼼心管理理层和业务⼈人员实施股权激励。另⼀一⽅方⾯面，HCA给了了他们更更⼤大的治理理空间。HCA在每个医院都设有⾸首席执⾏行行官、⾸首席护⼠士⻓长和⾸首席财会师各⼀一名，由他们管理理医院的⽇日常事务，董事会对医院的管理理运营不不做⼲干预。这些举措都⼤大⼤大提⾼高了了核⼼心管理理和业务⼈人员的⼯工作热情和积极性，从⽽而有效降低代理理成本。⽆无论是从剔除消耗品成本和员⼯工薪酬后的其他运营成本在营收中的占⽐比来看，还是从ROA来看，HCA的运营效率都远远⾼高于其同⾏行行竞争者 THC（Tenet Healthcare）和CYH（Community Health Systems）。在充分借鉴HCA成功经验的基础上，爱尔眼科先后推出股权激励计划和合伙⼈人计划，有效解决了了中⻓长期的激励问题，从⽽而提⾼高运营效率，激发连锁医院的增⻓长潜⼒力力。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 18 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题图表 44 HCA运营成本占营收⽐比例例较低图表 45 HCA的ROA明显⾼高于同⾏行行竞争者 10% 15% 20% 25% 30% 201620142006 2008 2010 2012 HCA THC CYH -10% -5% 0% 5% 10% 15% 201620152011 2012 2013 2014 HCA THC CYH 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生 1) 股权激励计划爱尔眼科实施的股权激励计划主要有股票期权激励计划和限制性股票激励计划两种，上市⾄至今共推出 3次股权激励计划（包括 1次股票期权和 2次限制性股票），激励对象涵盖了了集团⾼高管以及不不同级别连锁医院的核⼼心管理理⼈人员和技术⼈人员，且中层管理理⼈人员、核⼼心技术和业务⼈人员占⽐比越来越⾼高。⽬目前，前两次的激励计划都⼤大幅度地超额达标。在从事连锁医疗服务的代表公司中，爱尔眼科的股权激励做得相对完善，效果相对更更佳。美年年健康 2016 年年下半年年才⾸首次推出员⼯工持股计划，激励效果尚难判断。迪安诊断上市前完成第⼀一轮股权激励，上市后于 2013年年以股票期权形式实施第⼆二轮激励，该激励计划时间与爱尔眼科⾸首次限制性股票激励计划基本吻合（2013-2015年年）。从激励对象来看，迪安诊断包括中⾼高层中⾼高层管理理⼈人员和核⼼心技术（业务）⼈人员，⽽而爱尔眼科除此之外还包括集团⾼高管。从覆盖范围来看，迪安诊断 2013年年推出的激励计划覆盖了了 %的员⼯工，覆盖范围更更⼴广，⽽而爱尔眼科前两次激励计划均只覆盖了了 %左右（第三次覆盖了了 12%的员⼯工，但推出时间在 2016年年，效果尚难评估，不不作⽐比较）。相应的，这使得爱尔眼科股权激励成本相对更更低，2013-2015年年股权激励费⽤用在营收中的占⽐比为 %，%和 %，⽽而迪安诊断则分别为 %，%和 %。从激励效果来看， 2013-2015年年期间，爱尔眼科的管理理费率由 %下降⾄至 %，同期爱尔眼科ROA由 %增⻓长⾄至 %，⽽而迪安诊断波动稍⼤大。⽬目前，爱尔眼科于 2016年年在推出覆盖范围更更⼤大的第⼆二期限制性股票激励计划。由此看来，爱尔眼科的股权激励计划有许多值得我们借鉴的地⽅方： ! 其⼀一：股权激励不不应该是“⼀一剂速效药”，它要求更更多的⻓长期规划和系统设计。爱尔眼科 2011年年推出股票期权激励，期限覆盖了了 2011-2016年年；⽽而 2013年年推出⾸首期限制性股票激励计划则覆盖了了 2013-2015 图表 46爱尔眼科与迪安诊断股权激励实施情况 % % % % % % % % % % 201520142013 股权激励成本占应收⽐比例例爱尔眼科迪安诊断 11% 12% 13% 14% 10% 17% 18% 15% 16% 201520142013 爱尔眼科管理理费率迪安诊断管理理费率爱尔眼科ROA 迪安诊断ROA 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 18 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题年年；2016年年再次推出⼒力力度更更⼤大的第⼆二期，期限覆盖了了 2016-2019年年。从这样的安排中，我们可以看出爱尔眼科股权激励的“节奏”经过了了精⼼心设计，这样才能有效避免⼀一次性的股权激励计划带来的短视⾏行行为。 ! 其⼆二：激励对象覆盖各个层级的管理理和技术（业务）⼈人员，包括集团⾼高管；公司是⼀一个有机整体，任何⼀一环激励不不⾜足都可能拖累发展的步伐。 ! 其三：在分级连锁的有机体系下，激励计划才能准确激励核⼼心的管理理和业务⼈人员，从⽽而以合理理的成本取得更更好的激励效果。图表 47 上市⾄至今爱尔眼科实施三次股权激励计划，效果显著⾸首期股票期权激励计划：推出时间规模⾏行行权价格授予对象职务授予数量量（万股）占⽐比⾏行行权时间 891万股元/股李李⼒力力副董事⻓长、总裁 100 % 未来 72个⽉月内分六期⾏行行权郭宏伟董事、副总裁 80 % 韩忠董事、财务总监、董秘 % 万伟副总裁 20 % 李李爱明副总裁 20 % 其他核⼼心管理理⼈人员、核⼼心技术和业务⼈人员（189⼈人） % 合计：194⼈人 100% ⾏行行权条件和激励效果：时间净利利润增⻓长率条件（以 2010年年净利利润为基数）净利利润增⻓长率实际值是否达标净资产收益率条件净资产收益率实际值是否达标 2011 20% % 是 % % 是 2012 40% % 是 % % 是 2013 65% % 是 % % 是 2014 90% % 是 % % 是 2015 110% % 是 % % 是 2016 140% % 是 % % 是⾸首期限制性股票激励计划：推出时间规模⾏行行权价格授予对象职务授予数量量（万股）占⽐比⾏行行权时间 545万股元/股李李⼒力力副董事⻓长、总裁 % 有效期为 4 年年，其中锁定期 1年年，解锁期 3年年韩忠董事、财务总监、董秘 10 % 万伟副总裁 5 % 李李爱明副总裁 6 % 唐⼠士波副总裁 5 % 刘多元财务总监 4 % 中层管理理⼈人员、核⼼心技术和业务⼈人员（243⼈人） % 合计：249⼈人 % 报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 19 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题⾏行行权条件和激励效果：时间净利利润增⻓长率条件（以 2012年年净利利润为基数）净利利润增⻓长率实际值是否达标净资产收益率条件净资产收益率实际值是否达标 2013 20% % 是 10% % 是 2014 40% % 是 10% % 是 2015 65% % 是 10% % 是备注：锁定期净利利润不不低于最近三个会计年年度的平均⽔水平且不不得为负。第⼆二期限制性股票激励计划：推出时间规模⾏行行权价格授予对象职务授予数量量（万股）占⽐比⾏行行权时间 2,009 万股元/股李李⼒力力副董事⻓长、总经理理 % 有效期为 5 年年，其中锁定期 1年年，解锁期 4年年韩忠董事、副总经理理 % 万伟副总经理理 % 李李爱明副总经理理 % 唐⼠士波副总经理理 % 刘多元财务总监 % 吴⼠士君董事会秘书 % 中层管理理⼈人员、核⼼心技术和业务⼈人员（1578 ⼈人） % 合计：1585⼈人 % ⾏行行权条件：公司业绩考核个⼈人业绩考核时间净利利润增⻓长率条件（以 2015年年净利利润为基数） 2016 20% 个⼈人绩效考核分为 S，A，B，C，D五档。S/A/B档为“考核达标”；C/D档为“考核不不达标”。若激励对象考核“达标”，则激励对象可按照本激励计划规定的⽐比例例分批次解锁。若激励对象考核“不不达标”，则公司按照本计划的规定取消该激励对象当期解锁额度，未能解锁限制性股票由公司回购注销。 2017 40% 2018 60% 2019 80% 资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生 2) 合伙⼈人计划爱尔眼科的合伙⼈人计划则以⻓长期激励为导向，包括“合伙⼈人计划”和“省会合伙⼈人计划”，同样有效提⾼高了了核⼼心⼈人才的积极性，促进⼈人才招揽。 “合伙⼈人计划”于 2014年年 4⽉月推出，指符合资格的核⼼心管理理⼈人员和技术⼈人员作为合伙⼈人股东与爱尔眼科共同投资设⽴立新医院（包括设⽴立、并购和扩建的形式）；合伙医院经营 3-5年年后由上市公司以公允价格收购合伙⼈人股权。“合伙⼈人计划”激励的对象包括对新医院发展有重要⽀支持作⽤用的上级医院核⼼心⼈人才和新医院⾃自身的核⼼心⼈人才等。 “省会合伙⼈人计划”于 2015年年 4⽉月推出，针对 14家省会医院（包括同等地位的地级市医院），以公允价值出让（或者受让⼈人增资的⽅方式）其 10-20%股权给省会医院的核⼼心团队，经营 4-6年年后，上市公司将回购合伙⼈人所持有的股权。这 14家医院包括：济南爱尔、合肥爱尔、太原爱尔、南昌爱尔、南京爱尔、昆明爱尔、⽯石家庄爱尔、贵阳爱尔、南宁爱尔、兰州爱尔、深圳爱尔、天津爱尔、宁波光明爱尔、重庆爱尔⻨麦格。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 20 ⻚页共 31 ⻚页商业模式与竞争⼒力力专题其中南京爱尔、合肥爱尔、太原爱尔、济南爱尔、南昌爱尔、南宁爱尔、昆明爱尔、天津爱尔、重庆爱尔⻨麦格、⽯石家庄爱尔和宁波爱尔光明 11家医院的“省会合伙⼈人计划”已于 2016年年 12⽉月正式落地，并取得了了惊⼈人的效果。除 2013年年并购的宁波爱尔外，这 11家医院中的其余医院经营时间都超过了了 5年年，然⽽而其中只有南宁爱尔和⽯石家庄爱尔业绩表现较好，其余医院盈利利能⼒力力较差。2016年年这 11家医院的净利利润合计 1,万元，平均净利利率只有 %，2017年年上半年年净利利润合计达到了了 6,万元，平均净利利率已经上升到了了 %。由此可⻅见，在连锁模式下，采取有效的激励措施才能充分激发连锁⽹网点的增⻓长潜⼒力力。图表 48实施省会合伙⼈人计划的 11家医院盈利利能⼒力力⼤大幅提升 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2,000 0 宁波爱尔重庆爱尔⻨麦格昆明爱尔南昌爱尔太原爱尔南京爱尔 2016年年营业收⼊入 2017H1营业收⼊入 1, 6, % % % % % % % % % % % % % 1,000 0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2016年年 2017H1 11家医院合计净利利润 11家医院平均净利利率资料料来源：公司公告、⼴广证恒⽣生【总结】总的来看，爱尔眼科的连锁扩张过程就是⼀一个由少数地⽅方性医院盈利利强劲到全国连锁⽹网络全⾯面盈利利的过程。在实现这⼀一转变的过程中，爱尔眼科展现出了了对连锁模式独到的理理解和爱尔式的扩张哲学。对爱尔眼科⽽而⾔言，要⽀支撑起整个连锁⽹网络必须要有⼀一个⽀支点，这个⽀支点就是连锁⽹网络的最⼩小单元——每⼀一家连锁医院强劲的增⻓长动⼒力力。这种增⻓长动⼒力力源⾃自于爱尔眼科对于⾏行行业核⼼心资源的掌控和⾼高效的运营管理理，不不仅是对外连锁扩张的基础，⽽而且是公司保持快速稳定增⻓长的根本动⼒力力。⽽而爱尔眼科更更是围绕着对核⼼心资源和输出和管理理，建⽴立起⼀一个联系紧密、运作⾼高效的有机体系，从⽽而使得单店盈利利能⼒力力在整个⽹网络中的被不不断扩散和放⼤大。其中，独特的分级体系是这⼀一有机体系的运作框架，决定了了整个⽹网络出⾊色的运营效率，它不不仅将所有的连锁医院有机地联合起来，⽽而且构成了了核⼼心资源和能⼒力力的输送路路径。通过这⼀一路路径，爱尔眼科向连锁⽹网点不不断输送管理理⼈人才和业务⼈人才，并实现技术优势的辐射，从⽽而保证所有⽹网点的盈利利能⼒力力都具备资源上的保障。同时，爱尔眼科还通过多种中⻓长期的激励措施，为整个⽹网络注⼊入了了⼀一剂“强⼼心剂”，从⽽而确保这些资源得到⾼高效运⽤用。除了了分级连锁这种独具特⾊色的商业模式之外，爱尔式的扩张哲学事实上体现在连锁扩张的每⼀一个细节上。在每⼀一个关键的时间点上，爱尔眼科都采取了了有⼒力力、有效的战略略战术措施，从⽽而才有了了“由慢到快”、“由体内孵化到并购基⾦金金模式”等转变过程。这种对扩张节奏的把握，乃⾄至爱尔眼科整个发展历程中的管理理运营措施，都值得我们持续研究和借鉴。特别感谢⻩黄述海海同学对本报告的贡献。报告吧收集独家收集不断更新敬请参阅最后⼀一⻚页重要声明证券研究报告第 20 ⻚页共 31 ⻚页⼴广证恒⽣生：地址：⼴广州市天河区珠江⻄西路路 5号⼴广州国际⾦金金融中⼼心 4楼电话：020-88836132，020-88836133 邮编：510623 股票评级标准：强烈烈推荐：6个⽉月内相对强于市场表现 15%以上；谨慎推荐：6个⽉月内相对强于市场表现 5%—15%；中性：6个⽉月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；回避：6个⽉月内相对弱于市场表现 5%以上。分析师承诺：本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勤勉勉的职业态度，独⽴立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不不存在利利害关系。重要声明及⻛风险提示：我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供⼴广州⼴广证恒⽣生证券研究所有限公司的客户使⽤用。本报告中的信息均来源于已公开的资料料，我公司对这些信息的准确性及完整性不不作任何保证，不不保证该信息未经任何更更新，也不不保证我公司做出的任何建议不不会发⽣生任何变更更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意⻅见并不不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律律法规要求与控股股东（⼴广州证券股份有限公司）各部⻔门及分⽀支机构之间建⽴立合理理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发⾏行行的证券或期权并进⾏行行证券或期权交易易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银⾏行行、财务顾问或者⾦金金融产品等相关服务。法律律法规政策许可的情况下，我公司的员⼯工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个⼈人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独⽴立使⽤用或了了解其中的信息。本报告版权归⼴广州⼴广证恒⽣生证券研究所有限公司所有。未获得⼴广州⼴广证恒⽣生证券研究所有限公司事先书⾯面授权，任何⼈人不不得对本报告进⾏行行任何形式的发布、复制。如引⽤用、刊发，需注明出处为“⼴广州⼴广证恒⽣生证券研究所有限公司”，且不不得对本报告进⾏行行有悖原意的删节和修改。市场有⻛风险，投资需谨慎。

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