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证
券
研
究
报
告
行
业
投
资
策
略
Tabl e_First|Tabl e_Summar y
白羽肉鸡景气慢牛，种子行业库存去化
农林牧渔行业 2018 半年度策略
投资要点：
农林牧渔板块因估值逐步得到消化，处在近几年的低位，显现出了配
置价值。我们更加推荐细分板块的机会，推荐白羽肉鸡、宠物食品、动物
保健等景气的细分方向，种子行业由于库存去化，存在巨大的反转机会，
建议持续关注。
白鸡行业慢牛行情开启，景气复苏支撑业绩改善。
白羽肉鸡行业引种量连续三年处在60到70万套的区间，目前引种国仅
新西兰和波兰，预计全年的更新量约70万套。祖代更新不足逐步引起行业
供给的收缩，而强制换羽手段因种公鸡缺少、垂直疾病增加受到限制，我
们认为，本轮白羽肉鸡行业的景气复苏是可持续一至两年的景气慢牛，产
业链上的相关上市公司业绩有望大幅改善，建议投资者持续关注。
猪价企稳反弹，关注行业龙头。
生猪价格迎来企稳反弹。当前的猪价低于行业的平均成本线，我们以
绝对亏损额和利润率指标来衡量养殖亏损情况，发现行业已处在深度亏损
区间，皆处在历史波动区域的下限，预计行业去产能有所加速。与此同时，
上市公司的出栏量保持了快速增长，温氏股份、牧原股份等五家上市公司
前五月出栏量达到万头，同比增长%。我们认为，龙头企业
凭借养殖成本和融资能力上的优势，有望穿越景气周期波动。
种子行业库存去化进行时，中期看景气反转。
玉米、水稻等农产品供给侧改革效果明显，种植积极性回升。从目前
来看，由于前期的种子行业积累的高库存，行业处在去库存的阶段，存在
巨大的反转机会。杂交玉米方面，因2017年制种面积下降明显，叠加行业
的去库存状态，预计今年的种子库存会继续下降；杂交水稻方面，两系杂
交水稻的供需情况较好，且受益于品种换代的进行，下游去库存的影响预
计会比较小。
猪价下跌拖累动保板块公司业绩，长期受益逻辑不变。
年初以来，猪价下跌明显，拖累了生猪产业链行业景气。动物保健行
业亦受影响，业绩增速出现放缓。我们推荐的核心逻辑并没有发生改变，
动物疫苗行业将受益于集团出栏高增长、市场化改革、行业格局优化，上
市公司凭借研发和渠道优势，多品种的布局可建立起较宽的护城河，相较
于行业内其他公司更胜一筹。猪口蹄疫OA二价疫苗、猪伪狂犬变异株疫苗
等有可能在下半年实现上市，建议关注相关的上市公司。
风险提示
产品价格下跌，竞争加剧，自然灾害和疫病流行
Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate
2018 年 06 月 20 日
Tabl e_First|Tabl e_Rati ng
投资建议： 中性
上次建议： 中性
Tabl e_First|Tabl e_C hart
一年内行业相对大盘走势
Tabl e_First|Tabl e_Author
钱建 分析师
执业证书编号：S0590515040001
电话：0510-85613752
邮箱：qj@
Tabl e_First|Tabl e_Contacter
马立研究助理
电话：0510-85613752
邮箱：mal@
Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t
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2017-06 2017-10 2018-02 2018-06
农林牧渔 沪深300
2 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
正文目录
1 行业走势及策略回顾 ............................................................................................. 4
上半年农林牧渔板块表现 ........................................................................... 4
业绩和估值分析 .......................................................................................... 5
策略回顾及年中策略 ................................................................................... 8
2 畜禽养殖板块：猪鸡景气分化，关注龙头企业 ...................................................... 9
白鸡行业景气慢牛开启，景气复苏支撑业绩改善 ....................................... 9
猪价企稳反弹，关注行业龙头 .................................................................. 11
3 种植业：中期看景气反转，长期集中度提升 ........................................................ 13
准入门槛提高，种业龙头呼之欲出 ........................................................... 13
种子行业库存逐步去化，景气发展进行时 ................................................ 15
4 宠物：商品化率提升，受益老龄化和城镇化 ........................................................ 17
宠物市场具有广阔空间，受益老龄化和城镇化 ........................................ 17
宠物食品商品化率提升，进口替代方兴未艾 ............................................ 19
5 动保：猪价下跌放缓业绩增长，长期驱动逻辑不变 ............................................. 21
猪价下跌放缓业绩增长，规模养殖驱动逻辑不变 ..................................... 21
先打后补政策继续推进，行业格局优化 ................................................... 22
6 策略总结及个股推荐 ........................................................................................... 24
7 风险提示 ............................................................................................................... 25
图表目录
图表 1：农林牧渔指数走势 .............................................................................................. 4
图表 2：子板块相对年初涨幅（%） ................................................................................ 4
图表 3：子板块相对涨幅（%） ....................................................................................... 4
图表 4：个股区间涨跌幅（%） ....................................................................................... 5
图表 5：农林牧渔行业营收情况（百万元） .................................................................... 5
图表 6：农林牧渔行业归母净利润情况（百万元） ......................................................... 5
图表 7：毛利率水平（%） .............................................................................................. 6
图表 8：净利率水平（%） .............................................................................................. 6
图表 9：各子板块营业收入增速（%） ............................................................................ 6
图表 10：各板块净利润增速（%） ................................................................................. 6
图表 11：农林牧渔各子板块毛利率情况（%） ............................................................... 7
图表 12：农林牧渔各子板块净利率情况（%） ............................................................... 7
图表 13：农林牧渔板块估值情况 ..................................................................................... 7
图表 14：农林牧渔行业各子行业最新估值比较 ............................................................... 8
图表 15：农林牧渔各子行业估值与历史均值比较 ........................................................... 8
图表 16：祖代种鸡更新量下降（万套） .......................................................................... 9
图表 17：父母代鸡苗销量下降（万套） .......................................................................... 9
图表 18：主产区鸡苗价格高于去年同期（元/羽） ........................................................ 10
3 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 19：毛鸡价格淡季不淡（元/公斤） ....................................................................... 10
图表 20：营业收入同比增速（百万元） ........................................................................ 11
图表 21：归母净利润同比增速（百万元） .................................................................... 11
图表 22：外三元生猪价格跌至 10 元每公斤 .................................................................. 11
图表 23：仔猪价格回落明显（元/公斤） ....................................................................... 11
图表 24：当前行业绝对亏损处在盈利波动区间的下限（元） ....................................... 12
图表 25：上市公司每月出栏量（2017 年以来，万头） ................................................ 12
图表 26：上市公司出栏量保持高增长（万头） ............................................................. 13
图表 27：种企数量（个） .............................................................................................. 14
图表 28：种子板块营业收入增速（%） ........................................................................ 15
图表 29：种子板块净利润增速（%） ............................................................................ 15
图表 30：2017 年-2018 年上半年种子行业并购事件 .................................................... 15
图表 31：杂交玉米制种面积下降（万亩） .................................................................... 16
图表 32：杂交玉米制种缺口出现（亿公斤） ................................................................ 16
图表 33：杂交玉米种子库存消费比（亿公斤） ............................................................. 16
图表 34：杂交水稻种子制种面积保持平稳（万亩） ..................................................... 17
图表 35：杂交水稻种子总供给仍过剩（亿公斤） ......................................................... 17
图表 36：杂交水稻种子库存消费比 ............................................................................... 17
图表 37：人均 GDP 迈过 8000 美元的大关 ................................................................... 18
图表 38：人口老龄化（%） .......................................................................................... 18
图表 39：城镇化率提升（%） ....................................................................................... 18
图表 40：宠物市场规模持续扩大（亿元） .................................................................... 19
图表 41：宠物食品中主食和零食合计占 75%（亿元） ................................................. 19
图表 42：海外出口占比高（%） ................................................................................... 20
图表 43：国内收入增长很快（百万元） ........................................................................ 20
图表 44：宠物食品营业收入增速（百万元） ................................................................ 20
图表 45：宠物食品净利润增速（百万元） .................................................................... 20
图表 46：动物保健板块收入增速（百万元） ................................................................ 21
图表 47：动物保健板块净利润增速（百万元） ............................................................. 21
图表 48：大规模养殖场数量提升（头） ........................................................................ 21
图表 49：头均养殖支出增加（元） ............................................................................... 21
图表 50：预计 2019 年上市公司生猪出栏总量将占行业 10%以上 ................................ 22
图表 51：《关于调整完善动物疫病防控支持政策》 ....................................................... 22
图表 52：近两年行业兼并重组一览 ............................................................................... 23
图表 53：推荐个股估值表 .............................................................................................. 25
4 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
1 行业走势及策略回顾
上半年农林牧渔板块表现
年初以来，农林牧渔板块跌幅为 %，同时期沪深 300 指数下跌 %。农
林牧渔指数跑输沪深 300 指数 个百分点。上半年 a 股市场表现一般，农林牧渔
板块表现出防御性，跌幅在全市场行业中居于中游。
图表 1：农林牧渔指数走势
来源：Wind，国联证券研究所
从各细分板块来看，畜禽养殖是唯一录得正涨幅的子板块，较年初上涨 %。
其他板块调整幅度较大，跌幅在 5%以上；我们将各子板块和农业板块整体的涨跌幅
做比较，畜禽养殖仍然是表现最为突出的板块，其他子板块，动物保健、农产品加工、
种植业调整幅度有限，分别为 %、%、%。
图表 2：子板块相对年初涨幅（%） 图表 3：子板块相对涨幅（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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相对年初涨跌幅
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子板块相对涨幅
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行业投资策略
从个股表现来看，受市场拖累，农业个股普遍表现一般，中位数跌幅为 %。
年初以来涨幅靠前的个股中，罗牛山受海南板块的主题和赛马的事件驱动，半年来涨
幅排在农业板块第一；佩蒂股份受益于宠物行业景气上行和产能的高速投放，涨幅在
50%以上；白羽肉禽板块景气恢复带动了该板块个股的上涨，民和股份、圣农发展、
益生股份均录得正收益；中牧股份因为口蹄疫市场苗的放量，并和其他疫苗、兽药板
块、饲料板块形成协同效应；酵母龙头安琪酵母则受益烘焙行业的景气度高，业绩表
现不俗。
图表 4：个股区间涨跌幅（%）
涨幅前十 跌幅前十
代码 简称 涨幅（%） 代码 简称 涨幅（%）
罗牛山 % 东方海洋 %
佩蒂股份 % 朗源股份 %
宏辉果蔬 % 通威股份 %
海利生物 % 登海种业 %
民和股份 % 华英农业 %
量子高科 % 绿庭投资 %
百洋股份 % 平潭发展 %
福建金森 % 獐子岛 %
海南橡胶 % 东凌国际 %
中牧股份 % 龙力生物 %
来源：Wind，国联证券研究所
业绩和估值分析
2018 年第一季度，农林牧渔板块实现营业收入 亿元，同比增加 %；
实现归属于上市公司股东的净利润 亿元，同比下降 %。农业板块收入增长
放缓，净利润同比下滑，主因是猪价的大幅下跌对板块业绩造成拖累。
图表 5：农林牧渔行业营收情况（百万元） 图表 6：农林牧渔行业归母净利润情况（百万元）
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归属母公司股东的净利润 同比增速
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行业投资策略
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
18 年一季度农林牧渔板块的毛利率为 %，环比下降 个百分点；净利
率为 %，环比下降 个百分点。农业板块盈利水平从 2013 年起上升，一方
面是有猪周期的影响，另一方面，我们认为是集中度的上升，帮助了盈利中枢出现上
移。
图表 7：毛利率水平（%） 图表 8：净利率水平（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
从细分板块来看，林业板块和渔业板块业绩好转，畜禽养殖、动保、饲料板块有
所放缓，种植业板块则同比下滑较多。18 年一季度，林业板块、渔业板块皆出现大
幅的好转，净利润增速同比大增，分别同比增长 %、%。畜禽养殖行
业因禽景气复苏，对冲了猪养殖景气的下降，净利润降幅缩窄；猪价下跌也拖累了动
保板块和饲料板块上市公司的业绩，分别同比增长 %、%；种植业的去库
存处在进程中，库存风险在业绩中彻底暴露，收入和利润双双转负。
图表 9：各子板块营业收入增速（%） 图表 10：各板块净利润增速（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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行业投资策略
子板块的盈利能力方面，林业、农业综合、种植业、畜禽养殖、动物保健板块的
毛利率和净利率水平环比皆有提升，农产品加工、饲料板块、渔业板块的毛利率和净
利率环比有所下降。
图表 11：农林牧渔各子板块毛利率情况（%） 图表 12：农林牧渔各子板块净利率情况（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
农林牧渔板块的 PE（TTM）为 倍，估值低于最近五年的平均值，处在历
史估值的相对低位。农林牧渔板块的PE均值上下一倍标准差的区间为（，），
当前 倍的 PE 略高于估值区间的下限，因而我们认为 15 年来高估值的状态逐
渐消化，农林牧渔板块已具备较好的配置价值，在板块中精选细分龙头，优中择优，
配置估值和成长性匹配度较高的方向和个股。
图表 13：农林牧渔板块估值情况
来源：Wind，国联证券研究所
子板块方面，农业行业里估值最高的是林业，农业综合、动物保健、种植业、渔
业、农产品加工业高于农业的整体估值，畜禽养殖和饲料估值则低于农业估值。跟历
史估值比较，畜禽养殖、农业综合估值均显著低于历史，农产品加工、渔业、种植业
估值仅为历史均值的 60%左右，动物保健接近历史估值。
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农林牧渔
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行业投资策略
图表 14：农林牧渔行业各子行业最新估值比较 图表 15：农林牧渔各子行业估值与历史均值比较
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
策略回顾及年中策略
2018 年我们的年度策略主题思想是“把握确定性机会，追踪行业景气反转”。我
们沿着两条投资路径进行逻辑的演练，一是下游集团出栏量大幅增长带来产业链的
投资机会，二是肉禽、玉米价格上涨预期所带来景气反转机会。
“把握确定性机会”。集团出栏扩张带来上游高品质疫苗和饲料需求的增加，部分
产品技术壁垒高、竞争格局优的疫苗品种将大为受益，直接驱动口蹄疫疫苗等细分品
种的市场扩容。动物疫苗行业的市场化改革，也有利于市场份额向龙头集中，我们认
为，口蹄疫、猪圆环等疫苗将出现品种集中的现象，优质的疫苗生产企业有望获得更
高的成长性。
“追踪行业景气反转”。肉禽养殖行业引种量连续三年出现了持续的下降，受此影
响，供给水平较前两年处在了较低位置，种公鸡紧缺、垂直疾病增加都给换羽增添难
度，我们预计 18 年更新量约 70 万套，肉禽景气有望持续。玉米种子受下游价格大
跌，农户延迟购种，种子行业进入去库存阶段，行业去库存的状态在 2018 年得到了
延续，而在种植行业供需条件改善的状况下，预计玉米价格在下个种植季维持强势，
利好种子销售。
在过去的半年里，畜禽景气发生了巨大分化，中美贸易争端一度点燃农产品涨价
预期。2018 年的农林牧渔中期策略为“白羽肉禽景气慢牛，种子行业库存去化”，我
们继续看好肉禽养殖、种子、动保等板块的投资机会，建议投资者重点关注白羽肉
禽板块的景气慢牛和种子行业的库存去化。
白羽肉鸡行业 18 年前五个月的引种量在 20 万套以下，由于引种来源国仍然是
新西兰和波兰，引种量继续受到限制，我们预计今年的更新量约为 70 万套。而且从
产业运行情况来看，实际的供给受到种公鸡的缺少、垂直疾病增多等的困扰，换羽受
到限制，这意味着后续的供需将呈偏紧状态。在目前时点上，我们继续看好肉禽养殖
行业，供给收缩的效应有望对养殖盈利持续形成支撑。
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目前值 五年平均值 目前值/五年均值
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行业投资策略
种植行业上半年受到天气、中美贸易争端等影响，农产品价格波动较大。在过去
的几年里，棉花、玉米等农产品库存去化明显，库存水平逐渐向合理水平靠拢，带来
价格重心的上移。玉米在年初的时候出现了一轮上涨，年中虽有回落，较去年还是有
不小的涨幅。种子行业由于过去积累的高库存，景气反转尚需要时间。种子在种植业
的地位不言而喻，我们认为受益于库存去化，种子板块亦将进入景气反转。
2018 年上半年猪价经历了一轮快速下跌，从 15 元/公斤跌至 10 元/公斤，跌幅
达到 30%以上。行业进入深度亏损，进而也影响了动保、饲料等生猪产业链的景气。
我们认为，动保受益于集团出栏高增长、市场化转型、集中度提升的方向没有发生根
本性改变，相关上市公司业绩放缓，主要是受猪价下跌影响。疫苗品种方面，下半年
猪 OA 二价苗、伪狂犬变异株等动物疫苗有望推出，进而支撑相关的上市公司。
2 畜禽养殖板块：猪鸡景气分化，关注龙头企业
白鸡行业景气慢牛开启，景气复苏支撑业绩改善
祖代种鸡更新量连续三年下降，预计今年更新量约 70 万套。自 2015 年起，为
避免海外高致病性禽流感传入国内，我国先后对美国、法国等主要引种国进行封关操
作，当前仅新西兰和波兰的祖代种鸡可引。引种量方面，2015 年祖代种鸡的引种量
约 72 万套，引种量出现了急剧的下降。这几年行业的更新量维持在 60-70 万套，仅
为高峰期的一半左右，也低于行业所需的均衡更新量。18 年前 5 个月的引种量不足
20 万套，加上益生的哈伯德产能，预计全年更新量约 70 万套。
受海外祖代引种量的持续下降的影响，祖代存栏出现了明显的下降趋势。祖代存
栏量约为 115 万套，是除 2016 年以外最低的存栏量。从父母代鸡苗的销量来看，父
母代鸡苗销量也出现下降趋势，我们认为，受祖代引种规模缩减的影响，父母代的销
量也会处在低于行业均衡更新的水平，进而引发在产父母代存栏的下降。
图表 16：祖代种鸡更新量下降（万套） 图表 17：父母代鸡苗销量下降（万套）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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祖代鸡引种量 同比增速
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父母代鸡苗销量 同比增长
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行业投资策略
从在产的父母代存栏数据看，在产父母代存栏已低于 2000 万套，同比下降 30%
以上。由于销量也出现了同比下降，我们认为，现在在产父母代的下降，体现了祖代
更新不足的影响。预计在产父母代进入下降通道。
在另一方层面上，行业供给质量的下降，限制了毛鸡的供应能力。一是种公鸡出
现紧缺，种公鸡的配比由 13-15%降至 11-13%，换羽对公鸡的消耗更大，我们认为，
大规模的换羽很难展开，因为引种的低位，将导致公鸡难以得到弥补。二是换羽后垂
直疾病发病率增加，比如支原体疾病，增加养殖难度，直接表现就是死淘率提高。因
而种鸡质量下降，限制了行业供给能力，这意味着同样规模的种鸡，最终毛鸡的出栏
量是减少的。
鸡苗价格淡季不淡，终端库存低位运行。鸡苗和毛鸡价格从行业来看，呈现淡季
不淡的特征，高于去年同期水平，产品价格的强势反映出行业产能去化带来的影响。
从终端库存看，截至 2018 年 5 月 25 日，屠宰场的库容率为 69%，同比下降 8 个百
分点，显示终端库存处在偏低位置。
图表 18：主产区鸡苗价格高于去年同期（元/羽） 图表 19：毛鸡价格淡季不淡（元/公斤）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
上市公司的盈利表现兑现了我们的推荐逻辑。肉禽养殖板块的 2018 年一季度营
业收入为亿元，同比增长%；归属于上市公司股东的净利润为亿元，
同比增长 %。上市公司营业收入和净利润都显示出业绩转暖迹象，本轮周期
复苏具有持续性。白羽肉鸡板块是我们重点推荐的方向，2018 年年度策略我们也重
点推荐了该板块的投资机会。我们的逻辑正逐步得到印证，引种不足的影响引发了景
气的复苏和上行，我们认为，本轮景气复苏有望是一至两年的景气慢牛，产业链上下
游都有机会。
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主产区平均价:白羽肉鸡
11 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 20：营业收入同比增速（百万元） 图表 21：归母净利润同比增速（百万元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
白羽肉鸡板块是我们在 2018 年重点推荐配置的方向，在过去的半年里，我们推
荐的逻辑正逐步得到验证，本轮景气复苏有望是持续一至两年的慢牛行情，驱动上
市公司业绩持续性的改善。祖代种鸡更新不足的效应引发了景气的复苏和上行，我们
认为，预计 19 年将延续景气改善。另外，受中美贸易争端的影响，美国复关被延后，
关注后续美国祖代引种复关和禽肉进口的影响。
猪价企稳反弹，关注行业龙头
生猪价格迎来企稳反弹。受行业产能增加的冲击，年初以来，外三元的生猪价格
从 15 元/公斤的台阶上一路下跌，最低时跌破了 10 元/公斤。猪价低于行业的平均成
本线，龙头企业亦陷入亏损状态，行业进入深度亏损区域。仔猪繁育环节上，仔猪价
格从周期顶点的 元/公斤回落至 元/公斤，仔猪的繁育环节也基本没有利
润。
图表 22：外三元生猪价格跌至 10 元每公斤 图表 23：仔猪价格回落明显（元/公斤）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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22个省市:平均价:生猪
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22个省市:平均价:仔猪
12 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
我们以绝对亏损额和利润率指标来衡量养殖亏损情况，发现行业已处在深度亏
损区间，皆处在历史波动区域的下限。1）绝对额方面，头均亏损额达到 300 元以上，
处在自繁自养盈利波动区间的下限；2）利润率方面，自繁自养模式和外购仔猪模式
的利润率分别为%和%，也是处在了波动区间的下限。
10 元每公斤的生猪价格低于了平均现金流成本，养殖户无法覆盖其养殖环节的
支出。假如猪价长时间的处在当前价位，特别是对于很多养殖效率不高、融资成本偏
高的养殖户将面临较大的现金压力，届时行业将出现较为明显的去产能，来重新平衡
行业的供需。因而随后我们便观察到猪价的企稳反弹，目前反弹至 11 元/公斤。
图表 24：当前行业绝对亏损处在盈利波动区间的下限（元）
来源：Wind，国联证券研究所
上市公司产能储备充足，融资能力强，可穿越景气周期。我们统计了温氏股份、
牧原股份、正邦科技、天邦股份、雏鹰农牧五家上市公司的生猪出栏量，作为集团出
栏量的样本数据。2018 年前 5 个月这五家上市公司累计出栏 万头，较去年
同期增长 %。上市公司的出栏在行业内占比提升较快，给行业带来了供给压力。
受年初以来猪价下跌较多的影响，我们认为，上市公司得益于融资能力强、养殖效率
高，相对于行业内中小规模养殖者具有优势，预计可穿越景气周期。
图表 25：上市公司每月出栏量（2017 年以来，万头）
温氏股份 牧原股份 正邦科技 天邦股份 雏鹰农牧
2017 年 1 月
2017 年 2 月
2017 年 3 月
2017 年 4 月
2017 年 5 月
2017 年 6 月
1, 养殖利润:自繁自养生猪
13 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
2017 年 7 月
2017 年 8 月
2017 年 9 月
2017 年 10 月
2017 年 11 月
2017 年 12 月
2018 年 1 月
2018 年 2 月
2018 年 3 月
2018 年 4 月
2018 年 5 月
来源：Wind，国联证券研究所
图表 26：上市公司出栏量保持高增长（万头）
来源：Wind，国联证券研究所
3 种植业：中期看景气反转，长期集中度提升
准入门槛提高，种业龙头呼之欲出
准入门槛提高，企业数量大降。在新修订的种子法中，为育繁推一体化的种子企
业开通了品种审定的“绿色通道”，允许其对自主研发品种自行完成实验，从而加快了
品种审定的速度，也利好研发型种子企业的种子研发周期缩短。
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出栏量 同比
14 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
品种审定绿色通道包括两种情形：
1）实行选育生产经营相结合、注册资本 1 亿元、达到《农作物种子生产经营许
可管理办法》（中华人民共和国农业部令 2011 年第 3 号）第十六条规定条件的种子
企业（以下简称申请者），可以自行开展自有品种区域试验、生产试验。
2）已通过省级审定的品种，具备相邻省、自治区、直辖市同一生态类型区 10
个以上生产试验点连续两年试验数据的，申请国家级审定时可以免予进行区域试验和
生产试验。
“绿色通道”对种子企业的注册金提出了更高的要求，并提高行业的准入门槛。同
时鼓励育繁推一体化的种子企业，有利品种审定和推广。我们认为，拥有研发优势的
企业将更具领先地位。2010-2016 年，全国持有有效经营许可证的企业由 8700 家降
至 4316 家，数量上下降接近一半，行业集中的趋势日趋明显。
图表 27：种企数量（个）
来源：Wind，国联证券研究所
种子行业景气回落，龙头企业呼之欲出。种子行业可类比为种植业的“芯片”，对
农产品的质量和产量均产生巨大影响，重要地位不言而喻。一些种子的推出，甚至引
发种植行业革命性的变化。
今年上市公司的营收、净利润皆出现负增长的情况，2018 年一季度种子板块上
市公司实现营业收入 亿元，同比降低 %；实现归属于上市公司股东的净
利润 亿元，同比下降 %。种子行业的景气出现下降，种子企业陷入负增长，
主要是受农产品去库存的影响，并且种子库存积累，进入去库存的阶段。
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
种企数量
15 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 28：种子板块营业收入增速（%） 图表 29：种子板块净利润增速（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
在种子行业景气度降低的情况下，种子企业加快了收购整合的步伐。今年上半年，
隆平高科、大北农、丰乐种业等上市公司或借助外延收购，或增持同行股权的形式，
实现对其他种子企业的收购或合作。我们认为，隆平高科自从中信入主以后，接连收
购了三瑞农科、河北巡天、联创种业，未来陶氏玉米也有望注入上市平台，存在巨大
的内部整合效应，是最有希望成为国际种业龙头的。
图表 30：2017 年-2018 年上半年种子行业并购事件
序号 上市公司 收购事件 交易金额（亿元）
1 隆平高科 收购三瑞农科 %股权、河北巡天 51%股权
2 隆平高科 收购联创种业 90%股权
3 大北农 累计增持荃银高科 %股权 -
4 丰乐种业 收购同路种业 100%股权
来源：Wind，国联证券研究所
种子行业库存逐步去化，景气发展进行时
玉米、水稻等行业供给侧改革，库存逐步去化。玉米、水稻是我国前两大农作物，
种植面积和产量分别居于国内谷物种植的第一位、第二位。
杂交玉米种子方面，2017 年玉米种子的制种面积为 293 万亩，较 2016 年同比
下降 %。制种面积的下降导致 2017 年制种量也同步下降，供需间的缺口再度
出现，玉米种子也开启去库存。我们认为，2018 年度玉米种子公司将加大力度进行
库存去化，期末库存有望进一步下降。
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16 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 31：杂交玉米制种面积下降（万亩） 图表 32：杂交玉米制种缺口出现（亿公斤）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 33：杂交玉米种子库存消费比（亿公斤）
来源：Wind，国联证券研究所
杂交水稻种子方面，2017 年杂交水稻种子的制种面积为 167 万亩，较 2016 年
同比增长 %。2017 年的制种量为 亿公斤，较 2016 年同比持平，意味着 2017
年杂交水稻的种子产量未实现增产。受下游杂交水稻的去库存影响，我们认为，水稻
种子接下来将进入去库存阶段，积累的高库存状况会得到改善。
从水稻种子的结构来看，2016 年两系杂交水稻产量为 10616 万公斤，需求量为
10000 万公斤；三系杂交水稻产量为 17384 万公斤，需求量为 14000 万公斤。由于
两系水稻种子制种难度大于三系水稻种子，且受益于品种换代，因而我们认为，两系
稻种子受此次调整的影响预计也比较小。
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杂交玉米:制种面积
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杂交玉米:需种量 杂交玉米:制种量
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17 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 34：杂交水稻种子制种面积保持平稳（万亩） 图表 35：杂交水稻种子总供给仍过剩（亿公斤）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 36：杂交水稻种子库存消费比
来源：Wind，国联证券研究所
我们认为，受下游去库存的影响，农产品价格重心或逐年上移，从而推升农产品
的种植积极性。种子端，杂交玉米种子和杂交水稻种子皆处在去库存阶段，特别是杂
交玉米种子，制种面积下滑较多，在库存端会有较为明显的边际改善。
4 宠物：商品化率提升，受益老龄化和城镇化
宠物市场具有广阔空间，受益老龄化和城镇化
在现在高压力的城市生活中，人们的精神需求和对于情感消费的需求日益提高。
因而宠物相关的产品具有非常好的市场机会，在老龄化和城镇化的推动下，宠物产品
和宠物服务的市场规模保持了快速增长。
我国人均 GDP 迈过 8000 美元的大关，意味着人们可基本满足温饱的需求，而
杂交水稻:制种面积
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杂交水稻:需种量 杂交水稻:制种量
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库存消费比
18 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
精神方面的需求日益提高，其中重要的体现之一就在于情感消费。总的来看，随着经
济的增长，人均收入的提高，情感消费的需求愈发强烈。
图表 37：人均 GDP 迈过 8000 美元的大关
来源：Wind，国联证券研究所
我国已经进入老龄化社会，未来的养老形势更加严峻。2017 年我国老龄化的比
例为 %，在接下来的十年，我国老龄化进入快速提升阶段，到 21 世纪中叶，
我国 65 岁以上的人口将占到总人口的 35%。目前我国老年人养宠的比例还很低，相
对于美国 65 岁以上的老人养宠比例占 17%，养宠比例还有提升空间。
图表 38：人口老龄化（%） 图表 39：城镇化率提升（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
、
10,
20,
30,
40,
50,
60,
70,
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
GDP:人均GDP GDP:人均GDP:同比
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
人口结构:占总人口比例:65岁及以上
总人口:城镇:比重
19 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
图表 40：宠物市场规模持续扩大（亿元）
来源：Wind，国联证券研究所
以人均的养宠量，我国的养宠渗透率有增长空间。我国的人均宠物猫、宠物狗数
量相对较低，分别为 、 只，美国饲养数量分别为 、 只，人均数量
远低于美国。家庭养宠渗透率约为 17%，美国达到 68%、加拿大达到 52%、日本达
到 28%，差距较大，都说明宠物数量未来具有广阔空间。
宠物食品商品化率提升，进口替代方兴未艾
宠物食品的商品渗透率提高，国内企业正在快速崛起。宠物市场可分为宠物商
品类（食品、用品）、宠物服务类（医疗、保险），一般而言，宠物食品约占 30%~40%。
从宠物食品的结构来看，宠物主食占 %，宠物零食占 %，宠物保健品占
%，其他占 %。宠物主食、宠物零食是宠物食品的前两大品类，合计占到
食品市场的 75%。
图表 41：宠物食品中主食和零食合计占 75%（亿元）
来源：佩蒂股份招股说明书，国联证券研究所
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宠物市场规模 yoy
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宠物主食
宠物零食
宠物保健品
其他
20 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
宠物食品的商品渗透率不高，目前的商品化率估计在 20%左右。人均收入的提
升，和城市生活的兴起，商品化率有望迎来快速提升的阶段，驱动宠物食品市场规模
扩容。
海外巨头占据国内宠物食品半壁江山，玛氏、雀巢进入国内时间较早，积累起较
高的品牌知名度，在中高端市场和线下渠道。国内企业以海外代工为主，销售收入中
海外出口占比高。在有了前期积累以后，国内企业开始发力国内市场，快速崛起。2017
年佩蒂股份的国内收入为 3046 万元，同比增长 %；中宠股份的收入为 亿
元，同比增长 %。
图表 42：海外出口占比高（%） 图表 43：国内收入增长很快（百万元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
宠物市场处在蓬勃发展的阶段，上市公司得益于先发优势，业绩表现较佳。2012
年到 2017 年期间，营业收入的复合增速为 %，净利润的复合增速为 %。
上市公司完成 IPO 上市之后，快速扩张产能，随着对渠道铺货的拓宽，有望在宠物
领域积累起品牌溢价和领先优势。
图表 44：宠物食品营业收入增速（百万元） 图表 45：宠物食品净利润增速（百万元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
佩蒂股份 中宠股份
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21 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
5 动保：猪价下跌放缓业绩增长，长期驱动逻辑不变
猪价下跌放缓业绩增长，规模养殖驱动逻辑不变
受猪价下跌的影响，部分养殖户节约疫苗支出，动保板块的业绩增长有所放缓。
2018 年一季度，动物保健板块实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现归
属于上市公司股东的净利润 亿元，同比增长 %。
图表 46：动物保健板块收入增速（百万元） 图表 47：动物保健板块净利润增速（百万元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
养殖行业未来的集中度将大幅度提升，作为养殖业最确定的趋势之一，特别是
集团养殖会直接推升高品质疫苗需求。规模养殖集团的防疫需求更趋刚性，高密度的
养殖环境天然会滋生疫病，一旦发生恶性传染病，疫病极易迅速传播，导致巨大的经
济损失。比如在口蹄疫上，口蹄疫的传染非常快速，而且无法治疗，在猪场发现口蹄
疫，只能以扑杀作处理。因而不防疫导致的机会成本是规模场无法承担的。
1）从防疫量看，中大规模养殖者对应的是疫苗刚需性的支出，规模养殖量的提
升会直接增加疫苗采购量。我们预计上市公司的出栏量将占到行业的 10%以上，是
2015 年的 3 倍多，上市公司出栏量增加代表了超大规模养殖场的占比提高。
2）从头均的防疫支出看，大规模养殖者的防疫支出远高于行业平均的防疫支出，
大型养殖场在动物疫苗上的投入可达到五六十元，目前行业头均支出在 20 元以下，
是具有比较大的发展空间。而防疫支出逐年上升的趋势也较好的印证了我们的观点。
图表 48：大规模养殖场数量提升（头） 图表 49：头均养殖支出增加（元）
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22 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 50：预计 2019 年上市公司生猪出栏总量将占行业 10%以上
来源：Wind，国联证券研究所
先打后补政策继续推进，行业格局优化
直补政策加快市场化转型。2016 年 7 月 21 日，农业部发布《关于调整完善动
物疫病防控支持政策》的通知：1）调整国家强制免疫和扑杀病种；2）建立强制免
疫和扑杀病种进入退出机制；3）优化强制免疫补助政策；4）完善强制扑杀补助政
策。
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养殖场数量:年出栏数10000-49999头
养殖场数量:年出栏数5000-9999头
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
生猪:每头物质与服务费用:医疗防疫费
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2015 2016 2017 2018E 2019E
上市公司出栏渗透率
图表 51：《关于调整完善动物疫病防控支持政策》
1）调整国家强制免疫和扑杀病种
国家继续对口蹄疫、高致病性禽流感和小反刍兽疫实施强制免疫和
强制扑杀。
在布病重疫区省份（一类地区）将布病纳入强制免疫范围，将布病、
结核病强制扑杀的畜种范围由奶牛扩大到所有牛和羊。将马鼻疽、
马传贫纳入强制扑杀范围。包虫病重疫区省份将包虫病纳入强制免
疫和强制扑杀范围。
23 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
通知推行了“先打后补”的试点，未来政府招采疫苗有望逐步转变为直接补贴。政
府采购疫苗退出，将推动疫苗行业的市场化发展，养殖场也将拥有更大的自主采购权。
跟美国比，美国的市场苗的渗透率可达到 80%，国内还有差距。解决了一些技术性
困扰后，我们预期“先打后补”政策有一个更大范围的推广，以带来市场苗渗透率的增
加。
行业重组整合加快，优化产业格局。全国疫苗企业总生产力达到 4000 亿羽（头）
份以上，实际的市场需求约 2000 亿羽（头）份，行业产能利用率仅 50%左右。疫苗
产品同质化严重，低品质疫苗的产能过剩，行业内许多企业经营状态处于微盈，甚至
是亏损的状况。
受此影响，行业企业数量锐减，从 108 家降至 77 家，企业间的兼并重组也在加
速。企业间的兼并重组，优化行业格局，行业集中度提升，龙头企业有望凭借其资金
和研发优势，在一些主要的疫苗品种上，形成竞争优势。
图表 52：近两年行业兼并重组一览
时间 事件
2015 年 1 月 海正药业 亿收购云南生物 68%股权
2015 年 4 月 温氏集团吸收大华农整体上市
2015 年 5 月 海大集团 亿收购川宏生物 67%股权
2015 年 6 月 瑞普生物 亿收购华南生物 %股权，增持湖南中岸
2015 年 12 月 金河生物 亿收购杭州荐量 67%股权
2016 年 9 月 金河生物 亿收购普泰克公司 100%的股权
2017 年 7 月 生物股份 亿控股辽宁益康，持有 %股权
2018 年 4 月 中牧股份和普莱柯合作成立中普生物
对猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策
2）建立强制免疫和扑杀病种进入退出机制
依法适时将国家优先防治的重大动物疫病、影响重大的新发传染病
和人畜共患病，纳入国家强制免疫和扑杀财政支持范围。
3）优化强制免疫补助政策
调整强制免疫补助比例和下达方式。对国家确定的强制免疫病种，
中央财政统一疫苗补助比例，各省级财政根据疫苗实际招标价格和
需求数量，结合中央财政安排的疫苗补助资金，据实安排省级财政
补助资金。
调整疫苗采购和补助方式。对符合条件的养殖场户的强制免疫实行
“先打后补”，逐步实现养殖场户自主采购、财政直补。
4）完善强制扑杀补助政策
根据养殖成本和畜禽市场价格变化情况，适当提高国家强制扑杀补
助标准。标准调整后，猪维持 800 元/头不变；奶牛为 6000 元/头，
肉牛 3000 元/头，羊 500 元/只，禽 15 元/羽，马 12000 元/匹。
来源：农业部，国联证券研究所
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行业投资策略
来源：公开资料整理，国联证券研究所
猪 OA 二价疫苗、猪伪狂犬变异株疫苗预计在下半年上市。猪口蹄疫 OA 二价疫
苗是对传统的牛三价疫苗的替代，口蹄疫亚洲 1 型退出强制免疫后，行业将普遍采购
二价疫苗，实业需求旺盛；传统毒株对变异后的伪狂犬病毒保护力度有限，变异株能
较好解决保护力度不足的问题，上市后有望成为过亿的疫苗大品种，目前普莱柯走在
行业前列。
6 策略总结及个股推荐
我们 2018 年的年中策略为“白羽肉鸡景气慢牛，种子行业库存去化”，继续推荐
关注白羽肉禽行业、种子行业、动物保健行业。总的来看，农业板块的估值处在近几
年的低位，显现出了配置价值，我们更加推荐细分板块的机会，建议关注白羽肉鸡、
宠物食品、动物保健等景气的细分方向，种子行业由于库存去化，存在巨大的反转机
会，建议持续的关注。
1、白鸡行业慢牛行情开启，景气复苏支撑业绩改善
白羽肉鸡行业引种量连续三年处在 60 到 70 万套的区间，目前引种国仅新西兰
和波兰，预计全年的更新量约 70 万套。祖代更新不足逐步引起行业供给的收缩，而
强制换羽手段因种公鸡缺少、垂直疾病增加受到限制，我们认为，本轮白羽肉鸡行业
的景气复苏是可持续一至两年的景气慢牛，产业链的相关上市公司业绩有望大幅改善，
建议投资者持续关注。
2、种子行业库存去化进行时，中期看景气反转
玉米、水稻等农产品供给侧改革效果明显，种植积极性回升。从目前来看，由于
前期的种子行业积累的高库存，行业处在去库存的阶段。杂交玉米方面，因 2017 年
制种面积下降明显，叠加行业的去库存状态，预计今年的种子库存会继续下降；杂交
水稻方面，两系杂交水稻的供需情况好，不存在库存问题，随着品种换代的进行，受
下游去库存的影响相对较小。
3、猪价下跌拖累动保板块公司业绩，长期受益逻辑不变
年初以来，猪价下跌明显，拖累了生猪产业链行业景气。动物保健行业亦受影响，
业绩增速出现放缓。我们推荐的核心逻辑并没有发生改变，动物疫苗行业将受益于集
团出栏高增长、市场化改革、行业格局优化，上市公司凭借研发和渠道优势，多品种
的布局可建立起较宽的护城河，相较于行业内其他公司将更胜一筹。
基于上面的逻辑，我们建议关注以下标的：
圣农发展（002299）：18 年预计祖代鸡引种量为 70 万套，低于行业均衡要求的
80 万套，届时祖代引种量将连续四年都低于行业的均衡值。从祖代存栏和父母代存
25 请务必阅读报告末页的重要声明
行业投资策略
栏看，都处在较低位置，供给呈收缩状态。供给收缩有望传导至终端产品价格，叠加
终端的低库存状态，我们认为，此轮养殖景气上行将是慢牛行情，整个产业链景气都
会回暖，冻品业务的业绩弹性非常大。公司通过注入圣农食品，产业链延伸至食品端，
深加工业务的溢价高于冻品业务，未来的深加工的比重也有望持续提高，预计今年深
加工业务对整体的业绩会有不错的贡献。
安琪酵母（600298）：公司作为酵母行业的龙头企业，产能全球排名第三，随着
产能的稳步投建，产业地位牢固。目前公司的产能利用紧张，满产满销，新建产能赤
峰搬迁改造项目有望今年投产，俄罗斯基地今年预计满产，缓释当前的产能紧张状态。
YE 业务处在市场开拓的前期，相对于欧洲发达国家，国内的渗透率较低，未来发展
空间也较大，有望迎来量利齐升阶段。保健品业务的收入今年有望迎来高速增长，进
而推动净利率的提升，保健品业务今年预计也有不少的盈利贡献。
普莱柯（603566）：公司研发实力强劲，保持了较高的研发投入，在渠道端的构
建也在持续推进中，推动了市场化销售的高增长。猪圆环基因苗上市后，预售情况较
好，性能上可比肩勃林格，公司规划实现 3000 万头份的销售，业绩贡献显著。新苗
猪圆环-支原体、猪伪狂犬变异株疫苗也有望今年上市，对当前流行株保护效果更好。
在新苗上市推动下，公司业绩将迎来拐点，建议关注。
中牧股份（600195）：公司是老牌动保国企，综合实力强，进行国企改革后，有
望释放管理层的经营活力。口蹄疫市场苗在进行工艺升级以后，产品成功打入多个大
型今天的采购目录，预计今年收入能达到 3 亿元，实现翻倍以上的增长；同时该苗的
毛利率提升显著，毛利率从 40%提升至 60%，并且仍有继续提升的空间。公司的兽
药、饲料板块均可和生物板块形成协调性，相互促进，由于公司以集团客户为主，受
益于集团出栏的放量，因而受益也是确定的。
图表 53：推荐个股估值表
证券代码 证券简称 当前价格 EPS（2017E） EPS（2018E） P/E（2017E) P/E（2018E)
圣农发展
隆平高科
安琪酵母
普莱柯
中牧股份
资料来源：Wind，国联证券研究所
7 风险提示
1）产品价格下跌
2）竞争加剧
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行业投资策略
3）自然灾害和疫病流行
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行业投资策略
分析师声明
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资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
股票
投资评级
强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上
推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上
谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上
观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%
卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上
行业
投资评级
优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘
中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平
落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘
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