多元化折价与控股股东多元化动机
——一个代理理论视角的拓展
类 别：行业公司类
课题研究人：辛曌
选 送 单 位：兴业基金管理有限公司
多元化折价与控股股东多元化动机
——一个代理理论视角的拓展
内容提要
企业多元化与以托宾q 度量的企业绩效（企业价值）之间的负向
关系被称为多元化折价。这是一个非常重要的发现，自 Wernerfelt and
Montgomery （ 1988 ）、 Lang and Stulz （ 1994 ） 和 Berger and Ofek
（1995）的研究后，许多学者对多元化折价进行了理论和实证解释。
对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率
内部资本市场理论和最优多元化理论。其中，代理理论用管理者和股
东之间的代理冲突很好地解释了管理者的多元化动机损害企业价值，
从而产生多元化折价；内部资本市场理论认为代理冲突和信息不对称
可能导致多元化企业内部资本市场无效率配置，不过另一方面，内部
资本市场也可能会有效率的配置资源，这一理论很好的解释了为什么
有些多元化企业存在折价，而有些则不是。最优多元化理论则认为尽
管存在多元化折价，但多元化并不导致多元化折价，多元化是企业的
最优化选择行为。除此之外，一些研究认为是由于实证分析中样本选
择和度量偏差问题，从而导致了多元化折价结果的出现，控制住这些
因素后，多元化折价现象会减弱或消失，甚至还出现了多元化溢价。
基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行
了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化
动机。在这个拓展模型框架下，假设多元化程度作为控股股东的掠夺
利益的一种表现形式，因此可以预期，当控股股东控制权越大时，股
东之间的股权制衡程度也较低，其对中小股东的掠夺越大，就越不情
愿通过多元化的形式来进行掠夺；相反，当控股股东控制权较小时，
由于股东之间的股权制衡程度较大，因此，对于中小股东的掠夺就越
不容易，此时，通过多元化形式的利益掠夺动机就会增强。可以预期
多元化程度与控股股东的控制权呈负向关系，而同股权制衡呈正向关
系。
接着我分别引入超额价值法和 Herfindahl 指数来度量多元化程
度，以国内企业多元化的相关数据进行了相关的实证分析，在面板数
据中，我提供了非常全面地反映企业多元化经营的样本，尽管采用单
位计数法度量多元化程度，但这也是基于我的大量手工整理工作之上
的，实证结果检验了控股股东多元化动机模型等理论假说。
最后，根据本文的实证研究，提出了如下政策建议：进一步加
大国内市场投资者保护力度、进一步完善上市公司信息披露和行为约
束制度、优化上市公司股权结构和治理结构等。
目 录
1、前言..................................................................................................3
2、相关文献综述..................................................................................0
3、多元化折价与控股多元化动机的理论建模..................................5
模型构建 ....................................................................................6
模型拓展 ...................................................................................9
模型的现实解释力 .................................................................12
4、实证检验........................................................................................13
4 .1 中国行业分类标准 .................................................................13
一个面板数据的实证检验 .....................................................15
4. 3 未来研究方向 ........................................................................24
5、政策建议........................................................................................25
1、前言
Wernerfelt and Montgomery (1988)发现多元化对以托宾 q 度量的
企业价值有一个负向影响，随后 Lang and Stulz（1994）提出用行业
调整的托宾 q。Berger and Ofek（1995）提出用超额价值法作为多元
化企业价值的度量方法，他们的实证研究都发现了同 Wernerfelt and
Montgomery（1988）一致的结论。这种现象被金融学者称为多元化
折价——即多元化企业价值，相对于专业化企业的价值而言，存在着
折价。但现实中的许多企业仍然以多元化的形式存在着，有些还在长
期内保持着非常良好的发展势头，比如 GE 公司等等。因此，多元化
折价就成为了一个谜团。多元化折价一般被解释为企业多元化损害了
价值，换言之，多元化企业的绩效较专业化企业要差，那么既然这样，
多元化企业为什么没有在一个竞争性的市场中退出？既然多元化损
害企业价值，那么多元化企业的存在原因是什么？
对企业多元化与多元化折价的理论和实证研究大都集中于美国
市场上，一些学者还将研究视角扩展到其它国家和地区，基本的结论
同在美国市场上的类似，这意味着多元化折价谜团至少到目前仍然没
有得到一个较为完美的解释。
基于对上述问题的思考，一个很自然的推断是：中国（国内）的
多元化折价现象是否存在，如何来解释国内上市多元化折价谜团呢？
基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓
展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机，
试图给出一个适合国内现实的解释。本文结构安排如下：第二部分，
我对多元化折价相关文献进行相关综述；第三部分，结合投资者保护
理论，提出了一个控股股东多元化动机模型；第四部分，针对国内上
市公司多元化数据，检验了该模型的一些关键结论；最后，我们给出
了相关的政策建议。
2、相关文献综述
多元化企业一般有较低的托宾 q 值（Wernerfelt and Montgomery
1988；Lang and Stulz 1994；Servaes 1996；Villalonga 1999）；相对于
同行业的专业化企业企业而言，多元化企业存在较大幅度的折价
（ Berger and Ofek 1995 ； Servaes and Lins 1999 ； Lamont and Polk
2000）；折价程度越大，这些企业被重组的可能性也就越大（Kaplan
and Weisbach 1992；Berger and Ofek 1996）。另外，在股票市场上，
投资者往往对专业化企业有偏好（Daley et al. 1997；Desai and Jain
1999；John and Ofek 1995）。
对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无
效率内部资本市场理论和最优多元化理论。代理理论认为关于多元化
经营潜在成本的最主要的争论集中在多元化经营加重了股东和管理
者之间的代理成本这一问题上。关于多元化经营潜在成本的最主要的
争论集中在多元化经营加重了股东和管理者之间的代理成本这一问
题上。从代理理论角度看，多元化是管理者追求其自我利益的结果，
而这是以股东利益的损失为代价的。管理者通过多元化来提高他们的
报酬（Jensen and Murphy, 1994）、能力和特权（Jensen, 1986）；通过
一些需要他们特定技能才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的
地位（Shleifer and Vishny, 1990）；通过降低企业风险来降低自身的个
人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个人的投资组合来降
低自身的风险（Amihud and Lev, 1981）。当企业存在多余的或者自有
现金流量时，经理者往往会倾向于过度投资（Jensen 1986, 1993），管
理者也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益（Sheiler and Vishny
1989），从而由于多元化带来的企业内部市场融资便利会给过度投资
提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代理成本问题
带来了困难。在多元化的企业中股票期权和保证的效力会减弱，因为
多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执
行经理只对其所在业务单位有相应的直接影响力（Aron 1988；
Rotemberg and Saloner 1994）。
代理成本问题并不是企业多元化的惟一可能的解释。其同代理成
本问题不同的是，没有多余自由现金流量的多元化企业的资源配置能
力也可能低于专业化企业，这些问题的根源在于无效率，而非代理成
本。这种无效率可能是企业总部管理者同业务部门管理者之间的信息
不对称的结果（Harris et al. 1982）。
内部资本市场无效率的理论可以很好的解释多元化企业的潜在
成本。Rajan, Servaes and Zingales (2000)，Scharfstein and Stein (2000)
和 Wulf (1998)将研究视角深入企业内部，强调了 CEO 同分支机构管
理者之间的代理冲突和信息不对称问题。尤其是 Scharfstein and Stein
（2000）还引入了 CEO 同外部股东之间的代理冲突，通过两层寻租
模型来解释内部资本市场的无效率，从而导致的多元化成本问题。
Wulf (1998)将代理和效率问题同一个道德风险模型联系在一起。多元
化企业中的资本的错误配置，无论是产生于管理者和股东之间的利益
冲突，还是组织内的协调和效率问题，最终的结果是一样地：同专业
化企业相比，多元化企业中存在着无效率的资本配置问题。
最优多元化理论指出多元化折价同价值最大化活动相一致，换言
之，尽管存在着多元化折价，但并不损害企业的价值。
Hyland(1997)认为多元化决策并不是随机的：那些选择多元化经
营的企业同那些不选择多元化经营的企业之间在多个特征上存在着
系统性差异。其中的一个差异特征就是：在多元化经营之前，多元化
企业就已经存在（Lang and Stulz, 1994；Hyland, 1997；Campa and
Kedia, 2002；Villalonga, 2000）。Campa and Kedia (2002)、Lamont and
Polk(1999)验证了多元化折价只是多元化企业和专业化企业之间的期
望收益和现金流量差异的合理反映。他们认为，多元化折价的谜团，
部分上，是一个预期收益和预期现金流量问题。这些企业在实施多元
化战略以前进行了折价交易，如果剔除掉上述异同，多元化折价程度
会降低或者完全消失。Graham, Lemmon, and Wolf（2002）发现多数
或者更多的折价的出现时因为在多元化企业收购这些部门之前就已
经折价了。Chevalier (1999) 也发现在多元化兼并之前，多元化企业
的分支机构之间就已经存在着内部资本市场无效率的投资现象。
Liebeskind and Opler（1995）发现就像多元化企业再多元化之前就存
在着折价一样，再集中的企业在再集中之前也存在着折价。
其次，最优多元化理论并不否认多元化折价的存在，但认为折价
并不是由多元化引起，多元化是企业的最优战略选择，也就是多元化
经营并不损害企业价值。Maksimovic and Phillips（2002）建立了一个
静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不
同业务单位之间的相对生产率。Bernardo and Chowdhry（2002）证明
了多元化折价的存在是基于下述假设：专业化企业拥有在未来进行多
元化的潜在增长选择权，而多元化企业则不拥有。Matsusaka（2001）
将多元化模型化为中间体，其生产率较低，出现在一个行业间企业组
织能力最佳匹配的搜寻过程中，当理想的匹配被发现后，企业将进行
专业化。Gomes and Livdan（2004）提出了一个基于资源观点的
（Penrose 1959）最优多元化的动态模型（GL 模型），其中企业寻求
股东价值最大化。企业因为两个原因进行多元化：（1）在现有业务
单位的增长因为收益下降而减缓后，寻求新的生产机会；（2）通过
生产固定成本的降低来利用不同业务之间的协同效应。
另外的一些研究从样本选择偏差和度量误差的角度对多元化折
价的实证结果提出了置疑。他们指出以往的度量上存在出错的可能，
以前用来度量多元化折价的数据主要来源于财务报表，而这些财务报
表数据本身就存在错误。Mansi and Reeb（2002）表明用债务的帐面
价值来测量企业价值将系统性的低估多元化企业价值。当考虑了对债
权人和股东层面的联合多元化影响后，他们发现多元化折价消失。
Campa and Kedia (2002) and Villalonga (2000)采用了不同的统计技术
从而消除或者至少是减轻了选择偏差，其中的工具包括倾向分数匹配
法（Propensity Score Matching）、工具变量法和 Heckman 二阶段方法
等。上述研究表明当选择偏差被纠正后，多元化折价就会消失甚至会
成为多元化溢价。采用工厂层面（Plant-level）的数据，同样，
Whited(2001)发现不效率内部资本市场相关研究的实证结果完全应该
归功于对托宾 q 指标的测量误差。Villalonga(2000)用一个新的数据库
（Business Information Tracking Series，BITS）数据代替 Compustat 重
新进行了分析，发现用 Compustat 数据计算而得的多元化折价企业，
存在显著的多元化溢价。
国内对于企业多元化的多数研究都是从管理战略学的角度，在研
究方法上，多为描述性，一些实证研究基本都集中于采用会计绩效法
对多元化企业绩效进行研究，而从多元化折价角度进行研究更是少之
又少。
刘力（1997）对国外企业多元化及其对企业价值的影响作了相应
的理论和实证回顾和总结。辛曌（2003）对国外企业多元化和多元化
折价研究的最新进展进行了综述，并认为尽管理论上对多元化折价还
没有一个较为一致的说法，从目前的实证结果来看，学者们更倾向于
多元化折价的存在。由于对多元化折价的置疑本身，仍存在诸多问题，
因此，也不能仅凭相对少量的研究结论就轻易否认了多元化折价的存
在。对多元化经营及其折价问题的争论还需要更多的实证分析来验证。
金晓斌等人（2003）运用 Matsusaka（2001）的搜寻/匹配模型对
中国的上市公司多元化进行了相应的研究。他们对该模型的改动是将
模型中的活动 的生产率指数为 ，赋予了一个具体的函数形式，
，其中， 表示市场激励、 表示行业进入壁垒。他们对中国
的多元化经营进行了一些有意义的实证研究，比如观察到了用超额价
值法度量的多元化折价现象，同对多元化折价同一些基本财务指标的
相关关系进行了分析。辛曌（2004）对国内上市公司的多元化经营提
供了一个实证分析。实证结果表明我国上市公司多元化经营过程中存
在多元化折价；在对这种折价用超额价值法和托宾 分析进行回归分
析的基础上，得出以下一些基本结论：比如对管理者的激励越大，企
业价值越大（多元化折价越小）；多元化程度同超额价值呈现负相关
关系，多元化程度越高，企业价值越小（多元化折价越大）等等。
3、多元化折价与控股多元化动机的理论建模
以下，我试图对多元化理论进行相应的拓展，通过讨论控股股东
和管理者的内部人对中小股东为主的外部人的利益掠夺，可以将多元
化代理理论中强调的管理者追求自利的多元化动机，扩展为以控股股
东（或者和管理者一起）为主的内部人的多元化动机。
在以股权分散为主要特征的上市公司，全体股东与经营者之间的
利益冲突呈现出经营者强而全体股东弱的特点；而在以股权相对集中
或高度集中为主要特征的上市公司，则呈现出控股股东或大股东强而
经营者弱的特征。另外，以股权相对集中或高度集中为主要特征的上
市公司，在监控经营者问题上，中小股东是一个弱势群体。由于监控
i ]1,0[i
),( bp p b
q
成本过高，他们不得不采取“搭便车”的行为。投资者保护较弱的环境
下，控股股东，而不是管理者，出于对中小股东利益的掠夺而进行多
元化经营。
模型构建
与 Holmstrom and Milgrom （ 1987 ， 1991 ） 和 Aggarwal and
Samwick（2003）等人的多任务委托代理模型不同的是，我将控股股
东视为代理人，中小股东为委托人。同时，类似于 Shleifera and
Wolfenzon（2002）的企业家公开上市模型，我也将 Becker（1968）
的犯罪和惩罚(Crime and Punishment）的研究框架引入了模型。
假设控股股东（代理人）选择一个行为 ，这个行动可以是工作
努力程度或者是一个投资水平，控股股东为了自身自利而对中小股东
利益进行掠夺，假设这种掠夺同企业价值（或者绩效）称正比， ，
其中， 为掠夺比例， 为企业绩效。
假设企业总价值为（假设控制股东不进行掠夺）：
（1）
上式表示了代理人行为选择 同企业绩效的关系，其中， 同 呈
正线性关系， 是对企业价值的一个冲击，其服从 分布。
根据 Becker（1968），假定控股股东的掠夺行为有概率 的
可能被发现，并加以惩罚。在投资者保护理论中， 就是度量投资者
保护程度的一个指标，更高的 对应着更好的投资者保护。相应地，
控股股东对于中小股东的掠夺行为也就较少发生。
如果掠夺行为被发现，控股股东被迫将转移的利益归还给企业，
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x
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k
k
另外还将支付一个罚金 给权力机构（Authority），如果掠夺行
为没有被发现，控股股东将保留全部的转移利益，其中， 表示掠夺
数 量 。 假 定 函 数 满 足 ： ， ， 和
。上述条件主要是将对掠夺行为的惩罚控制在一
个合理的范围内。
假设控股股东的大部分财富都投资在他们自己的企业中，那么
就是独立于公司绩效的财富，而 就是同公司绩效相联系的财富，
这里 表示控股股东的持股比例。控股股东的财富函数是其掠夺行为
被发现的期望收益：
（2）
将（1）代入（2）：
（3）
代理人的效用函数为一个负指数效用函数：
（4）
线性确定性等式源于代理人有CARA效用和对企业价值的冲击
服从正态分布的假设。等式右边倒数第二项为控股股东行为选择的负
效用 ，其中假设 ；最后一项 表示代理人的风险厌恶成本。
代理人面临的参与约束为： ，其中， 为代理人的保留效用。
公式（4）分别对 和 求一阶导数为：
（5）
（6）
其中，二阶导数大于0成立。（5）表明控股股东的行为选择同其
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0u
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d
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持股比例成正比；（6）的等式左边表示掠夺行为的边际成本，或者
说期望罚金的边际增加值，等式右边为掠夺行为的边际收益。
下面来分析作为委托人的中小股东期望收益函数。中小股东的最
优选择是扣除支付给（或者说默认的）控股股东的掠夺利益后的相应
股权的企业价值最大化：
（7）
将（5）、（6）代入（7），并分别求 的一阶导数，必有最优
解 存在。在此强调一下： 分别代表投资者保护程度和
控股股东的现金流量权大小，因此，该模型可以在代理关系下求得最
优的投资者保护程度和控股股东现金流量权，从而也就存在着最优的
掠夺利益。
上述模型还隐含着：控股股东需要在掠夺利益和被惩罚的损失间
进行权衡，因为，控股股东并不只是以掠夺利益最大化行事，还受投
资者保护程度发育环境的制约。下面，来讨论几种极端的情况：
（1）假设 ，则 。也就是，当控股股东持有全部的公
司股权时，这时企业变为两权合一的私人企业（也就不可能是上市公
司了），这时也就不存在利益掠夺问题。1
（2）假设 ，则 ，也就是，当被发现并惩罚的概率为
1时，控股股东的掠夺行为将必然受到惩罚，退还转移的利益，并向
权力机构支付罚金。所以，这时不进行掠夺就是最优选择。
（3）假设 ，则 取最大值，没有内部解。也就是，控股
1 当 时，模型不成立。
]
2
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2
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xxd
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)1,0(, k ,k
1 0),1( kd
1k 0)1,( d
0k )0,(d
股东的掠夺行为没有任何约束，从而控股股东进行最大程度的掠夺行
为，直到将企业全部掏空为止。
正常情况下有 。也就是说，当控股股东的现金流量权越
大时，其对中小股东的掠夺程度越小；而当被发现并惩罚的概率越大，
其对中小股东的掠夺程度越小。
模型拓展
1、对控制权和现金流量权的区分
根据模型，当投资者保护环境较为薄弱时（ 较小），通常会导致
较高的掠夺利益发生（ ）。而根据投资者保护理论，当法律
影响国家间的投资者保护环境差异，在投资者保护较弱的国家中，企
业价值较小；而在一国范围内，控股股东的现金流量权与投票权的偏
离程度越高，企业价值越小。这一推论适合研究一国范围内的不同企
业样本的掠夺行为。在计算最大股东控制权（投票权）时，
Claessens, Djankov and Lang（2000）建议选取该控制链中最小的股权；
若最大股东通过多条控制链同时拥有上市公司的股权时，则依据上述
的方法，将每一条控制链中最小的股权相加。在计算最大股东现金流
量权则是控制链上各股权相乘若最大股东透过多条控制链同时拥有
上市公司股权时，则最大股东现金流量权则将每条控制链所求得现金
流量权相加。换言之，控制权是指控制股东所拥有的投票权，现金流
量权是指控制股东对于公司现金流量的索取权（股利分配权）。
Claessens, Djankov and Lang（2000）的研究发现东亚国家和地区
0),( kd k
k
0),( kd k
中，三分之二以上的企业被单一大股东所控制，集中持股的公司的管
理者通常会是控股股东家族的亲戚。这一研究结论同样可以类推到中
国，直觉上，中国的上市公司中股权集中股程度也非常之高1。
国内上市公司中，较高的股权集中度（或者较高控股股东的持股
比例）、较低的现金股利分配比例，尤其是股权分置所导致的控股股
东与中小股东之间的投票权成本的差异加剧了控股股东现金流量权
与投票权的分离程度。因此，即使是不考虑控股股东不通过金子塔式
持股形式控制上市公司，就单一控制结构的上市公司而言，也可以预
期，控股股东的控制权越大，对中小股东的掠夺就越大，从而企业价
值就越低，尽管这时看起来控制权和现金流量权（ ）在表现形式上
是一致的。在这里，由于控制权价值远大于现金流量权的价值，因此，
控股股东持股比例可以被理解为其控制权，而不是其现金流量权
（ ），的表示变量，。
2、掠夺利益的具体形式——多元化经营
上述模型隐含着这样的假定：控股股东的掠夺利益可以是货币形
式的财富数量，比如控股股东直接从上市公司违规提取现金等等；也
可以是实务形式的投资性资产，比如控股股东通过关联交易将较差的
资产同上市公司的优良资产相置换等等。
当然，通过企业多元化来变相掠夺中小股东的利益较之其它形式
的掠夺有不同的特征：首先，控股股东私利驱动的企业多元化较之其
它形式的掠夺利益，对中小股东利益损失要小，因为企业多元化后，
1 在下面的实证分析中，将对此进行讨论。
0k 0)( df
控股股东不可能独占性的享用这些好处，毕竟，多元化的部分仍然属
于所有股东所有。其次，这种形式较之其它形式有更强的隐蔽性，不
易被中小股东或者是权力机构察觉，从而可以用来逃避约束或者惩罚。
这样，在某些条件下，控股股东的掠夺利益也可以表现为通过企
业多元化投资来获取利益。这些特征导致了同其它形式的利益掠夺而
言，多元化经营具有较小的 （也就是多元化经营，相对其它掠夺行
为而言，对企业价值的损害较小），较小的 （甚至可以假设为0，
也就是通过多元化来掠夺中小股东利益，不易被发觉，甚至完全不能
被察觉），较小的 （也可以假设为中小股东察觉到控股股东多元
化损害了企业价值后，选择用脚投票等方式进行反映，为控股股东带
来的损失）。1
因此，多元化程度作为控股股东的掠夺利益的一种表现形式，可
以预期，当控股股东控制权越大时，股东之间的股权制衡程度也较低，
其对中小股东的掠夺越大，就越不情愿通过多元化的形式来进行掠夺；
相反，当控股股东控制权较小时，由于股东之间的股权制衡程度较大，
因此，对于中小股东的掠夺就越不容易，此时，通过多元化形式的利
益掠夺动机就会增强。可以预期多元化程度与控股股东的控制权呈负
向关系，而同股权制衡呈正向关系。
需要注意地是，在这个模型拓展下，作为掠夺利益的表现形式之
一的多元化与企业价值之间应该呈负向相关关系，但由于多元化本身
又可看作是较少掠夺利益的表现，因此，在投资者保护环境较差的情
1 当 ，或者 时，模型类似于 Aggarwal and Samwick（2003），不同之处在于需要对其中
的变量进行适当调整。
d
k
)(df
况下，多元化的企业可能会比专业化企业有更高的企业价值，在这里，
并不是多元化提高企业价值，而是掠夺利益降低从而提高了企业价值。
模型的现实解释力
控股股东多元化动机代理模型的构建主要是基于中国现实的考
察，在中国企业的所有权结构表现为两个显著特征：一个是在国有企
业中，国有股高度集中，管理者都为国资委直接委任，并具有行政级
别，同时在国有企业管理者和行政官员之间还存在着调迁机制，因此，
国有企业中，来自报酬的管理激励作用有限，更不用说管理者所有权
问题。另一个是在非国有企业中，除部分企业外，一般情况下，通常
这些企业都带有家族色彩，因此，控股股东基本控制了企业，管理者
也是家族成员。
这些企业基本占据了中国企业的绝大部分，而上述模型对于两类
企业特征都有很强的现实解释力，因为，可以预见，这两类企业中，
企业的真正控制权在控股股东手中，而不是在管理者手中，私有企业
的情况尤其是这种，只有当所有者——管理者合一时，管理者才真正
意义上具有企业控制权。基于上述推断，上述模型可以通过构建合适
的变量进行实证检验，比如引入控股股东持股比例作为控股股东控制
权的代表变量，La Potra 等（1999）认为拥有足够股份的第二大股东
可以在一定程度上限制大股东对其他股东的掠夺行为，因此，股权制
衡的存在限制了大股东侵占其他股东利益的动机和可能，基于此，还
可以引入股权制衡变量来反映对大股东掠夺行为的约束。
直觉上，国有企业仍然同非国有企业在公司治理上的本质区别将
导致两类企业之间存在显著差异，比如对于前几名大股东都为国有股
东的国有企业而言，制衡机制的作用也很弱，而且中央政府（国资委）
或者地方政府（地方国资委）作为国有企业的唯一股东的事实，可能
影响国有企业多元化行为。比如，根据企业多元化的代理理论，政府
（国资委）可以通过在不同行业内进行资源配置来实现多元化，而对
企业多元化并不偏好。如果上述假设成立，再结合控股股东多元化代
理模型，则意味着多元化的国有企业将非常少。如果实际中发现大量
的国有企业多元化现象则可能会对股东多元化投资分散风险假设以
及上述模型提出挑战。实际上，情况就是如此，我们观察的国有企业
多数在从事着多元化经营活动。如何解释上述现象？用国有企业的多
重经营目标来解释较为合理，也就是说，国有企业并不以追求经济利
益为主要目的，比如刘力（1997）提出了几个国有企业的特有动机：
追求企业生存的稳定性；探索新的经营方向；安置职工家属和富余职
工以及服从上级安排接受困难企业。
4、实证检验
4 .1 中国行业分类标准
由于各种原因，在我国证券市场建立之初，对上市公司没有统一
的分类，上海、深圳交易所根据各自工作的需要，分别对上市公司进
行了简单划分：上海交易所将上市公司分为工业、商业、公用事业和
综合等四类；深圳交易所则分为工业、商业、公用事业、金融和综合
等五类。近年来，随着证券市场的发展，上市公司数量的激增，两交
易所原有分类的不足越来越明显地表现出来：分类过粗，给市场各方
对上市公司进行分析带来了很多不便。有鉴于此，中国证监会以国家
统计局《国民经济行业分类与代码》为主要依据，于 1999 年发布《上
市公司分类指引（试行）》，并在 2001 正式发布《上市公司分类指引》
（以下简称《指引》）。《指引》是以国家统计局《国民经济行业分类
与代码》(国家标准 GB/T4754–94)为主要依据，借鉴联合国国际标准
产业分类、北美产业分类体系的有关内容的基础上制定而成。
而上海证券交易所 2003 年公布了根据 2002 年年报调整后的上
市公司行业分类，将上市公司所在行业划分为能源、材料、工业、可
选消费、主要消费、健康护理、金融、信息技术、通讯服务、公用
等 10 大行业，分类标准与 180 指数样本股的行业分类一样。上海证
券交易所的新行业分类是经上证所指数专家委员会研究决定，以摩根
斯坦利和标准普尔共同发布的全球行业分类标准（GICS）为基础，
结合我国上市公司的实际情况而确定的证券市场投资型行业分类标
准。1
本文根据《指引》要求的上市公司行业分类标准适当的加以调整，
以度量上市公司多元化程度。
《指引》规定了上市公司分类的原则、编码方法、框架及其运行
与维护制度。其以上市公司营业收入为分类标准，所采用财务数据为
经会计师事务所审计的合并报表数据。具体的分类方法是：当公司某
类业务的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入该业务相对应的
1中国证监会为了比较《指引》与摩根斯丹利全球行业分类对于我国上市公司进行行业划分效果的好坏，分
别选用两种标准对我国上市公司进行了分类，并选取公司股票价格收益率、流通市值、市价总值、换手率、
成交金额等指标，进行了方差分析，结果表明，《指引》的分类体系更加适合于我国经济发展和产业结构
的现状，总体分类效果明显优于摩根斯丹利全球行业分类。
类别。当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%时，如果
某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出 30%，则将该公司
划入此类业务相对应的行业类别；否则，将其划为综合类。
《指引》将上市公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为
支持性分类参考。由于上市公司集中于制造业，《指引》在制造业的
门类和大类之间增设辅助性类别(次类)。与此对应，总体编码采用了
层次编码法；类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码；制
造业下次类为单字母加一位数字编码；大类为单字母加两位数字编码；
中类为单字母加四位数字编码。比如 C0101 粮食及饲料加工业中类，
其中 C01 为食品加工业大类，C0 为食品、饮料下次类；C 为制造业
门类。
不过《指引》为非强制性标准，因此，对上市公司信息披露没有
强制性要求，导致披露的信息并不十分准确，甚至是极不规范。这一
方面表现在上市公司并没有严格按照上述分类方法进行行业划分，比
如存在着上市公司自身披露的行业类别同其实际主营业务应属行业
类别完全不符的现象；另一方面也表现在上市公司对于某些分行业数
据披露地较为笼统，比如上市公司对分行业/产品的数据报告并不详
细，有些只是以门类简单列示；而有些则会按详细产品列示。
一个面板数据的实证检验
以下，我再提供一个面板数据样本（2000-2003 年度）对中国的
企业多元化与多元化折价问题进行相关的实证分析，以期得到更为充
分的实证结论。
面板数据的目的在于提供一个尽可能大的样本范围来检验上述
理论，比如通过引入反映代理冲突的合适变量来检验代理理论，通过
引入投资支出等反映内部资本市场资本配置的合适变量来检验代理
论，并通过引入控制变量来控制企业特质特征，消除可能的样本选择
偏差。值得注意地是，为检验上述控股股东多元化动机模型，我还将
引入控股股东比例和股权制衡虚拟变量来反映控股股东同中小股东
的代理冲突。
数据
样本为 2000－2003 年度沪市/深市 A 股上市公司。
多元化程度采用业务计数法。如果按照《指引》中的规定，则最
终的分类结果将不能真实的反映上市公司的多元化数目，举例而言，
假设某上市公司有两个主营业务（分类为 A 和 C1），其收入比重分别
为 51%和 49%，按《指引》标准，则该上市公司将被划入 A 类，这
同现实情况有很大的出入。鉴于此，我对上市公司相关披露信息进行
再次整理，在对上市公司披露信息同真实分类不符的样本数据进行重
新调整的基础上，我按 20 个行业分类对上市公司进行了重新分类，
如果某上市公司的主营业务中只有单个行业数据，则将其划入相应行
业分类；如果有两个以上，则不管其比例如何，都将其划入综合类，
并按行业数目确定多元化数目（对于某些极个别情况，比如某一主营
业务收入占 以上，则视同其为 100%）。
表 1： 变量的描述性统计结果
N Mean
Std.
Deviation
10 25 Median 75 90
Q 4559
N 4534 1 1 2 3 4
PPS 4559
Block 4559
Statshare 4559
Balanced 4557
Investment 4559
Intansale 4553
Dividend 4550
Cashsale 4559
Debt 4559
Ebitsale 4553
Lnasset 4559
Lnsale 4553
注：*、**和***分别表示通过了 、 和 水平的显著性检验。
采用托宾 q 法来表示企业价值。用管理者持股比例表示管理者
的薪酬与业绩敏感度(Pay-Performance Sensitivity, )。用第一大股
东持股比例 来表示控股股东所有权，用国有股比例 来
反映国有股东的影响力，用第一大股东同前五大股东持股之比作为公
司的股权制衡变量（ ）。用 （企业资本支出/固定资
产）指标来考察企业的投资水平。其中，资本支出用购置固定资产所
产生的现金流出与处置固定资产产生的现金流入之差来表示。引入现
金股利收益率来控制股利分配政策。Himmelberg et al. (1999)揭示了研
发费用和广告费用对比例，由于我国上市公司对这两项费用的会计披
露并不规范，只有少量的数据可以采集，用无形资产同销售收入的比
率 替代，用 (长期负债同总资产的比例)来表示企业的负
债水平。用 （Cash/Sale）来表示现金流量借以反映 Fazzari,
PPS
Block Stateshare
Balanced Investment
Intansale Debt
Cashsale
Hubbard and Petersen (1998)揭示的现金流量和投资的关系，控制投资
生产率的差异，因为对生产效率的正向冲击应该反映为较高的现金流
对资本比例。1用股利收益率指标（Dividend）来控制公司的股利政策，
采用 (EBIT/Sale)比例来反映公司的盈利能力，采用主营业务
收入的自然对数(Lnsale)、总资产的自然对数(Lnasset)来控制公司规模。
表 1 是对上述变量的描述性统计。托宾 q 的平均值 大于
1，中位数 则较为接近 1，上述特征反映了 2000-2003 年的中
国证券市场事实，这几年正值中国股市进入调整周期，市值大幅缩水，
上市公司价值不断回归，基本接近其重置成本。平均和中位数的多元
化程度基本在两个业务单位，这一结果明显不同于上市公司根据证监
会行业分类标准所披露的结果，上述差异一方面来自度量标准的差异；
另一方面来在上市公司信息披露不规范的原因。管理激励非常小，一
方面,这基本反映了中国上市公司管理激励的现实，另一方面，由于
数据库的统计原因，并没有正确反映管理者间接持有上市公司的情况，
但这一因素并不足以改变管理激励低下的事实。与此相对应地是国有
股比例仍然较高，平均持股 %，中位数为 %，不过已经低
于 50%。现金股利收益率非常低，这反映了中国上市公司不重视现金
回报的事实。资产负债率的均值为 %，中位数为 %，比率
较为合理。
以下我分别用最小二乘法和公司固定效应回归法进行分析。固
定效应回归提供了一个更加强的相对静态检验结果。每个公司有一个
EBITsale
虚拟变量（ ）用来消除可以影响企业绩效、管理者激励、股权结构
等任何公司特定特征；每个年度有一个虚拟变量（ ）用来消除年度
效应。固定效应回归仅仅用来反映公司纵向跨期变动时的绩效和激励
之间的关系。而最小二乘法则是在公司纵向和横向变动比较的基础上
考察绩效和激励之间的关系。如果公司不是同质的，最小二乘法的回
归效果将被某些不能观察的企业特质因素所偏差，而固定效应则没有
这一问题。
托宾 q、管理激励与股东控制权的实证检验
检验方程如下：
(8)
在模型中 为依赖变量， 、 和 为独立变量。其他协
变量用 来表示， 为年度效应， 为公司特质特征。
表 2：托宾 q、管理激励和股东控制权的检验结果
变量
OLS1 OLS2 OLS3 FE1 FE2 FE3
常数项
*
*
*
*
*
*
***
**
*
***
*
*
*
*
*
*
*
**
*
*
*
*
*
*
***
***
**
**
*
*
i
iu
it
K
k
k
itkititit xBlockPPSnq
1
4210
itq n PPS Block
itx tu i
q
n
PPS
Block
Statestock
Balanced
Investment
Rdsale
Dividend
Debt
***
*
*
*
**
调整后的
注：*、**和***分别表示通过了 、 和 水平的显著性检验。
OLS1 为只包括 n 和 PPS 的统计结果；OLS2 为包括股东控制权
的统计结果；OLS3 包括其他控制变量的统计结果；EF1、EF2 和 EFF3
则分别是加入年度效应和公司特质效应后的统计结果。
根据回归分析结果可知，OLS1 中多元化程度和管理激励与托宾
都表现出了显著的正向关系，但是方程的拟合度太低，调整后的
只有 ，所以不能排除没有考虑其他变量所导致的伪相关现象。
OLS2 中在引入大股东持股、国有股比例和股权制衡因素后，多元化
程度与托宾 q 呈负向关系，但是没有通过显著性检验，管理激励与 q
则仍然呈现正相关关系。另外，国有股比例和第一大股东持股比例都
同 q 显著负相关，而股权制衡则同 q 显著正相关。需要说明地是，加
入上述变量后，尽管拟合度有所上升，但仍然很低，OLS3 将其他控
制变量一并加入回归方程，结果显示调整后的 为 ，说明控制
变量加入后方程的解释力大大提高。投资、负债和规模变量的统计显
著性在 OLS 和 FE 模型都表现出同托宾 q 的显著关系，其中，投资与
托宾 q 呈显著正向关系，这同有效率内部资本市场假说相一致，而负
债与托宾 q 呈显著正向关系，则显示了负债提高企业价值的税收屏蔽
CashSale
EBITSale
Lnasset
Lnsale
2r
q 2r
2r
效应 1。
分别比较 OLS 和 FE 模型发现，两者之间的统计结果差异很小，
FE 模型的拟合度较之 OLS 有所提高，这说明固定效应的引入提高了
模型的解释力，其中时间效应的影响显著，而企业特质特征的影响并
不显著（结果未列出），整体而言，固定效应的影响力没有想象地那
么大，这也表明样本企业之间的时间效应和企业特质特征差异并不大。
根据 OLS3 和 FE3 的统计结果，多元化程度与托宾 q 呈负向相
关关系，这同多元化的代理理论结论相一致。尽管统计结果并不显著，
但是随着控制变量和固定效应的加入，显著性还是在逐渐提高地，比
较不同的统计结果，可以认为多元化与托宾 q 之间的负向关系更有可
信度。管理激励与托宾 q 呈正向相关关系，这也同代理理论结论相一
致。当考察股东控制权变量时，统计结果显得更有现实意义，第一大
股东和国有股比例分别与托宾 q 呈现出非常显著的负向关系。统计结
果表明随着第一大股东持股比例的上升，也就是大股东对于企业控制
权的提高，伴随着企业价值的损失。这一统计结果同 Morck et al.
(1998) 和 Shleifer and Vishny (1997)的研究相一致，控制权的高度集
中导致了企业价值的损害。由于国有股比例与第一大股东持股比例之
间存在必然的正向相关关系（相关系数为 ）；因此，国有股与托
宾 q 的负向相关关系，也反映出上述作用机制，同时也反映了国有股
股东对于中小股东的利益掠夺，这种掠夺尤其可能发生在以下情况下：
比如通过从上市公司向集团公司的利益转移（国有企业分拆上市的情
1
况在中国几乎是普遍现象，在投资者保护环境薄弱的情况下，这种机
制加剧了国有控股股东对中小股东的利益侵害）。统计结果还显示，
随着股权制衡程度的提高，托宾 q 也得以提高，这表明多个股东的权
力制衡，对于改善上市公司绩效的积极作用非常明显。
3、多元化、管理激励与股东控制权的实证检验
（9）
公式（9）用以检验企业的多元化动机，其中， 为依赖变量，
而 和 为独立变量，其他协变量用 来表示， 为年度效应，
为公司特质特征。
表 3：多元化、管理激励与股东控制权的检验结果
变量
OLS1 OLS2 OLS3 FE1 FE2 FE3
常数项
*
*
.861**
*
.914**
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
.639
.599
.012
.586
.012
.583
.766
*
*
.089***
.097***
.005
.005
.087*
.092*
调整后的
it
K
k
k
itkitit xBlockPPSn
1
210
n
PPS Block itx tu
i
n
PPS
Block
Statestock
Balanced
Investment
Rdsale
Dividend
Debt
CashSale
EBITSale
Lnasset
Lnsale
2r
注：*、**和***分别表示通过了 、 和 水平的显著性检验。
OLS1 为只包括 和 的统计结果；OLS2 为包括股东控制权的
统计结果；OLS3 包括其他控制变量的统计结果；EF1、EF2 和 EFF3
则分别是加入年度效应和公司特质效应后的统计结果。
根据回归分析结果可知，OLS1 中管理激励与 表现出显著的正
向关系，OLS2 中在引入大股东持股、国有股比例和股权制衡因素后，
管 理 激 励 与 仍 然 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系 ， 这 同 Aggarwal and
Samwick（2003）的结论一致。同时大股东持股和国有股比例分别与
呈显著的负向关系，相应地股权制衡则与 显著正相关，这一统计
结果表明控股股东控制权越大，国有股比例越高，其多元化的动机就
越小，这同上述模型中将多元化视为控股股东较低掠夺利益的替代形
式的推论相一致。国有股比例越高，多元化动机越低的结论还验证了
我的推论：尽管整体上国有企业具有多元化偏好，但作为上市公司的
国有企业并没有进行多元化从而分散风险的偏好，原因在于国有企业
的多元化动机通常表现在集团公司层面。股权制衡与多元化程度呈显
著的正向关系，表明股权制衡程度越高，控股股东就越难以进行掠夺，
从而，尽管掠夺利益较少，但形式隐蔽的多元化的动机得以增强。当
引入固定效应后，并没有改变上述统计结果。
统计结果很好地验证了模型的假设，但是较为遗憾的地方在于
上述统计结果的拟合度较低，一方面表明对于模型并没有涵盖其他可
能更有效解释企业多元化的真实动机的变量；另一方面，则可能源于
样本的度量问题，比如对企业多元化的分类标准的错误和信息披露错
n PPS
n
n
n n
误等等。
4. 3 未来研究方向
在上文中，我分别引入超额价值法和 Herfindahl 指数来度量多元
化程度，以国内企业多元化的相关数据进行了相关的实证分析，因此，
必须对样本数据进行手工整理，从而计算相应数值，研究发现了多元
化折价的存在，并相应地对一些理论假说作出验证。在面板数据中，
我提供了非常全面地反映企业多元化经营的样本，尽管采用单位计数
法度量多元化程度，但这也是基于我的大量手工整理工作之上的，实
证结果检验了控股股东多元化动机模型等理论假说。
但是，应该指出，鉴于相关数据披露和统计的不完善，对于中
国企业多元化的实证检验还不能全面地开展，在数据充分、正确的前
提下，未来的研究方向有；（1）正确度量中国企业管理激励机制和
公司治理机制，探讨管理激励、公司治理同企业价值之间的关系，以
及多元化动机问题，这项工作需要建立合理的符合中国现实的管理激
励度量方法，并完善相关信息披露；（2）深入企业内部，研究内部
资本市场上的资源配置问题，这项研究需要上市公司提供详细的分支
机构资产、销售收入和 EBIT 数据；（3）深入工厂层面，研究生产
率同多元化之间的关系，这项工作需要中国在企业统计上面提供更为
翔实的涵盖整个经济活动层面的企业工厂层面数据（而不仅仅是上市
公司层面的）；（4）深入考察多元化企业同专业化企业之间系统性差
异，这项工作需要进一步完善行业分类标准或者规范相关信息披露工
作。
5、政策建议
根据本文的实证研究，我提出如下政策建议供决策参考：
（1）进一步加大国内市场投资者保护力度
投资者保护环境薄弱一直是国内证券市场发展的软肋，我们认
为在股权分置完全改革后，投资者保护的重要性会更加突出。因为股
权分置改革后，如果相关的制衡机制和监管制度不配套，则可能导致
控股大股东更方便地实施对中小股东的利益侵害。因此，国内市场要
改善投资者保护环境还需要进一步强化监管力度、完善上市公司治理
等市场基础制度建设。
（2）进一步完善上市公司信息披露和行为约束制度
国内上市公司多元化经营的信息披露较为宽松。上市公司多元
化经营使得其利润操纵、修饰报表的能力要强于专业化公司。我们建
议进一步完善上市公司的多元化经营的信息披露制度，强化相关关联
交易、对外投资行为的约束制度监管。
（3）优化上市公司股权结构和治理结构
健全外部并购市场、推动经理人市场的良性发展，优化上市公
司管理层激励机制。借助并购市场发展和私有化浪潮，优化国有控股
股东持股比例；借整体上市消除上市公司同国有控股集团公司之间的
原有的利益输送隐患；健全内外部监管约束制度，优化公司治理结构
等。
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