宏观研究 专题研究 2006-4-27 何欣，CFA 86-755-82943292 对提高贷款基准利率的短评 hexin@ 赵建兴 86-755-82943202 ——运用价格手段，全面抑制贷款zhaojx@ 市场走势 主要观点： ( 此次利率调整，仅调整贷款利率，未调整存款利率，是本轮宏观调控的正式上演，其传递的信号是央行决定采取措施，抑制贷款加速增长，控制金融风险； ( 我们预计宏观调控后续仍会有一些以市场为主，行政为辅的“综合”措施抑制信贷大幅增长，数量手段仍然倚重公开市场操作； ( 人民币仍将保持小幅有序步伐； 月度新增贷款 ( 此次调息可能对A股产生短期抑制作用，但不改变长期向好的趋势。本次加 贷款当月新增5,402息仍将产生一定的结构性影响，对投资品、地产有一定负面影响，对商业银6,0003,722行影响正面；3,632 3,6074,0002,5451,424( 对债券市场而言，由于调控手段相对温和，短期将支撑市场企稳，但长期仍2,0001,045要观察经济增长情况。由于近期货币市场利率快速上升，已经透支了准备金-率调整政策，而商业银行对资金调配的高效率已经使得超储率有所上升，我2000200120022003200420052006-2,000们预计货币市场利率将在未来有所下降，不过此次利率调整将对中长期债券 利率以及企业债利差形成压力，预计后市将缓慢上升。 相关研究 对央行限制直贴票据利率的短评 2006/4/27 2006年二季度债券市场投资策略 2006/4/4 2006年债券市场投资策略——流动性变化影响市场，信用投资崭露头角 2005/11/3
债券研究 一、 事件 贷款利率普遍上调，存款4月27日，央行通过其官方网站发布公告，宣布提高各个期限的贷款利率，其中，利率保持稳定。 一年期贷款利率上调27BP，6个月贷款利率上调18BP，其余期限贷款利率分别上调27BP（表格 1）。 此次基准利率调整过程中，没有相应调整存款基准利率。 表格 1 人民币贷款利率调整表 项 目 调整前利率 调整后利率 利率调整幅度（BP） 贷 款 其中：6个月 8 年 27 1 . 1-3年（含）5 3-5年（含） 27 . 5年以上6 资料来源：PBOC，招商证券研发中心 二、 我们的看法——运用价格手段，全面抑制贷款需求 央行此举意图明显，主要( 此次利率调整的背景——贷款大幅增长，推动投资加速 在抑制贷款增速，同时降低投资增速 进入06年，金融信贷形势一反05年以来的低迷不振格局，呈现高速增长的态势，一季度新增贷款竟至万亿，而在高速增长的固定资产投资资金来源中，贷款增速高达％，在资金来源中的占比也达到％，高于05年平均％的水平，是推动投资增长的重要力量。 图表 1 固定资产投资的资金来源中，贷款占比有所上升 35%30%25%20%15%02-1103-503-1104-504-1105-505-11 资料来源：NBS，招商证券研发中心 基于此，央行此次上调贷款利率，其主要目的也是为了抑制贷款过快增长，而包括 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
债券研究 曾经传闻的央行限制票据直贴利率水平（不低于再贴现利率）也是抑制短期贷款的重要1手段之一，这就给我们传递了一个重要的信号，央行目前宏观调控的主要目标是为抑制贷款过度增长，控制金融风险。 ( 后续可能的政策 贷款利率上调，会小幅降28日的贷款利率调整，幅度相当温和，是此轮宏观调控正式上演，也是央行近些年低企业利润 来首次为抑制贷款需求而做的紧缩政策，将在一定程度上增加企业的利息支出并降低企 业利润水平。 由于利率调整幅度较低，我们不认为能够大幅度的抑制贷款，相反，扩大了商业银后续仍会有行政手段和窗行存贷款业务的利差和贷款的利润空间，从而增加了贷款供给，因此，为了抑制商业银口指导措施 行因利差扩大而出现的更多放贷、追逐利润的行为，央行必定会通过后续的行政措施和 手段，干预商业银行的信贷。 数量手段将倚重公开市场此外，此次调息之后，调整存款准备金率政策出台的可能性会再次减小，而数量手操作 段会重新倚重央行的公开市场操作。同时，由于5-6月份之间，每星期都有超过1000亿央票到期，所以我们预计五.一之后，央行会重新大规模发行票据，以回笼货币。 图表 2 央行公开市场操作货币回笼 货币回笼合计(亿),400R007平均（RHS)1,,-1,-1,600-2, 资料来源：招商证券研发中心 说明：灰色柱子代表未来到期票据总量 三、 此次调息的影响 对经济影响较小 ( 对宏观经济的影响 对宏观经济的影响：我们仍然坚持此次调控不会使经济增速放缓，我们仍然在前一 篇报告中的观点，即宏观调控主要以抑制需求过渡增长为主，但并不致力于“急刹车”。 而且，经济自03年以来的扩张，供给能力大幅增长，产能过剩的客观存在使得调控难 度加大，即在抑制需求的过程中，不能过分紧缩需求，以避免因需求降低而加剧产能过 1 对于限制票据直贴利率的详细分析，请见《对央行限制直贴票据利率的短评》，2006年4月27日，招商证券，何欣 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
债券研究 剩并导致通货紧缩。所以，我们认为，06年的调控仅限于抑制经济“过热”，而并不期 望经济增速的大幅下滑。我们认为经济未来6个月的走势仍然比较强劲。 汇率升值仍将保持小幅有序步伐 此次加息，实际上是在抑制内、外需的选择上选择了抑制内需，所以在汇率的调节上，估计仍将保持小幅稳定升值，而不会再选择更快步伐的汇率调整幅度。 ( 对股票市场的影响 此次调息可能对A股产生我们认为本次加息可能对A股市场产生一定的短期抑制作用，但并不改变市场长期短期抑制作用，但不改变向好的趋势。本次加息主要是针对过快复苏的宏观经济进行的一次微调，幅度较小，对长期趋势 经济的抑制作用应比较有限，并不改变宏观经济走出05年下半年调整格局的整体态势。 而A股市场仍面临多方面有利因素的推动，估值仍然合理甚至局部偏低，未来因经 济稳定增长趋势确立和人民币升值而提升的动力与空间仍然较大；股改对公司治理和盈 利水平的改善的长期效应有望逐步体现；中石化未来进入股改进程有望对市场产生较大 推动作用。延续近期观点，我们认为本次加息等调控措施将对股票市场产生短期抑制， 特别是在A股市场经历了近期的持续上涨后；但本轮复苏行情的基础仍然牢固，板块轮 动的延续有望在一定程度上抵消加息的负面影响，预计在经历短期调整后行情仍将继续 逐步走向高潮。而从国外经验看，只要宏观经济仍保持稳定增长态势，多数情况下加息 预期兑现后股票市场仍将保持上升趋势，例如美国最近几次加息之后股票市场均不跌反 涨。我们认为投资者仍应坚定牛市信心，锁定优质资产。 不过本次加息可能产生一定的结构性影响，投资者应注意区别对待。本次加息对因本次加息将产生一定的结构性影响 一季度投资快速反弹而景气上升或复苏的投资品行业构成利空。例如有色等大宗商品的价格可能因此出现大幅震荡，上游资源型公司股价短期出现调整的可能性比较大，建议波段操作；但对下游加工型公司（如厦门钨业、宝钛股份、中科三环等）的影响较小，投资者应将由此产生的调整视为买入机会。 近期房地产的升温趋势也将受到一定抑制，不过我们相信该行业前期的调整已经在相当程度上消化了此次加息的负面影响。加息对银行将产生利差上升的正面效应和信贷增速放缓及坏账上升的负面效应，本次加息的正面效应将大于负面效应，经历前期调整后银行股的买点已经逐渐形成。 ( 对债券市场的影响——短期利好，长期利空 货币市场短期利率将逐渐由于此前多数债券市场参与人都预期央行可能会调整存款准备金率，而三月底的时回落 候商业银行超储率又不足以在提高存款准备金率之后保证正常的支付清算，这使得商业 银行近期不得不囤积大量闲置资金，并导致货币市场利率大幅攀升（图表 3），截止27 日，7天回购利率已经攀升至％的水平，已经在一定程度上透支了可能的存款准备 金率调整政策。由于后续准备金率推出的可能性非常之小，而商业银行目前看来资金调 动能力和效率都非常之强（从历史数据来看，商业银行可以一个月的时间内将超储率提 升1％），我们估计近期商业银行的超储率可能已经超过了％的水平。因此市场资金 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
债券研究 紧张程度将有所缓解。货币市场短期利率将逐渐回落至～％的水平。 但企业债利差以及5年期图表 3 货币市场近期呈现价增量减的格局 以上债券利率将逐渐上涨 600成交金额%%%%%%05-605-805-1005-1206-206-4 资料来源：北方之星，招商证券研发中心 但是，由于贷款与信用产品——主要是企业债——之间的可替代性，而且贷款期限主要以中长期（长于一年）为主，所以对企业债利差以及中长期贷款利率都有负面影响，我们预计企业债的利差以及5年期以上的债券利率将逐渐上涨。 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
债券研究 附：招商证券公司投资评级 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上 短期评级 谨慎推荐 预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间 中性 预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间 回避 ，股价跌幅为10%以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 长期评级 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 附：招商证券行业投资评级 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数 评级 中性 行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。
