识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
1 / 21
行业深度|银行
证券研究报告
Tabl e_Title
银行行业
刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率
—另眼看《资管新规》
Tab le_Summary
核心观点：
本报告以关键词解释的方式去解读资管新规的缘由及可能影响。
解读的关键词有：刚兑、资金池、净值化、无风险收益率、非标、嵌套、
存款派生、信用创造、穿透、影子银行等，这些关键词之间相互关联。
《资管新规》的影响应看长期执行落地，不要太在意短期预期对比
当前市场解读多偏向条款对比和短期预期变化分析。我们认为，市场对
新规实际影响的预期仍比较模糊，对条款的预期不等于对影响的预期。
不管监管是虎还是狼，来了总会比预期要来的影响更强烈。另外，相较
于不太可行的口号式意见，务实型严监管的影响会更实际，更深远。
《资管新规》政策环环相扣，最终目的为去杠杆、防风险
禁止资金池与净值化估值是打破刚性兑付的实现路径，打破刚兑是避
免微观风险上升为宏观风险，同时通过必要的微观风险出清，实现宏观
杠杆率下降。去嵌套和穿透是控制非标和影子银行的务实手段。降宏观
杠杆服务于防范系统性风险，也是经济持续健康发展的必要前提。
如新规顺利执行，预计实体流动性偏紧，银行间流动性相对偏宽，无
风险收益率和风险偏好下行，信用利差走阔。
长期来看，去杠杆、防风险是大目标，而金融市场稳定和避免当期经济
过差是底线，在目标和底线之间，政策会通过货币、财政、监管三个路
径影响实体经济、流动性节奏和结构。可以预见，只要经济不太差，金
融市场稳定，金融严监管会继续，《资管新规》会逐步落实。
对银行而言：表外转表内，非标转信贷趋势继续。部分存款创造的逆过
程会导致存款竞争现象继续，负债端压力仍在。但预计资产端收益率上
行更多，利差走阔的确定性较高。无风险收益率和风险偏好下行，会提
升高 ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。
风险提示
1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；
4、资产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2018-05-11
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 倪 军 S0260518020004
021-60750604
nijun@
Table_Report 相关研究：
银行行业:银行债券投资全景
图之债市投资者结构数据库
2018-04-25
银行行业:从存款创造、影子
银行看当前政策权衡—影子
银行系列报告之一
2018-04-18
央行降准点评报告：替换为
表，降准是里
2018-04-17
2018年 3月金融数据点评:
财政滞后效应与严监管季末
效应
2018-04-15
银行行业:从金融统计看监管
趋势—评《国务院办公厅关
于全面推进金融业综合统计
工作的意见》
2018-04-10
银行行业:【广发银行业】
2018年财政存款怎么看？—
流动性系列报告之一
2018-03-28
-10%
2%
14%
26%
38%
2017-05 2017-08 2017-12 2018-04
银行 沪深300
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
2 / 21
行业深度|银行
目录索引
一、引言：长期看执行落地，不要太在意短期预期对比 .................................................... 4
二、刚兑、资金池与无风险收益率 ..................................................................................... 5
刚性兑付：负债者的有限责任到金融系统的无限责任 ......................................... 5
什么是刚性兑付？从一个例子说起 .................................................................... 5
为什么要打破金融机构对投资人刚性兑付承诺？ ............................................... 6
资金池：刚兑实现机制和风险递延累积 ............................................................... 7
为什么金融机构会做刚性兑付承诺？ ................................................................. 8
为什么金融机构敢做刚性兑付承诺？ ................................................................. 8
为什么金融机构能实现刚性兑付承诺？ ............................................................. 8
资金池会导致什么风险？ ................................................................................... 8
禁资金池与净值化：打破刚性兑付的实现路径 .................................................... 9
禁止资金池：产品独立核算和禁止期限错配 ...................................................... 9
净值化估值：高频风险暴露打破刚性兑付预期 .................................................. 9
无风险收益率：政府承担刚兑责任的收益率 ..................................................... 10
为何刚性兑付会提高无风险收益率？ ............................................................... 10
理解无风险收益率几个要点 ............................................................................. 10
破刚兑：无风险收益率合并与风险溢价的分离 .................................................. 11
刚兑抬高无风险收益率会导致什么问题？ ....................................................... 11
打破刚兑如何影响金融市场收益率？ ............................................................... 11
三、非标、嵌套、穿透与影子银行 ................................................................................... 12
非标：影子银行的信用创造工具 ........................................................................ 12
什么是“影子银行”与“银行影子”？ ..................................................................... 12
什么是非标准化债权资产（简称非标）？ ....................................................... 12
为什么非标会出现并快速发展？ ...................................................................... 13
非标业务是典型的影子银行业务 ...................................................................... 13
嵌套：影子银行实施路径和风险扩大器 ............................................................. 13
什么是多层嵌套？ ............................................................................................ 13
为什么“嵌套”盛行？ .......................................................................................... 13
“嵌套”盛行会带来什么问题？ ........................................................................... 14
影子银行：信用创造、存款派生与逆宏观调控 .................................................. 14
什么是信用创造？ ............................................................................................ 14
什么是存款派生？ ............................................................................................ 14
影子银行创造了多少存款？ ............................................................................. 15
为什么影子银行会干扰宏观调控？ .................................................................. 15
去嵌套与穿透：控影子银行的执行抓手 ............................................................. 17
去嵌套手段：穿透是其中一种方式 .................................................................. 17
四、降杠杆、防风险：本轮监管初衷与诉求 .................................................................... 18
破刚兑、控影子银行是为了去杠杆 .................................................................... 18
去杠杆：必要的微观风险出清与系统性风险防范 .............................................. 19
五、影响：实体流动性趋紧、无风险利率和风险偏好下行 .............................................. 19
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
3 / 21
行业深度|银行
图表索引
图 1：债务人的刚性兑付到金融机构的刚性兑付 .................................................... 6
图 2：资管产品刚性兑付承诺到政府兜底的逻辑推演............................................. 7
图 3：谁是无风险收益率？（%） ........................................................................ 10
图 4：刚性兑付抬高无风险收益率的逻辑推演 ..................................................... 11
图 5：银行理财嵌套非银资产计划实现非标业务示意图 ....................................... 14
图 6：银行体系资产负债表与存款派生示意图 ..................................................... 15
图 7：两种视角下的影子银行测算规模结果对比（亿元） ................................... 15
图 8：长期看，影子银行融资与非影子银行融资具有替代性 ................................ 16
图 9：货币政策与名义经济增速 ........................................................................... 16
图 10：影子银行具有顺经济周期特征 .................................................................. 17
图 11：中国宏观杠杆率与名义经济增速 ............................................................... 19
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
4 / 21
行业深度|银行
一、引言：长期看执行落地，不要太在意短期预期对比
近日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员
会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式
稿（以下简称《资管新规》）。至此，此金融监管重磅级文件正式落地，《资管新规》
作为监管统领性文件，为未来我国金融资管行业给出了原则和方向，值得所有市场
参与者高度重视。
由于前期已有征求意见稿出台，监管部门与金融经营主体已进行了多轮沟通，
市场也持续讨论，所以正式稿一出，市场解读反应迅速，众多点评出炉。整体来看，
目前点评解读更多偏向于征求意见稿和正式稿的对比，并落脚到对市场预期变化的
猜测上，我们的视角会有所不同。
我们认为对于《资管新规》，政策落地是具体而长期的，且会切实影响到整个金
融体系的信用创造过程，而非简单通过预期变化影响资金流动。我们应该更加关注
政策落地进程和路径，以及其对整个信用创造过程的影响，仅前后对比和预期变化
猜测可能不够。此外，由于《资管新规》的全局性和复杂性，其作为指导意见，后续
尚有更多配套细则出台，市场估计难以完全预期最终实际落地影响。我们倾向于认
为，不管是虎还是狼，来了总会比预期要来的影响更强烈。
根据《资管新规》第二十九条，政策实施过渡期表述为“过渡期为本意见发布之
日起至 2020 年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励”，有近两年八个月
的过渡期，较征求意见稿延长了1年半。另外部分条款较征求意见稿有所放宽，市场
解读为监管有宽松迹象，我们的理解有所不同。
第一，更长的过渡期和部分宽松调整意味着更高的可行性，破刚兑、去嵌套等
底线原则未变。第二，《资管新规》正式稿在中央全面深化改革委员会第一次会议上
审议通过，重视程度得到进一步提高。我们倾向于认为，在基本原则未变的情况下，
“过渡期延长”与“条款可行性提高”意味着更强的政策执行落地意愿，相较于不太可行
的口号式意见，务实型严监管的影响会更实际，更深远。
《资管新规》首段明确提及，新规出台主要针对当前资产管理“部分业务发展
不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题”，我们认为《资
管新规》核心落脚点在于“破刚兑、去嵌套”，降低金融市场实际无风险利率，进而
控制影子银行规模，提高金融监管和宏观调控的有效性，接下来本报告将从破刚
兑、去嵌套、控非标、影子银行和无风险利率等角度去分析《资管新规》的缘由及
影响。
关于影子银行部分，我们前期报告《从存款创造、影子银行看当前政策权衡》
有详细描述，欢迎投资者查阅交流。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 21
行业深度|银行
二、刚兑、资金池与无风险收益率
央行发布《资管新规》正式稿的同时，发布了“中国人民银行有关负责人就
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问1”（下文简称“答记者
问”），其中问题十、问题八及部分回答如下：
“问题十、为什么要打破资管产品的刚性兑付？如何实行产品净值化管理？
刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水
平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场
纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。打破
刚性兑付已经成为社会共识，为此《意见》作出了一系列细化安排。
首先，在定义资管业务时，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付
困难时不得以任何形式垫资兑付。第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化
产品净值化管理，并明确核算原则。第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净
值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资
金偿付或委托其他机构代偿等。第四，分类进行惩处。存款类金融机构发生刚性兑
付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理
部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。此外，强化了外部审计机构的审计责任
和报告要求。”
刚性兑付：负债者的有限责任到金融系统的无限责任
现代法治体系下，借债者对其债务承担刚性兑付责任是天经地义的，那么为什
么要打破刚兑呢？
核心原因在于：刚性兑付承诺过度扩展，会导致单个债务主体的非系统性风险
上升为金融体系的系统性风险，最终演变为政府兜底，要么风险无法出清，要么出
发系统性风险。
什么是刚性兑付？从一个例子说起
情况一：A出资委托B把钱借给C（A支付给B一定管理费，C也可能给B返
利），并且A了解C的风险状况，风险自担。若C不偿还钱，则C破产清算，B不承
担偿还责任。这种情况下，C对A有刚性兑付责任， B对A无刚性兑付责任。
情况二：B为了赚取管理费以及可能的分成，对A夸大宣传C一定会还钱，并明
示或暗示自己兜底，诱导A出资委托B借钱给C。这种情况下，C对A有刚性兑付责
任。同时，由于A出资是基于对B的信任和B的显性或隐性承诺，此时B对A就产生
了隐性刚性兑付的责任。
如果将例子中A变为投资人、B变为金融机构、C变为借款主体，基本就代表了
当前资管行业的两种现状，《资管新规》要打破的刚兑是，情况二中金融机构B对
投资人A的显性或隐性刚性兑付承诺。
1
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 21
行业深度|银行
图1：债务人的刚性兑付到金融机构的刚性兑付
数据来源：广发证券发展研究中心
为什么要打破金融机构对投资人刚性兑付承诺？
核心原因在于，由于金融机构间的网络关联性高，和我国主要金融机构的国有
属性，金融机构刚性兑付会消解现代公司治理中“有限责任”的积极意义，容易引发
系统性风险，最终绑架政府。
现代经济中，有限责任制作为主流的法人性质，积极意义在于主体可以通过破
产的方式隔离风险，一方面鼓励了个体的冒险和创新精神，另一方面避免风险过度
传染至其他利益相关机构参与主体，传染为系统性风险。
理论上，证券资产作为某法人主体股权和债权的一部分，该法人主体承担的是
有限责任。对于债权类资产而言，债务主体（例子中的C）是要承担“刚性兑付”责
任的，但在有限责任的条件下，破产或债务重组能够成为“刚性兑付”的替代方案和
风险处理手段。
但是，债务主体有限责任的“刚性兑付”前提在于投资人对相关风险的事前接受
和事后妥协。然而，现实情况要复杂很多。
由于大部分投资者（A）一般难以直接接触底层资产机构（债务人C），无法
识别底层资产实际风险，其主要直接交涉主体为金融机构（B），基于其对金融机
构的信任（或信仰），投资者购买相关资管产品，并认为相关产品会保本保收益，
而部分金融机构出于自身利益考虑，也乐于甚至引导投资者产生此类预期。此时，
资管产品的刚性兑付承诺从债务人的有限责任变为金融机构的有限责任。
当资产产品的刚兑承诺成为金融机构的有限责任后，会产生三种问题。
第一、相对于单个底层资产的债务人，金融机构的体量大很多，这意味着债务
人的有限责任实质上变成隐性无限责任，风险隔离功能消失。
第二、由于金融机构与社会经济关联度更大更广，一旦其出现风险，容易成为
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 21
行业深度|银行
系统性风险，这意味金融机构对资管产品的刚性兑付，会使债务人的非系统性风险
演变为系统性风险。
第三、由于我国主要金融机构的国有属性，其背后有国家隐性担保，尤其对于
大型系统性重要机构。这类金融机构的有限责任，实质上是政府责任，进而演变为
实际无限责任，一旦出现风险，最后变为政府兜底。
此外，在我国当下，部分资管产品底层资产的债务人（C）的刚性兑付也会演
变为政府责任。
由于国有企业，地方政府融资平台与政府关系密切，导致其债务也会有隐性政
府担保现象，导致直接债务人的刚性兑付责任扩大化，这也是当前地方政府债务规
范化主要处理的问题。
这种债务人刚性兑付承诺会加剧金融机构刚性兑付现象，因为此时投资人和金
融机构都会将债务人的风险识别上升为政府信仰，导致债务风险传染性大大提高。
当刚性兑付上升到政府层面时，资管产品的收益率开始对金融市场无风险利率
产生干扰。
图2：资管产品刚性兑付承诺到政府兜底的逻辑推演
数据来源：广发证券发展研究中心
资金池：刚兑实现机制和风险递延累积
央行“答记者问”中问题八及部分回答如下：
“问题八、如何防范资管产品的流动性风险？如何规范金融机构资金池运作？”
部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 21
行业深度|银行
方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资
产，每只产品的收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的短
期资金投放到长期的债权或股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募
集到后续资金，容易发生流动性紧张。《意见》在禁止资金池业务、强调资管产品
单独管理、单独建账、单独核算的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定
封闭式资管产品期限不得低于90天，以此纠正资管产品短期化倾向，切实减少和消
除资金来源端和运用端的期限错配和流动性风险。”
为什么金融机构会做刚性兑付承诺？
因为利益激励，金融机构及其经营者会有通过刚兑承诺获取更多收入的冲动。
为什么金融机构敢做刚性兑付承诺？
1、刚性承诺导致潜在风险暴露具有滞后性，所以当期经营者敢于冒险。
2、金融机构基于自身系统重要性（如大而不能倒），能够绑架政府，从而会
忽视刚性兑付带来的潜在风险。
3、由于部分国有属性的债务人背后有政府隐性担保，导致金融机构自身也对
债务人产生刚兑信仰，也加大了金融机构敢对投资人作刚兑承诺的概率。
为什么金融机构能实现刚性兑付承诺？
核心是资金池，几乎所有可持续的刚性兑付行为背后都是资金池的支持，与之
对应，当资金池不足时，刚性兑付也就不能持续。详解如下：
1、刚性兑付需要资金，一般来说，需要金融机构垫付资金分两种情况：
第一、如果债务人违约，对应债务的现金流将断裂，需要金融机构代偿。
第二、资产产品底层资产的期限长于产品期限（期限错配），即当资管产品到
期时，底层资产尚未偿还现金流，需要金融机构垫付。
2、金融机构用来垫付刚兑的资金来源主要也为两种：
第一、自己的钱：资本金和经营利润留存。但一般说来，相对于金融机构表内
外资产管理规模，其资本金和利润留存很小，难以应对大规模的刚兑资金需求，于
是就需要资金池支持。
第二、资金池的钱：即金融机构用其他投资人的钱实现刚兑承诺，理论上，只
要后来投资人足够多，资金池新入资金规模足够大，这一刚兑模式就能持续。核心
取决于投资人对该金融机构的信心或信仰。
资金池会导致什么风险？
1、资金池模式本质是后来投资人为先退出者承担风险，随着资金池扩大，时
间推移，风险递延累积越来越多，后来者承担的风险也越来越大。传销类庞氏骗局
是资金池的极端情况。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 21
行业深度|银行
2、当金融机构进行过度刚兑承诺时，如过高的收益率承诺、过度期限错配、
过高的底层资产风险，金融机构所承担的风险也会随着时间推移而累计，最终要么
引发系统性风险，要么政府兜底。
值得注意的是，银行的传统存贷款业务（表内业务）本质也是一种资金池形
式，所以银行的经营受到最为严格的金融监管，风险相对可控。但一般资管业务由
于监管难以到位，资金池的业务模式更容易引发风险。
随着监管到位，资金池业务模式可能会成为银行表内业务的特权。当然，部分
保险业务也有资金池属性，合理的资金池业务也都是以大数定律为理论基础。
禁资金池与净值化：打破刚性兑付的实现路径
刚性兑付存在一方面源于金融机构的意愿和能力，一方面源自投资者的预期和
信仰。打破刚兑的务实路径也需要从这两方面入手，分别对应禁资金池和产品净值
化估值。
禁止资金池：产品独立核算和禁止期限错配
如上文所属，资金池运作要点在于不同时期、不同产品的投资人资金混同和产
品与底层资产的期限错配。禁止资金池手段也就与之对应。
具体来看，按照《资产新规》的意见，不同产品单独核算，产品与其底层资产
禁止期限错配，这大大降低了资管产品资金池模式的可行性。
净值化估值：高频风险暴露打破刚性兑付预期
当前，除了公募基金类产品，大部分资管产品主要按照预期收益率宣传，按摊
余成本法估值。
简单来说，摊余成本法估值是将“底层资产的整体到期收益”平均到每天计入投
资者收益。在这种估值方法下，叠加资金池的配合，不管底层资产价格如何变化，
投资者会每天总会看到稳定且正的收益，这会引导投资者产生低风险和刚性兑付的
预期。
与之对应，净值化估值是指资管产品每日按底层资产的公允价值（主要参考市
场交易价格）进行估值，申购赎回也是以产品净值而非收益率计价。这种情况下，
资管产品价值会每日波动，让投资者直接且高频地感受所投产品的风险，从而打破
其保本保收益的刚兑预期。
所以，禁止资金池和净值化估值是打破刚兑务实而有效的手段。
目前对于货币基金净值化估值市场存在争议，争议的原因不在于货币基金净值
化估值的可行性，而在于担心当前货币基金规模巨大，如果强制存量货币基金进行
净值化管理，可能会产生挤兑，引发风险。
对此，我们的看法是，短期对于存量货币基金直接要求净值化估值概率较低。
但基于当前功能监管的原则，未来货币基金的监管关键可能不在估值，而在于将逐
渐向银行存款负债监管原则靠拢，比如计提准备金，这将降低货币基金杠杆即收益
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 21
行业深度|银行
性，以及其相对于银行存款的优势。
对此我们在前期报告《从金融统计看监管趋势》中已有论述，欢迎查阅交流。
无风险收益率：政府承担刚兑责任的收益率
为何刚性兑付会提高无风险收益率？
首先来思考一个问题，什么是无风险收益率？存不存在无风险收益率？如果存
在，哪一个是无风险收益率？
图3：谁是无风险收益率？（%）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
理解无风险收益率几个要点
1、理论上，没有真正的无风险主体，有的只是对无风险信仰。对于信仰者来
说，被信仰者能够提供无风险收益率。
2、初期，“信仰者”能为“被信仰者”提供低成本资源，但随着信仰扩大化、持久
化，会绑架终极被信仰者（一般为政府），导致经济风险难以出清。
3、金融市场终极被信仰者是公权力与货币权的结合，现在信用货币体系下，
货币权能够提供名义无风险利率，但实际无风险利率难以保证，因为有通胀。
4、我国银行体系天然带有公权力和货币权的背书，是无风险利率表征者。刚
性兑付的环境下，影子银行、国企、地方政府会背书扩大化，不同的信仰就有不同
的无风险利率。
5、不管是债务人（C）还是金融机构（B），基于政府信仰的显性或隐性刚兑
中债国债到期收益率:10年:月 中债国债到期收益率:1年:月 理财产品:预期年化收益率:月
中债城投债到期收益率(AAA):3年:月 1年期存款基准利率:月
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11 / 21
行业深度|银行
承诺扩大化，导致市场上名义“无风险资产”供给大大增加，会“抬高无风险收益率水
平，干扰资金价格”，这便是刚性兑付会提高无风险收益率的逻辑。
图4：刚性兑付抬高无风险收益率的逻辑推演
数据来源：广发证券发展研究中心
破刚兑：无风险收益率合并与风险溢价的分离
刚兑抬高无风险收益率会导致什么问题？
1、不同资产的收益率之间具有互为机会成本的关系，金融市场无风险利率太
高会提高实体企业（尤其是无法享受隐性刚兑民营企业）融资成本，导致金融资源
错配和浪费。
2、抬高后的无风险收益率是各类“无风险收益率”的综合平均，导致部分主体应
该承担的风险溢价被所有无风险主体的融资成本上行分担，提高了无风险或低风险
主体（如政府、大型银行）的融资成本，如银行的存款负债成本。
3、从投资者角度来看，不同层次的无风险利率所处的市场不同，投资者门槛
也不同，一般银行间市场的无风险收益率要比普通居民能拿到的无风险收益率高，
市场分割下投资回报不同实质上是一种金融不公平现象。当然，很多资管产品本身
也是风格市场的连接器，从而产生一些金融套利和体内循环现象。
打破刚兑如何影响金融市场收益率？
1、打破刚兑本质上是消除错误信仰，将部分债务主体和产品剔除出无风险收
益率主体范畴，实现无风险收益率合并和下行。
2、部分享受无风险利率融资成本的主体将需要承担相对高的风险利率融资成
本，其背后将体现为风险溢价扩大（风险利率-无风险利率）和不同主体应承受的
风险溢价分离。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
12 / 21
行业深度|银行
3、金融市场的核心功能之一是风险定价，高或低的负债端融资成本、资产端
收益率都可能合理，核心是要与相应风险匹配。高风险债务主体应该承担高融资成
本，高收益率预期的投资人应该承担高资产风险。打破刚兑最终是要消除隐性担保
对金融定价干扰，实现金融资源和风险在各类型经济主体间优化配置和分担。
三、非标、嵌套、穿透与影子银行
央行“答记者问”中问题七、问题十二及部分回答如下：
“问题七、标准化债权类资产的认定标准是什么？《意见》如何对资管产品投
资非标准化债权类资产进行规范？
“非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏
观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。为
此，《意见》规定，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流
动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。作出上述规范的目的是，避免资管业务
沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，缩短融资链条，降低融资成本，提高金融
服务实体经济的效率和水平。”
“问题十二、如何消除多层嵌套并限制通道业务？
资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂程度，导致底层资产不清，也拉长
了资金链条，抬高了社会融资成本。大量分级产品的嵌入，还导致杠杆成倍聚集，
加剧市场波动。”
非标：影子银行的信用创造工具
什么是“影子银行”与“银行影子”？
1、银行信贷是现代经济信用创造主要渠道。广义来说，所有非银行信贷的信
用创造渠道或部门都可以称为影子银行，这里债券融资也会囊括在内。
2、由于很多时候影子银行与金融监管相对应，所以狭义的影子银行是指非银
行信贷、同时具有规避金融监管意图的信用创造渠道，债券类融资不包括在内。
3、在我国，由于银行体系各类优势，绝大部分影子银行业务与银行体系直接
或间接相关，所以又有银行影子之称。
什么是非标准化债权资产（简称非标）？
资管新规通过排除法对非标进行了定义，即在标准化债券类资产范围之外的债
权类资产均属于非标。根据新规定义口径，传统的信贷业务也被划在非标之列。而
通常研究中，非标是与银行信贷业务相对应，一般不将信贷纳入非标资产。如不做
说明，本报告提及的非标不包含银行信贷，指银行信贷、标准化债券类资产范围之
外的债权资产。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
13 / 21
行业深度|银行
为什么非标会出现并快速发展？
1、非标也是金融创新的一种，且属于规避监管型的金融创新。
2、非标出现的大背景是银行表内信贷受制于监管，而实体融资需求旺盛。
非标业务是典型的影子银行业务
根据业务目的，非标业务模式主要分两大类：
1、绕监管指标约束：银行通过非标资产的投资将贷款科目腾挪至同业买入返
售资产、应收款项类投资等科目，以此减少贷款规模的占用，同时降低风险权重，
在一定程度上达到规避监管的作用。
2、绕信贷投向限制：由于监管限制，部分行业和领域银行信贷不可投，银行
联合非银（如信托或证券公司）以信托计划或资管计划的方式进行投资，银行以理
财资金对接相关计划，达到向房地产企业等受限制行业融资的目的。这里的非银就
是所谓的通道，部分非银机构也会募集理财资金对接非标。
3、大部分非标是典型狭义影子银行业务，同时规避监管和创造信用。事实
上，非标业务是我国大部分“影子银行”和“银行影子”的载体。
嵌套：影子银行实施路径和风险扩大器
什么是多层嵌套？
资管产品嵌套指两个以上资管产品相互组合，将金融机构之间的资管业务紧密
结合起来，从而打破分业经营，实现资管业务跨金融机构交叉。
1、嵌套是指资管产品没有直接投资到底层资产（如债券、股票等），而是投
资到其他资管产品。
2、多层嵌套是指，原始资金和最终底层资产之间有两层以上的资产产品。
为什么“嵌套”盛行？
广义来说，嵌套也是金融创新一种，金融创新一般利益驱使，利益或来自套
利，或来自规避监管。
1、监管套利：当前，不同资管产品准入门槛、税收优惠、杠杆限制可能不
同，嵌套能实现金融机构甚至投资者利益最大化，助长了嵌套业务的逐步发展。
2、规避监管：在信贷规模、投向等监管约束下，银行为了拓展业务，通过采
取信托或资管计划等途径投向非标资产，通过层层嵌套加大底层资产的识别难度，
在实现资产腾挪出表，脱离指标控制的同时，也规避了资产的投向限制。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
14 / 21
行业深度|银行
图5：银行理财嵌套非银资产计划实现非标业务示意图
数据来源：广发证券发展研究中心
“嵌套”盛行会带来什么问题？
1、金融脆弱性：嵌套模式下，资管产品之间是串联关系，相关风险也是串联
关系，导致整个链条风险传染度提高和风险概率加大，从而导致金融脆弱性。
2、杠杆累计：单个资管产品有加杠杆限制，嵌套模式下，如果每一层资管产
品都加杠杆，即使单层资管产品杠杆未超过监管约束，但实际上整个链条上的杠杆
有可能过度累计，进一步加深金融脆弱性。
3、模糊风险：多层嵌套后，投资者无法识别底层资产风险，只能依赖对金融
机构的信任，这就加剧了资管产品刚性兑付现象。
4、实质违规：对于规避投向限制的嵌套业务来说，虽然名义上其未违规，但
业务实质是逃避监管的违规行为（换马甲），而且这种业务对金融监管和宏观调控
产生重大干扰。
影子银行：信用创造、存款派生与逆宏观调控
什么是信用创造？
现代信用货币经济体系下，资金融通就是信用创造，即一个主体将自身的信用
或自己拥有的信用（货币）转移给其他主体，实现经济体系的信用创造。
什么是存款派生？
1、存款是银行体系的负债，非银体系（含非银金融机构、非金融机构、居民
部门、政府部门等）的资产。
2、部分信用创造过程是非银体系内存款转移行为（如民间借贷），部分是存
款派生行为。
3、存款派生是银行体系的特权，所有银行体系的资产端扩表行为（最常见的
为信贷）都会带来存款派生，具体逻辑详见我们前期报告《从存款创造、影子银行
看当前政策权衡》。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
15 / 21
行业深度|银行
图6：银行体系资产负债表与存款派生示意图
数据来源：广发证券发展研究中心，详细逻辑请参考前期报告《从存款创造、影子银行看当前政策权衡》
影子银行创造了多少存款？
我们广发银行组通过两种方式测算了银行体系创造的存款，截至2018年2月
份，分别为万亿和万亿，两种测算方式趋势一致，2017年下半年以来，随
着监管趋严，影子银行创造的存款规模明显收缩。详细逻辑请关注我们后续相关报
告。
图7：两种视角下的影子银行测算规模结果对比（亿元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
为什么说影子银行干扰宏观调控？
1、宏观调控分总量调控和结构调控。一般货币政策为总量调控，产业政策为
结构调控。
2、银行信贷投向约束政策属于产业结构调控，影子银行通过非标嵌套的方式
继续对相关行业领域融资，直接干扰政府结构调整政策的落实。
3、除了货币政策，银行监管指标约束（如资本充足率、存贷比等）也会调控
30,000
80,000
130,000
180,000
230,000
280,000
2
0
1
5
-0
1
2
0
1
5
-0
2
2
0
1
5
-0
3
2
0
1
5
-0
4
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
5
-0
6
2
0
1
5
-0
7
2
0
1
5
-0
8
2
0
1
5
-0
9
2
0
1
5
-1
0
2
0
1
5
-1
1
2
0
1
5
-1
2
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
2
2
0
1
6
-0
3
2
0
1
6
-0
4
2
0
1
6
-0
5
2
0
1
6
-0
6
2
0
1
6
-0
7
2
0
1
6
-0
8
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
6
-1
0
2
0
1
6
-1
1
2
0
1
6
-1
2
2
0
1
7
-0
1
2
0
1
7
-0
2
2
0
1
7
-0
3
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
7
-0
7
2
0
1
7
-0
8
2
0
1
7
-0
9
2
0
1
7
-1
0
2
0
1
7
-1
1
2
0
1
7
-1
2
2
0
1
8
-0
1
2
0
1
8
-0
2
影子银行测算2：同业派生叠加视角 影子银行测算1：货币总量扣除常规信用派生视角 测算2-测算1
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
16 / 21
行业深度|银行
整个银行体系信用创造能力，具有宏观总量调控职能。
4、监管趋严或货币政策紧缩时，影子银行由于其逃避监管和信用创造的功
能，成为替代非影子部分的主要投资途径。
我们广发银行组通过全口径融资测算，发现影子银行融资与货币政策（非影子
银融资）部分具有明显互补关系，这一定程度上显示了影子银行的逆宏观调控的特
征。相关测算逻辑请关注我们后续报告，欢迎来信交流。
图8：长期看，影子银行融资与非影子银行融资具有替代性
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图9：货币政策与名义经济增速
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
影子银行融资同比增速（左） 非影子银行融资同比增速
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
非影子银行融资同比增速 名义GDP同比增速（右）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
17 / 21
行业深度|银行
图10：影子银行具有顺经济周期特征
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
去嵌套与穿透：控影子银行的执行抓手
结合上文分析，去嵌套和穿透是控制非标和影子银行的务实手段。
去嵌套手段：穿透是其中一种方式
1、禁止多层嵌套： 通过政策手段明令禁止。资管新规中关于嵌套业务规定，
除公募基金以外的资管产品只能够进行一层嵌套，这大大降低了嵌套业务的可操作
性，有效杜绝多层资产叠加而导致底层资产模糊不清的现象。
2、消灭嵌套利益驱动：统一同类型资管产品监管，统一准入要求、税收优
惠、杠杆率等政策规范，消除潜在的可套利空间，从而让金融机构主动去嵌套。
3、实施穿透原则：嵌套的功能之一是向上扩大投资者范围，向下模糊底层资
产规避监管。政策实施穿透原则。向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底
层资产。这使资管产品的投资链透明化，使投资者和底层资产信息透明，从根本上
消除了嵌套模糊底层资产、规避监管的属性，使嵌套业务失去了操作意义。
理论上来说，只要去嵌套和穿透原则落地，将会有效使得非标和影子银行业务
规模收缩。
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
2
0
0
5
-0
3
2
0
0
5
-0
9
2
0
0
6
-0
3
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
3
2
0
0
7
-0
9
2
0
0
8
-0
3
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
3
2
0
0
9
-0
9
2
0
1
0
-0
3
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
3
2
0
1
1
-0
9
2
0
1
2
-0
3
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
3
2
0
1
3
-0
9
2
0
1
4
-0
3
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
3
2
0
1
5
-0
9
2
0
1
6
-0
3
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
3
2
0
1
7
-0
9
影子银行融资同比增速（左） 名义GDP同比增速（右）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
18 / 21
行业深度|银行
四、降杠杆、防风险：本轮监管初衷与诉求
1、从当前政策组合来看，目前有四个关注点：
第一、公开市场利率加息已在进程中。
第二、降准政策刚刚落地。
第三、存款利率自律上限或放松，而存贷款基准利率未动。
第四、《资管新规》正式落地，金融强监管和去杠杆趋势继续。
2、 从政策目标来看，目前政策当局主要诉求有三：
第一、去杠杆，降低整体经济杠杆率。
第二、避免发生系统性风险。
第三、实体经济要避免过差。
长期来看，三个目标是统一的，都是希望经济能健康持续发展，短期需要权衡
和平衡。就《资管新规》来说，核心目标是通过规范金融监管实现去杠杆和防风险
两大目标。
破刚兑、控影子银行是为了去杠杆
2009年以来，我国宏观经济杠杆大幅上升，导致经济风险累计，其中刚性兑付
和影子银行起到了重要助推作用。
1、国有类负债主体由于刚兑担保，即使是僵尸企业，还能融资，导致风险不
能出清，助推宏观杠杆。
2、部分金融企业为了防止相关资产风险暴露，间接或直接给本该出清的企业
继续融资，导致相关债务累计，助推宏观杠杆。
3、影子银行无序扩张，导致政府无法监控债务累计，过度信用创造助推宏观
杠杆。
所以为了降低宏观杠杆，需要打破刚兑和控制影子银行，但手段并非猛烈直
接，而需循序渐进。
1、因为高杠杆的经济环境本身就具有金融脆弱性，一刀切的模式容易引起系
统性风险报告，通过监管规范，同时容纳一定过渡期，能降低引发风险的概率。
2、破刚兑一方面是切断微观债务主体与宏观金融体系过度牵连，另一方面是
引导投资者预期，接受风险，从而实现必要的微观主体破产出清，降低经济杠杆。
3、控影子银行核心是逐渐规范存量信用创造，同时杜绝增量不规范的债务增
加，避免影子银行对宏观调整、去杠杆的干扰。
整体来说，不管是破刚兑还是控制影子银行，主要是为了服务于去宏观杠杆的
目标。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
19 / 21
行业深度|银行
图11：中国宏观杠杆率与名义经济增速
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
去杠杆：必要的微观风险出清与系统性风险防范
现代经济通过信用创造扩增需求，从而实现经济增长，信用创造大部分时候都
对应宏观杠杆上升，而宏观杠杆过度上升会对应整个经济、金融体系的脆弱性增加，
危机爆发概率增大。所以，政策当局一致面临着短期经济增长和长期宏观风险（又
对应着长期增长）的权衡。
整体来看，当前去杠杆政策是希望通过必要的微观风险出清，降低宏观风险爆
发的可能性，从而起到防范系统性风险的目的
1、破刚兑服务微观风险出清：打破刚兑后，相关僵尸企业破产的牵连影响减
小，实现微观风险出清。
2、微观风险出清防宏观风险：有序的微观风险出清能逐步降低经济杠杆，从
而防范宏观系统性风险的发生。
五、影响：实体流动性趋紧、无风险利率和风险偏好下行
长期来看，去杠杆、防风险是大目标，当期避免经济过差和金融市场稳定是底
线，在目标和底线之间，政策会继续在货币、财政、监管三个路径下影响实体经
济、流动性节奏和结构。
可以预见，只要经济不太差，金融市场稳定，金融严监管继续，《资管新规》
逐步落实，我们会看到以下几点变化。
1、实体流动性相对紧：破刚兑、控影子银行会大幅降低经济信用扩张速度，
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
名义GDP增速 宏观杠杆率
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
20 / 21
行业深度|银行
部分微观主体风险出清和影子银行业务收缩，会导致部分银行的资产端阶段性缩
表，从而产生存款创造的逆过程（货币消失），导致实体流动性会继续维持偏紧的
状态。
2、银行间流动性相对宽：由于信用派生约束较强，央行可能会有意呵护银行
间流动性的稳定，导致银行间流动性相对宽松。但是银行间流动还会受到财政存款
等因素的干扰。6月底前财政存款净上收规模较大，所以相对于三四季度，今年二
季度银行间流动性会相对紧一些，但比实体流动性还是要宽裕。
3、无风险利率或下行：破刚兑后，当前多层次的无风险收益率曲线将下行合
并置换，我们会感受到整体无风险收益率的下行，银行间流动性的相对宽松或助推
其下行。
4、风险偏好下降：金融天生有高风险偏好的冲动，需要监管隔离和投资者合
理风险偏好去驯化。在隐性刚兑的大环境下，金融加杠杆本质是资金从低风险偏好
主体流向高风险偏好主体。随着监管回归，金融创新自由度下降，资金反向回流，
市场风险偏好下行。
5、信用利差上行：实体流动性偏紧的环境下，贷款利率及企业债券利率将继
续上行，而无风险利率相对下行，其将体现为信用利差扩大化。信用利差走阔背后
蕴含着整体资金端风险偏好下降和微观风险出清带来的风险溢价上升。
6、对银行而言：表外转表内，非标转信贷趋势继续。部分逆存款创造过程会
导致存款竞争现象继续，负债端压力仍在。但考虑到资产端由于贷款需求强烈，预
计资产端收益率上行更多，利差走阔的确定性较高。另外，无风险收益率和风险偏
好下行，会提升高ROE高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。
限于篇幅，本报告逻辑推演较多，数据演算和图表较少，如对细分问题感兴
趣，欢迎关注我们前期或后续相关报告，也欢迎直接来信交流。
风险提示
1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资
产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
21 / 21
行业深度|银行
Tabl e_Research
广发银行业研究小组
倪 军： 首席分析师，北京大学金融学硕士，2008年开始从事银行业研究，2018年进入广发证券发展研究中心。
屈 俊： 联席首席分析师，武汉大学金融学硕士，2012年开始从事银行业研究，2015年进入广发证券发展研究中心。
万思华： 联系人，厦门大学会计硕士，2017年进入广发证券发展研究中心。
Tabl e_RatingIndustr y 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Tabl e_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路
9号耀中广场 A座 1401
深圳福田区益田路 6001
号太平金融大厦 31层
北京市西城区月坛北街 2
号月坛大厦 18层
上海浦东新区世纪大道 8号
国金中心一期 16层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
服务热线
Tabl e_Disclai mer 免责声明
广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，
只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视
其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具
的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告
内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承
担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表
广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复
制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
