水 力 发 电 第33卷第2期
2007年 2月
文章编号 ：0559—9342(2007)02—0004—03
澜沧江流域水电开发融资创新与实践
廖为民，张象瑾
(云南华能澜沧江水电有限公司，云南 昆明650011)
关键词：资产证券化；短期融资券；商业票据融资；财务管理；水电开发企业
摘 要：云南华能澜沧江水电有限公司运用企业资产证券化、短期融资券 、商业票据融资等融资手段．拓宽了项 目
融资渠道，优化了融资结构，降低了融资成本和工程造价。实践表明，“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”及
“澜电收益凭证”成功实施与发行效果显著．商业票据融资潜力巨大。
Finan~ Initiatives and Practice of the Hydropower Development in Lancang River Basin
Liao Weimin，Zhang Xiangjin
(Yunnan Huaneng Lancang River Hydropower Development Co．，Ltd．，Kunming Yunnan 65001 1)
Key Words：asset securitization；short-term financing bond；commercial paper financing；finance management；hydropow—
er development enterprise
Abstract：The Yunnan Huaneng Lancang River Hydropower Development Company Limited UseS different financing ways
such as enterprise asset securitization． short-term financing bond and commercial pape r finan cing to optimize financing
structureandreducefinancial cost and project cost．
中图分类号：F830．9；F406．72(274) 文献标识码：B
0 引 言
流域水电开发具有建设投资较大 、资金 占用及 回收时 间
较 长的特点 。在工程总投资 中 除业主投入 20％左右 的资本
金之外，其余资金靠融资解决 ．一般建设期借款利息约占工
程总投资的20％左右。因此，合理确定流域水电开发融资方
式 、优化融资结 构 。达到既拥有充足稳定 的现金流 。叉能最大
限度地降低融资成本和工程造价 ．是水电开发企业财务管理
的一项非常重要 的工作 。也是促使 流域水 电开发企业 不断进
行融资创新的动因。
随着我国金融环境的不断改善和资本市场的发育，企业
融资创新成为可能 。云南华能澜沧 江水 电有 限公 司(以下简
称 “澜沧江公 司”)为 了保证流域水电开发对大额资金的需
求，防范融资风险，降低市场利率大幅波动对财务成本和工
程造价 的影 响 ，近 年来 ，通过 与金融监管机 构 、券 商 、中介机
构和金融机构等通力合作，运用企业资产证券化 、发行短期
融资券等直接融资手 段 ，拓宽 了融资渠道 ，优 化了融资结构 ；
通过开发、挖掘商业票据的融资功能，进一步丰富了直接融
资手段 ，降低 了融资成本。
1 澜沧江公司及澜沧江流域水电开发简介
澜 沧江公 司是 中国华能集 团公 司控股和管 理的大型流
域水 电公 司，按照 “流域 、梯级 、滚动 、综合 ”的原则 ，从事 澜沧
圈 Water Power VoL33．No．2
江流域及其他水 电项 目的开发建设和生产经营 。澜沧江公 司
实行一级法人两级管理 的管理模式 ．项 目投融资 由澜沧江公
司统一 负责 。截至 2006年 7月底 ，公 司拥有总资产 208．8亿
元 ，其 中，净资产 56．57亿元 。
云南澜沧江流域共规划 16个梯级水电站 ．总装机容量
2 585．5万 kW。其 中 ，上 游 以古水水 电站为龙 头水库 ，规 划
“
一 库八级”．装机容量 940万 kW ；中下 游以小湾 和糯扎 渡水
电站为多年调节水库 ，规划“二库八 级”，装机 容量 1 645．5万
kW 。
截至 2005年底 ，澜 沧江公 司已建成 大型电力 项 目 1个 ，
即装机容量 125万 kW 的漫湾水电站 ．该电站是 目前公 司的
主要收入来源；在建项 目2个 。分别是装机容量 420万 kW
的小湾水 电站和装机 容量 30万 kW 的漫湾水 电站 (二期 )；
筹建 项 目 2个 ，分别是装 机容量 175万 kW 的景洪水 电站
和装机容量 585万 kW 的糯 扎渡水电站 。上述建设总规模达
1 21O万 kW．已形成“运行一个 、建设一批 、筹备一批 ”的梯级
滚 动开发的 良好态势 。随着在建项 目的逐步投产 ，澜沧江公
司将成为南方电 网内最大的水 电开发商和生产运营商。
收稿 日期 ：2006-O9—20
作者简介：廖为民(1954一)，男，广东梅县人 ，高级会计师，云南
华能澜沧江水电有限公司总会计师，从事财务管理和企业经营管理
工作．
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2 企业资产证券化的运用
一 般来说 ．资产证券化是以被证券化资产的可预见的未
来现金流为支撑 ．在资本市场上发行证 券的过程。资产证 券
化在国外的运用 已有较长历史 ．而国内首只由券商发起设 立
的资产证券化产品—— “联通 CDMA网络租赁计划”于 2005
年 9月在上 海证券交易所大宗交易市场挂牌交易。澜沧江公
司抓住了企业资产证券化在 国内出现 的契机 ．经过充分调 研
和准备 ．于 2006年 5月发行了国内电力行业资产证 券化的
第一单—— “华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”，使 澜
沧江公 司成 为国内电力行业 中第 一家 闯入 企业资产证券 化
领域的先行 者．为我国电力企业拓宽直接融 资渠道走 出了一
条新路。
2．1 产品概况
澜沧江公 司发行的名为 “澜 电收益凭 证”的专项 资产 管
理计划 。募集资金 20亿元 ，是迄今为止我国电力 行业 内唯一
成功运作的资产证券化项 目。“澜 电收益凭证”采用创新措施
进行信用增级 ．设计了优 先级和次级产品。其 中．优先级受益
凭证总规模为 19-8亿元 ，次级受益凭证为 0．2亿元。优先级
受益凭证 由境内投资者认 购 。有 3年期 、4年期和 5年期 3
个 品种 。3年期和 4年期为 固定利率 品种 ，年收益 率分别为
3．57％和 3．77％：5年期为浮动利 率品种 ，年收益率为银行间
市 场 7天回购利率+180BP(1．8％)。次级受益凭证 由原始权
益 人澜沧江公司全额认购 ．其收益要在优先级产品 的本息全
部得到偿付后才能享有 。中国农业银行为“澜 电收益凭证 ”提
供无条件不可撤销连带责任担保。
“澜 电收益凭证 ”的专项资产管理 计划采用 了资产证券
化最本 质的原理 ．提前获取 未来 的现金流 。与其他资产证券
化项 目不同的是 ．它不需要通过信托公司进 行资产隔离 ，其
现金流来 自于未来的 电费收入 ．而澜沧江公 司的电费收入较
为稳定这对产 品的市场定价和需求构成了强有力 的支撑 。
2_2 操作过程
2005年 9月．澜沧江公 司在充分调研分析的基础上，制定
了资产证券化工作计划 。并得到了中国华能集团公司和各股东
方的大力支持。2005年 l1月，澜沧江公司以出售云南华能漫湾
发电厂的未来收益发行资产证券化产品工作正式启动 ，选定招
商证券、上海锦天城律师所、中元国际资产评估公司、大公 国际
资信评估公 司和华能资本服务公 司组成的中介机构服务组专
门从事此项工作。在尽职调查的基础上 ，律师所 、资产评估公司 、
资信评估公 司和会计师均独立 出具 了意见。澜沧江公 司和招商
证券于 2005年 12月正式将 《华能澜沧江水电收益专项资产
管理计划 申报材料》报送证监会 ，公 司总会计师在证监会主持
的评审会上进行了陈述。2006年 3月，澜沧江公 司、招商证券
与农行云南省分行三方签订了华能澜沧江水电收益专项计划
的《账户及资金监管协议》和《担保合 同》。农行云南省分行为
专项计划提供无条件不可撤销 的连带责任保证 (总额不超过
24亿元 ．含优先受益凭证、及其预期收益和专项计划费 )。
中国证监会 对澜沧江公 司资产证券 化工作给予 了大力
支持 ．积极指导 相关工作 的开展 ，并于 2006年 4月 25日以
证监机构字 [2006]72号文 ．批 准设立“云南华能澜沧 江水 电
收益专项资产管理计 划”。专项计划核 准设 置面值总计 不超
过人民币 20亿元的优先级受益凭证和次级受益凭证 ．期 限
最长不超过 5年。
受益凭证 自 20o6年 4月 27日开始发行 ．于 5月 11日
结束 ，市场反响 良好 ，各期限品种均超额认 购。5月 12日，认
购资金全部到帐，“澜电受益凭证”(澜电01、02、03)于 5月
16日在深卸I证交所挂牌交易 。
2．3 企业微观效益分析
2．3．1 优化了融资结构
目前 。水电站建设 项 目融 资存在 的主要 问题 ．一是融 资
结构不合理 。间接融 资比例过大 。依靠 资本市场 的直接融资
比例过小 。企业负债过多 ；二是融 资形式 单一 ．基本是依靠银
行贷款。因此。要解决水电建设资金的筹集所面对的难题和
风 险．亟需拓宽筹 资渠道 ，设计 出多元 化的融 资方案 。此次
“澜电收益凭证 ”的成功发行 。为水 电建设资金来源渠道多元
化进行了有 益的尝试 。
“华 能澜沧江水 电收益专项 资产管理计 划”丰富 了水 电
项 目流域梯级滚 动开发的内涵。一般来说 ．流域梯级滚动 开
发是指 投资者将流域 内已投产发 电项 目所产生 的效益滚 动
投入到在建项 目中 。但在实践 中投 资者所收 到并投入在建项
目的资金规模与项 目建设 所需 的巨额资金量相比较小 ，难 以
对在建项 目的资金需 求形成有力的支撑 ，这在 流域开 发的初
期 尤为明显 ：并且 ．这 部分效益是 以资本金 的名义投入 到项
目中．起不 到改善融 资结构 、降低融资成本的效用 。而“澜 电
收益凭证 ”将 已投 产项 目未来 收益证券化 的模式 ，则在真 正
意义上实现了 以已投产电站作为“母体 ”进行滚动开发 ，闯出
了一条滚动发展的新路子。
“华能澜 沧江水 电收益 专项资产 管理计划 ”拓展 了水 电
项 目融资渠道 。“澜 电收益凭证 ”的实质是 以已投产项 目未来
电费收入证券化 ．即 以水电站未来电费所得产生的现金流收
入为支持 ．发行证券进行融资。水 电是国家大力扶持的可再生
能源 。经营成本低 ．电费收入持续稳 定 ，是非常适合采取证券
化融资 的资产 ．可作为水 电流域开发项 目融资的有效途径。通
过将已投产电站项 目未来电费收入证券化 ，拓宽了流域水 电
站项 目融资渠道 ．可降低 项 目资金供给风险 ，提高水电站项 目
融资的能力．同时对解决水电建设项目融资结构不合理，问接
融资比例过大 ．直接融资比例过小的顽疾作出了有益 的探索。
2．3_2 降低 了项 目融资成本
“华 能澜 沧江水 电收益专项 资产管理计 划”的成功 实施 ，
为澜沧江公 司带来 了 20亿元的低成本资金 ，极大地改善了
公司的融资结构 ．有效地 降低 了融资成本和工程造价 。
目前 ．中 国人 民银行 规 定 的 3年期 贷 款基 准 利率 为
6．30％．3~5年期贷款基准利率为 6．48％。而“华能澜沧江水 电
收益专项资产管理计 划”所发行 的“澜电收益凭证”的综合成
本为 4．1％，与银行 同期基准利率相比，“澜电收益凭证 ”的融资
成本低了 2．2-238个百分点。综合测算 ，在“澜电收益凭证”存续
期 ．可为该公司节约融资成本约 1．91亿元左右 ，效果显著。
现 阶段澜沧 江公 司仅有总装 机容量 125万 kW 的漫湾
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发电厂投产发电 ，资产证券化规模受到一定限制 。随着今后
几年在建项 目的相继 投产发电 。澜沧江公 司资产证券化规模
将得到进一步扩大 ，带来的巨额低成本资金流也将对后续建
设项 目形成有力支撑 ，创造 出水 电开发的新局面。
3 短期融资券是流域水电项目融资渠道的有效补充
3．1 短期 融资券的运用
为进一 步发 展货 币市场 ，拓宽企业 直接融资 渠道 ，20o5
年 5月央行颁布了《短期融资券管理办法》。根据 《短期融资
券管理办法 》，企业发行短期融资券不需要报 国家发改委审
批 ，直接 向央行备案即可。这一政 策的出台，是我 国金融市场
改革发展的显著成果之一 ，它打开了企业直接融资的广阔天
地 ，也为流域水电开发直接融资提供了一条行之有效的补充
渠道。借此利好 ，澜沧江公司开始积极运作使用短期 融资券 。
并在众多具有 承销资格 的金融机构 中，选择了中国银行股份
有限公司为此次发行短期融 资券的主承销 商。20o5年 5月
16日，澜沧江公 司发行短期融 资券 12亿元 的方案经 央行核
准。5月 30日，澜沧江公 司短期融资券以市场 化招标的方式
成功发行 ．发行利率平均为 3_33％。5月 31日，各认购方缴款
到账 。标志着澜沧江公司此次发行短期融资券工作圆满成功 。
发行短期 融资 券是澜沧 江公 司继企业 资产证券化项 目
运作成功之后尝试 的又一种直接融 资方式 。作 为企业的主动
负债工具 ，短期融 资券 与向银行 间接融 资相 比．具有融 资成
本低 。进入 门槛较低 ．利率水平和期 限灵活 、发行费用较低等
优点 ，有利于企业 建立 良性融资结构 ．合理 控制融资成 本和
降低工程造价。
3-2 短期融资券的特性
澜沧江公 司短期 融资券以市场 化招标 的方式发行 ，发行
利率平均为 3．33％．加上发行过程中的相关费用 O．45％左右 ，
两项 合计 大 约 为 3．80％：而 当前一 年 期贷 款 基 准 利率 为
6．12％。对 比之下 ，短期融资券的融资成本要低得多 。能为企
业节约大量的财务成本。本次短期 融资券的成功发行 。使澜
沧江公司在融资券存续期 内节约财务成本约 4 50o万元 。
短期融资券实行的是向央行“备案”和“余额管理”制度 ，
即申请发行企业通过主承销商向央行提供所需的备案材料 ，
央行 自受理之 日起 2O个工作 日内．向企业下达备案通知书
并核定企业发行融资券的最高额度。在最高额度和期限 365
天以内，企业可 以根据市场利率走势和融资券供求情况 、资
金需求和现金流等特点 。自主决 定发 行的金额 、利率和期限 ，
这为流域水 电企业进行 短期流动 性融资开拓 了非常灵 活且
广阔的天地。并成为流域水 电项 目融资渠道 的有效补充。
由于短期 融资券本身 的特性使然 ，短期 融资券存在 一定
的投资风 险 ．并且随着发 行主体 的多元 化 ，发 行利率必 然出
现分化。货币市场 资金 面不会一直支持短期融资券低利率 ，
从长期看 ．市场利率上升趋势不可避免。这也将带动短期融
资券 的发行利率上升 ，进 而影响到企业 的融资成本 。对流域
水 电项 目开发而言 ．长期 、稳 定的资金来 源是项 目建设 成功
与否 的保 障 ．而短期 融资券 由于期 限较短 ，不能成 为项 目建
设资金的主要供 给渠道。因此 ．短期融资券 只能是 流域水电
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开发项 目融资的补充手段 。
4 商业票据融资潜力巨大
票据市场是 金融市场 的重要组成部分。票据市场指的是
在商品交易和资金往来过程中产生 的以汇票 、本票 和支票 的
发行 、担保 、承兑 、贴现 、转贴现 、再贴现来 实现的短期 资金融
通 的市场。我 国过去只有票据结算 的概念 而缺乏票据融资的
概念 。其实 ，票据市场 的功 能主要就是满 足经 济活动中短期
融 资的需要 。就我 国目前票据市场 的现状而言 ，商业票 据很
难成为发票人融 资的债务凭证 ，致使商业票据功能仅局 限于
信用结算 ，其融资功能未 能得 到发挥 。在 现有 的市场环境 条
件下 ，商业票据业务除 了办理贴现 、转贴息 、再贴现这些基本
形式之外 ，还能不能寻找 出一条既符合现实的监管要求 ，又
能发挥 出商业票据天然融资功能的途径 ，澜沧江公 司与相关
合作银行携手合作 ，用事实作出了肯定 的回答 。
澜沧江公司在融资创新的实践 中，敏 锐地捕 捉到商业票
据在流域水电项 目融资上的可开发潜力 。在认 真研究了我国
相关金融法规后 ，向合作银行提出了非常有针对性 的个性化
需求。银行在分析澜沧江公司商业票据业务需求 的基础上．结
合 国家相关金融监管规定及各行 自身产品的特点 ．纷纷为澜沧
江公司量身定做 了个性鲜明的商业票据业务产品。比如。在银
行承兑汇票方面 。建设银行针对澜沧江公司水电项 目现场结算
支付工程款开发的买方付息“及 时贴 ”业务 ，工商银 行为澜沧
江公司异地支付大额设备款而开发的买方付息 “异地委托代
理贴现”业务 ；在商业承兑汇票方面 ，其他 商业银行依托 澜沧
江公司优 良的商业信誉 ．支持澜沧江公司开发运用买方付息
“商业承兑汇票贴现 ”业务 ，降低 了融资成本 ，提高了企业市场
形象。澜沧江公司在商业票据业务上与银行合作所进行的业务
创新 ．在 现有 的市场条件下 ，为企业开创 了一个灵活度高 、成
本较低的融资新空间。据初步测算，2006年，澜沧江公 司票据
业务至少能达到 12亿元左右．可节约融资成本约 3 500万元。
5 结 语
通 过对澜沧江公 司在融 资领 域所进行 的财务创新 实例
分析．我们不难得 出以企业 资产证券化为代表的直接融资模
式对 水电流域开发具有积极作用 的结论 。由于水 电流域开发
项 目在资金规模 、资金 占用周期等 方面的特殊性 ，建 成后偿
还银行贷款本息给企业 的生产经营带来 的影 响较 大 ，加之现
在水电流域开发 的融 资结构不甚合理 。因此 。随着 电力市场
化改革的推进 。改善水 电流域开发 融资结构 。拓宽 水电流域
开发的融资渠道 ，已经是一个 日益 紧迫 的课题 。水 电作 为一
种清洁可再生能源，受到国家的大力支持 ，其电费收入安全 、
持续 、稳定 ．项 目业主市场信 誉度较高 ，因此 ，随着我 国相关
法规 的建立和完善 ．会计准则 、税收制度的进一步健全 ，以及
直接融 资产品技术 、人才资源 等制约 因素 的逐步 消除 ，水 电
流域开发必将进入多元化融资的新阶段 。今后 ，水电开发企
业还可将信托融资 、引入保 险资金以填补 中期 资金空 白等作
为水电开发的融资新 品种 ；同时 ，可探讨把 在建项 目未来收
益证 券化 的可行性。
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