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公司深度研究|通信配套服务
证券研究报告
Tabl e_Title
网宿科技（）
拟海外收购，扩张欧美和亚洲市场
Table_Summary
并购 CDNetworks和 CDN-VIDEO，发力海外市场
公司发布公告拟收购韩国 CDNetworks（以下简称 CDNW） 1215万股
股份（占公司总股本 %），交易价格为 211亿日元（折合人民币
亿元）；以 亿卢布（折合人民币约 亿元）购买俄罗斯 CDN-VIDEO
LLC 公司 70%股权。
标的公司 CDNW 是总部位于韩国的全球性 CDN 厂商，2016年前三季
度公司营业收入为 亿元，净利润为万元，期末净资产为 亿
元。标的公司 CDN-VIDEO 是俄罗斯的一家领先的 CDN服务提供商，2016
年营业收入为 亿元，净利润为万元，期末净资产为 亿元。
并购标的拥有优质大客户资源，与并购标的形成优势资源互补
以大客户 SAP 为例，CDNW凭借全球布局的 CDN网络为 SAP 遍布全
球的软件厂商客户提供了全球一致的加速体验，并凭借着安全加速和 DDoS
这样的增值服务保障了 SAP 客户的业务服务质量。
网宿科技未来能够与CDNW等并购标的形成节点布局和区域客户优化
互补，CDNW 能够填补网宿的空白，而相近节点则有机会优化提效。双方
在云安全等技术方面也能进一步整合，此次并购对网宿国际化意义重大。
预测 16-18年 EPS为 元/股、元/股、元/股
暂不考虑并表利润及并购产生的费用。我们预测公司 2016-2018年营业
收入增长为 %、%、%，营业收入分别为 、、
亿元；净利润增长分别为 %、%、%，净利润为 亿、
亿、 亿元；对应 PE 分别为 40/28/20倍。维持“买入”评级。
风险提示
海外业务的政策风险；海外并购存在监管审批风险，海外并购的协同
效应有待进一步观察，网宿以中国为主的网络与此次标的公司欧美日韩印
等地的网络的互联互通在技术和政策层面是否有障碍或挑战需要验证。
盈利预测：
Table_Excel1
2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 1, 2, 4, 6, 8,
增长率(%) % % % % %
EBITDA(百万元) 1, 2, 3,
净利润(百万元) 1, 1, 2,
增长率(%) % % % % %
EPS（元/股）
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
EV/EBITDA
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade
公司评级 买入
当前价格 元
前次评级 买入
报告日期 2017-03-05
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 刘雪峰 S0260514030002
02160750605
gfliuxuefeng@
Table_Report 相关研究：
网宿科技（）：拟
发 H股迈向资本国际化，预告
符合预期
2017-01-15
网宿科技（）：收
入高增地位屹立，投入加大加
速升级
2016-10-28
网宿科技（）：辨
识格局趋势、无惧短期小扰动
2016-10-17
Table_Contacter 联系人： 张璋 021-60759787
zhangzhang@
-20%
-1%
18%
37%
56%
2016-03 2016-07 2016-11 2017-03
网宿科技 沪深300
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网宿科技|公司深度研究
目录索引
投资要点 ........................................................ 4
一、并购 CDNETWORKS和 CDN-VIDEO，发力海外市场................................................ 5
二、CDNW 主要产品和业务 ........................................................ 6
、CDN业务 ........................................................................................................... 6
、DDOS云安全业务 .............................................................................................. 8
三、从 SAP与 CDNW 合作测试看大客户需求 ...................................................... 11
、CDNW 与 SAP合作介绍 ................................................................................. 11
、SAP与 CDNW 合作测试的结果 ...................................................................... 11
、CDNW 为 SAP提供的安全防控能力 ............................................................... 13
四、CDNW 财报分析 ...................................................... 14
、CDNW 基本财务数据 ....................................................................................... 14
、CDNW 与海外同行公司对比 ............................................................................ 15
、公司近年净利润持续下滑原因详解 .................................................................. 17
五、联通推出无限流量套餐，关注移动业务机会 ...................................................... 20
盈利预测 ...................................................... 21
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网宿科技|公司深度研究
图表索引
图 1：并购交易完成前 CDNW股权结构 ................................................................ 5
图 2：并购交易完成后 CDNW股权结构 ................................................................ 5
图 3：网宿科技全球 CDN布局概况 ....................................................................... 7
图 4：CDNW全球布局概况 ................................................................................... 7
图 5：网宿科技和 CDNW全球布局的整合效果 ..................................................... 8
图 6：2016年 Q4全球主要 DDoS攻击时间和强度 .............................................. 9
图 7：CDNW为 SAP提供服务的概览 ................................................................. 11
图 8：测试一“欢迎界面”全球主要国家测试结果 .............................................. 12
图 9：测试一“欢迎界面”全球主要地区测试结果 .............................................. 12
图 10：测试二“下载文件”全球主要国家测试结果 ............................................ 12
图 11：测试二“下载文件”全球主要地区测试结果 ............................................ 12
图 12：单位时间（分钟）处理访问量 .................................................................. 13
图 13：登录响应时间 ............................................................................................ 13
图 14：2013年-2016年 Q3营业收入（亿韩元）及同比增幅 ............................. 14
图 15：2014-2016年 Q3公司业务分类收入占比 ................................................ 15
图 16：2014-2016年 Q3公司各业务毛利率变化 ................................................ 15
图 17：2013年-2016年 Q3净利润（亿韩元）及同比增幅 ................................. 15
图 18：2015-2016年分季度 Akamai云安全业务收入 ........................................ 16
图 19：2014-2016年 Q3公司地区分类收入占比 ................................................ 16
图 20：2014-2016年 Akamai地区分类收入占比 ................................................ 16
图 21：2013-2016年 Q3公司销售毛利率和销售净利率 ..................................... 17
图 22：2013-2016年 Q3同类型公司销售毛利率对比 ......................................... 17
图 23：2014-2016年 Q3资产负债率与同行对比 ................................................ 17
图 24：2014-2016年 Q3流动比率与同行对比 .................................................... 17
图 25：2014至 2016年前三季度 CDNW各项业务毛利额 .................................. 19
图 26：CDNW全球带宽成本和收入(PB/万元)以及总流量 .................................. 19
表 1：CDNW公司主要产品和服务......................................................................... 6
表 2：CDNW与网宿科技全球节点布局对比 .......................................................... 7
表 3：2016年全球 DDoS僵尸网络 IP来源统计 ................................................. 10
表 4：调整汇兑并统一税率后 CDNW的净利润 ................................................... 18
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网宿科技|公司深度研究
投资要点
网宿科技日前发布公告拟收购韩国CDNetworks（以下简称CDNW） 1215万股
股份（占公司总股本%），交易价格为211亿日元（折合人民币亿元）；
以亿卢布（折合人民币约亿元）购买俄罗斯CDN-VIDEO LLC公司70%股权。
本次并购标志着网宿科技国际化迈出了重要的一步。网宿科技充分利用本地团队
快速切入日本、韩国、俄罗斯的CDN市场，同时完善了欧洲，北美，南美中东
及非洲地区的节点布局。
国际化有助于网宿科技分享其他国家和地区流量快速增长的红利，并帮助网宿避
免对单一国家地区的互联网经济景气度依赖过重造成业绩起伏。国际化是网宿科
技自15年8月定增方案公布时的三大战略方向之一，本次并购证明了网宿科技始
终按照既定长期路线坚定不移推进其规划。
网宿科技在云安全抗DDoS领域已经取得了一定成就，但其想要进入国际化跨国
公司供应商序列，必须加强全球资源的分布，改变目前大部分资源在中国境内的
现状。CDNW目前拥有流量清洗能力300GB，并分散在5大洲，此次并购后网宿
科技也能完善其云安全的全球布局提升跨国企业大客户的竞争力。
在CDN业务层面，CDNW在一些网宿布局空白的国家和地区的资源能够进一步
提升网宿科技对跨国公司大客户的服务能力。而两家公司相对重合地区的布局也
有进一步优化提升的空间。此外CDNW服务类似SAP的经验能够帮助网宿科技
提升服务全球化企业的技术和经验。
联通推出无限流量套餐，我们认为这会刺激移动视频的消费，将在长期层面利好
网宿科技。但CDN下游的需求变化依然需要一些时间。
风险提示：港股事宜仍需相关监管批准存在不确定性；海外业务的政策风险；海外并
购存在监管审批风险，海外并购的协同效应有待进一步观察。网宿以中国为主的网络
与此次标的公司欧美日韩印等地的网络的互联互通在技术和政策层面是否有障碍或
挑战需要验证。
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网宿科技|公司深度研究
一、 并购 CDNetworks和 CDN-VIDEO，发力海外市场
2017年2月21日网宿科技正式发布公司重大资产重组草案：
拟收购韩国CDNetworks（以下简称CDNW）的1215万股股份（占公司总股本
%），交易价格为211亿日元（折合人民币亿元，按照2017年2月17
日汇率，下同），交易将通过全资子公司香港网宿科技有限公司（以下简称香港
网宿）以支付现金的方式向日本KDDI Corporation（以下简称KDDI）购买。
香港网宿以亿卢布（折合人民币约亿元，按照2017年2月16日汇率）购
买俄罗斯CDN-VIDEO LLC公司70%股权。
为保证公司本次重大资产购买的顺利进行及交割所需资金的准备，公司拟以自有
资金亿美元（折合人民币约亿元，具体以出资当天汇率为准）对香港
网宿增资，并将向境内银行申请内保外贷业务，为香港网宿向银行贷款提供担保，
担保总额为4500万美元（折合人民币约亿元）。
图1：并购交易完成前CDNW股权结构 图2：并购交易完成后CDNW股权结构
数据来源：网宿科技并购草案、广发证券发展研究中心 数据来源：网宿科技并购草案、广发证券发展研究中心
标的公司CDNW是一家总部位于韩国的全球性CDN服务提供商，2016年前三季
度，该公司营业收入为亿元人民币，净利润为万元人民币，期末净资产为
亿元人民币。CDNW主要向客户提供全球范围内的CDN服务，在美国、英国、
中国、日本和新加坡设有子公司，目前已在全球部署180余个节点，拥有储备带
宽，覆盖49个国家的98个城市。
标的公司CDN-VIDEO LLC是俄罗斯的一家领先的CDN服务提供商，2016年年
末，该公司营业收入为亿元人民币，净利润为万元人民币，期末净资产
为亿元人民币。公司拥有30余个节点，覆盖俄罗斯及独联体区域，客户约400余
家。公司在俄罗斯及独联体区域市场份额超过40%，排名第一。
本次网宿大手笔收购海外领先CDN企业，充分利用本地团队快速切入日本、韩
国、俄罗斯的CDN市场。这次并购对于网宿的国际化战略而言，可以说是最重要的
里程碑时刻，不仅大大节约公司业务全球化的时间，同时能够将双方优势节点资源
进行整合，加速健全全球范围内的高效内容分发网络，快速完善公司的国际化布局，
进一步提升公司的全球行业地位。
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网宿科技|公司深度研究
二、 CDNW主要产品和业务
CDNW在亚洲具有较强的竞争优势，在韩国CDN行业排名第一，在日本CDN行
业位于前三位。CDNW客户群覆盖电子商务、金融、网络游戏、媒体和娱乐、社区
网络、软件及科技、制造、旅游、云计算等行业，目前服务客户约1300余家，知名
客户包括三星、韩国现代、经济学人、TEXCO、DELL、ebay等公司，客户结构中
大型知名跨国企业较多。
除CDN服务外，CDNW还向客户提供云安全、云应用等云服务整体解决方案、
全球视频会议系统服务和IDC服务。通过十六年的发展，CDNW积累了大量的技术研
发及服务经验，已形成较为完整的产品线，可以充分满足客户个性化、一站式的互联
网服务需求。
表 1：CDNW公司主要产品和服务
产品类型 具体产品 功能概述
CDN 服务
静态内容加速 对静态内容文件 JPG、PDF等进行加速
视频加速 对各类媒体文件分发进行管理
动态网页加速 优化网络中段距离，对时效性和高定制化的动态内容进行加速
动态网络加速 对分布式企业级应用 CRM、HR等在公共网络进行加速
云安全
安全应用接入服务
通过 SAA云共享基于浏览器的应用程序，而不直接提供对内部网络的访问，
无需通过企业 VPN访问企业应用程序
DDoS攻击清洗
配合 Anycast DNS和 DDoS抗攻击功能的组合，使全球网络自动响应异常的
流量
网络应用防火墙
通过云安全入口，实时查看网站和网络应用的运行情况，设置警报、运行权
限等
云服务
云存储 高效无限制存储数字资产，并快速分发给分布在各地的网民
云 DNS
提供可管理的云授权 DNS服务，确保 DNS查询能够准确、可靠地获取最新
数据
云负载均衡 提供基于云的负载均衡服务，可提高用户灵活性，便于管理内容分发策略
全球视频会议系统
连接 PC、iOS、Android智能设备等，在单个屏幕上最多可显示 60个用户，
最多可有 10,000个并发用户参与视频会议。
行业解决方案 云应用 提供各行各业云服务解决方案
数据来源：网宿科技并购草案、广发证券发展研究中心
、CDN业务
CDNW与网宿科技能够形成的第一个协同效应就在于其CDN网络布局的协同。
网宿科技长期深耕中国CDN市场，全国布局500余节点，但海外布局相对较弱，截至
2017年初仅有80个节点。而CDNW则在全球49个国家的98个城市有布局，共计180
余个节点。网宿科技并购CDNW后在中国和全球业务均能形成很强的协同效应：
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图3：网宿科技全球CDN布局概况 图4：CDNW全球布局概况
数据来源：网宿科技官方网站、广发证券发展研究中心 数据来源：网宿科技并购草案、广发证券发展研究中心
表 2：CDNW与网宿科技全球节点布局对比
CDNW 网宿科技
北美洲
美国亚特兰大、芝加哥、达拉斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣荷西、
西雅图、华盛顿、丹佛；加拿大多伦多；墨西哥墨西哥城
美国亚特兰大、芝加哥、达拉
斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣
荷西、西雅图、华盛顿、阿什本
南美洲
阿根廷布宜诺斯艾利斯；巴西里约热内卢、圣保罗；智利圣地亚哥；
哥伦比亚麦德林；秘鲁利马
无
欧洲
比利时布鲁塞尔；英国伦敦；法国巴黎；德国法兰克福；爱尔兰都
柏林；意大利米兰、巴勒莫；荷兰阿姆斯特丹；波兰华沙；葡萄牙
里斯本；罗马尼亚布加勒斯特；西班牙马德里；瑞典斯德哥尔摩；
土耳其安卡拉、伊斯坦布尔；俄罗斯车里雅宾斯克、赤塔、喀山、
哈巴罗夫斯克、克拉斯诺达尔、克拉斯诺亚尔斯克、莫斯科、诺夫
哥罗德、新西伯利亚、彼得罗扎沃茨克、普斯科夫、罗斯托夫、萨
马拉、沃罗涅日,叶卡捷琳堡、彼尔姆
英国伦敦；法国巴黎；德国法兰
克福；意大利米兰；荷兰阿姆斯
特丹
非洲 南非开普敦、约翰内斯堡；埃及开罗；坦桑尼亚达累斯萨拉姆 南非开普敦、约翰内斯堡
大洋洲 澳大利亚悉尼 澳大利亚悉尼
中东
伊拉克巴格达；以色列佩克提克瓦；科威特科威特城；阿曼马斯喀
特；卡塔尔多哈；沙特阿拉伯吉达；阿联酋迪拜
阿联酋
亚洲
中国大陆；香港；中国台湾台北、高雄；韩国首尔；印度金奈、海
得拉巴、孟买；印度尼西亚雅加达；日本东京、大阪；柬埔寨金边；
马来西亚吉隆坡；蒙古乌兰巴托；缅甸内比都；菲律宾马尼拉；新
加坡；泰国曼谷；越南胡志明市、河内
中国大陆；香港；澳门；中国台
湾；韩国首尔；日本东京；柬埔
寨；马兰西亚；新加坡；泰国
数据来源：公司公开数据，广发证券发展研究中心
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我们将两家公司的资源合并在一张图上比较：
CDNW在南美，俄罗斯，中亚，中东和非洲等地的布局都能够弥补网宿现
有的空白，并增强网宿科技在欧洲地区的资源实力。
而两家公司在中国，北美地区的布局也能够进一步重整优化，去除一些重复
开销，提高效率，发挥出规模效应。
图5：网宿科技和CDNW全球布局的整合效果
数据来源：网宿科技官网、CDNW 官网、广发证券发展研究中心
、DDoS云安全业务
CDNW基于云的DDoS保护非常适合减轻DDoS攻击。通过180多个全球节点，
配合Anycast DNS和DDoS抗攻击功能的组合，使CDNW全球网络自动响应异常的流
量。如果一个或多个节点面对大量DDos请求，则其余防DDoS攻击的节点自动检查
和清除流量。CDNW还基于这个网络建立了智能识别系统，当网络上出现异常流量
时能够通过将特定请求类型列入黑名单和阻止来快速响应攻击行为。在抗DDoS攻击
方面，CDNW在全球有6个主要流量清洗点和5个次要流量清洗节点，共300G的清洗
能力，其中北美100G，欧洲80G，亚洲120G。
根据Akamai最新发布的《2016Q4 State of Internet-Security》报告，2016年
4季度全球发生大于100Gbps的DDoS攻击一共12次，其中仅有一次10月15日的攻击
显著超过了CDNetworks的防护能力，其余攻击的峰值带宽均在CDNetworks的承受
范围内，这证明CDNetworks的完全可以防御住全球绝大多数DDoS攻击。
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图6：2016年Q4全球主要DDoS攻击时间和强度(Gbps)
数据来源：Akamai、广发证券发展研究中心
网宿科技在云安全抗DDoS方向上也有着不错的积累，网宿科技早在2015年推出
的定增项目中就包含了云安全建设和实施项目。在16年7月，网宿科技云安全平台在
中国成功抵御了一场带宽峰值接近500G的DDoS攻击（来源：网宿科技官方网站）。
而在2017年2月13日的美国旧金山国际RSA安全会议上，网宿科技宣布其云安全网络
具备了Tbps级抗DDoS能力。
此次并购后双方能够在云安全DDoS业务上取得多方面的协同效应：
网宿目前具备Tbps级别的防御能力，超过CDNW的三倍，但其布局却未必
有CDNW那样分散，网宿的CDN节点资源大部分（超过80%）部署在中国
境内，逻辑上其DDoS清洗资源也应该在国内为主。因此与CDNW合并后其
海外资源将提升网宿开展海外抗DDoS服务的能力。
下表展示了Akamai统计的2016年度全球DDoS僵尸网络IP来源统计，
我们可以看出虽然中国有排名靠前的占比，但美国，英国等地区的僵尸网络
规模也并不小，如果缺乏海外资源，就可能造成当地清洗服务器过载，损害
全球型用户服务质量。而此次合并为网宿的海外云安全业务提供更高的空间。
0
100
200
300
400
500
600
游戏 媒体与娱乐 软件与技术
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表 3：2016年全球 DDoS僵尸网络 IP来源统计
Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016
国家或地区
百分比
国家或地区
百分比
国家或地区
百分比
国家或地区
百分比
源 IPs 源 IPs 源 IPs 源 IPs
中国
16%
中国
40%
中国
19%
美国
24%
115,478 306,627 81,276 180,652
美国
10%
美国
12%
美国
14%
英国
10%
72,598 95,004 59,350 72,949
土耳其
6%
台湾
4%
英国
10%
德国
7%
43,400 28,546 44,460 49,408
巴西
5%
加拿大
3%
法国
6%
中国
6%
36,472 20,601 23,980 46,783
韩国
4%
越南
3%
巴西
3%
俄罗斯
4%
31,692 20,244 13,502 33,211
数据来源：Akamai、广发证券发展研究中心
两家公司合并后将在研发，DDoS僵尸网络数据库方面进一步整合，提升研
发效率，共享技术和数据库，给客户提升更好的服务水平。
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三、 从 SAP与 CDNW合作测试看大客户需求
、CDNW与 SAP 合作介绍
SAP是全球企业管理系列软件龙头公司，为客户提供从人力资源管理到客户管理
到供应链管理等系列IT软件。同时，利用其企业端部署或基于云的应用平台，客户能
够快速、高效地运行现有应用、开发下一代应用，开展实时运营。SAP的重要革新在
于帮助客户实现远程、实时软件运行、数据处理、工作安排。而实现此项技术的关键
核心便在于利用CDN技术对软件内容及应用进行加速。CDNW是SAP Partner
Edge®计划中的SAP软件解决方案和技术合作伙伴。
CDNW主要为SAP提供动态网络加速业务，动态加速业务最近两年一期的毛利
率分别为%，%和%，保持了较高且较稳定的水平。从这个案例中
可以管中窥豹，寻找高毛利的大客户主要关注的服务指标和业务特点的共性。
图7：CDNW为SAP提供服务的概览
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
SAP在CDN供应商采购评选中最主要关注的性能点和CDNW中选的原因是：
1、全球节点部署，重点渗透新兴市场，保障全球加速体验：CDNW在全球98个
主要城市拥有180余个CDN节点，满足全球各地用户的应用网络加速需求。同时，公
司在包括中国、巴西、俄罗斯、印度在内的新兴市场拥有最完整的CDN业务布局，
帮助SAP公司稳步拓展其在新兴市场的业务。
2、使用效率及安全性能保障：公司CDN基础上的附加服务通过密钥交换、数据
加密、身份验证等方式提高客户数据的保密性和安全性。同时公司网络保障SAP服务
的高可用性和使用效率。
我们认为以上两条标准对大多数SAP这一级别全球化布局的大客户都是重要的。
、SAP与 CDNW 合作测试的结果
CDNW与SAP就CDN对SAP全球终端用户的应用加速能力在SAP创新实验室进
行了内部测试。测试对象为采集SAP企业核心组件（SAP ECC ，全称SAP
Enterprise Central Component ）后端系统企业数据的SAP企业集成平台。测试
由第三方应用性能管理软件Compuware Gomez利用其覆盖全球的150,000+主干网、
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网宿科技|公司深度研究
160+国家的终端测试站点以及2,500+服务提供商完成。测试按小时运行，比较SAP
软件运用CDN动态网页加速技术（DWA，全称Dynamic Web Acceleration）以及未
运用该技术的功能、表现和可靠性。（CDNW白皮书《ACCELERATE SAP®
APPLICATIONS WITH CDNETWORKS》）
测试一是“欢迎界面”出现时间，公司使用动态加速技术帮助SAP提升52%全球
平均响应时间（倍速优于无动态加速技术情况）；测试二是“下载5M文件”耗费
时间，通过大量数据转移和TCP（Transmission Control Protocol，传输控制协议）
优化，公司帮助SAP缩短66%全球平均下载速度（倍速优于无动态加速技术情况）。
两项测试中，响应速度均在全球各地取得了较稳定的结果，并在中国、印度、南非、
俄罗斯等新兴市场取得了更优的表现。
图8：测试一“欢迎界面”测试结果(响应时间：秒) 图9：测试一全球主要地区测试结果(响应时间：秒)
数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心 数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心
图10：测试二“下载文件”测试结果（下载时间：秒） 图11：测试二全球主要地区测试结果（下载时间：秒）
数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心 数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心
考虑到CDN除了性能提升的功能，稳定性和可靠性也是其核心功能。第三项测
试针对SAP软件在有无CDNetworks支持下每分钟处理业务量（登录响应时间）进行
观察。没有支持下，SAP软件每分钟可处理250-300业务量，耗时7-8秒，失败率为
4%；而使用CDNetworks可以将访问量提升至400-450，耗时仅1秒，提升幅度达650%，
失败率为0。由此CDN也保证了SAP应用程序的稳定性和可靠性。
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图12：单位时间（分钟）处理业务量量(次/分钟) 图13：登录响应时间（单位：秒）
数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心 数据来源：CDNW 官方网站、广发证券发展研究中心
、CDNW为 SAP 提供的安全防控能力
公司产品在提升SAP软件性能的同时，可以最大程度的保证安全性。目前，主要
采用以下四种方式：
高可用性：通过高性能的基于云的CDN业务和云安全业务，保证网站和应
用功能。
抗DDos（Distributed Denial of Service，分布式拒绝服务）攻击：通过自
动和人工结合的方式精准有效的提供防DDoS机制告警，在攻击达到前迅速
引流、清洗DDoS攻击。
数据安全：通过TLS（Transport Layer Security，传输层安全协议）/SSL
（Secure Socket Layer，安全接口层）、数字权限管理等，保证客户组织
数据安全。
遵照标准：CDN基础设施和服务提供均遵从行业和政府标准。
从SAP客户案例上我们可以看出CDNW不仅提供了足够让客户满意的加速性能，
并且也凭借其全球布局的资源满足了SAP这样客户遍布全球的国际化大公司对国际
化业务通盘考虑的需求。同时CDNetworks能够提供信息安全等在CDN服务和资源基
础上的增值服务是CDNW有效稳定SAP这样的大客户的主要原因。
目前网宿科技在国内加速服务具备较强竞争力，在第三方加速服务中市场占有率
已经超过50%，这背后依托的也是较强的技术及完善的资源而支撑的。但网宿科技海
外业务占比并不高，资源的地理布局相对不够均衡，可想而知并不满足SAP这类大客
户全球布局的需求。此次并购的协同效应将大幅改善网宿科技在全球的布局，同时将
CDNW服务全球大客户的经验和积累带入网宿的体系，为将来开发更多的大客户提
供坚实基础。
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CDNW Origin
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CDNW Origin
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四、CDNW财报分析
、CDNW基本财务数据
2015年公司营业收入规模达到亿元，较2014年营业收入亿元同比下降
15%。2016年前三季度公司营业收入规模达到亿元，年均整体降幅约为%。
报告期内，CDNW提供的服务流量从2014年的1545PB增长到2016年预测的1879PB，
年均增长率约为%，增长幅度较大。但营业收入有所下降，主要系韩国及美国
在内的CDNW主要业务市场市竞争加剧，产品单价下降所致。
图14：2013年-2016年Q3营业收入（亿韩元）及同比增幅
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心
从主营业务分类收入来看，我们看到公司云安全、云应用等业务占营业收入比由
2014年的%增长至2016年前三季度的%，虽然体量依然很小，但增长非常
迅速，我们认为未来云安全，云应用也是公司未来拓展丰富业务类型、提升营业收入，
继续壮大发展的关键。
从各项业务毛利率看，公司IDC业务以及CDN静态加速业务毛利率近年在缓慢下
滑，CDN动态加速业务毛利较高且下滑幅度较小。而云安全与云应用业务毛利率快
速增长，且毛利较高，逼近CDN动态加速业务。随着CDNetworks在云业务的扩大，
以及毛利进一步提升，云安全及云应用业务将成为公司利润支柱。
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2013 2014 2015 2016Q3
营业收入 同比增幅
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图15：2014-2016年Q3公司业务分类收入占比 图16：2014-2016年Q3公司各业务毛利率变化
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心 数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心
公司净利润近三年呈逐步下降趋势，2014年度、2015年度和2016年前三季度净
利润分别为6800万元、2343万元和万元。主要系全球市场竞争激烈，公司产
品成本增速快于收入增速所致。2016年前三季度公司出现了小额亏损，净利润同比
下滑幅度较大，主要原因系营业利润下滑的同时，受韩元兑美元及人民币汇率变动的
影响，CDNW营业外支出大幅上升所致。也反映出公司现在面临较强的竞争压力，
急需较大程度调整转型以摆脱目前的盈利下滑态势。
图17：2013年-2016年Q3净利润（亿韩元）及同比增幅
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心
、CDNW与海外同行公司对比
在对比国际CDN行业其他龙头公司，我们可以发这些公司的发展有一定相似性，
例如Akamai的云安全收入最近两年也保持持续的高速增长，而收入占比也从15年Q1
的小于12%提高到了16年Q4的接近17%。网宿和CDNW合并后有机会在云安全与云
应用上进一步拓展，业务结构向CDN与云安全、云应用并进靠拢，进一步大量丰富
CDN衍生的技术服务类型。
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2014 2015 2016Q3
CDN静态加速 CDN动态加速 IDC 云安全、云应用等
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2014 2015 2016Q3
CDN静态加速 CDN动态加速
IDC 云安全、云应用等
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2013 2014 2015 2016Q3
净利润 同比增幅
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图18：2015-2016年分季度Akamai云安全业务收入
数据来源：Akamai、广发证券发展研究中心
从收入的全球地区分布来看，公司2014年起海外营业收入（主要系美国、日本、
中国、非洲等）超过韩国营业收入，近年来海外占比呈逐渐上升趋势，2016年前三
季度海外收入达到61%。公司全球布局的CDN网络成为了公司主要收入来源。全球
化布局能够帮助公司避免受单一经济体互联网流量业务增长波动的制约，并能在未来
及时抓住新兴市场爆发的机会。
对比Akamai，2014年-2016年该公司非美国地区收入占比也在缓慢提升之中，
这印证了国际化是CDN公司的普遍选择。而Akamai在美国地区收入占营业收入比接
近70%，可见CDNW相比Akamai在地区依赖性上较低，并积极拓展新兴市场。
图19：2014-2016年Q3公司地区分类收入占比 图20：2014-2016年Akamai地区分类收入占比
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心 数据来源：Akamai财报、广发证券发展研究中心
从销售毛利率看，2014年度、2015年度和2016年前三季度销售毛利率分别为
%、%和%，呈小幅下降趋势，主要系CDN静态加速业务受产品单
价下降导致毛利率下降所致。从销售净利率看，2014年度、2015年度和2016年前三
季度销售毛利率分别为%、%和%。2015年净利润下滑幅度较高，主要
系2015年其CDN价格有所下降，但CDN投入成本较为固定所致。而2016年前三季形
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韩国 美国 日本 其他
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2014 2015 2016
美国 海外
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势继续恶化，但净利润率下滑幅度已有所减缓。
与CDN同行业公司相比，公司毛利率高于网宿科技和蓝汛，低于Akamai，高于
行业平均水平。表明公司在营业成本方面控制良好，通过调整产品结构，增加高毛利
市场（如欧洲）和高毛利产品（如动态加速业务，云安全、云应用等其他），并通过
新技术优化成本，实现服务器成本下降，公司毛利率将进一步上升。
图21：2013-2016年Q3公司销售毛利率和销售净利率 图22：2013-2016年Q3同类型公司销售毛利率对比
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心 数据来源：各家公司财报、广发证券发展研究中心
报告期内，公司资产负债率水平较低，且低于行业平均水平，长期偿债风险不大。
2016年前三季度资产负债率分别为%、%和%，2015年和2016年前
三季度资产负债率低于网宿科技、Akamai以及蓝汛。另外，公司在流动比率上公司
高于网宿科技和Akamai，且整体高于行业平均水平，2016年前三季度流动比率为，
短期偿债能力和变现能力较强。主要原因系公司借款、应付账款较少，公司财务政策
较为稳健，期望降低企业财务杠杆所致。
图23：2014-2016年Q3资产负债率与同行对比 图24：2014-2016年Q3流动比率与同行对比
数据来源：CDNW 财报、广发证券发展研究中心 数据来源：各家公司财报、广发证券发展研究中心
、公司近年净利润持续下滑原因详解
单从报表上看，CDNW近年净利润下滑速度较快，2016年前三季度已出现亏损
状态，考虑主业CDN行业季节性特点，2016全年度大幅好转概率不大。但仔细分析
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2014 2015 2016Q3
销售毛利率 销售净利率
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CDNetworks 网宿科技 蓝汛 Akamai
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CDNetworks 网宿科技 蓝汛 Akamai
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2014 2015 2016Q3
CDNetworks 网宿科技 蓝汛 Akamai
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其净利润下滑的原因，我们认为其为基本业务层面和非经常性损益层面叠加的结果，
公司净利润下滑未来可能有所好转。
首先在2016年，公司出现了较大额度的汇兑影响，2014，15和16年1~9月
间公司的营业外收入分别为72，546和-781万元（支出），其中汇兑损益分
别为-53万、299万和-908万元，2016年1-9月，韩元兑美元及人民币汇率持
续上升，导致CDNW出现汇兑损失，我们认为这一损失并不具备持续性。
根据网宿科技披露的敏感性测试结果，一篮子外币对韩元升值或贬值
5%，CDNW将分别获得非经常损益
最近三年净利润影响较大的第二个因素是税率的变化，最近两年一期的有效
税率分别为33%、45%及105%，变动幅度巨大。CDNW有效税率整体较高，
受包括扣缴的外国所得税、以前年度税款调整等因素的影响。根据CDNW
截止2016年6月30日的中期财务报告，预计2016财年的加权平均有效税率
为59%。我们认为所得税率变动的影响消除后，最近两年净利润的下滑幅
度将有所减少。
表4首先扣除了汇兑影响，再按照统一的59%的有效税率算出同口径下的净利润，
从表4中我们可以看出调整后的净利润依然是下滑态势，但2016年前三季下滑态势相
比2015年已有大幅度缓和，CDNW净利润最大的下滑发生在2015年。
表 4：调整汇兑并统一税率后 CDNW的净利润(单位：万元￥)
2014年 2015年 2016年 1~9月
营业利润
加利息收入
减利息费用
加营业外收入
扣除汇兑损益
调整后利润总额
统一税率后所得税费用
调整汇兑税率后净利润
数据来源：CDNW 公司财报、广发证券发展研究中心
从图25来看，毛利润下滑的最主要因素是低毛利率（从57%跌至46%）的CDN
静态加速业务，其次是IDC业务。而CDN动态加速业务和云安全和云相关的业务2015
年相比2014年的毛利仍然增长，而2016年前3季度考虑季节因素后，毛利也未必有很
大幅度的下降。另一方面，16年前3季度云相关业务毛利已经超过了2015年全年。
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图25：2014至2016年前三季度CDNW各项业务毛利额（单位：万元￥）
数据来源：CDNW 公司财报、广发证券发展研究中心
公司公告显示，全球带宽成本在最近3年有所下降，从万/PB下降到16年前
3季度的万/PB。但与此同时公司全球单位流量收入从14年的万/PB下降到16
年前三季的
近三年公司业务流量虽然持续增长，但毛利却依然快速下滑。
图26：CDNW全球带宽成本和收入(PB/万元)以及总流量（PB）
数据来源：网宿科技公告、广发证券发展研究中心
综上所述：CDNW最近三年净利润持续下滑是由多个因素叠加造成的：
16年前三季度相比15年受税率和汇兑损失影响较大，调整这些非经常因素并考
虑行业季节性后16年前三季相对于15年下滑并不高；
最近三年单位流量的收入降幅大幅度大于带宽下降的速度，构成了公司毛利下降
的主要因素，但这一态势主要影响的是低毛利，低技术含量低门槛的CDN静态
加速业务，且毛利并不会无下限持续下滑，未来下滑幅度有望改善。另一方面
15年动态加速，15、16年的云安全和相关业务毛利额都在持续增长。
即便不考虑并购协同效应，CDNW高毛利业务-动态CDN加速，云安全等能够继
续保持增长态势，同时静态CDN加速业务的价格下滑能够基本稳住的情况下，
再排除汇兑和税务变动的影响，公司净利润能够稳住或增长。
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2014 2015 2016年前三季
CDN静态加速 CDN动态加速 IDC 云安全及其他
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2014 2015 2016前3季
平均带宽成本 平均带宽收入 总流量（PB）
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五、 联通推出无限流量套餐，关注移动业务机会
中国联通于17年2月末推出了“无限流量套餐”，该套餐内398元/月档可使用无
限流量（单月累计超过一定使用量后网络服务质量可能从4G变为3G）。我们认为联
通这一新套餐符合“运营商降低资费”的国家大政策，若是市场反应良好，其他运营
商同行或许不会坐视，市场的竞争会进一步刺激流量增长。目前这一套餐刚推出不久，
推广和客户使用情况有待观察。
无限流量套餐如果能过大面积推广，将能显著带动移动视频类业务的发展，进一
步利好网宿相关业务。但目前我们认为仍需观察：
考虑到398元/月较高的价格，无限流量套餐的普及情况有待观察；
用户在购买该套餐后是否会显著增加网络的负载从而提升CDN业务需求有
待观察，提升的业务量目前较难估算；
这一业务刚刚展开，同时考虑网宿科技去年一季报业绩基数较高，因此该套
餐是否能带来显著变化有待观察。
我们认为从长期看，随着电信资费的降低，移动视频、在线游戏为代表的重度应
用越来越多的跑到移动网络上，大带宽消耗将利好有移动加速业务的相关厂商，尽管
传导到CDN需求需要时间，未必在短期令财报明显变化，但对中长期的流量消费增
长趋势仍是有利支持。
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盈利预测
由于本次重大资产重组事项仍需要诸多审批环节，尚存在较大不确定性，因此
我们在本篇报告中暂时不考虑并购后的协同效应，也不计入并表带来的收入和利润，
以及相关并购操作的一次性费用以及内保外贷的长期财务费用。
基于16年三季报及本次16年业绩预告，考虑到市场实际竞争的态势，我们小幅
下调公司16/17年的收入增速，但预测公司的收入增速依然能略高于整个行业预测的
平均增速。我们预测未来毛利率将更趋于稳定。同时考虑到公司社区云和海外CDN
建设项目的投入有一定的不确定性，费用率将不会有明显的下降。
我们预测公司2016-2018年营业收入增长为%、%、%，营业收入
分别为、、亿元；净利润增长分别为%、%、%，净利润
为亿、亿、亿元；维持“买入”评级。
风险提示
社区云等新业务的推广有一定挑战和不确定性；
港股发行事宜仍需相关监管批准，存在较大不确定性；
海外业务的政策风险；海外并购存在一定的审批风险和不确定性；
并购海外公司后整合并发挥协同效应存在挑战。
网宿以中国为主的网络与此次标的公司欧美日韩印等地的网络的互联互通在技
术和政策层面是否有障碍或挑战需要验证。
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Tabl e_Excel2 资产负债表 单位：百万元 现金流量表 单位：百万元
至12月31日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
流动资产 1578 2789 4188 5846 7983 经营活动现金流 522 718 1837 2733 3426
货币资金 762 1050 2463 3710 5395 净利润 484 830 1248 1758 2453
应收及预付 369 770 746 1138 1556 折旧摊销 99 125 607 1037 1083
存货 17 47 57 76 111 营运资金变动 -36 -221 88 20 -37
其他流动资产 430 921 921 921 921 其它 -25 -16 -107 -82 -73
非流动资产 400 717 4366 4911 5659 投资活动现金流 -628 -917 -4121 -1486 -1742
长期股权投资 0 0 0 2000 4000 资本支出 -147 -380 -4144 486 232
固定资产 306 466 3210 2332 1373 投资变动 -458 -537 24 -1972 -1974
在建工程 0 0 1035 462 176 其他 -24 0 0 0 0
无形资产 81 121 101 97 90 筹资活动现金流 -6 404 3697 0 0
其他长期资产 13 130 20 20 20 银行借款 0 247 -26 0 0
资产总计 1978 3506 8554 10757 13642 债券融资 0 0 0 0 0
流动负债 292 717 794 1240 1671 股权融资 29 51 3722 0 0
短期借款 0 26 0 0 0 其他 -35 106 0 0 0
应付及预收 292 691 794 1240 1671 现金净增加额 -113 205 1413 1247 1684
其他流动负债 0 0 0 0 0 期初现金余额 565 762 1050 2463 3710
非流动负债 50 275 274 274 274 期末现金余额 453 967 2463 3710 5395
长期借款 0 0 0 0 0
应付债券 0 0 0 0 0
其他非流动负债 50 275 274 274 274
负债合计 342 992 1069 1514 1946
股本 317 708 793 793 793
主要财务比率 资本公积 440 127 3764 3764 3764
留存收益
879 1663 2914 4676 7134 至12月31日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
归属母公司股东权
益
1637 2497 7471 9233 11691 成长能力(%)
少数股东权益 0 11 8 4 -1 营业收入增长
负债和股东权益 1978 3506 8554 10757 13642 营业利润增长
归属母公司净利润增长
利润表 单位：百万元
获利能力（%）
毛利率
至 12月 31日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利率
营业收入 1911 2932 4447 6373 8988 ROE
营业成本 1078 1619 2536 3613 5087 ROIC
营业税金及附加 30 4 7 10 13 偿债能力
销售费用 160 201 285 408 575 资产负债率(%)
管理费用 193 323 458 656 926 净负债比率
财务费用 -17 -15 -52 -93 -137 流动比率
资产减值损失 6 17 28 15 16 速动比率
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力
投资净收益 15 32 24 28 26 总资产周转率
营业利润 477 815 1210 1792 2534 应收账款周转率
营业外收入 38 68 120 75 70 存货周转率
营业外支出 13 4 9 6 8 每股指标（元）
利润总额 501 878 1321 1860 2596 每股收益
所得税 18 49 73 102 143 每股经营现金流
净利润 484 830 1248 1758 2453 每股净资产
少数股东损益 0 -2 -3 -4 -5 估值比率
归属母公司净利润 484 831 1251 1762 2458 P/E
EBITDA 549 909 1769 2723 3469 P/B
EPS（元） EV/EBITDA
