泡沫事件：分析与启示
陈善昂
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前言
“蒜你狠”、“豆你玩”、“玉米疯”、“辣翻天”……
问题：
为什么泡沫事件会频繁发生？
历来被炒作的品种具有哪些共性？
中国楼市、股市的未来如何？
历史总是惊人的相似！
《新唐书》：以古为鉴,可知兴替.
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一、疯狂的郁金香
（一）概况
（二）泡沫与破灭
（三）泡沫形成的原因
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（一）概况
郁金香现在是荷兰的国花.
16世纪中期,郁金香从土耳其被引入西欧,不久,人们开始对这种植物产生了狂热.到17世纪初期,一些珍品卖到了不同寻常的高价,人们竞相在他们的花园中展示最新和最稀有的品种.
1635－1637年,这一时尚导致了一场史上最早的投机泡沫.
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（二）泡沫与破灭
1635年,
1株childer郁金香＝1615弗罗林
4头公牛或1辆拖车＝480弗罗林
1000磅奶酪＝120弗罗林
1636年,
1株稀有品种郁金香＝4600弗罗林+1辆崭新的马车+两匹灰马+1套完整的马具
1株Semper Augustus郁金香,1637年1月2000,2月涨至6290,但到1639年跌至.
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（三）泡沫形成的原因
1.尼德兰革命与荷兰崛起
2.世界金融中心
3.郁金香的属性
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1.尼德兰革命与荷兰崛起
尼德兰革命也称荷兰独立战争（1566—1609年）.
此后的20多年里,荷兰成为了“海上马车夫”.
阿姆斯特丹成为当时世界的贸易中心与金融中心.
国人很富裕,但希望更富裕！
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2.世界金融中心
1609年,阿姆斯特丹银行与阿姆斯特丹股票交易所相继成立.
全球财富向阿姆斯特丹集中.
交易方式创新：郁金香的期货交易,助长了投机.
价格操纵：1634年,出现了郁金香产业行会组织（College）,控制了郁金香的交易市场.
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3.郁金香的属性
妖艳的鲜花：有硬需求
眩富的代表：时尚－－硬需求增加
生产周期性：稀缺
品种的病变：更妖艳,更美丽,更稀缺
交易的标的：球茎－－可以囤积,奇货可居
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二、法国密西西比泡沫
（一）概况
（二）约翰.劳
（三）泡沫的形成与发展
（四）泡沫的破灭
（五）原因分析
（六）英国南海泡沫
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（一）概况
从1719年5月开始,法国密西西比公司股票价格连续13个月上涨,价格从500里弗尔涨到一万多里弗尔,涨幅超过了20倍.
1720年5月开始,该股票价格连续下跌13个月,跌幅为95%.
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（二）约翰.劳
1.约翰.劳其人
2.信用货币理论
3.金融铁三角
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1.约翰.劳其人
1729年,58岁的苏格兰人约翰.劳在威尼斯去世.
其墓志铭上写道：
一位苏格兰名宿安息于此,
这位天才的数学家.
用神奇的数学法则,
让法兰西倾家荡产.
在“密西西比泡沫”中,约翰·劳是法国政府“特聘的专家”,一手主管政府财政和皇家银行的货币发行,另一手控制法国海外贸易与殖民地发展.
马克思曾评价他：“既是骗子,又是预言家” .
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2.信用货币理论
金属货币本位：导致通货紧缩.
约翰.劳最早提出信用货币与纸币本位的概念并付诸实施.
“国家信用的唯一基础是公众信心.只要公众具有信心,纸币与金属货币完全等价,功能相同.”
“信用的本质就是动员资源的能力.”
扩张信用不仅可以化解通货紧缩,更重要的是能促进经济增长与增加政府税收（以解当时法国国库空虚的燃眉之急）.
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3.金融铁三角
成立皇家银行：垄断纸币的发行.
成立密西西比公司：同时拥有如下经营特权：(1)垄断与路易斯安那的贸易、开发和内政管理权（当时传言那里遍地金银） ；(2)垄断法国与非洲的全部贸易；(3)垄断法国与印度、中国和其他亚洲各国的贸易；(4)负责征收所有与烟草买卖相关的一切税收或其他收入；(5)承包政府一切间接税和直接税的征缴；(6)获得政府铸币厂9年的经营权.
鼓励人们购买股票并允许股票交易.
约翰.劳对该设计的评价：“人类以往的金融体系不过是一个简单的支付系统.我设计的金融体系却是一个环环相扣、相互支持的信用和财富创造机器,每一环节都源于牢不可破的基本原则.”
亚当·斯密在《国富论》中如此评论：约翰·劳的计划绝不是卑鄙龌龊的计划,如果他能够见好就收,兴许还真能获得最终的成功.
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（三）泡沫的形成与发展
1716年,成立皇家银行.
1717年,印度公司取得了在密西西比河地区的贸易特许权.
1719年,印度公司向法国政府支付了5000万里弗尔,取得皇家造币厂承包权.为弥补这部分费用,印度公司发行5万股股票,每股1000里弗尔.股价很快上升到1800里弗尔.
1719年8月,印度公司取得了农田间接税的征收权.10月,接管法国的直接税征收事务,股价突破3000里弗尔.
1719年当年,印度公司连续三次大规模增发：9月12日增发10万股,每股5000里弗尔,股价直线上升.9月28日和10月2日,印度公司再增发10万股,每股5000里弗尔.股价一涨再涨,达到了每股10000里弗尔.
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（四）泡沫的破灭
股票猛涨不落,吸引了本国和欧洲各国大量的资金流入到票市场；股票买卖的投机气氛越来越浓；投机活动的盛行增加了对货币的需求.于是,每当发行股票时,皇家银行就跟着发行货币.
货币大量增发后,必然会引发通货膨胀：1720年1月法国通货膨胀上升到23%.通货膨胀率的上升直接动摇了民众的信心,人们纷纷涌向银行,想方设法把自己的纸币兑换成黄金,而不要印度公司的股票.
1720年9月,印度公司的股票价格开始暴跌.到1721年9月,跌到500里弗尔,重新回到了1719年5月的水平.
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密西西比股市泡沫中的印度公司股价走势（x10里弗尔）
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（五）原因分析
1.政府主导：为了增加税收与刺激经济增长,政府赋予皇家银行印钞的特权且赋予印度公司的经营特权.
2.股票的预期回报高：约翰.劳的公司就是一台印钞机！
3.理论创新：货币的纸本位创造了新的炼金术.
4.重商主义盛行.
5.殖民地开发：遍地金银的路易斯安那！
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（六）英国南海泡沫
1.概况
2.泡沫的形成与发展
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1.概况
与法国密西西比泡沫同时发生.
牛顿的唉叹：“我能计算出天体的运行轨迹,却难以预料到疯狂的人们会把股票价格带往何处.”
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2.泡沫的形成与发展
1711年南海公司成立,大量购买政府债券,作为回报,政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行了永久性退税政策,并给予其对南海(即南美洲)的贸易垄断权.
1719年,政府允许债券与南海公司股票进行转换.同年年底,南美贸易障碍扫除,加上公众对股价上扬的预期,促进了债券向股票的转换,推动股价上升.
1720年,南海公司承诺接收全部国债,作为交易条件,政府要逐年向公司偿还,公司允许客户以分期付款方式购买公司新股票.2月,英国议会通过了南海公司的交易（重大利好）,南海公司股票从129英镑上涨至7月份的1000英镑以上,6个月涨幅700%.但在《泡沫法案》出台后,股价开始暴跌,12月份跌到124英镑.泡沫破灭.
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三、上世纪初美国股市泡沫
(一)背景与原因
(二)股市泡沫及其破灭
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(一)背景与原因
1.前所未有且乐观情绪
2.奉行自由市场理念
3.充足且便宜的资金
4.投机狂热
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1.前所未有的乐观情绪
一战结束,欧洲变成了一片废墟.
美国是一战的受益者,从战前的债务国一跃成为了最大的债权国.美国取代英国拥有了资本主义世界的霸权地位,纽约取代伦敦成为了世界金融中心.
美国拥有了“具有无限可能性的国家”称号.
胡佛：“我们今天在美国,比历史上任何一个国家都更接近与贫穷做战的最后胜利”.
几乎所有的美国人都充满着前所未有且持续的乐观情绪,社会信任度非常高.
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2.奉行自由市场理念
奉行自由市场理念的理论支持：
亚当.斯密：政府最好只充当市场经济的“守夜人”,不要干预市场运行.
萨伊定律：供给会推动需求,市场能自已实现均衡.
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3.充足且便宜的资金
1913年美联储成立.银行业趋于稳定.美联储持续扩张货币：降息并从公开市场上大量的买进有价证券.
银行(混业)不仅慷慨地向股票经纪人提供贷款,而且自己也开办了许多证券分理处；不仅帮助企业发行/销售股票,而且自己也买股票.
股票经纪人向客户提供融资(放大了杠杆)服务.
投资信托大量出现.
资金大量流进了美国(国际金融中心).
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4.投机狂热
巴鲁克：“从来没有像20世纪20年代那样有如此多的人参与投机”.“我已经在华尔街工作了30年.现在不得不承认,我一直都不知道股市到底是如何运作的.”
“庞兹游戏”
杰西.利弗莫尔(《股票作手回忆录》作者)
大量的股票经纪人、投资信托大肆宣传他们的投资技巧.
查理.米歇尔(花旗银行行长)：“什么也不能阻止股价的上涨.”
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(二)股市泡沫及其破灭
1.图示
2.谁预感到股灾？
3.大跌情形
4.影响
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1.图示
道琼斯指数：
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2.谁预感到股灾？
罗杰.巴森(统计学家与投机家)：“股市迟早会崩盘.”(1929年9月3日在华尔街金融餐会上如是说).
汉密尔顿(《华尔街日报》主笔)：“潮流的转向”(1929年10月21日).
欧文.费雪(耶鲁大学教授)：“股价已达到了某种持久的高峰状态”.(1929年10月初).
约瑟夫.肯尼迪(美国总统约翰.肯尼迪之父)：“如果连擦鞋的都在买股票,我就不想再呆在里面了.”
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3.大跌情形
10月24日,股灾的开始,史上著名的“黑色星期四”.纽约数家主要银行迅速组成“救市基金”,但大厦将倾,独木难支.
10月28日,史称“黑色星期一”.道指狂跌13%,这一天,已经没有人再出面救市.
10月29日,史上最著名的“黑色星期二”.一名交易员将这一天形容为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”.
至1931年7月,道指跌了近90％(从386－45).
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4.影响
－彻底打击了投资者的信心.
罗斯福：“最大的恐惧是恐惧本身.”
－股市危机－银行危机(大量倒闭)－大萧条(5000万人失业,无数人流离失所,上千亿美元财富付诸东流,生产停滞,百业凋零).
危机(市场失灵)表明原来的理论与宏观经济政策的错误.
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四、日本泡沫经济
(一)背景及原因
(二)房地产泡沫及其破灭
(三)股市泡沫及其破灭
(四)泡沫破灭的影响
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(一)背景及原因
1.“翘尾巴”：从1956年开始,日本经济腾飞,成为了全球最大的债权国和第二大经济体.美国傅高义《日本第一》一书,让许多日本人自以为真的老子天下第一.
2.认为从经济大国转变为政治大国的机会来临了.
3.加快金融自由化与日元国际化.
4.实施支持美元的政策(“国际协调优先”与广场协议).
5.扩张性的货币政策：永久性低利率政策；大量放松信贷；政策取向只关注CPI而不考虑资产价格.大量资金流入到了股市与房地产市场.
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背景及原因
6.间接金融为主以及主银行制度.前者使金融资源被银行垄断,后者使银行与企业捆绑在一起了.
7.护送船团行政(银行永不破产)向市场发出了被严重扭曲的信号－道德风险很严重.
8.银行、企业之间的交叉持股.
9.经济金融体制透明度低,使许多危机的预警信号被掩盖了起来.从表面上看起来似乎一切正常,只要一出问题就很难收拾.
年底货币政策转向：紧缩以对付通胀.
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(二)房地产泡沫及其破灭
地价指数以1983年为年东京商业用地的价格为1983年的350％,住宅用地价格增长为300％.日本国土面积只是美国的1/25（或零头）.但1990年日本土地总市值达到15万亿美元,比美国土地资产总值多4倍
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(三)股市泡沫及其破灭
1985年日经225指数为12000点上下,1986年开始急剧上升,到了1989年底,日经225指数突破了39000点.四年之内翻了两倍多.股票总市值也从1985年底的万亿日元到1989年底喲成了890万亿日元,增加了倍.
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(四)泡沫破灭的影响
泡沫破灭把日本经济置于一个恶性循环当中.
泡沫经济破灭－经济不景气－低利率－资本外流－需求低迷－银行呆坏帐增加－维持低利率－资金不回流－需求更低迷－银行危机－经济衰退.
日本经济持续20年走“L”型.
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五、三起地产泡沫
（一）佛罗里达地产泡沫
（二）泰国地产泡沫
（三）香港地产泡沫
（四）海南地产泡沫
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（一）佛罗里达地产泡沫
一战结束,美国经济出现了前所未有的繁荣,大量欧洲人带着热钱涌入美国.
佛罗里达州位于美国东南端,地理位置优越,气候宜人.欧美人都选择这里作为冬日度假胜地.
1923年—1926年间,佛罗里达的地价出现了惊人的升幅.如棕榈海滩上的一块土地,1923年值80万美元,1924年达150万美元,1925年则高达400万美元.
据统计,到1925年,迈阿密市居然出现了2000多家地产公司,当时该市仅有万人口,其中竟有万名地产经纪人.
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（二）东南亚地产泡沫
上世纪80年代中期,泰国政府把房地产作为优先投资的领域,促生了房地产市场的繁荣（与10多年的我国相同）.
海湾战争结束后,大量开发商和投机者涌入了房地产市场,加上宽松银行信贷政策,促成了房地产泡沫的出现.与此同时,大量热钱涌入秦国与东南亚其他国家或地区的房地产市场进行投机.
由于当时这些国家或地区没有对热钱进行有效调控,构成了巨大的泡沫.
在金融危机爆发前的1996年,泰国的房地产业已处于全面危险的境地,房屋空置率持续升高.随着东南亚金融危机的爆发,泰国等东南亚国家的房地产泡沫彻底破灭,并直接导致各国经济严重衰退.
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（三）香港地产泡沫
香港地产热可以追溯到上世纪70年代.当时,李嘉诚、包玉刚等纷纷投资房地产领域,香港10大地产公司先后公开上市,来自日本、东南亚和澳大利亚等地的资金也蜂拥而入.在各种因素的推动下,香港的房价和地价急剧上升.到1981年,香港已成为仅次于日本的全世界房价最高的地区.
1984年—1997年,香港房价年平均增长超过20%.受房价飞涨的刺激,香港的房地产投机迅速盛行起来,出现了一大批近乎疯狂的“炒楼族”.1996年,出现了买房前必须先花150万港元买一个号.
1998年—2004年,香港楼价大幅下跌,如著名的中产阶级居住社区“太古城”,楼价就从最高时的万港元每平方英尺下跌到4千多元.
在这场泡沫中,香港平均每位业主损失267万港元,有10多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”.
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（四）海南地产泡沫
海南的魅力可与在同纬度的夏威夷相媲美.
1989年建省,1992年建立经济特区,各路诸侯杀入海南,最著名的就是“万通六君子”.
当时一张有政府批文卖地的复印件就能卖钱,一转手就翻番,连地在哪里都不知道.当时流行的口号是“要挣钱,到海南；要发财,炒楼花” .
1994年泡沫破灭,六君子安全上岸,后来的接盘者血本无归,后来的事大家都知道了,大量的银行坏帐,大量的烂尾楼.
2010年,国家批准海南建立“国际旅游岛” ,地产泡沫又起.
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六、中国经济泡沫展望
（一）泡沫的形成有哪些共性
（二）中国房价展望
（三）中国股市展望
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（一）泡沫的形成有哪些共性
1.廉价的货币
2.国家与民族的崛起
3.新技术的出现推动产业革命
4.思想与理论的创新
5.民众的乐观情绪与高度的社会信任
6.金融交易手段与方式创新
7.投机对象的共性
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1. 廉价的货币
不差钱且藏富于民.
美联储数量宽松的货币政策,中国的货币供应量持续增长.
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2.国家与民族的崛起
如：荷兰的崛起,美国的崛起与强盛,日本的崛起与强盛......
1999年我们开始提“实现中华民族的伟大复兴”的这一目标.
北京奥运会,上海世博会（1851年伦敦万国工业博览会）,建国60周年大阅兵,G2,BRIC,超过日本成为世界第二大经济体......
马丁.雅克《当中国统治世界》；索罗斯预言“中国将成为新的金融帝国”；国际上多人预言“中国将在哪年超过美国成为第一大经济体”......
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3.新技术的出现推动产业革命
17世纪荷兰的航海技术,促成了“海上马车夫”.
18世纪英国工业革命,促成了“日不落帝国”.
19世纪末20世纪初,钢铁、铁路、汽车、电气、电报、飞机等推动了美国的崛起.
上世纪70年代开始的计算机技术与互联网技术,奠定了美国的霸主地位.
上世纪60年代开始,机械制造、电气、家电等推动了日本的强盛.
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4.思想与理论的创新
市场经济、自由竞争、减少政府干预是泡沫形成的重要条件.
18世纪末,亚当.斯密的《国富论》推动了市场经济的发展与生产方式的进步.
上世纪80年代兴起的自由化思潮与全球化理念.
上世纪70年代末中国的“解放思想与改革开放”.
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5.民众的乐观情绪与高度的社会信任
国家有雄心壮志
民众对未来有美好的憧憬与非常乐观的情绪
藏富于民
能有效地保护私有财产的制度
民众热衷赚快钱
社会信任度高
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6.金融交易手段与方式创新
17世纪初荷兰的期货交易
约翰.劳的信用货币理论
19世纪债券与股票的大量发行与大规模交易
19世纪末的德国金融资本
上世纪初美国的信托与基金
上世纪中期开始的资产证券化与大量金融工具创新
上世纪90年代开始金融工程创新了大量衍生工具
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7.投机对象的共性
（1）有硬需求或内在价值：人们生活所必需
（2）有概念或价格上涨的想象空间：能满足人们追求时尚或健康的需要
（3）稀缺性：物质本身是很稀缺的或生产的周期性
（4）物理特征：易于保存与囤积
（5）流动性好：易于转手套现
（6）价格低：价值未被发现或被政府限价
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（二）中国房价展望
1.房价的构成
2.中国房价暴涨的原因
3.中国房价是否存在严重泡沫
4.对政府压房价举措的评价
5.从长期看中国房价
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1.房价的构成
卖方：
房价=地价+开发与配套成本+开发商利润+经纪商利润
买方：
房价=居住价值+周边环境与配套价值+升值预期
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2.中国房价暴涨的原因
（1）12年前中国启动住房制度改革
（2）“有地才有财”的观念，加上住房兼具消费与保值双重功能，提高了硬需求
（3）10年前政府把房地产当作支柱产业
（4）地方政府的土地财政：地方政府、地产商与银行构成了推行房价的三大利益集团
（5）投机性炒房
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3.中国房价是否存在严重泡沫
要卖房的人肯定不会承认这一点，要买房的人总是抱怨房价太高。
（1）现在与过去比：涨幅惊人
（2）房价与收入比：高得离谱
（3）房价租售比：过高
（4）国内与国外比：偏高（因为国内只有使用权）
（5）从保值增值的角度：未必能得出房价过高的结论（因为房价长期看涨）。
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4.对政府压房价举措的评价
政府压房价是从2003年开始喊的，但房价屡创新高。
压房价存在着中央与地方、中央与地产商、中央与银行等多方的复杂博弈。（难怪温总理去年11月说“国内房价很难控制”）有这么一种观点“政府压房价只是喊喊而已，不会是真的。”
“限购令”等措施只是着眼于打击炒房与减少需求，但市场可能会理解为“房价会涨”。
增加住房供给（大力推行保障性住房）才是有效抑制房价的良策。（问题是政府能做好吗？）
银行减少对开发商与购房者的贷款也是方法之一。
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5.从长期看中国房价
长期看房价是会上涨的。
但是，如果“刘易斯拐点”开始出现的话，房价涨势可能会结束。
自泡沫破灭以来，日本房价已经低迷了20年。
欧洲房价很多年以来都涨幅有限。
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（三）中国股市展望
1.中国股市泡沫与破灭情况
年中国股市最熊
3.支持中国股市持续走牛的条件具备吗？
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1.中国股市泡沫与破灭情况
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年中国股市最熊
2010年全球股市虽然没有大涨，但都收了一根阳线。
而中国股市全年下跌了近500点，收了一根中阴线。
其表现仅略好于深陷主权债务危机的希腊。
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3.支撑中国股市中长期走牛的条件具备吗？
（1）国际大环境：不具备
（2）国家与民族的崛起：雏形出现
（3）本币升值及其在国际货币体系中的地位：道路艰难
（4）货币政策与财政政策：政策是否退出？
（5）科技创新与产业革命：目前还看不到
（6）社会信任度与人们的乐观情绪：不具备
（7）“公开、公平与公正”制度环境与市场环境：道路艰难
基本结论：不具备支撑股市中长期走牛的条件！
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谢谢！
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