（库存管理）造纸业商品
浆库存回落浆价见底荐股
(研报)长江精工（
行业简评 造纸业 2009年 3月 26日
商品浆库存回落，浆价已见底 谨慎推荐维持评级
分析师：叶云燕，CFA：yeyunyan@：010-8
1．事件
09年 2月全球商品浆库存天数较 1月下降 3天至 47天；2月全球商品浆出运量共 万
吨，环比上升 ％，但比去年同期下降 ％。
2．我们的分析与判断
（1）库存高企反映了国际浆业“去库存化”步履艰难
受国际金融危机导致的需求萎缩影响，全球商品浆库存自 08年 8月份起节节攀升，连续 3
个月创出历史新高。08年 11月份达到 50天的水平。国际各大生产商纷纷降低开工率甚至停产，
使 12月份的库存天数回落至 46天，但是由于需求的进一步萎缩，1月份再度反弹至 50天的水平
（图 1）。库存高企反映国际浆市“去库存化”过程的艰难，同时浆价也继续大幅下降（图 2）。
图 1：全球商品浆库存水平连创历史新高
资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究所
图 2：国际木浆价格持续大幅下跌
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所
（2）2月份库存下降受益于中国纸厂的采购
此前市场预计 2月库存天数将与 1月份持平，最终得以下降主要得益于中国出运量的增长。
据统计，2月份中国出运量环比 1月上升 ％，同比 08年 2月则大幅增加 ％。我们认为，
中国出运量的增长为以下两大因素所致：首先，由于国内造纸业基本结束库存调整周期，纸厂开
工率略有回升，加大了木浆采购量（图 3显示 09年 2月份机制纸产量回升）；第二也是最主要的，
国际浆价经过大幅下跌，已经普遍低于国内木浆的生产成本，导致国内浆线大面积停产、限产，
不仅商品浆开工率大幅下降（表 1），一些自制浆比例较高的纸厂（比如岳阳纸业、晨鸣纸业）也
降低了自制浆用量，替而代之的是外购进口木浆。
（3）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间
我们在 09年的造纸业投资策略报告中，重点讨论过商品浆库存与浆价的关系，其中一个参
考结论认为，当国际商品浆库存见顶后 3-5个月，国际浆价有望触底并反弹（图 4）。我们基本可
以确认 11月份应当是库存水平的顶部，则
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3月份可确认为浆价见底的时间点。尽管国际木浆市场的价格尚未显现反弹迹象，但是中国进口
价格和国内市场价格已经在 3月中旬有所反弹。
图 3：国内机制纸产量在经历 5个月负增长后恢复
正增长
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所
图 4：全球商品浆库存与浆价走势
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所
表 1：国内主要商品浆厂商开工率处低位
主要阔叶商品浆厂 3月底开工率(%) 产能（万吨） 备注
APP海南 30 140
亚太森博 60 30
广西贺达 0 8 1月 22日开始停机
广东鼎丰 100 10 现排产竹木混合浆
广东粤景 0 4 08年 11月底开始停机
资料来源：中国银河证券研究所整理
3．投资建议
在经历了产业链“去库存化”过程中剧烈的价格动荡之后，浆价的见底回升将有助于国内造
纸产业链价格体系的重构，并有助于结束国内浆纸价格持续疲软的格局。但是，浆纸价格重回升
势还有赖于终端需求的回升。就目前我们所接受到的信息来看，需求尚未有超预期恢复的迹象。
同时考虑到行业仍处于低估值状态，我们维持对行业谨慎推荐的评级。
维持对重点公司晨鸣纸业（000488）、太阳纸业（002078）、博汇纸业（600966）和华泰股份
（600308）谨慎推荐的投资评级。
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评级标准
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）
所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师
团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）
所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）
所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
造纸行业分析师覆盖股票范围：
A股：晨鸣纸业（）、华泰股份（）、太阳纸业
（）、景兴纸业（），博汇纸业（），银鸽
投资（）。
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