证券研究报告
TMT 行业并购专题
TMT 并购主题风格明显，交易规模持续下行
温朝会(分析师)
电话： 020-88832232
邮箱： wenchh@
执业编号： A1310517050002
报告摘要：
为了了解 TMT 行业并购特点，把握行业并购趋势，我们梳理了 2014 年
以来 TMT 行业发生的 1000 多起并购事件，并对并购特点进行了系统分析。
TMT 并购与市场波动呈高度正相关，2015 年并购达到高峰
2015 年，A 股市场达到近 8 年高点 5178 点，TMT 行业并购交易总额亦达
到 亿元的峰值，之后逐年下降，2017 年并购金额仅为 2015 年的一半
左右。从行业来看，并购重点逐渐从传媒转向电子、计算机。
2015 年以来，新三板累计发生 TMT 行业并购 139 起，累计并购金额 TMT
行业 亿元，交易笔数和金额均超过新三板整体 40%，说明 TMT 行业并
购较为活跃。其中，2016 年并购金额最高，较主板市场并购高峰有所延迟，说
明挂牌企业在登录新三板之后，资本化的需求得到了一定程度的满足。
TMT 并购具有主题性，聚焦数字营销、云计算、人工智能三大热点
TMT 行业并购热点频发，相关领域均为高速增长的领域。2015 年，处
于高速增长期、资本化较低的数字营销迎来收购高峰，蓝色光标、利欧股份
等上市公司合计并购金额达到 300 亿以上；2016 年以来，受益于云计算的爆
发，IDC 等基础设施投入加大，稳健的资产成为上市公司收购热点，光环新
网、高升控股等批量收购数据中心资产；人工智能方面，行业发展处于早期
阶段，由于创业期的 AI 公司多数处于亏损阶段、不能满足证监会的审核要
求，同时，市场对于人工智能并购热情较高，2016 年并购达到高峰，合计金
额近 100 亿元。
TMT 并购四大要点
TMT 行业新兴高增长热点领域频现，2015 年以来相继出现了数字营销、
云计算、人工智能等热门主题，投资者对于相关主题股票高度追捧，沿着市场
热点收购会起到事半功倍的效果；TMT 行业并购受到政策监管周期的影响明
显，2012 年，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）的
发布，监管进入放松周期，外延并购在 14、15 年达到了峰值，16 年以后，证
监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，监管开始进入
了收紧周期；2017 年至今 A 股市场没有明星影视公司登陆，2018 年开始，没
有一家上市公司收购影视公司，影视公司的资本运作处于低迷期，从内容生产
角度来看，在监管收紧的情况下，内容生产的创新也会受到极大的影响，未来
业务存在较大的不确定性；2017 年以来，为了减缓中国产业升级过程、避免核
心技术泄露，美国对中国投资美国企业施加了诸多限制，欧盟、日本等国家和
地区纷纷效仿，根据晨哨集团数据，2017 年中资在 TMT 行业发起的海外并购
总计 105 宗，较 2016 年下降 %，TMT 行业海外并购受到较大影响。因此，
未来 TMT 产业并购建议适度关注行业热点，围绕企业产业链打造核心竞争力，
夯实企业价值基础，实现长远发展。
风险提示
TMT 行业并购热点较多，市场变化较快，并购存在市场风险。
相关报告
1.《游戏行业并购重组专题：强监管
下并购重组市场需求犹存，产业链并
购渐成主流》20180110
广证恒生
做中国新三板研究极客
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TMT 行业并购专题
目录
目录 ............................................................................................................................................................................................. 2
图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3
1. TMT 行业并购整体情况分析 ........................................................................................................................................... 4
总交易额在 2015 年达到峰值后逐年下降，伴随监管趋严走向理性 ................................................. 4
涉及发行股份购买资产的并购交易额占总交易额接近 50% ................................................................. 5
上市公司并购新三板企业具有一定滞后性 ................................................................................................. 5
通信行业并购金额最低 ...................................................................................................................................... 5
计算机行业并购是唯一并购金额逆转的行业............................................................................................. 6
电子行业并购 2016 年达到高峰 ...................................................................................................................... 6
传媒行业并购受到市场波动和政策影响最大............................................................................................. 7
2. TMT 行业并购逻辑——细分领域热点主题驱动 ........................................................................................................ 8
数字营销-2015 年大爆发后维持平静 ............................................................................................................. 8
. 市场高速增长引发并购热潮，在 2015 达到峰值后迅速下滑 ...................................................... 8
. 数字营销并购典型案例汇总.................................................................................................................... 9
. 数知科技案例：收购 BBHI，全面转型数字营销 .......................................................................... 14
云计算-市场持续高速增长，政策注入增长动力 .................................................................................... 15
. 成长期市场已达千亿级，伴随企业上云市场增长动力强劲 ...................................................... 15
. 云计算并购典型案例汇总 ...................................................................................................................... 16
. 光环新网案例：收购中金云网、无双科技注入优质资产、拓展服务能力 .......................... 20
人工智能-市场逐步回归理性，政策支撑行业集聚 ................................................................................ 21
. 人工智能行业并购 2016 年达到高峰 .................................................................................................. 21
. 人工智能并购典型案例汇总.................................................................................................................. 21
. 恒生电子案例：金融软件龙头深化 AI 应用，三大方向赋能金融 .......................................... 24
3. TMT 行业并购要点 ........................................................................................................................................................... 25
紧跟市场热点展开并购，关注新兴高增长市场 ...................................................................................... 25
TMT 行业并购受到政策监管周期的影响明显 ......................................................................................... 25
适时关注特殊领域审核要素，避免届时陷入审批困局 ........................................................................ 25
中美贸易战大背景下，海外并购受阻 ........................................................................................................ 25
4. 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 26
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TMT 行业并购专题
图表目录
图表 1. 2014 年以来上证指数走势图 .......................................................................................................... 4
图表 2. TMT 行业历年并购总交易额（亿元） .......................................................................................... 4
图表 3. 涉及发行股份购买资产交易额占并购交易总额占比（不含借壳上市） .................................... 5
图表 4. 新三板市场 TMT 行业并购金额（万元） ..................................................................................... 5
图表 5. 通信行业历年并购总交易额（亿元）............................................................................................ 6
图表 6. 计算机行业历年并购总交易额（亿元） ........................................................................................ 6
图表 7. 电子行业历年并购总交易额（亿元）............................................................................................ 7
图表 8. 传媒行业历年并购总交易额（亿元）............................................................................................ 7
图表 9. 营销服务历年并购总交易额（亿元）............................................................................................ 8
图表 10. 天龙集团数字营销并购案例 ........................................................................................................... 9
图表 11. 佳云科技数字营销并购案例 ........................................................................................................... 9
图表 12. 联创互联数字营销并购案例 ......................................................................................................... 10
图表 13. 利欧股份数字营销并购案例 ..........................................................................................................11
图表 14. 万润科技数字营销并购案例 ......................................................................................................... 12
图表 15. 麦达数字数字营销并购案例 ......................................................................................................... 13
图表 16. 中国云市场规模（亿元） ............................................................................................................. 15
图表 17. 云计算行业上市公司并购规模（亿元） ...................................................................................... 16
图表 18. 紫光股份云计算并购案例 ............................................................................................................. 16
图表 19. 光环新网云计算并购案例 ............................................................................................................. 17
图表 20. 浙大网新云计算并购案例 ............................................................................................................. 17
图表 21. 高升控股云计算并购案例 ............................................................................................................. 17
图表 22. 广东榕泰云计算并购案例 ............................................................................................................. 18
图表 23. 高升控股云计算并购案例 ............................................................................................................. 18
图表 24. 光环新网云计算并购案例 ............................................................................................................. 19
图表 25. 科华恒盛云计算并购案例 ............................................................................................................. 19
图表 26. 人工智能行业上市公司并购规模（亿元） .................................................................................. 21
图表 27. 恒生电子人工智能并购案例 ......................................................................................................... 21
图表 28. 思创医惠人工智能并购案例 ......................................................................................................... 22
图表 29. 美亚柏科人工智能并购案例 ......................................................................................................... 23
图表 30. 拓尔思人工智能并购案例 ............................................................................................................. 23
图表 31. 恒生电子主要子公司 ..................................................................................................................... 24
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1. TMT 行业并购
TMT 行业包括电子、通信、计算机和传媒四个申万一级行业
业并购趋势，我们梳理了 2014 年以来
析。
总交易额在 2015 年达到峰值后逐年下降
并购金额随着市场行情波动有明显变化
2015 年达到 亿元的峰值后逐年下降
图表1. 2014 年以来上证指数走势图
资料来源：Wind，广证恒生
从行业来看，2015 年 50%以上的并购发生在传媒领域
化不大，电子领域并购额甚至有所增长
大力发展半导体、云计算等领域的政策导向
图表2. TMT 行业历年并购总交易额
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2014
通信
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行业并购整体情况分析
计算机和传媒四个申万一级行业。为了了解 TMT
年以来 TMT 行业发生的 1000 多起并购事件，并对并购特点进行了系统分
年达到峰值后逐年下降，伴随监管趋严走向理性
并购金额随着市场行情波动有明显变化，与市场涨跌具有明显正相关关系。TMT
亿元的峰值后逐年下降，2017 年并购金额仅为 2015 年的一半左右
年以来上证指数走势图
以上的并购发生在传媒领域，2017 年，传媒领域迅速缩减
电子领域并购额甚至有所增长，说明市场关注点从文化娱乐类企业转化到科技类企业
云计算等领域的政策导向。
行业历年并购总交易额（亿元）
上市公司公告，广证恒生
2015 2016 2017
计算机 电子 传媒 同比
TMT 行业并购专题
TMT 行业并购特点，把握行
并对并购特点进行了系统分
伴随监管趋严走向理性
MT 行业并购交易总额在
年的一半左右。
传媒领域迅速缩减，计算机领域变
说明市场关注点从文化娱乐类企业转化到科技类企业，符合国家
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
2017
同比
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
涉及发行股份购买资产的并购交易额占总交易额接近
2014 年，TMT 行业并购交易中
段下同），2015 年以来有所下降，接近一半
业占比较低。
图表3. 涉及发行股份购买资产交易额占
年份 通信
2014 %
2015 %
2016 %
2017 %
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告
上市公司并购新三板
2015 年以来，新三板累计发生
亿元，其中 TMT 行业
行业并购整体较为活跃。从时间来看
在登录新三板之后，资本化的需求得到了一定程度的满足
迷，新三板企业的被并购数量逐步增加
图表4. 新三板市场 TMT 行业并购金额
资料来源：Wind，广证恒生
通信行业并购金额最低
2014 年至 2017 年，通信行业并购交易总额占
29 亿元收购中金云网和无双科技，
少的。从时间来看，同样是在 2015
证券研究报告
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涉及发行股份购买资产的并购交易额占总交易额接近
行业并购交易中，涉及发行股份购买资产的交易额占总交易额
接近一半交易涉及发行股份购买资产，其中通信行业占比较高
涉及发行股份购买资产交易额占并购交易总额占比（不含借壳上市）
通信 计算机 电子 传媒
% % % %
% % % %
% % % %
% % % %
上市公司公告，广证恒生
购新三板企业具有一定滞后性
新三板累计发生 335 起并购，其中 TMT 行业 139 起并购，占比
亿元，占比 %，交易笔数和金额均超过新三板
从时间来看，2016 年并购额最高，较主板市场并购高峰有所延迟
资本化的需求得到了一定程度的满足，并购诉求有所减弱，但随着资本市场的持续低
数量逐步增加。
行业并购金额（万元）
并购金额最低
通信行业并购交易总额占 TMT 行业并购交易总额 %，
，由于没有大型并购项目拉动，通信行业并购金额是
015 年达到峰值后逐年下降。
TMT 行业并购专题
涉及发行股份购买资产的并购交易额占总交易额接近 50%
涉及发行股份购买资产的交易额占总交易额 %（不含借壳，本
其中通信行业占比较高，电子行
传媒 TMT
% %
% %
% %
% %
占比 %；累计并购金额
交易笔数和金额均超过新三板 40%，说明 TMT
较主板市场并购高峰有所延迟，说明挂牌企业
但随着资本市场的持续低
，最大并购案为光环新网
通信行业并购金额是 TMT 四个行业中最
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TMT 行业并购专题
图表5. 通信行业历年并购总交易额（亿元）
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告，广证恒生
计算机行业并购是唯一并购金额逆转的行业
2014 年至 2017 年，计算机行业并购交易总额占 TMT 行业并购交易总额 %。与 TMT 行业整体趋
势不同，计算机行业并购交易总额在 2016 年同比下降 %后，2017 年有所回升，同比上升 %，成
为四个一级行业中交易额占比最高的行业。
图表6. 计算机行业历年并购总交易额（亿元）
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告，广证恒生
电子行业并购 2016 年达到高峰
2014 年至 2017 年，电子行业并购交易总额占 TMT 行业并购交易总额 %。电子行业并购交易额在
2016 年才达到顶峰。
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
0
50
100
150
200
250
300
350
2014 2015 2016 2017
通信 同比
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2014 2015 2016 2017
计算机 同比
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TMT 行业并购专题
图表7. 电子行业历年并购总交易额（亿元）
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告，广证恒生
传媒行业并购受到市场波动和政策影响最大
2014 年至 2017 年，传媒行业并购交易总额占 TMT 行业并购交易总额 %，在 2015 年是四个一级
行业中交易额占比最高的行业，但 2016、2017 年交易额大幅下滑，年均同比下降在 50%以上，受到市场
波动和政策影响最大。
图表8. 传媒行业历年并购总交易额（亿元）
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告，广证恒生
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2014 2015 2016 2017
电子 同比
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2014 2015 2016 2017
传媒 同比
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TMT 行业并购专题
2. TMT 行业并购逻辑——细分领域热点主题驱动
2015 年以来，TMT 行业并购热点频发，相关领域均为高速增长的领域。总体交易规模虽然在 2015 年
达到峰值后持续下滑，但伴随着 TMT 行业内多个细分领域的高速增长，TMT 行业内未来有着大量的并购
整合的潜在需求。
数字营销-2015 年大爆发后维持平静
. 市场高速增长引发并购热潮，在 2015 达到峰值后迅速下滑
数字营销行业呈现大市场，小公司的局面，行业集中度较低。2015 年网络广告市场规模 2000 亿，除
去百度、淘宝等大型互联网广告商外，我国从事互联网广告投放和营销推广的公司有数千家，大多数企业
规模不大，而国内上市公司中营收超过 10 亿仅有 4 家，有着充分的潜在并购需求。
在此背景下，受分众传媒借壳上市合计高达 457 亿元交易额的支撑，营销服务并购交易总额在 2015
年同比增长 901%，达到 亿元的峰值，但不论是否考虑借壳上市的交易额，并购交易额在 2016、2017
年都迅速下滑。
图表9. 营销服务历年并购总交易额（亿元）
资料来源：Wind，Choice，上市公司公告，广证恒生
尽管并购热情迅速下滑，数字营销领域的并购仍有较高需求。首先是整体市场，2017 年互联网广告市
场规模超整体广告市场半壁江山，并仍维持高速增长。根据艾瑞咨询数据，2017 年互联网广告市场规模达
3, 亿元, 同比增长 %，其中移动互联网广告市场规模约为 2, 亿元，同比增长 %。互联
网广告市场规模在整体广告市场的渗透率已达 56%且仍高速增长。其次是发展趋势，目前数字营销进一步
向精准营销发展，渠道在向移动端转移，类别上也有社交广告开始兴起。二者共同维持了行业并购整合相
关技术、产品的潜在需求。
-200%
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2014 2015 2016 2017
营销服务 同比
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TMT 行业并购专题
. 数字营销并购典型案例汇总
本文进一步选取了交易价格较高的多个数字营销并购的典型案例，并进行横向比对。由于数字营销属
于高速增长的新兴市场，可以预期较高的盈利增速，收购方出于多元化战略考虑，并购多为跨行业并购，
且因业务协同需求并购多家标的。结合较高的业绩预测增速，估值水平也较高。另一方面，由于业务模式
较为新颖，下游较为集中，并购中监管常关注收入确认和客户依赖的问题。
图表10. 天龙集团数字营销并购案例
天龙集团
（）
煜唐联创 北京优力 快闪科技（失败）
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
提供基于搜索引擎广告的整
合营销方案。
专注于互联网营销业务，为国
际和本土品牌客户提供网络
整合解决方案。
通过与主流移动端媒体合
作并积极整合各类长尾流
量，提供全方位的移动营销
解决方案，高效、精准、广
覆盖、高性价比地提高移动
营销服务。
标的利润
（万元）
、
6,、
2,（2015 年 1-3 月）
1,、
3,
、
2,
业绩承诺
（万元）
10,、
13,、
16,
2,、
3,、
4,
6,、
7,、
10,
业绩承诺
完成情况
%、
%、
%（无法表示意见审计
报告）
%、
%、
%
交易价格
（万元）
130, 23,(90%) 89,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2015-09-02 2016-04-26 2016-04-27
关注点
因应收账款、毛利率、凭证
异常，标的 2017 年被出具无
法表示意见审计报告
最近一期净利润下滑严重，
不及预期
整合管理模式
图表11. 佳云科技数字营销并购案例
佳云科技
（）
微赢互动
云时空
多彩互动
小子科技（失败）
无锡线上线下（失败）
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
通过移动广告平台以及广告
网络联盟整合移动互联网各
种类型的流量资源，为快速、
精准推广各种产品提供一站
专注于互联网和移动互联网
的广告投放，业务能力辐射全
国。包括设计、制作、代理、
发布广告；技术开发、技术咨
精细化数据分析和移动互联
网广告程序化投放，提供高
效的移动信息服务，为大量
中 小 企 业 客 户 提 供 优 质 服
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TMT 行业并购专题
式落地服务，并获取产品推
广收入；提供高效率、广覆
盖的移动广告服务。
询、技术服务、技术转让；销
售计算机、软件及辅助设备；
从事互联网文化活动。
务。
标的利润
（万元）
微赢互动：
、4, 、 1,
（2015 年 1-3 月）
云时空：
、 1, 、
（2015 年 1-3 月）
（未经审计）
小子科技:
、、1,（2016
年 1-4 月）
无锡线上线下:
、 1, 、
（2016 年 1-4 月）
业绩承诺
（万元）
微赢互动：
7, 、 9, 、
12,；
云时空：
3,、3,、5,
2,
小子科技:
5,、6,、8,
无锡线上线下:
3,、4,、6,
业绩承诺
完成情况
微赢互动：
%、%、%
（累计值完成）
云时空：
%、%、%
（累计值完成）
交易价格
（万元）
微赢互动：
100,；
云时空：
33,
1,080（80%）
小子科技:
60,550（%）
无锡线上线下：
40,320（90%）
静态 PE
微赢互动：
云时空：
小子科技:
无锡线上线下：
动态 PE
微赢互动：
云时空：
小子科技:
无锡线上线下：
并购时间
（首次公告日）
2015-06-01 2018-01-26 2016-07-30
关注点 结账周期长、流动资金需求大
图表12. 联创互联数字营销并购案例
联创互联
（）
上海激创
上海麟动
鏊投网络 上海新合
并购目的 行业整合 行业整合 行业整合
标的主营
趋势研究、策略定制、创意
设计与制作、媒体合作、互
动传播、社会化内容营销、
数据分析与效果监测、搜索
优化、电子商务；消费者公
关、财经传播、企业声誉、
危机处理和体验式营销活动
等公共关系服务。
国内首个汽车行业自媒体整
合资讯平台，包括自媒体 IP
内容营销、品牌广告公关营
销、影视综艺视频制作等主要
业务板块。
提供优质完整的互联网整合
营销整体解决方案，包括品
牌互动沟通、媒体策略、营
销效果检测与评估等在内的
综合服务。
标的利润
（万元）
上海激创：
、2,、7,；
5,、
10,、
、
3,、
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
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TMT 行业并购专题
上海麟动：
、、4,
2,（2018 年 1-3 月） 6,（2014 年 1-9 月）
业绩承诺
（万元）
上海激创：
7, 、 8, 、
10,；
上海麟动：
3,、5,、6,、
7,
9,、
12,、
15,
10,、
13,、
15,
业绩承诺
完成情况
上海激创：
%、%、%；
上海麟动：
%、%
%
%、
%、
%
交易价格
（万元）
上海激创：101,；
上海麟动：71,
64,（%） 132,
静态 PE
上海激创：
上海麟动：
动态 PE
上海激创：
上海麟动：
并购时间
（首次公告日）
2015-10-10 2017-09-30 2015-03-02
关注点 代持还原、收入确认 新媒体营销模式、资源整合 整合管理模式、收入核算
图表13. 利欧股份数字营销并购案例
利欧股份
（）
万圣伟业
微创时代
苏州梦嘉（达成转让意向） 智趣广告
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
通过 PC 端和移动端为数字
媒体提供稳定、优质的流量
导入服务；微创时代提供数
字营销投放方案
借助微信生态体系精耕内容
下沉增量用户，通过内容、产
品及服务吸引、汇聚各类垂直
用户。将投放、编辑、运营、
广告撮合交易、财务、内控等
环节进行整合与自动化。
互联网综合营销解决方案，
依托互联网媒体并结合传统
媒体，为游戏、金融、教育
等各行业提供策划、公关传
播、媒体整合等一系列整合
营销服务
标的利润
（万元）
万圣伟业：
、5,、1,
（2015 年 1-3 月）
微创时代：
、2, 、 1,
（2015 年 1-3 月）
、
、
1,（2015 年 1-9 月）
业绩承诺
（万元）
万圣伟业：
14,、18,、
23,；
微创时代：
6,、7,、
9,
26,、
36,、
45,
5,、
7,、
9,
业绩承诺
完成情况
万圣伟业：
%、%
%、
%、
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 12 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
微创时代：
%、%
交易价格
（万元）
万圣伟业：5,；
微创时代：2,
234,（75%） 75,
静态 PE
万圣伟业：
微创时代：
动态 PE
万圣伟业：
微创时代：
并购时间
（首次公告日）
2015-04-18 2018-09-12 2015-12-09
关注点
现金对价超过补偿总金额、
大客户销售以来、经营者集
中申报、
整合管理模式、收入核算 整合管理模式、收入核算
图表14. 万润科技数字营销并购案例
万润科技
（）
信立传媒
鼎盛意轩
亿万无线
万象新动
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
提供全方位、多媒介的营销
服务，其核心业务是提供电
视媒介代理与内容营销相结
合的电视媒体广告服务，同
时也提供包括公关活动、数
字营销在内的其他媒体广告
服务
提供互联网搜素引擎营销服
务，拥有渠道与客户优势，广
泛覆盖多层次媒体资源，提供
高效、精准、广覆盖的移动广
告服务。
整合数字营销策略规划、程
序 化 购 买 与 数 据 分 析 等 优
势，提供移动互联网端的精
准营销服务。
标的利润
（万元）
1,、
4,、
4,（2017 年 1-6 月）
鼎盛意轩:
、2,、（2015
年 1-6 月）
亿万无线:
、、1,（2015
年 1-6 月）
、
、
1,
业绩承诺
（万元）
6,、
7,、
9,、
9,
鼎盛意轩:
3,、3,、5,、
5,
亿万无线:
2,、3,、4,
4,、
5,、
6,、
7,
业绩承诺
完成情况
%
鼎盛意轩:
%、%
亿万无线:
%、%
%
交易价格
（万元）
76,
鼎盛意轩:41,
亿万无线:32,
56,
静态 PE
鼎盛意轩:
亿万无线:
动态 PE
鼎盛意轩:
亿万无线:
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第 13 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
并购时间
（首次公告日）
2017-07-29 2015-11-03 2016-09-06
关注点
交易对方资管计划及合伙企
业穿透、大客户依赖、供应
商依赖
整合管理模式、收入核算 整合管理模式、收入核算
图表15. 麦达数字数字营销并购案例
麦达数字
（）
讯友数码
顺为广告
奇思广告
利宣广告
六度人和
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
在移动互联网领域提供广告
创意策划、精准投放、数据
分析、推广优化的移动全案
营销服务
通过 PC 端和移动端媒体，提
供数字营销策略规划、创意设
计及内容制作、媒体投放、营
销效果监测等。
通过整合 QQ、微信、手机、
座机、短信和邮件等沟通工
具，为企业和社交网络之间
建立连接，集客户管理、主
动营销、内部协同办公为一
体，包含接洽客户、存储客
户、维系客户、营销分析功
能。
标的利润
（万元）
（未经审计）
（2015 年 1-3 月）
顺为广告：
1,、、（2015
年 1-3 月）
奇思广告:
、、（2015
年 1-3 月）
利宣广告:
、、（2015
年 1-3 月）
-35,729,、
-15,913,（2016 年 1-4
月）
业绩承诺
（万元）
1,、
1,、
2,
顺为广告：
2,、3,、4,
奇思广告:
1,、2,、3,
利宣广告:
1,、1,、1,
4,（订单收入）、
13,（订单收入）、
25,（订单收入）
业绩承诺
完成情况
%、
%、
%
%、
%
交易价格
（万元）
2,（20%）
顺为广告：31,,300
奇思广告:25,200
利宣广告:7,000
16,（15%）
静态 PE
顺为广告:
奇思广告:
利宣广告:
动态 PE
顺为广告:
奇思广告:
利宣广告:
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第 14 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
并购时间
（首次公告日）
2015-05-19 2015-07-02 2016-05-31
关注点 整合管理模式、收入核算 大客户依赖、整合管理模式 社交化客户关系管理
数据来源：WIND、广证恒生
. 数知科技案例：收购 BBHI，全面转型数字营销
梅泰诺是国内领先的通信基础设施解决方案和支撑服务提供商，多年来致力于通信运维服务、塔桅、
信息基础设施投资、通信测试服务等多个通信领域，是国内通信塔行业主要供应商之一。公司在通信设备
制造行业耕耘多年，与电信运营商建立了良好的业务合作关系。但近年来，电信市场随着人口红利减少逐
步进入饱和期，加之人力成本上行和运营商服务价格下行的压力，行业整体盈利能力呈下降趋势。另一方
面，国家大力实施大数据战略、“互联网+”行动计划，流量和信息消费全面发展，云计算、大数据、互联
网营销等进入快速成长期。综合考量，公司依托多年在通信行业和信息技术领域积累的经验，积极布局互
联网营销等领域，积极转型并聚焦于“信息基础设施投资与运营”和“移动互联网运营与服务”两大领域。
通过 2015 年收购日月同行成功进入互联网营销领域。作为互联网营销领域的新锐企业，日月同行拥
有成熟的互联网营销体系，依托在互联网营销领域的先发优势、资源整合与运营能力、联营平台经营能力、
优质客户获取能力，在互联网营销行业具有较强的竞争优势和盈利能力。收购完成后，利用上市公司的资
源平台，其在业绩承诺期内分别实现净利润 5,、 6, 万元，均超额完成业绩承诺。梅泰诺利用
日月同行的互联网营销业务开始逐步向互联网领域进行战略转型，改善业务结构和盈利能力，推进公司跨
越式发展。
本次并购的 BBHI 集团拥有领先的基于上下文检索（Contextual）的广告技术，尤其在预测数据分析
（Predictive Analytics）和机器学习（Machine Learning）方面，BBHI 集团的自主算法可以根据用户正在浏
览/搜索的网页内容自动和动态的选择性展示用户可能会感兴趣的广告，并且智能化的实现点击率和竞价排
名之间的平衡，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入，实现广告位价值的最大化，帮助广告主实现精准
营销。通过收购 BBHI 顺应了数字营销向精准营销发展的趋势，进一步提升公司在“大数据+人工智能”
领域的业务优势和资源基础，加快了其在移动互联网领域的产业生态布局。
本次收购为梅泰诺通过收购宁波诺信 100%股权间接收购 %股权，交易对价 63 亿元中 %
为发行股份支付，其余 %为现金支付，同时募集配套资金 34 亿元。具体收购过程如下：2016 年 3 月
24 日，上海诺牧和宁波诺裕设立宁波诺信，其中宁波诺域为上海诺牧普通合伙人，其主要股东张志勇为上
市公司实际控制人；2016 年 4 月 29 日，宁波诺信设立香港诺睿；2016 年 5 月 15 日，根据各方签署的《股
份购买总协议》，Starbuster 将所持的 BBHI 股权中 %转让给香港诺睿，并于阿联酋迪拜时间 2016 年
8 月 12 日完成交割。2017 年 3 月 8 日，完成宁波诺信工商变更，上市公司成为其唯一股东。
重组委重点关注的问题及上市公司回复思路如下：
（1）交易对方上海诺牧将质押其将获得的上市公司股票。为保证上海诺牧按照向 Starbuster 分期支付
2016 年至 2019 年股权转让款，在上海诺牧取得本次交易新增发行股份的 90 天内，上海诺牧应将其获得的
部分上市公司股票质押给 Starbuster 或其指定的实体。上市公司在回复中论述了在质押股份全部收回的极
端情况下，实际控制人依然不会发生变更，同时，对业绩补偿无法覆盖的风险做出了披露。
（2）大客户依赖问题。BBHI 报告期内对 的销售收入占营收比例一直在 80%左右。BBHI
在与 Yahoo 于 2012 年签订独家合同，在上下文检索广告领域展开合作以来，Yahoo 与 BBHI 分工明确、
合作紧密、优势互补。Yahoo 充当了广告主的经纪商角色，BBHI 充当了媒体主的经纪商角色。鉴于 Yahoo!
Bing Network 和 Google 在搜索市场的竞争关系，Yahoo! BingNetwork 选择 Google Adsense 作为其合作
伙伴的可能性极低，同时由于 BBHI 是除 Google Adsense 以外在上下文检索领域最领先的技术提供商，
因此 Yahoo!Bing Network 放弃与 BBHI 合作的可能性较小。另一方面，由于 Yahoo 经营情况较为稳定，
可预见的未来对 BBHI 持续经营影响有限。最后，即使假设失去 Yahoo!这一大客户，在短期影响分析中
BBHI 依然能维持盈利。
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 15 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
（3）跨境经营管控问题。首先是跨境经营管控的效果，由于本次并购分两步进行，上海诺牧、宁波
诺裕与 BBHI 股东于阿联酋迪拜时间 2016 年 8 月 12 日完成对 BBHI100%股权的交割。在实施了相应
的管控措施，自交割日至反馈回复日，BBHI 的经营业绩保持增长，原有人员团队维持稳定，境内外的财
务和管理逐渐接轨，跨境管控取得预期的效果。其次是各条线的具体管控措施：沟通机制上，保持多途径
沟通，在涉及未来的战略协同、日常经营管理、财务管控等关键问题上达成了重要共识；人事安排上，组
建了十人左右的跨境管理团队，核心人员是在国际知名机构担任过高管并具备十年以上跨国管理经验的职
业经理人；财务管控上，已要求按月报告经营情况，截止反馈回复时，新的财务 ERP 系统 Netsuit 已完
成选型和初步报价工作；信息披露上，已组织 BBHI 高管团队提前熟悉和学习中国资本市场的相关制度。
云计算-市场持续高速增长，政策注入增长动力
. 成长期市场已达千亿级，伴随企业上云市场增长动力强劲
全球云市场规模持续高增长。全球公有云市场规模从 2010 年的 683 亿美元增长至 2016 年的 2092 亿
美元，年复合增长率高达 %。，预计到 2020 年全球公有云市场规模将达到 4114 亿美元。随着 AI 的采
用和物联网在企业及初创企业的应用，据预测 Iaas 的增长空间较高，主要受到基础设施迁移到云端的额外
需求及计算密集型工作的需求增加所带动。2016 年企业服务 17%的总市场营收转移到了云服务，到 2021
年将增长到 28%。规模较大的美国云市场已经进入成熟期，而中国则仍处于初始扩张阶段，故中国云市场
增速较全球市场更高。2018 年 7 月 23 日，工信部印发《推动企业上云实施指南（2018-2020 年）》的通知，
到 2020 年，力争实现企业上云环境进一步优化，行业企业上云意识和积极性明显提高，上云比例和应用
深度显著提升，云计算在企业生产、经营、管理中的应用广泛普及，全国新增上云企业 100 万家，形成典
型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。进一步推动云计
算市场的增长。其中特别是 IaaS 随着在一线城市数据中心资源的稀缺性，需求的高成长性和行业集中度的
提升，进一步催化了相关领域的并购需求。
图表16. 中国云市场规模（亿元）
资料来源：公开资料整理、广证恒生
按照 WIND 云计算指数成分股构成，我们初步统计了云计算行业上市公司并购事件。2015 年，云计
算行业并购金额达到近 400 亿元，包括紫光股份 166 亿元收购新华三 51%股权等行业标志性事件。随着市
场行情的下滑，2016 年、2017 年并购金额同比下滑%、%。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e
私有云 公有云 私有云增速 公有云增速
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
图表17. 云计算行业上市公司并购规模
资料来源：WIND、广证恒生
. 云计算并购典型案例汇总
本文进一步选取了交易价格较高的
式增长阶段，伴随着极高的业绩增长预期有着极高的估值水平
的也非个案，而动态 PE 维持在 10
IDC 业务的地域性特点，监管常关注经营资质
较为激烈，核心人员的稳定性也是监管关注的重点
图表18. 紫光股份云计算并购案例
紫光股份
（)
并购目的 行业整合
标的主营
大互联、大安全
同时，新华三也是
标的利润
（万元）
259,、227,
业绩承诺
（万元）
184,、241,
业绩承诺
完成情况
交易价格
（万元）
1,666,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2015-05-26
关注点
通过美国外国投资委员会
CFIUS）审核、获取子公司投资收益
证券研究报告
第 16 页 共 28 页
云计算行业上市公司并购规模（亿元）
并购典型案例汇总
本文进一步选取了交易价格较高的 8 个云计算并购的典型案例，进行比对。由于
伴随着极高的业绩增长预期有着极高的估值水平。案例中静态 PE 大部分
0 左右。由于提供 IaaS、PaaS 服务的云服务商必须持有
监管常关注经营资质、主要经营资产为租赁的问题，鉴于行业处于成长期
核心人员的稳定性也是监管关注的重点。
新华三
大安全、云计算、大数据和 IT 咨询服务在内的一站式
新华三也是 HPE 品牌的服务器、存储和技术服务在中国的提供商
227,
241,、331,（盈利预测，非业绩承诺）
通过美国外国投资委员会（The Committee on Foreign Investment in theUnited States
获取子公司投资收益
TMT 行业并购专题
由于云计算市场处于爆发
大部分均超过 30，超过 70
服务的云服务商必须持有 IDC 牌照，结合
鉴于行业处于成长期，竞争
咨询服务在内的一站式、全方位 IT 解决方案。
存储和技术服务在中国的提供商。
）
The Committee on Foreign Investment in theUnited States，
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 17 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
图表19. 光环新网云计算并购案例
光环新网
（）
中金云网
无双科技
并购目的 行业整合
标的主营
中金云网：向客户提供数据中心基础外包服务（即提供机房场地资源服务）和技术方案
设计、IT 设备采购、系统部署、运行维护、监控管理等增值服务，向客户提供虚拟云
主机服务及配套服务；无双科技：为广告主和广告代理公司提供专业的一站式搜索引擎
营销服务解决方案。
标的利润
（万元）
中金云网：2,、3,、3,（2015 年 1-8 月）；
无双科技：、、2,（2015 年 1-8 月）
业绩承诺
（万元）
中金云网：13,000、21,000、29,000
无双科技：3,500、4,550、5,915
业绩承诺
完成情况
中金云网：%
无双科技：%、%、%
交易价格
（万元）
中金云网：241,
无双科技：49,
静态 PE
中金云网：
无双科技：
动态 PE
中金云网：
无双科技：
并购时间
（首次公告日）
2015-09-17
关注点 存续分立设立中金云网后资质重新办理、中金云网对中金数据依赖、评估增值率较高
图表20. 浙大网新云计算并购案例
浙大网新
（）
华通云数据
并购目的 行业整合
标的主营 IDC 托管服务、互联网资源加速服务和云计算服务。
标的利润
（万元）
4,、6,、12,
业绩承诺
（万元）
15,、19,、24,
业绩承诺
完成情况
%(收入达到计划，但毛利未达标）
交易价格
（万元）
180,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2017-02-25
关注点 主要运营资产为租赁取得、经营资质、核心人员稳定性
图表21. 高升控股云计算并购案例
高升控股
（蓝鼎控股）
高升科技
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 18 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
（）
并购目的 多元化战略
标的主营
IDC 服务、CDN 服务、APM 产品和其他增值服务，其中增值服务涵盖了基于 IDC 和
CDN 等业务基础上衍生的云计算、云服务、数据安全和大数据分析等。
标的利润
（万元）
、4,、4,（2015 年 1-6 月）
业绩承诺
（万元）
7,700（2015 年）、33,000（2015-2017 年累计）
业绩承诺
完成情况
%
交易价格
（万元）
150,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2015-04-08
关注点 核心人员稳定性、交易后经发展战略
图表22. 广东榕泰云计算并购案例
广东榕泰
（）
森华易腾
并购目的 多元化战略
标的主营
互联网数据中心（IDC）、云计算、CDN 等业务，其中向客户提供 IDC 及其增值服务是
森华易腾的核心业务。
标的利润
（万元）
、3,、5,
业绩承诺
（万元）
6,、8,、12,
业绩承诺
完成情况
%、%
交易价格
（万元）
120,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2015-08-14
关注点 交易后经营发展战略、高估值、营收预测合理性
图表23. 高升控股云计算并购案例
高升控股
（）
莹悦网络
并购目的 行业整合
标的主营
虚拟专用网服务和其他增值电信服务，涵盖了基于虚拟专用网服务等业务基础上衍生的
用户端设备代维、用户端设备管理、网络管理服务等。
标的利润
（万元）
、1,
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第 19 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
业绩承诺
（万元）
6,、7,、9,、11,
业绩承诺
完成情况
%、%
交易价格
（万元）
115,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2016-03-08
关注点 经营资质、毛利率预测合理性、评估增值率较高
图表24. 光环新网云计算并购案例
光环新网
（）
科信盛彩
并购目的 行业整合
标的主营
通过整合基础电信运营商的网络资源向客户提供优质稳定服务器托管所需的机柜、带宽
资源，还向客户提供优质的 7×24 小时安全监控和安全防护、技术支持、数据备份、
漏洞扫描，流量清洗等增值服务。
标的利润
（万元）
、1,、1,（2018 年 1-3 月）
业绩承诺
（万元）
9,、12,、16,
业绩承诺
完成情况
-
交易价格
（万元）
114,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2018-02-01
关注点
交易前上市公司通过一致行动协议控制科信盛彩、控制科信盛彩时因科信盛彩不构成业
务未确认商誉且本次收购按权益性交易处理不确认商誉、评估增值率较高
图表25. 科华恒盛云计算并购案例
科华恒盛
（）
天地祥云
并购目的 多元化战略
标的主营
互联网数据中心（IDC）业务、IDC 增值服务，并向客户提供数据中心机房或机房模块、
广域网络、SDN 网络、网络优化及加速、公有及私有云、企业大数据、IT 服务的方案
定制、实施和运营服务。
标的利润
（万元）
、2,
业绩承诺
（万元）
5,、7,、9,
业绩承诺 %
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 20 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
完成情况
交易价格
（万元）
63,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2017-03-13
关注点 业绩大幅增长、业绩承诺补偿未达 100%、主要运营资产为租赁取得、核心人员稳定性
数据来源：WIND、广证恒生
. 光环新网案例：收购中金云网、无双科技注入优质资产、拓展服务能力
光环新网是业界领先的互联网综合服务提供商，主营业务为宽带接入业务、IDC 及其增值服务及 IDC
运营管理服务等互联网综合服务。公司互联网数据中心业务已具备十几年的运营经验，时刻紧跟互联网技
术发展趋势，保持技术优势，服务能力已达到国际先进水平。随着云计算和大数据技术应用的兴起以及相
关市场需求的持续上升，公司在继续稳定和发展原有数据中心相关主业的基础上，积极探索外延式发展道
路，不断拓展自身在云计算、大数据领域的布局，完善产品外沿，努力寻求更多的业绩增长点，未来有望
成为国内一流的包括宽带接入、数据中心、云计算服务、大数据服务在内的互联网业务综合解决方案一体
化服务商。
收购中金云网、无双科技是光环新网进一步扩大原有主营业务的规模并向高附加值的云计算及大数据
应用领域延伸的重要举措。光环新网在宽带接入服务、IDC 及其增值服务等方面取得较好的业绩，是国内
IDC 龙头企业。中金云网系原中金数据于 2015 年存续分立后新设的公司。分立后，中金云网拥有原中金
数据下属北京数据中心资产和业务，并承担与数据中心和私有云服务业务主业相关的生产、经营和管理职
能。随着中金云网优质资产的注入，上市公司将新增建筑面积 万平方米的数据中心资源，进一步巩
固原有业务竞争优势。无双科技拥有多年深耕于搜索引擎营销部的团队资源和强劲的技术研发力量，有着
多年对旅游、电子商务、金融行业及其他互联网细分行业的搜索引擎营销经验，通过本次重组收购无双科
技，光环新网能够借此进军互联网营销行业，进一步拓展公司大数据服务领域和能力。
本次收购中，光环新网直接收购中金云网 100%股权及无双科技 100%股权。中金云网交易对价
亿元，其中 %为发行股份支付，其余 %为现金支付；无双科技交易对价 亿元，其中发行 %
为发行股份支付（对应购买无双科技 55%股权），其余 %为现金支付（对应购买无双科技 45%股权）；
同时募集配套资金 亿元。无双科技现金对价相对于股份溢价溢价主要原因是发行股份的发行价格相
对较低。由于创业板指在停牌日至协议签署日间下跌 %，光环新网股价存在调整的可能性。为了确保
交易能够顺利实施，上市公司选择基准日前 120 日交易价格作为本次交易的发行价格。交易各方一致同意
现金对价支付部分给予适当溢价。
重组委重点关注的问题及上市公司回复思路如下：
（1）分立设立中金云网后资质办理。2015 年，中金数据原股东将北京数据中心外包服务业务、私有
云服务业务通过存续分立的方式设立中金云网。根据相关规定，中金云网需要重新办理资格证书。上市公
司回复明确的资质办理相关政策进度，对未来经营无重大不利影响。
（2）中金云网对中金数据的依赖问题。从资产、人员、技术、业务、财务、机构等方面分别论述，
业务独立方面，分立后，中金云网主要经营数据中心外包业务及私有云服务业务，并已取得经营业务所需
的《增值电信业务经营许可证》。中金数据、中金盛世及中金盛世实际控制人杨洁、张利均已承诺采取措
施避免烟台数据中心、昆山数据中心与中金云网产生同业竞争。中金云网依托北京数据中心资源，从中金
数据承接了数据中心经营管理团队，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，业务独立于中
金数据。
（3）评估增值率较高。均采用收益法评估，中金云网评估增值为 203, 万元，增值率 ％。
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第 21 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
无双科技增值 49, 万元，增值率 9,412. 85％。收入预测基础要素方面，收入依据机房出租面积、场
地价格、机柜使用率、云主机出租率预测，根据具体出租情况和合同进行预测。
人工智能-市场逐步回归理性，政策支撑行业集聚
. 人工智能行业并购 2016 年达到高峰
按照 WIND 人工智能指数成分股构成，我们初步统计了人工智能行业上市公司并购事件。2016 年，
人工智能行业并购金额达到 亿元，说明人工智能主题在市场低迷期仍然保持较高热度。
图表26. 人工智能行业上市公司并购规模（亿元）
资料来源：公开资料整理
同时，人工智能处于早期发展阶段，A 股上市公司数量较少、对于人工智能代表性不足，在收购过程
中由于创业期的 AI 公司多数处于亏损阶段、不能满足证监会的审核要求，因此更多人工智能并购事件发
生在其他市场。
政策方面，为了确保国家人工智能战略的推进，资本市场大力支持 AI 企业并购重组。上海证券交易
所总经理蒋锋近日表示，上海证券交易所将支持已经上市人工智能公司通过并购、重组、参股等多种方式
做强、做大，为处在不同发展阶段的企业提供全方位有针对性服务，培育一批具有全球影响力和竞争力创
新企业。
. 人工智能并购典型案例汇总
本文进一步选取了交易价格较高的 10 个人工智能并购的典型案例，进行比对。由于国内人工智能市
场处于起步阶段，伴随着较高的业绩增长预期有着较高的估值水平。案例中静态 PE 大部分均超过 25，个
别超过 60,而动态 PE 在 15-20 之间。鉴于行业处于成长期，竞争较为激烈，技术创新和产业环境变化是监
管关注的重点。
图表27. 恒生电子人工智能并购案例
恒生电子
（）
大智慧（香港） 国金道富 和略电子
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
-
2014 2015 2016 2017
并购金额(亿元) 同比
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 22 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
专注为香港及周边国家和
地区的证券公司和期货公
司提供优质、专业、稳定及
创新的交易系统及结算系
统方案。
为资管机构提供全方位的运
营服务,包括金融信息技术外
包、金融业务流程外包、金融
知识流程外包，实业投资，投
资管理，财务咨询，代理记账，
企业管理咨询。
主要经营以煤炭为交易
标的的大宗商品电子商务
与金融业务平台及线下供
应链管理业务。
标的利润
（万元）
、
（2017 年 1-6 月）
、
、
（2016 年 1-7 月）
业绩承诺
（万元）
业绩承诺
完成情况
交易价格
（万元）
36,（51%） 1,(15%) 1,（15%）
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2017-08-31 2016-09-30 2015-08-22
关注点 资源整合、海外市场业务 金融市场环境变化
恒生电子
（）
领壹金融 惠瀜公司 星环科技
并购目的 多元化战略 多元化战略 多元化战略
标的主营
基于 SaaS 服务平台，为外
汇经纪商与外汇清算商提
供前台与中台 IT 技术服
务。
通过互联网端及 APP 端连接
银行、车商、担保公司、垫资
资金端等为银行车贷业务提
供低成本高效率的信贷资料
电子化、大数据征信风控及流
程优化服务。
提供存储、分析和挖掘大数
据的高效数据平台和服务。
标的利润
（万元）
（2016 年 1-7 月）
业绩承诺
（万元）
业绩承诺
完成情况
交易价格
（万元）
1,（%） （%） （%）
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2016-04-28 2016-08-26 2014-08-28
关注点 外汇行情变化 行业整体发展趋势 行业整体发展趋势
图表28. 思创医惠人工智能并购案例
思创医惠 医惠科技
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 23 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
（）
并购目的 多元化战略
标的主营
致力于为大型医疗机构和全民健康提供“全人全程，可及连贯”的智慧
医疗服务体系。产品从医疗对象、数据信息、医疗流程入手，覆盖整个医疗信息化应用
领域。通过智能感知医疗对象、标准化处置医疗流程以及利用互联互通技术绑定对象和
流程，提高医疗安全和医疗质量。
标的利润
（万元）
4,、4,
业绩承诺
（万元）
7,、9,、12,
业绩承诺
完成情况
%、%、
交易价格
（万元）
108,
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2015-04-29
关注点 整合管理模式、财政补贴政策变化、应收账款回收风险、毛利率和存货余额偏高
图表29. 美亚柏科人工智能并购案例
美亚柏科
（）
江苏税软
新德汇
并购目的 业务整合
标的主营
江苏税软：主营涉税电子数据分析解决方案的研究、设计开发、市场推广，提供企业财
务及 ERP 信息采集、分析服务。主要产品包括数据采集、电子查账、电子选案、电子
审理、涉税鉴证等涉税分析软件。
新德汇：主营政法行业信息化建设，提供公安刑侦信息技术软件与专用设备，主要产品
为公安情报信息分析软件。
标的利润
（万元）
江苏税软: 、1,、（2015 年 1-6 月）
新德汇：1,、1,、（2015 年 1-6 月）
业绩承诺
（万元）
江苏税软: 2,、3,、 4,
新德汇：3,、3,、4,
业绩承诺
完成情况
江苏税软: %、%、%
新德汇：%、、
交易价格
（万元）
江苏税软: 54,（100%）
新德汇：26,（49%）
静态 PE
江苏税软:
新德汇：
动态 PE
江苏税软:
新德汇：
并购时间
（首次公告日）
2015-08-10
关注点 客户结构单一、技术创新、整合管理模式、资质有效性、政策变动
图表30. 拓尔思人工智能并购案例
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
拓尔思
（）
并购目的 业务整合
标的主营
从事以数据库管理系统为核心的数据管理和数据安全相关的软件研发
据库技术为核心的数据工程
标的利润
（万元）
3,、
业绩承诺
（万元）
业绩承诺
完成情况
交易价格
（万元）
2,（%）
静态 PE
动态 PE
并购时间
（首次公告日）
2016-11-23
关注点 产业环境变化
数据来源：WIND、广证恒生
. 恒生电子案例：金融软件龙头深化
恒生电子 1997 年成立，1998 年
国推广。后来恒生又进入基金行业，
恒生。随着恒生的不断发展，我们看到它的产品线越来越丰富
公司 GTN 平台可对接全球交易所、
服务，已经成长为中国金融 IT 领域龙头
随着科技和金融产业自身的发展
并购的方式专门成立 13 家子公司，每家公司布局
了擅长智能投顾产品的商智神州（北京
慧（香港）投资控股有限公司，进一步扩大了在香港市场的占有率
图表31. 恒生电子主要子公司
资料来源：公开资料、广证恒生
2017 年以来，公司连续召开三场人工智能产品发布会
证券研究报告
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通用数据
从事以数据库管理系统为核心的数据管理和数据安全相关的软件研发
据库技术为核心的数据工程，提供与国际主流技术同步的数据库产品和解决方案
5（2016 年 1-6 月）
）
金融软件龙头深化 AI 应用，三大方向赋能金融
年推出了银证转账系统，通过海通、国君等客户打开市场之后逐步
，做了封闭基金交易软件。证券、银行、基金三大事业部造就了最早的
我们看到它的产品线越来越丰富，基本上覆盖了所有的金融
、1000 余家金融机构，拥有约 15000 条服务通道
领域龙头。
发展，金融对科技的需求也在改变，恒生电子能够抓住
每家公司布局不同方向的新业务，优化公司的战略布局
北京）软件有限公司，强化了人工智能在智能投顾方向的应用
进一步扩大了在香港市场的占有率。
恒生电子主要子公司
公司连续召开三场人工智能产品发布会，围绕智能投顾、智能客服
TMT 行业并购专题
从事以数据库管理系统为核心的数据管理和数据安全相关的软件研发、销售，以及以数
提供与国际主流技术同步的数据库产品和解决方案。
三大方向赋能金融
等客户打开市场之后逐步在全
基金三大事业部造就了最早的
基本上覆盖了所有的金融 IT 领域。目前
条服务通道，提供 300 多项金融 IT
能够抓住市场机遇，通过投资或
优化公司的战略布局。2017 年公司投资
强化了人工智能在智能投顾方向的应用；收购了大智
智能客服、智能监管三大方向
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
第 25 页 共 28 页
TMT 行业并购专题
发布 12 款 AI 产品。智能投顾方面，产品可以帮助金融机构服务长尾客户，使普通投资者也能享受专业的、
个性化的投顾服务，同时，在解答客户问题时，挖掘投资需求，并可提供趣味性、互动性的增值服务，与
客户建立信任感。智能客服方面，面向金融机构的客服和市场部门，旨在提高客服的运营效率，并帮助券
商经纪等零售业务进行获客和转化。智能监管方面，公司为地方金融监管机构推出智能金盾产品以及服务
于金融机构的智能 KYC，助力监管机构和被监管方，共同打击不合规行为、预警风险。
由此可见，以传统金融为出发点，结合客户上云以及人工智能应用的需求，恒生电子在金融领域 AI
应用方面走在了市场前列。
3. TMT 行业并购四大要点
紧跟市场热点展开并购，关注新兴高增长市场
TMT 行业新兴高增长热点领域频现，通过新增股份进行收购，省却了上市公司掏出真金白银收购资产
的麻烦。较高的盈利增长也为股价形成支撑，同时跟随了二级市场主题热点。
2015 年以来，TMT 板块相继出现了数字营销、云计算、人工智能等热门主题，投资者对于相关主题
股票高度追捧，二级市场的并购也渐次展开，呈现明显的热点轮动效应，沿着市场热点收购会起到事半功
倍的效果。
TMT 行业并购受到政策监管周期的影响明显
TMT 行业并购主要看中未来增长，一般属于轻资产，且估值较高，容易形成大额商誉，对于政策监管
比较敏感。2012 年，监管进入放松周期，监管层简化并购重组的审核，外延并购即开始逐渐呈现上涨趋势，
尤其是《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）的发布，新国九条鼓励市场化并购
重组，提出“拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，尊重企业自主决策”，外延并购在 14、15 年达到了
峰值。16 年以后，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，监管开始进入了收紧
周期。在监管放松周期，外延并购对 TMT 行业的影响较大，因此一旦进入监管收紧周期，TMT 受外延并
购减少的负面影响也最大。
适时关注特殊领域审核要素，避免届时陷入审批困局
TMT 并购热点多为新兴领域，模式新颖，在并购推进过程中需适时关注相关特殊审核要素，避免陷入
审批困局。目前来看，传媒板块受影响较大。从资本市场角度来看，2017 年至今 A 股市场没有明星影视
公司登陆，2018 年开始，没有一家上市公司收购影视公司，影视公司的资本运作处于低迷期。一般来说在
国内 IPO 或者资本化的机会不大，基本都是在美国、香港市场上市；从内容生产角度来看，行业的创新与
整个监管环境有很大关系，在监管收紧的情况下，内容生产的创新也会受到极大的影响，未来业务存在较
大的不确定性。
中美贸易战大背景下，海外并购受阻
2017 年以来，为了减缓中国产业升级过程、避免核心技术泄露，对中国投资美国企业施加了诸多限制，
欧盟、日本等国家和地区纷纷效仿。2018 年，美国对从中国进口的 2500 亿美元商品已经加征 10%-25%不
等的关税，加剧了全球贸易和投资的紧张形势。根据晨哨集团研究部的数据统计，2017 年中资在 TMT 行
业发起的海外并购总计 105 宗，较 2016 年下降 %，其中 59 宗披露了交易金额，涉及金额约
亿美元，较 2016 下降 %，TMT 行业海外并购受到较大影响。
比如福建宏芯基金准备以每股 6 欧元的价格收购芯片制造商爱思强股票，总交易额达 6 亿 7 千 6 百万
欧元。期间爱思强股东已经将 77%左右的股份卖给宏芯基金。然而，在美国当局表示反对意见之前，德国
经济部也已经出于国家安全方面的顾虑阻止了该收购交易。另外，2017 年 3 月，兆易创新发布公告，拟以
65 亿元的价格收购芯成半导体。但是提出收购要约以来，历时 5 个月，一直未能达成交易，兆易创新最终
放弃对芯成半导体的收购。根据我国台湾地区媒体报道，兆易创新收购芯成半导体遭遇了南亚科杯葛。由
敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告
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TMT 行业并购专题
于芯成半导体的利基型 DRAM 大多在南亚科代工制造，南亚科认为兆易创新一旦并购芯成半导体，将成
为南亚科的竞争对手，因此拒绝提供产能再为芯成半导体代工。芯成半导体感到事态严重，最后决定放弃
与兆易创新的合并。
4. 风险提示
TMT 行业并购热点较多，市场变化较快，并购存在较多市场风险；同时，本文主要基于主板、新三板
并购案例完成，TMT 行业尚有较多公司在美股、港股上市，完整了解产业变化需要拓宽观察范围。
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新三板团队介绍：
在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性
的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、
上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机
构提供闭环式持续金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声
望的 100 位证券分析师”称号、2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖
项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报“金牛分析师”六项大
奖。2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8 年证券研究经验。
具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及新三板研
究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人
政策咨询顾问。
温朝会（新三板副团队长）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，
四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。
黄莞（新三板副团队长）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域
研究，擅长数据挖掘和案例分析。
司伟（新三板高端装备行业负责人）：中国人民大学管理学硕士，理工与经管复合专业背景，多年公
募基金从业经验，在新三板和 A 股制造业研究上有丰富积累，对企业经营管理有深刻理解。
陆彬彬（新三板主题策略分析师）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策、私募机
构、投后管理等领域研究, 擅长数据挖掘和政策分析。
魏也娜（新三板 TMT 行业高级研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士， 3 年软件
行业从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。
刘锐（新三板医药行业高级研究员）：中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙
头企业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗
器械、医药的流通及服务行业。
胡家嘉（新三板医药行业研究员）：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学
士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。
田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多
篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。
于栋（新三板高端装备行业高级研究员）:华南理工大学物理学硕士，厦门大学材料学学士，具有丰富
的 一二级研究经验，重点关注电力设备及新能源、新材料方向。
史玲林（新三板大消费&教育行业研究员）：暨南大学资产评估硕士、经济学学士，重点关注素质教育、
早幼教、母婴、玩具等消费领域。
李嘉文(新三板主题策略研究员)：暨南大学金融学硕士，具有金融学与软件工程复合背景，目前重点
关注新三板投资策略，企业资本规划两大方向。
联系我们：
邮箱：lubinbin@
电话：020-88832292
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TMT 行业并购专题
广证恒生：
地址：广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼
电话：020-88836132，020-88836133
邮编：510623
股票评级标准：
强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；
谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；
中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。
分析师承诺：
本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出
具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的
证券不存在利害关系。
重要声明及风险提示：
我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信
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投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分
支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本
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或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策
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市场有风险，投资需谨慎。
目录
图表目录
1. TMT行业并购整体情况分析
总交易额在2015年达到峰值后逐年下降，伴随监管趋严走向理性
涉及发行股份购买资产的并购交易额占总交易额接近50%
上市公司并购新三板企业具有一定滞后性
通信行业并购金额最低
计算机行业并购是唯一并购金额逆转的行业
电子行业并购2016年达到高峰
传媒行业并购受到市场波动和政策影响最大
2. TMT行业并购逻辑——细分领域热点主题驱动
数字营销-2015年大爆发后维持平静
1. 市场高速增长引发并购热潮，在2015达到峰值后迅速下滑
. 数字营销并购典型案例汇总
. 数知科技案例：收购BBHI，全面转型数字营销
云计算-市场持续高速增长，政策注入增长动力
. 成长期市场已达千亿级，伴随企业上云市场增长动力强劲
. 云计算并购典型案例汇总
. 光环新网案例：收购中金云网、无双科技注入优质资产、拓展服务能力
人工智能-市场逐步回归理性，政策支撑行业集聚
. 人工智能行业并购2016年达到高峰
. 人工智能并购典型案例汇总
. 恒生电子案例：金融软件龙头深化AI应用，三大方向赋能金融
3. TMT行业并购四大要点
紧跟市场热点展开并购，关注新兴高增长市场
TMT行业并购受到政策监管周期的影响明显
适时关注特殊领域审核要素，避免届时陷入审批困局
中美贸易战大背景下，海外并购受阻
4. 风险提示
