第五章 资金成本与资本结构
【本章导读】
旅游企业要根据资金成本来进行筹资方案和投资项目的决策。在各种筹资方式中，负债资金由于其负担固定财务费用，所以在企业息税前利润增大时，就会提高自有资金收益率所获得的利益，产生财务杠杆的作用。但负债筹资存在着风险大、额度小等缺点，所以旅游企业筹资时需要权衡各种资金来源的优点和缺点，旅游企业在筹集资金时，需要确定负债资金和权益资金来源的比例，即资本结构。资本结构一直是理论界争论的难题，传统的资本结构理论是按经验而不是按严密的数学方法得出的，现代资本结构研究结论更符合实际情况。目前资本结构仍然是财务界争论的热点，我们需要从定性和定量等角度对该问题的基础性知识进行了解和掌握。
【关键词】
资金成本 财务杠杆 经营杠杆 资本结构
【知识要点】
了解资金成本的概念和作用，掌握个别和综合资金成本的计算；熟悉经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的内涵及其相互关系；掌握资本结构的含义，理解 并熟练运用每股收益分析法——无差异点分析法 和比较资金成本法的计算和应用。
第一节 资金成本概述
一、资金成本的内涵等基本问题
(一)资金成本的内涵
资金成本是指旅游企业为了筹措和使用资金所必须支付的各种费用。资金成本包括资金筹集费用和资金使用费用。
资金筹集费用，是指旅游企业为了筹措和使用资金所必须支付的费用。例如：向银行借款而支付给银行的手续费，发行股票或债券而支付的发行费、律师费、资信评估费、公证费、担保费和广告费。
资金使用费用，是指旅游企业在使用资金的过程中所支付的费用。例如：旅游企业向银行借款而支付给银行的利息；旅游企业发行股票后向股东支付的股利；旅游企业发行债券后向债券人支付利息等。
(二)资金成本的性质
(1) 资金成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是两权分离的结果，是资本使用者因使用资金所付出的代价。
(2) 资金成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现一种利益分配关系，既具有一般产品成本的基本属性，又具有不同于一般产品成本的某些特征。
(3) 资金成本与货币时间价值既有联系，又有区别。资金成本的基础是货币时间价值，但两者在数量上是不一致的。资金成本既包括货币时间价值，又包括投资的风险报酬价值，是资金时间价值与风险价值的统一。
(三)资金成本的种类
1．个别资金成本
指单个筹资方式的资金成本，包括债券成本，银行借款成本，普通股成本等，一般用于比较和评价各种筹资方式。
2．综合资金成本
指分别以各种资金成本占全部成本的比重为权数计算的资金成本，用于资本结构 决策。
3．边际资金成本
指每增加一个单位而增加的成本，常常用来追加筹资决策。
(四)资金成本的意义
资金成本在旅游企业许多方面都会加以应用，主要用于筹资决策和投资决策，同时也是评价旅游企业经营业绩的重要依据。
1. 资金成本在企业筹资投资中的作用
(1) 是影响企业筹资总额的主要因素；
(2) 是企业选择资金来源的基本依据；
(3) 是企业选用筹资方式的参考标准；
(4) 是确定企业最佳资本结构的主要参数。
2. 资金成本在投资决策中的作用
资金成本对企业评价投资项目的可行性，选择投资方案有重要作用，主要有两个 方面：
(1) 计算投资评价指数净现值时，常以资金成本作为折现率；
(2) 在利用内部收益率指数进行项目可行性评价时，一般资金成本作为基准收益率；即只有当投资项目的内部收益率不低于资金成本时，投资项目才可行。
3. 资金成本是评价企业经营业绩的重要依据
资金成本可以作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金成本率，否则表明经营不利，业绩欠佳。
二、个别筹资方式的资金成本及其计算
(一)一般约定的通用模型
资金成本可以用绝对数表示，也可用相对数表示。在财务管理中一般用相对数表示，即表示为使用费用与实际筹得的资金(用筹资数额扣除筹资费用后的差额)的比率，用公式表示为：
或
式中：K——资金成本，以相对数表示；
D ——资金使用费用；
P——筹资总额；
F——筹资费用；
f ——筹资费率。
(二)个别资金成本
1．长期借款成本
按照国际惯例和各国所得税法的规定，长期借款的利息一般允许在所得税前支付，因此旅游企业实际负担的利息为：利息(1-所得税税率)，所以旅游企业长期借款成本为：
长期借款成本={长期借款年利息× (1-所得税税率)/[长期借款总额× (1-借款筹资费用率)]} ×100%
用字母公式可以表示为：
式中：I——借款年利息；
i——利率；
T——所得税率；
P——筹资总额；
f ——筹资费率。
一般借款筹资费率很低时，f可以忽略不计，则有：
2．长期债券的资金成本
债券成本的计算公式为：
长期债券成本={长期债券年利息× (1-所得税税率)/[长期债券总额× (1-筹资费用率)]} ×100%
用字母公式可以表示为：
式中：I——债券票面年利息；
T——企业所得税率；
P——筹资总额；
f ——筹资费用率。
3. 优先股成本
指公司发行优先股支付的筹资费用，如注册费、代销费、又要定期支付股利的费用。它与负债不同的是股利要在税后支付，不会减少应上缴的所得税，且没有固定到期日。优先股成本的计算公式为：
式中：D——优先股年股息
P——筹资总额
f ——筹资费用率
4. 普通股资金成本
普通股的资金成本是在一定风险条件下所付出的代价，也可以看作股东所要求的最低投资报酬率。正常情况下，这种最低报酬率应该表示为逐年增长率。
式中：D1——第一年的预计股利额；
g——股利预计年增长率；
P——普通股筹资额；
5. 留存收益资金成本
留存收益是公司内部的一种资金来源，这部分资金相当于普通股股本对公司所进行的追加投资，如同最初投入资本一样，股东也要求给予相同比率的报酬。留存收益不需要支付筹资费用，除此之外，其资金成本率的计算与普通股成本基本一致，只需剔除取得成本。其公式表示如下：
K=D/P+G
三、综合资金成本
旅游企业从多种渠道，用多种方式来筹集资金，而多种方式的筹资成本是不一样的。为了正确进行筹资和投资决策，就必须计算旅游企业综合资金成本。
综合资金成本是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的，其计算公式为：
式中：KW——综合资金成本；
KI——第I种个别资本成本；
WI——第I种个别资本占全部资本的比重。
四、边际资金成本
边际资金成本是指企业追加筹措资金所需负担的成本。任何项目的边际资金成本都是该项目追加一个单位所需追加的成本。
企业追加筹资可采用某单一筹资方式，如认为现有资本结构中负债比例过高，可以选择普通股方式进行追加筹资，资本结构发生变化。
第二节 杠杆效应
一、杠杆效应的含义
自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。“给我一个支点，我能撬动地球”，阿基米德的名言准确地描述了自然科学中的杠杆作用。杠杆能够产生神奇的力量，在财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会较大幅度变动。合理地运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率。
财务管理的杠杆效应有3种形式即经营杠杆，财务杠杆和复合杠杆，要了解这些杠杆的原理，需要首先了解成本习性，边际贡献和息税前利润等相关术语的含义。
二、成本习性及相关概念
(一)成本习性
1. 固定成本
固定成本是指其成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。例如，直线法计提的折旧费、保险费和办公费等。
2. 变动成本
变动成本是指其成本总额随着业务量增减变动成正比例增减变动的成本。例如，直接材料和直接人工等都属于变动成本。
3. 混合成本
混合成本是指随业务量变动而变动，但不成同比例变动的成本，可分解成变动成本和固定成本。
由以上分析可知，成本按习性可分为变动成本、固定成本和混合成本3类，但混合成本又可以按照一定的方法分解为变动成本和固定成本两部分。这样，总成本模型可以按下式表示为：
Y=a+bX
式中：Y——总成本；
a——固定成本；
b——单位变动成本；
X——产销量。
(二)边际贡献
边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，其计算公式为：
边际贡献=销售收入-变动成本
M=pX-bX=(p-b)X
式中：M——边际贡献；
p——销售单价；
b——单位变动成本；
X——产销量。
(三)息税前利润
息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润，成本按习性分类后，息税前利润可按下列公式计算
EBIT=pX-bX-a=(p-b)X-a=M-a
式中：EBIT——息税前利润；
M——边际贡献；
p——销售单价；
X——产销量；
b——单位变动成本；
a——固定成本。
三、经营杠杆
经营杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用，在其他条件不变的情况下，企业产销量的增加不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位成本，降低单位利润，使息税前利润下降，而且会大于产销量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润。这种由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应称为经营杠杆。
(一)经营杠杆效益
经营杠杆效益是指由于固定成本习性特点的影响，使旅游企业只需较小幅度扩大产销量就可获得息税前利润较大幅度增加的效益。
对经营杠杆效益进行计量，常常用经营杠杆系数。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于产销量变动率的倍数，即：
经营杠杆系数=
计算公式为：
式中：DOL——经营杠杆系数；
EBIT——变动前的息税前利润；
EBIT——息税前利润的变动额；
x——变动前的产销量；
x——产销量的变动数。
(二)经营杠杆利益和经营杠杆风险
经营风险是指生产方面的原因给企业经营带来不利影响的可能性。经营风险主要来自产品销售不稳定、生产经营事故和投资决策失误等内部因素以及原材料价格变动，国家经济政策变化，自然灾害等来自外部的因素。但是，产销量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加；但产销量减少时，息税前利润将以DOL倍数的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且，经营杠杆系数越高，利润变动就越激烈，企业的经营风险就越大。于是企业经营风险的大小和经营杠杆有重大关系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。根据例，若变动额发生变化，则各项变动率也发生变化，且息税前利润变动率变化最大。
80
160
40
200
息税前利润
—
—
200
200
固定成本
40
160
240
400
边际贡献
40
240
360
600
变动成本
40
400
600
1 000
销售额
变动率/%
变动额
2005
2004
项 目
在其他因素一定的情况下，固定成本越高，销售额下降时，息税前利润将以更快的比例下降，经营杠杆系数越大，企业的经营风险也越大。
四、财务杠杆
财务杠杆又称融资杠杆，是指旅游企业在制定资金结构决策时对债务筹资的利用。由于债务的利息通常是固定不变的，当企业息税前利润增大时，每1元盈余所负担固定财务费用(如利息，融资租赁金等)就会相对减少。这能给股东带来更多的盈余，这时企业可以获得一定的财务杠杆利益。但当息税前利润减少时，就会大幅度减少股东的盈余，企业就会相应地承担财务风险。这种由于固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应称为财务杠杆。
(一)财务杠杆效益
财务杠杆效益是指债务资金成本低于息税前投资利润率时，利用债务资金提高自有资金收益率所获得的利益，可以从表5-4中看出。
对财务杠杆进行计算可以用财务杠杆系数。财务杠杆系数是每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式为：
用公式表示：
式中：DFL——财务杠杆系数；
EPS——每股收益；
EPS——每股收益变动数；
EBIT——息税前利润；
I——负债利息。
如果公司的资本结构中包含有优先股的话，一般情况下由于优先股的股利也是固定的，因此也具有债务利息的相同效应，不同之处是在税后利润中支付。在有优先股的情况下，财务杠杆系数的计算公式为：
即
式中：PD——优先股股利；
T——所得税税率。
需要说明的是，上述公式所用到的数据均为基期的数据。
(二)财务杠杆风险与财务杠杆系数
财务风险也称筹资风险，指由于负债的原因而产生的应由权益资本所承担的附加风险，企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，常常会增加破产机会或每股收益大幅度变动。这是因为当企业债务资本较高时，企业必须用较多的息税前利润来支付其财务费用，权益资金将负担较多的债务成本，从而减少了投资收益。
五、总杠杆
(一)总杠杆概念
如前所述，由于存在固定成本产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于产销量的变动率；同样，由于存在财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。由于固定成本和财务费用的共同存在而导致的每股收益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应称为总杠杆。
(二)总杠杆的计算
总杠杆是经营杠杆与财务杠杆共同作用而形成的杠杆效应。表明产销量对每股收益的影响程度，其理论公式为：
或
总杠杆系数与经营杠杆系数，财务杠杆系数之间的关系可用下式表示：
DTL=DOL×DFL
即
总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
计算公式也可以表示为：
(三)总杠杆与企业风险
在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益将会大幅度上升；当企业经济效益较差时，每股盈余将会大幅度下降。
或
第三节 资本结构决策
一、资本结构概述
(一)资本结构定义
资本结构是指旅游企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构问题是旅游企业筹资决策中的核心问题，它直接影响旅游企业的财务能力，进而影响整个经营活动。企业应该综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业资金结构如果不合理，应通过筹资活动进行调节，使其趋于合理化。
资本结构可以划分为3种类型：
(1) 广义的资本结构是指各种资金来源的构成及比例关系；
(2) 中义的资本结构是指长期资金来源构成及其比例关系；
(3) 狭义的资本结构是指长期债务资本与权益资本的构成及其比例关系。
(二)资本结构的影响因素
资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，但在实际工作中，制约资本结构的因素除了前述的资金成本和财务风险以外，还有如下一些重要因素，财务管理人员要认真考虑这些影响因素，并根据这些因素来确定企业合理的资本结构。
1．企业销售的增长情况
2．企业所有者和管理人员的态度
3．贷款人和信用评级机构的影响
4．行业因素
5．企业的财务状况
6．资产结构
7．所得税
8．利率水平的变动趋势
二、资本结构的理论
资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的理论。在西方，不同时期人们对资本结构有着不同的认识，形成了若干资本结构理论。归纳起来，大体分为早期资本结构理论和现代资本结构理论。现分别概述如下。
(一)早期资本结构理论
早期的资本结构理论，有如下3种。
1. 净收益理论
净收益理论(Net Income Theory)是由戴维·杜兰德于1952年提出的。该理论的基本观点是按股本净收益来确定企业的总价值，并且认为利用负债筹资可降低企业资金成本。
2. 净营业收益理论
净营业收益理论也是由戴维·杜兰德提出的。该理论认为，资本结构与企业的价值无关，无论企业财务杠杆作用如何，总资本的成本率是固定的，企业利用负债筹资，DFL的作用扩大会增加企业权益资本的风险，普通股本会要求更高的股利率，DFL作用产生的收益将全部作为股利向股东发放，普通股资本成本上升正好抵消DFL 作用带来的好处，企业总价值没有变化。
3. 传统理论
传统理论(Traditional Theory)是介于上述净收益理论和净营业收益理论两种理论之间的一种折中的理论。
(二)现代资本结构理论
上述三种理论都是建立在对公司所有者行为的假设这一基础之上，而缺乏充分的经验基础和统计分析依据。进入20世纪50年代以后，西方财务学界开始将经济学中的一些分析方法和技术(主要是数量方法)引进资本结构的研究当中，取得了一系列惊人的成就，构成了现代资本结构理论。
1．MM理论
(1) 未考虑公司所得税的MM理论。 (2) 考虑公司所得税的MM理论。
2．平衡理论
为了解决MM理论和米勒模型存在的上述问题，有不少学者如斯蒂格利兹(Stiglitz)、哈玛达(Hamada)、克劳思(Kraus)和利兹伯格(Litzenberger)等将市场均衡理论纳入资本结构的理论分析当中，形成了资本结构的平衡理论。
这一理论可以说是对MM理论的再修正。该理论认为，当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。
3．非对称信息理论——资本结构的新解说
平衡理论提出后曾一度风靡经济理论界，成了20世纪70年代以后有关资本结构的主流学派。但也遭到了MM理论奠基人之一的米勒等人的严厉批评，一些学者则力图另辟蹊径，为资本结构理论寻找一种更完善的假说。非对称信息论就是这些努力中最有成效的一种。
三、资本结构决策的方法
(一)最优资本结构的含义及理论依据
企业资金的来源主要来自两个方面，负债资本和权益资本，资本结构就是这两者之间存在的一种比例关系，它是整个公司资本运动高效有序和长期运行的基础，是财务结构优化的关键。
理论上讲，判断企业资本结构最佳的标准是综合资金成本最低，企业价值最大化。具体来说，包括：
(1) 综合资金成本最低；
(2) 筹集到手的能供企业使用的资金能充分确保企业长期经营和发展的需要，满足需要且有一定的资本结构弹性；
(3) 股票的市价最大；
(4) 企业的财务风险最小。
(二)最优资本结构的选择
最佳资本结构是指使资金组合的成本最低、企业价值最大化的资本结构。通常采用比较资金成本法和每股利润分析法进行决策。
1．比较资金成本法
比较资金成本法，是指通过计算不同资金组合的资金成本，并以其中资金成本最低的组合为最佳的一种方法。决策程序为：
第一步，确定不同筹资方案的资金结构；
第二步，计算不同方案的资金成本；
第三步，选择资金成本最低的资金组合。
2．收益分析法
收益分析法也叫做无差异点分析法(EBIT-EPS分析)，是指这样一些销售收入点和息税前利润点。当企业销售收入和息税前利润达到某一点时，两种筹集方式(债务资本和权益资本)下的每股收益相等，该点销售收入和息税前利润称为每股收益的无差别点。
根据以上资料，息税前利润究竟为多少时发行普通股有利？息税前利润为多少时发行公司债券有利？可按下列公式计算：
式中：EBIT——息税前利润无差别点；
I1，I2——两种筹资方式下的年利息；
N1，N2——两种筹资方式下的发行在外的普通股股数；
P1，P2——两种筹资方式下的发行在外的优先股股息；
T——所得税税率。
