发布日期：2021年2月17日
证券研究报告有色金属行业深度报告
对比系列之一：铜：顺周期，铜受益
分析师：赵鑫
zhaoxindc@
021-68821600
SAC 执证编号：S1440520010002
研究助理：李木森
limusen@
021-68821600
研究助理：胡英粲
huyingcan@
021-68821600
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
方案联盟
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核心指标对比
江西铜业：铜矿技改扩建，产能有所增长
紫金矿业：有色矿业龙头，产能持续扩张
西部矿业：矿产铜量价齐升带动业绩增长
1
2
3
6
目录
CONTENTS
洛阳钼业：未来铜钴产能增长4
云南铜业：铜矿产量稳定，受益铜价上涨5
铜陵有色：铜矿产量稳定，受益铜价上涨7
金诚信：矿山服务龙头，布局铜磷资源8
方案联盟
mNsRoQyRnMmMrOnOpQqMpO6MbPbRoMoOsQrQfQnNoMjMpOqP6MsQpMMYpNqMvPqNsP
对比分析
3
公司 代码
市值
（亿元）
铜权益储量
（万吨）
现有矿产铜
产能（万吨）
未来矿产铜
产能（万吨）
矿产铜产量
（万吨）
吨售价
（万元/吨）
吨成本
（万元/吨）
吨毛利
（万元/吨）
紫金矿业 3,077 6,272 45 110 46
西部矿业 361 379 16 16 7
洛阳钼业 1,421 3,423 25 25 21
云南铜业 239 290
江西铜业 794 1,360 22 25 22
铜陵有色 257 205 6 6 6
金诚信 76 106 0 （预计）
数据来源：公司公告，中信建投
备注：
1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；
2）储量数据：紫金矿业储量为2020年10月可转债募说明书披露，铜陵有色储量为2016年年报披露，金诚信、洛阳钼业储量为近期项目收购公告计算，其他公司为
2019年年报披露；
3）吨售价、吨成本和吨毛利数据：紫金矿业为2020年三季度报披露数据，其他公司为2019年年报数据；紫金矿业，云南铜业为铜精矿售价，江西铜业，铜陵有色为
铜产品吨售价，吨成本，吨毛利，铜产品主要为精炼铜和铜加工；金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计，截止报告发布之日，金诚信铜矿尚未投产。
图表：铜行业公司对比分析
紫金矿业为A股铜行业中，铜矿储量最高，矿产铜产能最大，矿产铜吨成本最低公司。
方案联盟
储量及品位对比分析
4
公司 代码
市值
（亿元）
铜权益储量
（万吨）
平均品位
市值/储量
（亿元/吨）
吨成本
（万元/吨）
紫金矿业 3,077 6,272 %
西部矿业 361 379 %
洛阳钼业 1,421 3,423 %
云南铜业 239 290 %
江西铜业 794 1,360
铜陵有色 257 205
金诚信 76 106 % （预计）
数据来源：公司公告，中信建投
备注：
1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；
2）紫金矿业储量为2020年10月可转债募说明书披露，铜陵有色储量为2016年年报披露，金诚信、洛阳钼业储量为近期收购公告计算，其他公司铜储量为
2019年年报披露；
3)吨成本数据，紫金矿业为2020年三季度报披露前三季度矿产铜盈利情况，江西铜业、铜陵有色为2019年年报披露铜产品收入/铜产品销量测算，云南铜
业为2019年债券评级报告披露，金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计。
图表：铜行业公司储量及品位对比
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矿产铜权益产能对比分析
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公司 代码 市值（亿元） 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E
紫金矿业 3,077 37 38 48 63 75
西部矿业 361
洛阳钼业 1,421 20 20 20 20 20
云南铜业 239 7 7 7 7 7
江西铜业 794 21 22 23 25 25
铜陵有色 257
金诚信 76 0 0 1 1 1
图表：铜行业公司矿产铜权益产能对比
紫金矿业权益铜矿产能最大，2020-2022年公司矿产铜权益产能分别为38、48和75万吨,在建
卡莫阿铜矿一期、Timok铜金矿、巨龙铜业和波尔铜业集中在2021年下半年投产。
数据来源：公司公告，中信建投
备注：1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；2）权益产能为下属各矿山项目产能*上市公司持有权益加总
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矿产铜产量对比分析
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公司 代码
市值
（亿元）
矿产铜产量
（万吨）
市值/产量
（亿元/吨）
2019年
矿产铜产量
2020年E
矿产铜产量
2021年E
矿产铜产量
2022年E
矿产铜产量
2023年E
矿产铜产量
紫金矿业 3,077 37 83 37 46 58 83 109
西部矿业 361 5 73 5 7 12 16 16
洛阳钼业 1,421 21 69 21 21 21 21 21
云南铜业 239 28
江西铜业 794 21 38 21 22 23 25 25
铜陵有色 257 6 47 6 6 6 6 6
金诚信 76 0 0 1 1
数据来源：公司公告，中信建投
备注：市值截至至2020年2月10 日收盘价；
图表：铜行业公司产销量对比
云南铜业为市值产量比最小的公司，2019年矿产铜产量万吨，市值产量比28亿元/吨。
紫金矿业，西部矿业矿产铜产量增长较快；
方案联盟
各公司矿产铜盈利能力及业绩弹性对比分析
7
公司 代码
市值
（亿元）
铜市场均价
（万元/吨，
不含税）
吨售价
（万元/吨）
吨成本
（万元/吨）
吨毛利
（万元/吨）
最新铜价
（万元/吨，
不含税）
2021年权益
矿产铜产量
按2021年矿产铜矿产
量，铜价涨1万元/吨
增加业绩（亿元）
紫金矿业 3,077 48 31
西部矿业 361 8 6
洛阳钼业 1,421 20 10
云南铜业 239 7 5
江西铜业 794 23 12
铜陵有色 257 3
金诚信 76 （预计）
数据来源：公司公告，中信建投
备注：
1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；
2）最新铜价截止2020年2月10日长江市场铜现货价格；
3）吨售价、吨成本和吨毛利数据：紫金矿业为2020年三季度报披露数据，其他公司为2019年年报数据；紫金矿业，云南铜业为铜精矿售价，江西铜业，铜陵有
色为铜产品吨售价，吨成本，吨毛利，铜产品主要为精炼铜和铜加工；金诚信为根据已披露项目可研报告数据预计，截止报告发布之日，金诚信铜矿尚未投产。
图表：铜行业公司矿产铜盈利能力及业绩弹性对比
紫金矿业为吨成本最低，业绩弹性最大公司，2020年前三季度矿产铜吨成本万元/吨，按
2021年矿产铜产量测算，预计铜价上涨1万元对应归母净利增加31亿元。
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各公司盈利和估值对比
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公司 代码
市值
（亿元）
归母净利（亿元） PE
来源
2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2019年 2020年E 2021年E 2022年E
紫金矿业 3,077 43 65 134 185 72 47 23 17
西部矿业 361 10 12 17 22 36 31 21 17 Wind一致预期
洛阳钼业 1,421 19 23 32 39 77 61 45 37 Wind一致预期
云南铜业 239 7 7 12 14 36 33 21 17
江西铜业 794 25 21 27 33 32 38 30 24 Wind一致预期
铜陵有色 257 8 9 11 12 31 28 24 22 Wind一致预期
金诚信 76 24 21 15 11
数据来源：公司公告，中信建投
备注：
1）市值截至至2020年2月10 日收盘价；
2）洛阳钼业、江西铜业和铜陵有色归母净利为wind一致预期。
图表：铜行业公司盈利和估值对比
方案联盟
紫金矿业：有色矿业龙头，产能持续扩张
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方案联盟
图：公司股权结构图
数据来源：公司公告，中信建投
紫金矿业简介
公司于2003年12月23日在香港H股上市，于2008年4月24日在上交所上市。
公司主营的金、铜、锌金属资源储量和矿产品产量均已进入国内矿业行业前三名。
公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股%，香港中央结算公司持股
%，中国证券金融股份公司持股%，中非发展基金持股%。
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闽西兴杭国资公司 香港中央结算公司
紫金矿业
证金公司 中非发展基金
100%
% %
% %
上杭县财政局
方案联盟
图：业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
紫金矿业：矿产铜、矿产金和矿产锌是公司主要业务
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公司业务主要分为矿产铜、矿产金、矿产锌、铁精矿及金属冶炼五个业务板块；
1）矿产铜：现有产能43万吨，在建产能84吨；
2）矿产金：现有产能48吨，在建产能13吨，到2025年再扩产20-30万吨；
3）矿产锌：现有产能42万吨，在建产能吨；
4）铁精矿：现有产能360万吨，产能保持稳定；
5）金属冶炼：铜冶炼产能60万吨、金冶炼产能260吨、锌冶炼产能33万吨。
紫金矿业
矿产铜
新
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1
%
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宝
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铜
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矿产锌
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铁精矿
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%
冶炼铜
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金
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金
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%
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疆
紫
金
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%
方案联盟
紫金矿业：20年前三季度矿产铜营收121亿元，占比9%
图表：紫金矿业2020年前三季度营收占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业营业收入（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
2014年公司营业收入588亿元，2019年增长至1361亿元，年化复合增长率为18%，2020年前
三季度公司实现收入1304亿元，同比增长28%；
2014年公司矿产铜收入49亿元，2019年增长至131亿元，年化复合增长率为28%，2020年前
三季度公司实现收入121亿元，同比增长31%；
冶炼贸易金、冶炼铜、矿产铜和矿产金是公司主要收入来源，2020年前三季度占比分别为63%、
14%、9%和8%。
12
0
500
1,000
1,500
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矿产金 冶炼加工及贸易金 矿产银
矿产铜 冶炼铜 矿产锌
冶炼锌 铁精矿 其他
内部抵消
冶炼加工
及贸易金
63%
冶炼铜
14%
矿产铜
9%
矿产金
8%
其他
6%
方案联盟
紫金矿业：20年前三季度矿产铜毛利56亿元，占比37%
图表：紫金矿业2020年前三季度毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
2014年公司毛利为79亿元，2019年增长至155亿元，年化复合增长率15%。2020年前三季
度公司毛利150亿元，同比增长30%；
2014年公司矿产铜毛利为24亿元，2019年增长至54亿元，年化复合增长率23%。 2020年
前三季度矿产铜毛利56亿元，同比增长39%
矿产铜、矿产金、矿产锌和铁精矿是公司主要毛利来源， 2020年前三季度占比分别为37%、
34%、7%和3%；
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0
500
1,000
1,500
2,000
矿产金 冶炼加工及贸易金 矿产银 矿产铜
冶炼铜 矿产锌 冶炼锌 铁精矿
其他 内部抵消
矿产铜,37%
矿产金,34%
矿产锌,7%
铁精矿,3%
其他,19%
方案联盟
紫金矿业：权益铜矿储量6272万吨，约占中国铜储量55%
铜项目 地区 权益 品位 储量 权益储量
卡莫阿铜矿 刚果（金） % % 4,369 1,730
Timok铜金矿（下矿带） 刚果（金） 100% % 1,430 1,430
波尔BOR铜矿 塞尔维亚 63% % 1,018 642
巨龙铜业 中国西藏 % % 764 383
白河铜钼矿 秘鲁 51% % 716 365
多宝山铜矿 中国黑龙江 100% % 252 252
紫金山铜矿 中国福建 100% % 161 161
Timok铜金矿（上矿带） 刚果（金） 100% % 128 128
科卢韦奇铜钴矿 刚果（金） 72% % 127 91
碧沙锌铜矿 厄立特里亚 60% % 66 40
阿舍勒铜矿 中国新疆 100% % 38 38
曙光金铜矿 中国吉林 100% % 11 11
其他 1001 1001
总储量 10,082 6,272
平均品位 %
2012年公司权益铜矿储量 1179万吨，
2019年增长至5725万吨，年均复合增长率
25%。
截止2020年三季度末，公司拥有铜矿总储
量10082万吨，权益铜矿储量6272万吨，
约占中国2019年铜矿储量的55%。
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数据来源：公司公告，中信建投，备注：平均品位为各项目储量加权平均值
图表：紫金矿业矿产铜储量（万吨）
图表：紫金矿业铜矿储量及中国占比（万吨，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
0
200
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600
800
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1,400
1,600
1,800
2,000
铜储量 项目平均品位
0%
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60%
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2016年 2017年 2018年 2019年 2020年三季度
紫金山铜矿 多宝山铜矿 科卢韦奇铜钴矿
卡莫阿铜矿 波尔BOR铜矿 Timok铜金矿（上矿带）
Timok铜金矿（下矿带） 白河铜钼矿 其他
巨龙铜业 储量占中国比重
方案联盟
图：紫金矿业铜矿产能（万吨）
资料来源：公司公告、中信建投
紫金矿业：现有铜矿产能45万吨，未来增至110万吨
公司现有在产铜矿项目8个，矿产铜总计产能45万吨；在建铜矿项目4个，矿产铜总计产能
64万吨，预计2021年末矿产铜建成产能达到110万吨；
在建矿产铜项目分别为：
1）刚果（金）卡莫阿一期，产能30万吨，预计于2021年投产；
2）塞尔维亚波尔铜矿一期技改，新增产能万吨，预计于2021年投产；
3）塞尔维亚Timok铜金矿（上矿带），产能15万吨，预计于2021年投产；
4）巨龙铜业驱龙铜矿，产能万吨，预计于2021年投产。
子公司 持股比例 状态 储量 品位 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E
福建紫金山铜矿 100% 在产 161 %
新疆阿舍勒铜矿 100% 在产 38 %
黑龙江多宝山铜矿 100% 在产 252 %
吉林珲春曙光金铜矿 100% 在产 11 %
刚果（金）科卢韦奇铜钴矿 72% 达产中 127 %
刚果（金）卡莫阿铜矿 % 在建 4369 %
塞尔维亚波尔BOR铜矿 63% 在产 1024 %
塞尔维亚Timok铜金矿上矿带 100% 在建 128 3%
厄立特里亚碧沙锌铜矿 60% 在建 66 %
巨龙铜业 % 在建 764 %
其他
矿产铜产能总计 27 33 43 45 58 84 110
矿产铜权益产能 23 29 37 38 48 63 75
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方案联盟
紫金矿业：预计21-23年矿产铜产量为58、83和109万吨
2021年为公司矿产铜产能释放的关键节点，根据公司披露未来三年工作指导2020-2022年
并考虑公司2020年7月完成收购巨龙铜业，预计2021-2023年矿产铜产量分别为58、83和
109万吨，矿产铜产量翻倍增长。
从增产项目看，预计2021-2023，刚果（金）卡莫阿铜矿矿产铜产量分别为8、17和30万
吨；塞尔维亚Timok铜金矿矿产铜产量分别为5、14和15万吨；西藏巨龙铜业矿产铜产量分
别为2、8和19万吨；
子公司 持股比例 状态 储量 品位 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E
福建紫金山铜矿 100% 在产 161 %
新疆阿舍勒铜矿 100% 在产 38 %
黑龙江多宝山铜矿 100% 在产 252 %
吉林珲春曙光金铜矿 100% 在产 11 %
刚果（金）科卢韦奇铜钴矿 72% 达产中 127 %
刚果（金）卡莫阿铜矿 % 在建 4369 %
塞尔维亚波尔BOR铜矿 63% 在产 1024 %
塞尔维亚Timok铜金矿上矿带 100% 在建 128 3%
厄立特里亚碧沙锌铜矿 60% 在建 66 %
西藏巨龙铜业 % 在建 764 %
其他项目产量
矿产铜产量 25 37 46 58 83 109
矿产铜权益产量 23 32 38 48 63 75
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业矿产铜产销量及盈利情况（万吨）
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方案联盟
紫金矿业：20年前三季度矿产铜销量34万吨，吨毛利万元
图表：矿产铜收入、毛利和毛利率（万元，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业矿产铜盈利分析（元/克）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业矿产铜产销量（吨）
数据来源：公司公告，中信建投
2020年前三季度公司矿产铜产量35万吨，
销量34万吨；
2020年前三季度公司矿产铜吨售价为
万元，吨成本为万元，吨毛利万元；
2020年前三季度公司矿产铜吨售价同比
持平，吨成本下降致吨毛利同比上升7%；
15 15 21
25
37
23
34
44
60
84
109
0
20
40
60
80
100
120
矿产铜产量 矿产铜销量
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20
40
60
80
100
120
140
矿产铜营业收入 矿产铜毛利 毛利率
矿产铜吨售价 矿产铜吨成本 矿产铜吨毛利
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方案联盟
紫金矿业：矿产铜量价齐升，带动业绩增长
从吨售价看，矿产铜吨售价跟随铜价上升，目前铜价较2020年均价上涨20%至万元/吨，
以目前价格计算，预计2021年紫金矿业矿产铜吨售价万元，同比增长25%。
从吨成本看，2020年Q3公司矿产铜吨成本万元/吨，随着卡莫阿（可研报告预计现金
成本万元/吨）、Timok铜金矿（可研报告预计现金成本万元/吨）、波尔铜矿一
期技改和巨龙铜业等项目陆续投产，公司矿产铜产量增长的同时成本有望下行，公司矿产铜
板块盈利将持续增长。
子公司 2018年 2019年 2020年H1 2020年前三季度 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E
矿产铜产能 33 43 45 45 45 58 84 110
矿产铜权益产能 29 37 38 38 38 48 63 75
矿产铜产量
矿产铜权益产量
矿产铜销量
矿产铜吨售价（万元/吨）
矿产铜吨成本（万元/吨）
矿产铜吨毛利（万元/吨）
矿产铜营业收入（亿元） 88 131 76 122 159 262 374 491
矿产铜营业成本（亿元） 44 77 44 66 86 113 153 189
矿产铜毛利（亿元） 44 54 32 56 73 150 221 302
数据来源：公司公告，中信建投
图表：紫金矿业矿产铜产销量及盈利情况（万吨）
18
方案联盟
图：紫金矿业业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
紫金矿业盈利弹性测算
测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；
测算公式：归母净利=测算矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-冶炼加工费-矿产铜成本）
*（1-税费及少数股东权益）；
2019年矿产铜销量37万吨，预计2021年矿产铜销量58万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
40 58 69 79 89 100 110 120
60 72 87 102 118 133 149 164
80 85 105 126 146 167 188 208
100 98 124 149 175 201 226 252
120 111 142 173 204 235 265 296
19
方案联盟
图表：归母净利润与铜价（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
紫金矿业：铜价与公司归母净利
0
10
20
30
40
50
60
2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
紫金矿业归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
方案联盟
西部矿业：矿产铜量价齐升带动业绩增长
21
方案联盟
图：业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
西部矿业：公司业务及子公司
22
公司成立于2000年12月，于2007年7月12日在上交所上市；公司控股股东为西部矿业集团，
持股%，主要从事铜、铅、锌、铁等工业金属的采选、冶炼和贸易业务；
公司业务主要分为采矿、冶炼、贸易和金融服务四大业务板块；
1）矿山板块，公司保有铜储量680万吨、锌储量327万吨、铅储量178万吨、铁矿储量亿吨，
矿产铜产能16万吨、矿产锌产能16万吨、矿产铅产能7万吨、铁矿产能228万吨；
2）冶炼板块，电解铜产能16万吨，锌锭产能10万吨，电解铅产能10万吨；
西
部
矿
业
（
香
港
）1
0
0
%
西
部
矿
业(
上
海)1
0
0
%
西
部
矿
业
集
团
财
务
公
司6
0
%
贸易 金融服务
西部矿业
青
海
赛
什
塘
铜
业5
1
%
西
藏
玉
龙
铜
业5
8
%
青
海
铜
业1
0
0
%
内
蒙
古
西
部
铜
业7
6
%
新
疆
瑞
伦
矿
业8
0
%
巴
彦
淖
尔
西
部
铜
材1
0
0
%
采选 冶炼
四
川
会
东
大
梁
矿
业5
5
%
四
川
鑫
源
矿
业7
6
%
青
海
湘
和
有
色
金
属1
0
0
%
青
海
西
豫
有
色
金
属9
3
%
西
部
矿
业
锌
业
分
公
司1
0
0
%
内
蒙
古
双
利
矿
业1
0
0
%
哈
密
博
伦
矿
业1
0
0
%
肃
北
县
博
伦
矿
业1
0
0
%
格
尔
木
西
矿
资
源1
0
0
%
铅锌 铁矿铜 铜 铅 锌
西部矿业集团
%
方案联盟
西部矿业：2019年公司铜产品营收211亿元，占比70%
图表：西部矿业收入占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：西部矿业营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
2014年公司营业收入238亿元，2019年增长至302亿元，年化复合增长率为5%；
2014年公司矿产铜收入53亿元，2019年增长至211亿元，年化复合增长率为14%；
铜产品、锌产品、铅产品、阳极泥是公司主要收入来源，2019年占比分别为70%、13%、
6%和3%；
23
铜类产品
70%
锌类产品
13%
铅类产品
6%
阳极泥
3%
其他
8%
方案联盟
西部矿业：2019年公司铜产品毛利亿元，占比27%
图表：西部矿业毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：西部矿业毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
24
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
铜类产品 锌类产品 铅类产品 银锭 镍 阳极泥 其他
铜类产品
27%
锌类产品
29%
铅类产品
20%
阳极泥
5%
其他
19%
2014年公司毛利12亿元，2019年增长至36亿元，年化复合增长率为24%；
2014年公司矿产铜毛利亿元，2019年增长至亿元，年化复合增长率为20%；
铜产品、锌产品、铅产品、阳极泥是公司主要毛利来源，2019年占比分别为27%、29%、
20%和5%；
方案联盟
西部矿业：铜矿总储量621万吨，权益铜矿储量379万吨
25
截止2019年，公司拥有铜矿总储量621万吨，权益铜矿储量379万吨。
数据来源：公司公告，中信建投，备注：平均品位为各项目储量加权平均值
图表：西部矿业矿产铜储量（万吨）
图表：西部矿业铜矿储量及中国占比（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：西部矿业各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
铜项目 地区 权益 平均品位 储量 权益储量
玉龙铜矿 西藏昌都 58% % 572 332
获各琦铜矿 内蒙古巴彦淖尔市 100% % 37 37
呷村多金属矿 四川省白玉县 76% % 4 3
瑞伦黄山南铜镍矿 新疆哈密市 80% % 3 2
其他 5 5
总储量 621 379
平均品位 %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
西部矿业铜储量 储量占中国比重
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
700
铜储量 平均品位
方案联盟
图：西部矿业铜矿产能（万吨）
资料来源：公司公告、中信建投
铜矿山项目 权益 储量 品位 矿石处理能力 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年E 21年E 22年E 备注
获各琦铜矿产能 100% 37 % 300
青海赛什塘铜矿产能 51% 18 % 75 17年因环保关停
玉龙铜矿一期产能 58%
572 %
320 1 1 3 3 3 3 3 3 3
玉龙铜矿二期产能 58% 1758 10 10 20年12月建成
呷村多金属矿产能 76% 4 % 80
新疆瑞伦铜镍矿产能 80% % 111
矿产铜产能总计 621 2644
矿产铜权益产能 379 1693
西部矿业：现有铜矿产能6万吨，玉龙二期投产增至16万吨
公司现有矿产铜项目4个，在产产能6万吨，分别为：1）玉龙铜矿一期产能3万吨：2）内蒙
古获各琦铜矿产能万吨；3）四川呷村多金属矿产能万吨；4）新疆瑞伦黄山南铜镍矿
万吨；
在建玉龙铜矿二期产能10万吨，已于2020年12月建成开始试生产。
26
方案联盟
西部矿业：铜矿自给率提升，带动铜产品盈利增长
图表：西部矿业铜精矿产销量（吨）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：子公司玉龙铜业及西部铜业净利润（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：西部矿业铜精矿、电解铜产量（万吨，%）
数据来源：公司公告，中信建投
2018年-2020年H1，公司铜精矿产量分
别为、和万吨；
2020年H1铜精矿自给率43%，预计随
着矿产铜产能逐步释放，铜矿自给率将逐
步提升，铜产品吨成本有望下行，吨毛利
跟随上升;
公司主要铜矿项目为玉龙铜矿和获各琦铜
矿，2020年H1玉龙铜业和西部铜业净利
润3亿元，同比下降20%，净利润率下降
5个百分点至27%。
27
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
玉龙铜业（玉龙铜矿） 西部铜业（获各琦铜矿）
铜精矿产量 铜精矿销量
0%
100%
200%
300%
400%
500%
铜精矿产量 电解铜产量 铜精矿自给率
方案联盟
图：西部矿业铜产品产量及盈利（万吨，亿元）
资料来源：公司公告、中信建投
西部矿业：预计20-22年矿产铜产量分别为7、12和16万吨
2019年公司铜精矿产量万吨，2020年H1铜精矿产量万吨，同比下降6%；
预计随着2020年玉龙铜矿二期10万吨项目投产，公司矿产铜产能上升169%至16万吨，
2020-2022年矿产铜产量分别为7、12和16万吨，铜矿自给率分别为43%、74%和99%。
28
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 备注
铜精矿产能
铜精矿产量
矿产铜产量 玉龙一期包含1万吨矿产阴极铜
电解铜产量
铜矿自给率 223% 409% 93% 83% 59% 35% 43% 74% 99%
铜产品营业收入 107 166 190 168 179 211 226 251 270 包括矿产、冶炼及贸易铜
铜产品营业成本 103 162 185 158 169 201 215 227 236
铜产品毛利 4 4 5 10 11 10 11 24 34
铜产品毛利率 4% 2% 3% 6% 6% 5% 5% 10% 13%
方案联盟
图：西部矿业业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
西部矿业盈利弹性测算
测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；
测算公式：归母净利=矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-矿产铜成本）*（1-税费及少
数股东权益）；
2019年矿产铜销量5万吨，预计2021年矿产铜销量12万吨，目前铜价不含税万元/吨
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
4 7 8 9 10 11 12 13
7 8 10 12 14 16 18 19
10 9 12 15 17 20 23 25
13 11 14 17 21 24 28 31
16 12 16 20 24 29 33 37
29
方案联盟
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投
备注，铜价为长江市场铜现货年均价
西部矿业：归母净利润与铜价对比
(25)
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
20
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
西部矿业归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
30
方案联盟
洛阳钼业：未来铜钴产能增长
31
方案联盟
数据来源：公司公告，中信建投
洛阳钼业：公司概况
公司始建于1969年，2004年和2014年进行两次混合所有制改革后实现民营控股、国资参股。2007年于香港
联合交易所有限公司上市，2012年于上海证券交易所上市。
截止2020年3季报，公司第一大股东为鸿商控股，持股%；第二大股东为洛阳矿业，持股%。
公司在全球范围内从事基本金属、稀有金属采选和贸易业务。公司是全球最大的钨生产商和第二大的钴、铌
生产商，同时亦是全球前五大钼生产商和领先的铜生产商之一，公司基本金属贸易业务位居全球前三，也是
巴西第二大磷肥生产商。
图：洛阳钼业股权结构图
32
方案联盟
洛阳钼业：矿产贸易贡献主要收入
矿产贸易贡献主要营业收入。公司2014年实现营业收入67亿元，2019年增长至687亿元，年
均复合增长率59%，2020年H1主营业务收入467亿元，同比增长368%。
2016至2019年铜钴产品从13亿元增长至83亿元，年均复合增长率86%；铌磷产品从11亿元
增长至51亿元，年均复合增长率65%；2014年至2019年钼钨产品从36亿元增长至45亿元，
年均复合增长率4%；铜金产品从21亿元下降至13亿元，年均复合增长率-8%。
2020年H1矿产贸易、铜钴产品、铌磷产品、钼钨产品和铜金产品占比营业务收入分别为81%、
9%、5%、4%和1%。
图：洛阳钼业营业务收入（万元） 图：洛阳钼业2020年H1营业务收入结构
数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投
矿产贸易及其
他
81%
铜钴产品
9%
铌磷产品
5%
钼钨产品
4%
铜金产品
1%
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
6,000,000
7,000,000
8,000,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年H1
铜钴产品 铌磷产品 钼钨产品 铜金产品
金银产品 电解铅 矿产贸易及其他
33
方案联盟
图：洛阳钼业毛利（万元） 图：洛阳钼业2020年H1矿山采掘与加工业务毛利结构
数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投
洛阳钼业：钼钨产品贡献主要毛利
钼钨产品贡献主要毛利。公司2014年实现毛利30亿元，2019年增长至31亿元，年均复合增
长率2%，2020年H1毛利7亿元，同比下降68%。
2016至2019年铜钴产品从3亿元增长至5亿元，年均复合增长率20%；铌磷产品从3亿元增长
至13亿元，年均复合增长率75%；2014年至2019年钼钨产品从17亿元增长至24亿元，年均
复合增长率7%；铜金产品从11亿元下降至3亿元，年均复合增长率-23%。
2020年H1矿产贸易及其他业务毛利为-10亿元，除贸易业务外，钼钨产品、铜钴产品、铌磷
产品、和铜金产品占比矿山采掘及加工业务毛利分别为45%、26%、22%和7%。
钼钨产品
45%
铜钴产品
26%
铌磷产品
22%
铜金产品
7%
-400,000
-200,000
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年H1
铜钴产品 铌磷产品 钼钨产品 铜金产品
金银产品 电解铅 矿产贸易及其他
34
方案联盟
洛阳钼业：铜矿总储量4161万吨，权益储量3423万吨
2014年公司权益铜矿储量271万吨，由于
2016年收购TFM铜钴矿，2019年增长至
2826万吨，年均复合增长率60%；
截止2019年，公司拥有铜矿总储量3533万
吨，权益铜矿储量2826万吨，约占中国
2019年铜矿储量的25%。
2020年12月收购Kisanfu铜钴矿后，铜储
量增长至4161万吨，权益铜储量增长至
3423万吨。
数据来源：公司公告，中信建投
备注：平均品位为各项目储量加权平均值
图表：洛阳钼业矿产铜储量（万吨）
图表：洛阳钼业铜矿储量及中国占比（万吨，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：洛阳钼业各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
铜项目 地区 权益 平均品位 储量 权益储量
TFM 铜钴矿 刚果(金) 80% % 3109 2487
NPM铜金矿 澳大利亚 80% % 424 339
Kisanfu铜钴矿 刚果(金) 95% % 628 597
总储量 4161 3423
平均品位 %
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
洛阳钼业铜储量 储量占中国比重
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
TFM铜钴矿 NPM铜金矿 Kisanfu铜钴矿
铜储量 平均品位
35
方案联盟
洛阳钼业：矿产铜产能25万吨，2019年产量21万吨
图：洛阳钼业铜业务（万吨，亿元）
资料来源：公司公告、中信建投
2017年 2018年 2019年 2020年H1
矿产铜产能 25 25 25 25
矿产铜权益产能 20 20 20 20
矿产铜产量 25 20 21 10
矿产铜权益产量 20 16 17 8
矿产铜销量 25 20 19 10
TFM铜钴矿收入
TFM铜钴矿成本
TFM铜钴矿毛利
NPM铜金矿收入
NPM铜金矿成本
NPM铜金矿毛利
公司现有矿产铜产能25万吨，主要矿山为刚果（金）TFM铜钴矿，矿产铜产能22万吨；和
澳大利亚NPM铜金矿，矿产铜产能万吨；
2019年公司矿产铜产量21万吨，较上年持平；其中TFM铜钴矿矿产铜产量18万吨，铜金矿
矿产铜产量万吨；2020年H1公司矿产铜产量万吨，同比增长2%。
2020年12月收购Kisanfu铜钴矿，预计未来公司矿产铜产量保持增长，矿产铜盈利跟随铜价
上升。
36
方案联盟
图：洛阳钼业业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
洛阳钼业盈利弹性测算
测算逻辑：以2019年产品价格为基准，预测价格与2019年价格差乘以销量为增加的毛利；
测算公式：19年归母净利+矿产铜产量*（铜价-19年铜价）*（1-税费及少数股东权益）；
2019年矿产铜产量21万吨，预计2021年矿产铜销量21万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
15 14 17 21 25 28 32 35
20 12 17 21 26 31 36 41
25 10 16 22 28 34 40 46
30 8 15 23 30 37 45 52
35 6 15 23 32 40 49 57
37
方案联盟
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
洛阳钼业：归母净利润与铜价对比
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2016年 2017年 2018年 2019年
洛阳钼业归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
38
方案联盟
云南铜业：铜矿产量稳定，受益铜价上涨
39
方案联盟
图：公司股权结构图
数据来源：公司公告，中信建投
云南铜业简介
公司于1998年5月在深交所上市。
公司目前保有铜资源储量481万吨，形成铜精矿产能10万吨，铜冶炼产能130万吨。
公司控股股东为云南铜业集团持股%，最终控制人为中国铜业有限公司。
40
云南铜业股份有限公司
云南铜业（集团）有限公司
中国铜业有限公司
100%
%
中国铝业集团
国务院国有资产监督管理委员会
100%
%
方案联盟
云南铜业：公司业务及子公司
41
公司主要从事铜金属采选、冶炼及贸易，同时在电解铜的生产过程中综合回收硫酸、金、银和
各类稀贵金属；
公司业务主要分为采矿、冶炼、贸易和三大经营板块；
1）矿山板块，保有矿石量亿吨，铜金属量481万吨，铜精矿产能10万吨；
2）冶炼板块，拥有5家铜冶炼子公司，冶炼阴极铜产能130万吨；
3）贸易板块，主要进行铜、硫酸、金、银等商品的国内和国际贸易；
云南铜业股份有限公司
铜矿 其他
云
铜
香
港5
0
%
商品贸易
中
国
云
铜
（
澳
大
利
亚
）5
0
%
中
铜
国
际
贸
易
集
团5
0
%
玉
溪
矿
业1
0
0
%
云
南
迪
庆
有
色5
1
.0
1
%
赤
峰
云
铜4
5
%
楚
雄
矿
冶1
0
0
%
东
南
铜
业6
0
%
楚
雄
滇
中1
0
0
%
易
门
铜
业1
0
0
%
迪
庆
矿
业7
5
%
金
沙
矿
业5
1
%
西
南
铜
业1
0
0
%
铜冶炼
德
钦
鑫
科
冶
化
公
司6
2
.4
6
%
富
民
薪
冶
工
贸1
0
0
%
图：公司业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
方案联盟
云南铜业：2020年H1电解铜营收292亿元，占比72%
图表：云南铜业2020年H1营收占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：云南铜业营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
42
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
6,000,000
7,000,000
电解铜 硫酸 贵金属 球团矿 其他
2014年公司营业收入620亿元，2019年下降至633亿元，年化复合增长率为%，2020年
H1公司营业收入403亿元，同比增长57%；
2014年公司电解铜收入500亿元，2019年增长至485亿元，年化复合增长率-1%，2020年H1
公司实现收入292亿元，同比增长52%；
电解铜和贵金属是公司主要收入来源，2020年H1收入占比分别为72%和12%。
方案联盟
云南铜业：2020年H1电解铜毛利12亿元，占比59%
图表44：云南铜业2020年H1毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表43：云南铜业毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
43
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
500,000
电解铜 硫酸 贵金属 球团矿 其他
电解铜,59%
贵金属,32%
硫酸,-4%
其他,13%
2014年公司毛利为22亿元，2019年增长至46亿元，年化复合增长率16%。2020年H1公司
毛利21亿元，同比增长30%；
2014年公司电解铜毛利为13亿元，2019年增长至27亿元，年化复合增长率16%。 2020年
前三季度矿产铜毛利12亿元，同比增长23%
电解铜和贵金属是公司主要毛利来源，2020年H1毛利占比分别为59%和32%。
方案联盟
云南铜业：铜矿总储量481万吨，权益铜矿储量290万吨
2017年-2019年公司铜矿总储量分别为205、
519和481万吨，由于2018年收购云南庆迪
有色普朗铜矿致公司铜矿储量大幅增长；
截止2019年，公司拥有铜矿总储量481万
吨，权益铜矿储量290万吨。
44
数据来源：公司公告，中信建投，备注：平均品位为各项目储量加权平均值
图表50：云南铜业矿产铜储量（万吨）
图表48：云南铜业铜矿储量及中国占比（万吨，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表49：云南铜业各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
2017年 2018年 2019年
云南铜业铜储量 储量占中国比重
铜项目 地区 权益 平均品位 储量 权益储量
普朗铜矿 云南迪庆 50% % 311 157
大红山铜矿 云南玉溪 100% % 64 64
狮子山铜矿 云南易门 100% % 8 8
金沙铜矿 云南昆明 51% % 57 29
郝家河铜矿 云南牟定 100% % 7 6
羊拉铜矿 云南迪庆 75% % 27 20
楚雄矿冶 云南楚雄 100% % 6 6
总储量 481 290
平均品位 %
%
%
%
%
%
%
%
0
50
100
150
200
250
300
350
铜储量 平均品位
方案联盟
图：云南铜业矿产铜产能（万吨）
资料来源：公司公告、中信建投
云南铜业：现有矿产铜产能万吨，未来保持稳定
公司现有矿产铜项目6个，在产产能万吨，分别为：1）普朗铜矿产能6万吨；2）玉溪
大红山铜矿产能2万吨；3）狮子山铜矿产能万吨；4）金沙铜矿产能1万吨；5）楚雄矿
冶铜矿产能万吨；6）庆迪矿业铜矿产能万吨。
45
矿产铜业务 权益 储量 品位 矿石处理能力 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E
迪庆有色普朗铜矿产能 50% 311 % 1250 6 6 6 6 6
玉溪大红山铜矿产能 100% 64 % 429 1 1 2 2 2 2 2 2 2
狮子山铜矿产能 100% 8 % 56
楚雄矿冶产能 100% 6 % 90
金沙铜矿产能 51% 57 % 61 1 1 1 1 1 1 1 1 1
迪庆矿业羊拉铜矿产能 75% 27 % 66
矿产铜产能总计 473 1952
矿产铜权益产能总计 283 1281
方案联盟
云南铜业： 2019年矿产铜产量39吨，吨毛利万元
图表：主要铜矿子公司净利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
图表： 矿产铜毛利及吨毛利（万元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投
2019年公司矿产铜产量万吨，根据公司2020年债券募集书披露，矿产铜业务毛利亿元；
矿产铜吨售价万元，吨成本万元，吨毛利万元；预计随着普朗铜矿产能持续释放，
矿产铜吨成本继续下降，吨毛利上升带动矿产铜盈利增长；
从项目上看，迪庆有色普朗铜矿和玉溪大红山铜矿为公司矿产铜产量和盈利的主要来源，2019
年矿产铜产量分别为万吨和2万吨，产量占比80%；2019年净利分别为5亿元和亿元，预
计随着普朗铜矿6万吨产能持续释放，公司矿产铜产量将继续增长，矿产铜业务量价齐升。
46
方案联盟
图：云南铜业矿产铜产能（万吨）
资料来源：公司公告、中信建投
云南铜业：普朗铜矿产能释放，矿产铜吨成本下降
普朗铜矿2018年投产，产能逐步释放，2020年H1公司矿产铜产量万吨，同比增长10%，
其中普朗铜矿产量3万吨，占比64%，预计未来矿产铜产量保持稳定。
随着产能释放，矿产铜产量上升，公司矿产铜吨成本保持下降，2019年吨成本下降6%致
万元。
47
矿产铜业务 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E
矿产铜产能
矿产铜权益产能
矿产铜产量
矿产铜权益产量
矿产铜销量
矿产铜吨售价（万元/吨）
矿产铜吨成本（万元/吨）
矿产铜吨毛利（万元/吨）
矿产铜营业收入（亿元） 23 35 36 41 41 41
矿产铜营业成本（亿元） 17 23 23 25 25 25
矿产铜毛利（亿元） 6 12 13 16 16 16
方案联盟
图：云南铜业业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
云南铜业盈利弹性测算
48
测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；
测算公式：归母净利=矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-矿产铜成本）*（1-税费及少
数股东权益）；
2019年矿产铜销量万吨，预计2021年矿产铜销量10万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
4 0 1 2 3 4 5 6
6 1 3 4 6 7 9 10
8 2 4 6 8 10 12 14
10 3 6 8 11 13 16 18
12 4 7 10 13 16 19 22
方案联盟
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
云南铜业：归母净利润与铜价对比
(35)
(30)
(25)
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
20
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
云南铜业归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
49
方案联盟
江西铜业：铜矿技改扩建，产能有所增长
50
方案联盟
图：公司股权结构图
数据来源：公司公告，中信建投
江西铜业简介
公司于1997年1月24日成立，于2002年1月11日在上海证券交易所A股上市。
公司主营铜和黄金的采选、冶炼与加工，是中国最大的铜和伴生金、银生产基地，拥有国内
规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。
公司控股股东为江西铜业集团有限公司持股%，香港中央结算公司持股%，中
国证券金融股份有限公司持股3%。
51
江西铜业集团 香港中央结算公司
江西铜业
中国证金公司
90%
% % 3%
江西国资监管委 江西行政事资集团
10%
方案联盟
图：业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
江西铜业：业务及子公司
52
江西铜业
采选
德
兴
铜
矿
分
公
司1
0
0
%
永
平
铜
矿
分
公
司1
0
0
%
武
山
铜
矿
分
公
司1
0
0
%
城
门
山
铜
矿
分
公
司1
0
0
%
东
同
矿
业1
0
0
%
银
山
矿
山1
0
0
%
冶炼
山
东
恒
邦
冶
炼3
0
%
贵
溪
冶
炼
厂
分
公
司1
0
0
%
江
西
铜
业
清
远1
0
0
%
江
铜
宏
源
铜
业4
3
%
四
川
康
西
铜
业5
7
%
富
冶
和
鼎
铜
业4
0
%
江
铜
国
兴
（
烟
台
）
铜
业6
5
%
加工 硫化工
瓮
福
化
工7
0
%
江
西
铜
业
（
德
兴
）
化
工1
0
0
%
贸易
深
圳
江
铜
营
销1
0
0
%
上
海
江
铜
营
销1
0
0
%
北
京
江
铜
营
销1
0
0
%
江
西
铜
业
（
鹰
潭
）
贸
易1
0
0
%
江
西
铜
业
铜
材1
0
0
%
江
西
铜
业
集
团
铜
材9
9
%
江
铜-
耶
兹
铜
箔9
8
%
江
铜
龙
昌
精
密
铜
管9
2
%
江
铜
华
北
（
天
津
）
铜
业5
1
%
江
铜
台
意
特
种
电
工
材
料7
0
%
广
州
江
铜
铜
材1
0
0
%
公司主要从事铜和黄金的采选、冶炼、加工以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工业务；
公司业务主要分为采选、冶炼、加工、硫化工及贸易五个业务板块，主要产品包括阴极铜、铜
杆线、黄金、白银以及硫酸等。
公司2019年年产铜精矿21万吨，阴极铜产量156万吨，年加工铜产品120万吨；控股子公司恒
邦股份具备年产黄金50吨、白银700吨的能力，附产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。
方案联盟
江西铜业：2019年公司阴极铜营收1366亿元，占比56%
图表：江西铜业收入占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：江西铜业营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
53
阴极铜
56%
铜杆线
19%
黄金
7%
铜加工产品
2%
其他
16%
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
30,000,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
阴极铜 铜杆线 铜加工产品 黄金 其他业务
2014年公司营业收入1977亿元，2019年增长至2404亿元，年化复合增长率为4%；
2014年公司阴极铜收入1173亿元，2019年增长至1366亿元，年化复合增长率为3%；
阴极铜、铜杆线、黄金和铜加工产品是公司主要收入来源，2019年占比分别为56%、19%、
7%和2%；
方案联盟
江西铜业：2019年公司阴极铜毛利61亿元，占比66%
图表：江西铜业毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：江西铜业毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
54
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
阴极铜 铜杆线 铜加工产品 黄金 其他
阴极铜
66%
黄金
13%
铜杆线
11%
铜加工产品
3%
其他
7%
2014年公司毛利65亿元，2019年增长至92亿元，年化复合增长率为10%；
2014年公司阴极铜毛利23亿元，2019年增长至61亿元，年化复合增长率为21%；
阴极铜、黄金、铜杆线和铜加工产品是公司主要毛利来源，2019年占比分别为66%、13%、
11%和3%；
方案联盟
图表48：江西铜业铜矿储量及中国占比（万吨，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表49：江西铜业各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
江西铜业：铜矿总储量2424万吨，权益铜矿储量1360万吨
铜项目 地区 公司持有权益 铜储量 权益铜储量
阿富汗艾娜克铜矿 阿富汗 25% 1,061 265
北秘鲁铜矿 秘鲁 40% 430 172
阿尔巴尼亚Beralb 阿尔巴尼亚 48% 13 6
境外铜储量 1,504 443
德兴铜矿铜厂矿区 中国江西 100% 209 209
德兴铜矿富家坞矿区 中国江西 100% 180 180
德兴铜矿朱砂红矿区 中国江西 100% 120 120
永平铜矿 中国江西 100% 45 45
武山铜矿 中国江西 100% 127 127
城门山铜矿 中国江西 100% 122 122
城门山铜矿（金鸡窝） 中国江西 100% 31 31
东同矿业 中国江西 100% 6 6
银山铜矿 中国江西 100% 71 71
七宝山矿业 中国江西 77% 1 1
云南子尼铜矿 中国云南 51% 7 3
境内铜储量 920 916
总计铜储量 2,424 1,360
备注：表中数据不包括恒邦股份矿山数据
2014年公司铜矿权益储量1515万吨，
2019年下降至1360万吨，年均复合增长
率-2%；
截止2019年末，公司境内铜矿储量916
万吨，境外铜矿储量443万吨，总计铜储
量1360万吨，约占中国铜储量的12%。
数据来源：公司公告，中信建投
图表：江西铜业矿产铜储量（万吨）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
铜矿 储量占中国比重
0
200
400
600
800
1,000
铜储量 权益铜储量
方案联盟
江西铜业：2019年阴极铜销量132吨，吨毛利万元
图表：矿产金收入、毛利和毛利率（万元，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：江西铜业铜产品盈利分析（元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投
图表：江西铜业阴极铜产销量（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
2019年公司阴极铜产量156万吨，同比
增长6%，销量132万吨，同比下降3%；
2019年公司铜产品吨售价为万元，吨
成本为万元，吨毛利为万元；
由于2019年铜冶炼加工费下降，公司铜
产品成本上升，吨毛利下降6%至万
元；
56
0
50
100
150
200
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
阴极铜产量 阴极铜销量
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
12,000,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
阴极铜营业收入 阴极铜毛利 阴极铜毛利率
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
铜产品吨毛利（左） 铜产品吨售价 铜产品吨成本
方案联盟
图：江西铜业铜业务（万吨，亿元）
资料来源：公司公告、中信建投
江西铜业：矿产铜产能增长，铜产品成本下降
57
2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E
矿产铜产能 21 21 21 22 25 25
矿产铜产量 21 21 21 22 23 25
阴极铜产能 136 139 160 164 182 182
阴极铜产量 137 146 156 150 160 180
阴极铜销量 135 135 132 150 160 180
铜矿自给率 15% 14% 13% 15% 14% 14%
铜产品吨售价
铜产品吨成本
铜产品吨毛利
铜产品营业收入 732 894 1034 1020 1316 1481
铜产品营业成本 663 823 963 950 1226 1379
铜产品毛利 70 71 71 70 90 102
2019年公司矿产铜产量21万吨，较上年持平；阴极铜产量156万吨，同比增加7%；铜产品
吨售价万元，吨成本万元，吨毛利万元；
预计随着2021年武山铜矿、银山铜矿项目技改扩建完成，公司矿产铜产能增长至25万吨，
2020-2022年矿产铜产量分别为21、23和25万吨，铜矿自给率分别为15%、14%和14%。
方案联盟
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
江西铜业：归母净利润与铜价对比
0
10
20
30
40
50
60
70
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
江西铜业归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
58
方案联盟
图：江西铜业业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
江西铜业盈利弹性测算
59
测算逻辑：以2019年产品价格为基准，预测价格与2019年价格差乘以销量为增加的毛利；
测算公式：19年归母净利+矿产铜产量*（铜价-19年铜价）*（1-税费及少数股东权益）；
2019年矿产铜销量21万吨，预计2021年矿产铜销量23万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
19 17 22 27 32 37 42 47
21 16 22 28 33 39 44 50
23 16 22 28 34 40 46 52
25 15 21 28 35 41 48 55
27 14 21 28 36 43 50 57
方案联盟
铜陵有色：铜矿产量稳定，受益铜价上涨
60
方案联盟
图：业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
铜陵有色简介
61
铜陵有色
采选
天
马
山
黄
金
矿
业1
0
0
%
凤
凰
山
矿
业1
0
0
%
安
庆
市
金
安
矿
业5
1
%
南
京
伏
牛
山
铜
业1
0
0
%
安
庆
月
山
矿
业1
0
0
%
安
徽
铜
冠
（
庐
江
）
矿
业1
0
0
%
句
容
市
仙
人
桥
矿
业6
9
%
冶炼
张
家
港
联
合
铜
业8
5
%
金
隆
铜
业6
1
.4
%
赤
峰
金
剑
铜
业5
1
%
加工 贸易 其他服务
安
徽
铜
冠
智
能
科
技1
0
0
%
铜
陵
科
星
计
算
机
技
术1
0
0
%
合
肥
铜
冠
信
息
科
技1
0
0
%
公司于1992年6月成立，1996年11月20日在深交所上市；公司控股股东为铜陵有色金属集团
控股有限公司，持股%；
公司业务主要分为采选、冶炼、加工、贸易及其他服务五个业务板块；公司现有铜储量205万
吨（截止至2016年末），矿产铜产能万吨，阴极铜产能140万吨，铜材产能40万吨，铜箔
产能万吨。
芜
湖
金
奥
微
细
漆
包
线7
5
%
铜
陵
有
色
股
份
铜
冠
电
工1
0
0
%
铜
陵
有
色
股
份
线
材1
0
0
%
芜
湖
铜
冠
电
工1
0
0
%
铜
陵
有
色
股
份
铜
冠
铜
材1
0
0
%
铜
冠
黄
铜
棒
材7
5
%
安
徽
铜
冠
铜
箔
集
团9
6
.5
%
合
肥
铜
冠
电
子
铜
箔1
0
0
%
铜
陵
格
里
赛
铜
冠
电
材1
0
0
%
铜
陵
有
色
铜
冠
新
技
术1
0
0
%
香
港
通
源
贸
易
发
展1
0
0
%
铜
陵
有
色
金
翔
物
资1
0
0
%
铜
陵
有
色
上
海
国
际
贸
易1
0
0
%
铜
陵
有
色
合
肥
贸
易1
0
0
%
铜陵有色控股集团
%
方案联盟
铜陵有色：2020年H1公司铜产品营收378亿元，占比85%
图表：铜陵有色收入占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：铜陵有色营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
62
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
铜产品 黄金等副产品 化工及其他产品 其他业务
铜产品
85%
化工及其他产品
11%
黄金等副产品
4%
其他业务
%
2014年公司营业收入888亿元，2019年下降至930亿元，年化复合增长率为1%，2020年H1
公司营业收入444亿元，同比下降5%；
2014年公司电解铜收入788亿元，2019年下降至758亿元，年化复合增长率-1%，2020年H1
公司实现收入378亿元，同比下降2%；
铜产品、化工及其他产品、黄金等副产品是公司主要收入来源，2020年H1占比分别为85%、
11%和4%；
方案联盟
铜陵有色：2020年H1公司铜产品毛利12亿元，占比63%
图表：铜陵有色毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：铜陵有色毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
63
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
铜产品 黄金等副产品 化工及其他产品 其他业务
铜产品
63%
黄金等副产品
32%
化工及其他产品
3%
其他业务
2%
2014年公司毛利27亿元，2019年下降至42亿元，年化复合增长率为9%，2020年H1公司毛利
20亿元，同比下降%；
2014年公司铜产品毛利15亿元，2019年下降至31亿元，年化复合增长率15%，2020年H1公
司实现收入12亿元，同比增长%；
铜产品、化工及其他产品、黄金等副产品是公司主要毛利来源，2020年H1占比分别为63%、
32%和3%；
方案联盟
铜陵有色：2019年阴极铜销量132吨，吨毛利万元
图表45：铜产品收入、毛利和毛利率（万元，%）
数据来源：公司公告，中信建投
图表47：铜陵有色铜产品盈利分析（元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投
图表46：铜陵有色阴极铜产销量（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
2019年公司阴极铜产量140万吨，同比
增长5%；
2019年公司铜产品吨售价万元，吨成
本万元，吨毛利万元；
2019年公司铜冶炼加工费下降致铜产品
吨毛利减少，铜产品毛利率较上年下降
个百分点至%；
64
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
吨毛利（右） 吨成本 吨售价
%
%
%
%
%
%
0
2,000,000
4,000,000
6,000,000
8,000,000
10,000,000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
铜产品营业收入 铜产品毛利 铜产品毛利率
115
120
125
130
135
140
145
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
阴极铜产量 阴极铜销量
方案联盟
铜陵有色：矿产铜产量稳定，阴极铜持续扩张
图：铜陵有色铜业务（万吨，亿元）
资料来源：公司公告、中信建投
2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E
矿产铜产能
矿产铜产量
阴极铜产能 135 135 150 160 160 180
阴极铜产量 128 133 140 150 160 170
阴极铜销量 128 133 140 150 160 170
铜矿自给率 4% 4% 4% 4% 3% 3%
铜产品吨售价
铜产品吨成本
铜产品吨毛利
铜产品营业收入 698 700 758 832 1073 1140
铜产品营业成本 666 668 727 798 1029 1093
铜产品毛利 33 31 31 34 44 46
2019年公司矿产铜产量万吨，较上年持平；阴极铜产量140万吨，同比增加4%；铜产品
吨售价万元，吨成本万元，吨毛利万元；
预计未来公司矿产铜产量保持稳定，随着赤峰金剑一期20万吨阴极铜产能建成投产，随着
22020-2022年矿产铜产量保持万吨，阴极铜产量分别为150、160和170万吨，铜矿自
给率分别为4%、3%和3%。
方案联盟
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
铜陵有色：归母净利润与铜价对比
(10)
(5)
0
5
10
15
20
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
铜陵有色归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
66
方案联盟
图：铜陵有色业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
铜陵有色盈利弹性测算
67
测算逻辑：以2019年产品价格为基准，预测价格与2019年价格差乘以销量为增加的毛利；
测算公式：19年归母净利+矿产铜产量*（铜价-19年铜价）*（1-税费及少数股东权益）；
注2019年矿产铜产量万吨，预计2021年矿产铜销量万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
5 6 8 9 10 12 13 15
6 6 7 9 11 12 14 16
7 5 7 9 11 13 15 17
8 5 7 9 12 14 16 18
9 5 7 10 12 15 17 20
方案联盟
金诚信：矿山服务龙头，布局铜磷资源
68
方案联盟
图：业务及子公司结构
数据来源：公司公告，中信建投
金诚信简介
公司成立于1997年，总部位于北京，2015年6月在上交所上市；主营矿山服务和矿山资源开
发两大业务；
截止2020年三季度，公司控股股东为金诚信集团，持股%，实控人为王先成等五兄弟；
69
金
诚
信
设
计
院
10
0%
国
经
咨
询
公
司
10
0%
工程设计咨询
金诚信
金诚信集团
%
云
南
金
诚
信
10
0%
赞
比
亚
金
诚
信
99%
老
挝
金
诚
信
10
0%
矿山工程建设及采矿运营管理
塞
尔
维
亚
金
诚
信
10
0%
印
尼
达
瑞
项
目
联
合
体
75%
金
刚
金
诚
信
10
0%
迈
拓
矿
业
10
0%
王先成等兄弟五人
%
贸易
北
京
众
诚
城
10
0%
金
诚
信
国
际
10
0%
矿山资源开发
致
元
矿
业
10
0%
两
岔
河
矿
业
90%
开
元
矿
业
10
0%
方案联盟
图：公司发展沿革
数据来源：公司公告，中信建投
金诚信简介
公司成立于1997年；2003年7月开始公司承接中色集团赞比亚谦比希铜矿的采矿运营管理业
务，开启了海外业务拓展；2012年8月，竞得合同额约亿美元的韦丹塔资源赞比亚KCM
孔科拉铜矿项目，业务拓展至国际矿业集团；
2019年5月收购贵州两岔河矿业，开始发展境内矿山资源开发业务；2019年8月收购刚果
（金）Dikulushi铜矿，拓展境外矿山资源开发业务；2019年11月，收购加拿大CMC公司
%股权，其主要资产为San Matias铜金矿矿山；2021年1月，为提高收购矿山，公司股
东大会授权董事会并购决策的额度提升至15亿元；1月日，全资收购Sky Pearl公司获得刚果
（金）PE13093机器周边7个探矿权。
70
中标合同额约为
亿美元的赞
比亚KCM公司孔
科拉项目
2003 2012
承接赞比亚谦比希
项目采矿运营管理
开启海外业务拓展
2015
竞得云南庆迪有
色普朗铜矿一期
采选工程
竞得紫金矿业卡莫
阿及Timok铜金矿
矿山工程
收购贵州两岔河磷
矿及刚果（金）
Dikulushi铜矿开启
矿山开发业务拓展
全资子公司开元
矿业收购加拿大
Cordoba
Minerals Corp公
司%股权
2019 20202016
上交所上市
1997
公司成立
2021
股东大会授权董事
会并购决策额度提
升至15亿元
全资收购Sky Pearl
公司获得刚果（金）
PE13093及其周边
7个探矿权
方案联盟
金诚信：矿山服务和矿山资源开发是公司两大主营业务
矿山设计咨询 采矿运营管理矿山工程建设
国经咨询（70%）
矿山勘探
71
矿山资源开发
鲁班比铜矿采掘
合同金额亿美元
卡莫阿铜矿建设工程
合同金额亿美元
Timok铜金矿井巷工程
合同金额亿元
普朗铜矿采矿承包
合同金额亿元
海南矿业采矿承包
合同金额亿元
西部矿业锡铁山生产承包
合同金额亿元
金诚信设计院（100%）
韦丹塔资源KCM铜矿基建及采矿运营
合同金额5亿美元
两岔河矿业(90%)
二岔河磷矿
磷矿储量2133万吨，产能80万吨
致元矿业(100%)
Dikulushi铜矿（100%）
铜储量8万吨，产能1万吨
PE19093铜矿（100%）
铜储量87万吨，产能3万吨
开元矿业(100%)
San Matias铜金矿（%）
铜储量53万吨，铜产能万吨
矿山服务 矿山资源开发
主要建设运营项目
方案联盟
金诚信：20年H1矿山建设和采矿运营收入占比为51%和49%
2015年公司营业收入亿元，2019年增长至亿元，年均复合增长率为7%；其中，采
矿运营管理收入从亿元增长至亿元，年均复合增长率13%，矿山工程建设收入从
亿元增长至亿元，年均复合增长2%；矿山工程设计咨询收入从922万元增长至1170
万元，年均复合增长6%；
2020年上半年公司实现收入亿元，同比增长17%；其中，采矿运营管理收入亿元（占
比51%），矿山工程建设收入亿元（占比49%），矿山工程设计咨询收入456万元（占比
%）。
图表：公司2020H1营收占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：公司营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
72
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年H1
采矿运营管理 矿山工程建设 矿山工程设计咨询
采矿运营管理
51%
矿山工程建设
49%
矿山工程设计咨询
%
方案联盟
图表：公司2020年H1毛利占比
数据来源：公司公告，中信建投
图表：公司毛利（万元）
数据来源：公司公告，中信建投
2015年公司毛利为亿元，2019年增长至亿元，年均复合增长率10%；其中，矿山工程
建设毛利从亿元增长至亿元，年均复合增长率9%，采矿运营管理毛利从亿元增长至
亿元，年均复合增长率11%；矿山工程设计咨询毛利从亏损652万元增长至338万元；
2020年上半年公司实现毛利亿元，同比增长12%；其中，采矿运营管理毛利亿元（占
比51%），矿山工程建设毛利亿元（占比48%），矿山工程设计咨询毛利184万元（占比
%）。
73
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,000
采矿运营管理 矿山工程建设 矿山工程设计咨询
采矿运营管理
51%
矿山工程建设
48%
矿山工程设计咨询
%
金诚信：20年H1矿山建设和采矿运营毛利占比为51%和48%
方案联盟
图表：LME金属价格指数与全球矿业资本开支增速
数据来源：公司公告，中信建投
图表：公司营业收入与全球矿业资本开支
数据来源：公司公告，中信建投
74
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2
0
0
1
年
2
0
0
2
年
2
0
0
3
年
2
0
0
4
年
2
0
0
5
年
2
0
0
6
年
2
0
0
7
年
2
0
0
8
年
2
0
0
9
年
2
0
1
0
年
2
0
1
1
年
2
0
1
2
年
2
0
1
3
年
2
0
1
4
年
2
0
1
5
年
2
0
1
6
年
2
0
1
7
年
2
0
1
8
年
2
0
1
9
年
2
0
2
0
年
2
0
2
1
年
E
LME金属价格指数增速 全球矿业资本开支增速
金诚信：矿山服务业务增速跟随金属价格及矿企资本开支波动
矿业资本开支跟随金属价格波动，2001-2006年、2009-2011年以及2015-2017年三次有色
金属价格上行周期，均带动有色金属矿业企业资本开支增长，掀起全球矿山开发热潮；
全球矿业资本开支带动公司矿业服务业务增长，公司2012年营业收入增速38%，2015年跟随
矿业资本开支增速下降致-6%，2016年开始由于金属价格上涨，公司营业收入增速跟随矿企
资本开支增长至2018年27%。
由于2020年疫情导致南美非洲等有色矿业主产地减产，中国需求回升，美联储流动性持续释
放，全球开启新一轮金属价格上行周期，预计2021年有色金属价格仍将继续上涨，矿企资本
开支带动公司营收业绩上行。
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
全球矿业资本开支增速 金诚信营业收入增速
方案联盟
金诚信：铜矿总储量148万吨，权益铜矿储量105万吨
75
截止2019年，公司拥有铜矿总储量148万吨，权益铜矿储量105万吨。
数据来源：公司公告，中信建投
图表：金诚信矿产铜储量（万吨）
图表：金诚信铜矿权益铜储量变化
数据来源：公司公告，中信建投
图表：金诚信各矿铜储量及品位（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
铜项目 地区 权益 平均品位 储量 权益储量
Dikulushi铜矿 刚果（金） 100% % 8 8
San Matias铜金银矿 哥伦比亚 % % 53 10
PE13093铜矿 刚果（金） 100% % 87 87
总储量 148 105
平均品位 %
%
%
%
%
%
%
%
%
0
20
40
60
80
100
Dikulushi铜矿 San Matias铜金银矿 PE13093铜矿
铜储量 平均品位
0
20
40
60
80
100
120
2019年 2020年 2021年
Dikulushi铜矿 San Matias铜金银矿 PE13093铜矿
方案联盟
金诚信：已布局四座矿山，产能持续释放
公司2019年开始收购境内外矿山资源，现已布局4座矿产；
1）贵州两岔河矿业拥有磷矿储量2133万吨，在建磷矿产能80万吨/年，预计2023年投产；
2）刚果（金）Dikulushi铜矿，铜储量8万吨，在建铜矿产能1万吨，预计2021年投产；
3）CMC公司哥伦比亚San Matias铜金银矿，铜储量53万吨，金储量30吨，规划铜矿产能
万吨，目前处于规划设计阶段；
4）刚果（金）PE13093采矿权及其周边7个探矿权，铜储量87万吨，预计2至年复建后投
产，矿石处理能力超过100万吨。
76
项目 收购日期 收购金额 权益 储量 权益储量 产能 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E 备注
Dikulushi铜矿 2019年8月 275万美元 100% 8 8 1 1 1 1
预计2021年
10月投产
San Matias铜金银矿 2019年11月
1096万加元
（亿元人民
币）
% 53 10 进行前期规划
PE13093铜矿 2021年1月 3378万美元 100% 87 87 3 3
2021年开始
约年复
建后投产
铜矿总计 148 105 1 1
二岔河磷矿 2019年5月 亿元 90% 2133 50 80
图表：公司矿山资源开发业务产能产量（万吨）
数据来源：公司公告，中信建投
方案联盟
77
图表：归母净利润与铜价对比（亿元，万元/吨）
数据来源：公司公告，中信建投 备注，铜价为长江市场铜现货年均价
金诚信：归母净利润与铜价对比
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
金诚信归母净利(亿元，左) 铜价（万元/吨，右）
方案联盟
图：金诚信业绩弹性测算（亿元）
数据来源：公司公告，中信建投
金诚信盈利弹性测算
78
测算逻辑：以2020年盈利结构为基准，测算在不同铜价下，矿产铜业务贡献对业绩弹性；
测算公式：归母净利=矿产铜业务以外净利+矿产铜产量*（铜价-矿产铜成本）*（1-税费及少
数股东权益）；
预计2021年矿产铜销量万吨，目前铜价不含税万元/吨。
铜价格假设（万元/吨）
含税
不含税
矿产铜销量（万吨）
1 5 5 5 5 6 6 6
3 6 7 8 9 10 10 11
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风险分析
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矿产项目投产进度不及预期；
全球经济增速下降，大宗商品需求下滑，铜价下跌影响企业盈利；
矿产项目采矿权到期引起矿权续约纠纷，可能造成项目减停产及对应的资产减值损失。
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分析师介绍
赵鑫，CFA，首席分析师
上海交通大学材料学硕士，2年国际铜业公司工作经验，7年证券从业经历，2015年加入广发证券发展研究中心。2016年、2017年新财富最佳分
析师第一名团队核心成员、水晶球第一名团队核心成员、金牛第一名团队核心成员、最受保险信赖分析师评选第一名团队核心成员。
胡英粲，研究助理
复旦大学金融硕士，3年有色金属行业研究经历，曾就职于东北证券研究所从事有色金属行业研究。2020年3月加入中信建投证券。曾获证券时
报2018年“金翼奖”有色行业第二名，《财经》2019年行业最佳选股分析师第一名、盈利预测最准确分析师第一名。
李木森，研究助理
香港城市大学信息系统管理硕士，3年有色金属行业研究经历，曾就职于招商期货研究所从事有色商品研究，熟悉有色大宗商品供需格局与价格
分析。2018年8月加入中信建投研究所。2019年Wind金牌分析师第二名团队成员。
研究助理
评级说明
投资评级标准 评级 说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个
月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内
公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代
表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指
数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港
市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指
数为基准。
股票评级
买入 相对涨幅15％以上
增持 相对涨幅5%—15％
中性 相对涨幅-5%—5％之间
减持 相对跌幅5%—15％
卖出 相对跌幅15％以上
行业评级
强于大市 相对涨幅10%以上
中性 相对涨幅-10-10%之间
弱于大市 相对跌幅10%以上
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中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）
北京
东城区朝内大街2号凯恒中心B
座12层
电话：(8610) 8513-0588
联系人：李祉瑶
邮箱：lizhiyao@
上海
浦东新区浦东南路528号上海证券
大厦北塔21楼2106室
电话：(8621) 6882-1612
联系人：翁起帆
邮箱：wengqifan@
深圳
福田区益田路6003号荣超商务中心
B座22层
电话：（86755）8252-1369
联系人：曹莹
邮箱：caoying@
香港
中环交易广场2期18楼
电话：（852）3465-5600
联系人：刘泓麟
邮箱：charleneliu@
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具
有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通
知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具
有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。
本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、
市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任
何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。
在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问
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