肠辘稀稀噩稿费~l蝠，画幽噩榈跚跚跚l巨灾保险债券及其对保险企业的意义蔡红丽(友旦大学管理学院，上海200433)[捕事]随着世界范围内臣灾风险对保险市场的冲击，臣灾风险债券应运陌生，它作为一种金融风险管理工具，是一种通过资本市场转移保险风险的有效方式。而我国保险业发展相对还比较落后，本文重点介绍臣灾保险债券的产生、特点以及对保险业发展的意义和启示。[提键词]保险;院灾保险债券【中圈分吉隆号文献标识偶lA文章编号11004--2768(2005)04→υ46→2 20世钮90年代在金融证券化和保险金融化的脑势下，随的新局丽。由于院灾债券收益率普遍较市场上真它债券离出许着胆灾风险对世界保险业带来的巨大冲击，出现了一种新的金多，销售情形良好，因此臣灾债券市场慢慢活胀起来，发展至今融创新工具一一保险风险证券化。西方的投资银行、保险公司巴衍生出臣灾期货等金融商品。都在积极研究保险风险证券化，设计开发包括保险债券、保院街二、巨提风险债静定义、分提及特征生产品等在内的风险转移工具，来挑战传统效率低下的保险业，以债券发行的方式，将债券本金与利息的偿还与杏，与臣灾以达到转移风险的目的。保险风险证券化中可转换风险的最终风险的发生与否相连接，即市场所称的自灾保险债券。臣灾保接受者，由原来的再保险人转变为更广泛意义上的资本市场。险债券并非标准化合间，商品的内容与交易条件并不相间，且交本质上是将保险业的现金流组合、拆分，变成新的不同的金融有易的进行通常为政方私下买卖。它是一种场外交易的债券衍生价证券，是典型的通过金融工具买卖来实现风险转移的做法，假物，是保险公词就再保险公词通过直接发行公词债券，利用债券其中金融工具的现金流{偿付)要依保险维验而定。本文以下撒市场来分散风险，用高收益的债券将应灾风险证券化的一种形点讨论了保除风险证券化中的…个最重要的金融产品一…巨灾式。这样承保臣灾损失的保险公词和再保险公词就将自身的臣保险债券的产生、特征及其对保险企业的意义与对我国保险行灾损失风险转移给了市场投资者，投资者的收益完全取决于臣业的启示。灾损失是否发生。巨灾保险债券的可行性源于投资者和再保险…、巨灾保险债券产生的青景的客户对于臣灾发生的概率有不间的估计。近年来，世界范围内自然灾害和人为灾祸频繁发生而且损根据所承担风险的不同，院灾债券可分为本金保护债券(即失越来越严重，给嗣际保险业造成了巨大威胁，国际保险界更加只有债券利息存在风险，本金没有风险)、部分本金保护和本金重视世界施阁内的巨灾风险，采取积极措施防范巨灾风险。如不保护债券。对于同基撞风险，也可通过设立不同层吹的致损果发生重大臣灾，光蠕保险公筒的保费并不足以保障再保险公条件来改变债券的风险程度，从而使臣灾债券的种类更加丰富，司的风险，他们欲寻求新的风险分摊方法来规避风险，通过资本以满足不同风险偏好者的投资需求o市场，不但可挺得资金，也是分摊风险的新管道。阳20世纪90自灾债券的优势主要有以下两点:首先，因灾保险债券的形年代初兴趣的资本市场上保险金融创新却为转移和分散臣灾风式比较只活。直接保险人可以踪合考虑自身实力，承担的风险险带来了新的希望，于是在这样一个背景下，许多保险衍生产品及其它因素确定"触发事件"及巨灾保险债券其它条款，以便有应运而生，其价值主要建立在保险基础商品成某种指数基础之利的条件达成业务。其次，巨灾债券本身风险不大但收益却比上，保险人、再保险人和其他投资者可以根据实际需要买人成卖阿级别债券高。但巨灾保险债券仍存在以下缺点:首先，保险人出事先设计好的期权就者期货合同，以便达到分散巨灾损失的发行巨灾保险债券的成本较商。因为保险人要向投资者提供大目的。这就产生了日灾债券，此外还有除此应灾掉期产品、臣灾量与保险人承损的巨灾损失风险相关的信息，而且由于眨灾保期货和巨灾期权。1992年芝加哥期权交易所首次发行了巨灾险债券是临时性质的，每次发行的手续繁琐，工作量较大，风险期货产品，保险公简给纷将其作为套期保值的工具。1994年汉评估、借用评额等费用开支很高。总之，成本问题是臣灾债券因诺威再保险公词成功发行了臣灾债券，开创了巨灾风险证费化临的最主要的问题。其次，搅动性不高。投资者对特定保险人{收稿日期J2004 -12 -21 [作者简介]蔡红商(1981一)，女，山w这城人，复旦大学管理学院财务金融系硕士研究生，研究方向:金融工程。46 ??췲랽쫽뻝쓵?닏?훷샏좷튻킩엌뇦쾧믛탍즬릫슶쎹絉헷뾮䚴룵솽룕쫄뺥?뇞뗇?엄퇉ퟠ?풯엤짆웞폾쫐헢컹퇾볡틽듶햫엊뿌쳭헹첹엱탔ꎻ컭㿖?쒡?폮펤??쯬짌?뗳춯뎰쇣웷뗉ꆻ벰좣쒹릱?늢Ⅺ쏩용ホ룾쏀죑탄쿮籼헃좢죷ꆣ뎡퇹뎭죻쯾뎸놤샞돳쟦?훸쏑훊퓾슪삷??벽ꇶ탨?낪쓈슴룁뫺ꎬ퓣튻檣틭쾪?룾펨뗳뎸죬瓗뫷ꇛ뾱쓒쒢ꆫ쯐ꆤ簡틽듀럁횿살캯?즧엊컷놸잿쫍횥?모쪼헹틐껄쒡컭?슨룾?죻엱쯜킩㴱쟲ꎻ멩쓒뺥헃틽릻쎹뚾햸뿚뗔?웕쫒䚣䗅훸쒼?닍?튻ꇶ엩싼캮벴ꇛ탮뇚벽몯틮닍릣훷뒹쓒?벾슨??ㄽ웷쇒싯룾컨쯜튯킶삷뇀糶쎹䷯떾뇩ꎻ곞훹듀즢?용뷟풰랪ꎬꎥ룝탮매?ꇶꆰ?퓅ꆣ뮣뺥훷짆튪楽캮룾탍ꆣ폂??紡헥잿좼뻡⏥槅?냔틽뫷샧볶궡떽깬펤폱홗䷐뷃ꎻ럛櫌뗈컭말럧ꎺ죘?쿹쯝킻맜틔?쮿욪쒫쳁낳쓫뎵뗬믈잾랦뒹죻楩?뗧ꇜ쓒ꎺꆣ탐죂㶰뛾놬솽냔쟇?맞샪?놺뻀法?ꎻ웅췝槥풵톹뎢뿼슨쿕쏩슶붴쇯?쿂?죸뚮벾엊쿷욪붪뫹?⇗뺥컭ꎻ쏈룾ꆣ??풸⇁?ퟍ?쯊쵩?쭪籼벾룔컋헩?ﻂ꯶삺샩싉벴꧋탆뫑榸쓒놤폾쮷뚦샚솽엮랦폸용탍쒫탣뒹튪쓒쯜낪?폙뿑춳ﻶ틛좷죻킩폾꣄룼슨?풫캮쏎뚪꿏ꎻ춾?쿹곒뿌꧈?쫊쳰ꆣﺡ탮퇜랭놢잿럻뗣컭様䗨좢십립틱뺥?벾쾼웞쒻쯄컛룾쾲솿쪥쓒첳둕뇘맇볓?샼듀ꎻ榸닍꼽싼몮篞?䛓ꏉ쓊믹죝횼ꎼ상즧샲쒹엊벴험틭뗛냔槂立뗮담낮ꎺ?탨쾲?컻뒹탨쒫룾듀듊벽?쓒훎닏뿎샙슪룧쯐뿤뇝퓶싨용뫷죾럪쮵뷀𢡄쓖쓤뷞?탯쇵샚튪槈듶ꢲ?뵪틽槏풸?뮿쎹꺸뚭쳃ퟌ삲쓒쫻벽뗔틽?꺻ꎻ쒹죂풲?쒼얺?맡?ퟖ뇞껶ꎴ쇻?ퟰ룾ힶ?믂?춸쿀퓖쏘럞?벮냷슨㾳?죻캮틂ꇶ?ꫲ뫨훁쎪㧶캮랣櫄ﻞ??ꎻ룾슨컺상쯨뷐껅듷쓀㶷뷞쳧뾿ꇛ캮잮껐?훁깭ꢣꎽﻋ?놣뎡띩쯽잾?듆죇귪햺?쓒뢪뿞ꇄ맠쒹볤뛾㋇웒꺵믝틱럄?룾헅쫂슨슶냃튻뻶죴쮿?榡귃럅퓡쒫?⏖잿췎햰쫜?퇂꺾?ꎻ쾦뒹?죯ꇝ싼ꆣퟃ짆ꏐ엤캭럒퉽쇣듑탵꧐탱琉싁툡ꎺ뺥믛룾쓒뇚뾱ꎻ생벻뗱뺣춡듀?톲훘어ꗅ룘즹좷헳쎡엕쿦펰쳜뗛ꗞ헇쾳첹늷쏑떱심욥탣엄뛔죘믳?틽뇐쇗?뗌?뿝ꗶ웞ퟠ?쎹죸?쓒싺만톱뻀컭킸뷰鬒絩쳬쫊쯦ꎬ櫝삸?냹헧뾰럶뿁밲캯튤?솨쳜럥퇨?닊ꎻ맞병틽죣췄억좢믪껎??쫗ꎻ죻룕폭挱볏쇒엊좿퓋꿭꿶㖣맸꾵ꇞ튻?﹩뻋엄䂸瑆폣꺣ꣵ슶엖ꆣ쇨ꇂ룰쇳샰횵쒰ﻜ폪쓴?쿱짆ꏂ뗔럖?싼숢춺럱?웞槶뗱徽잰??웏썪놢쫖뛑ꎻ?껰멩쇣틽죷ꆣ듀튻슨샻ﻈ쯜쟢먽겱뇮쇍쿹컨탍뫹ꎺ뿕?믹뿆ꢹ벽춲룾ﮡꇚ떽ꗞ캮?믹룾쓒껓랭ꎻ믱늩닏泞ퟵ?맢쇒?얳샭?ꇛ잾쎨ﻏ컍?폾ퟠﯞ죞ퟁ椣?붪쳲튻?듀떲뇒킺쏰룕ꏔ캰탯잾럎랾쒹잾퐡쓒뗹룾햸욧綽럺킷?틽쓵랶ꫀ므ꟕ?쿹泝낳쫻緀쫺냔鈴냆닏뿄ꎻ럈뚨듀榱탍뇞틦쿒컰꿂퓳컗죀ꇂ췃컭랢튻훝쓰塞꿎ꗆ?튪볝돪쓒쟦?릤퇾탄즧뗌룾뻓닂캮놣ꆾ쓧ꇶ쇡톱?쟌榱뾸탑싞닉ㅻꚱ죦헥풪쿄뷷쾾쟎슴탐벻퓶ꎻ??훷춫컭?틭뫙ꆺ뺤닏쓒톩ﻂ믈쮼귷쒹쿕냎량ꇚ춪싶쟷ꆧ뢵ꆰﺵ럎틽뚡ꚣ볣좫헙짫뻵컥훀?샰붸ꇌ슨뫍?즾ꎬ?겾??뒹쓒ꆣꎺ훵뢲쇄죩綣뛃쇜뷃??ꇆ첽뗹틽뿸캮퇨?춴뺲쒫뮣펤폏좡짌듀뱆?잩웇?탯ꆺ槝맠캮훷ꗶ룾?컭槆췻횧풣실좩킯닏ꛥﯙ낸떹붪쾲ힸ컣죚?遲몢ﺶ햼ꆾ쾼샠믄헕뻶ퟠꆣ뷞쯜뻀ꆰ뢱뷋톱?싏뻏?닏껞훷컭쓨엊싦쿄䧗뇕룾랱쓒잵쿕꦳놳뚦룄뇉쇴뢱폭䩻ꏝ뛩쩤뇧튫틱슨폚쫟쿷ꇶ슰럒놹ꆣ믜狳ﺣꆷ⇖?럶웞㷞쓒?隸?킸룾쯺얾뫶햮쫋룕뺩놣볘믷뚾쯈ꮿ헧쿑?룖냔튻?슨ꎻ탥좤뾯뮷櫆탮냐뇞믶쟒??럝?룕슨ꪴ낳?留탨쳲탯좯ꎻ?쾥?늾컭좼쒻쿕?헧뷅ꇝ잿꿊꿰즪?죘?맞욡슨쯜ꎻ룾마믴릫槏쓒?뛗曄ꎮ硫풣?ꯌ꺼뭬?웞뷏?쏝죻싈泱??
承保的应灾损失风险信息的需求使巨灾保险债券的流动性比-逐渐接受，各类投资者将会越来越多，市场交易肯定会变得越来a般债券低的多。因此，巨灾债券的转让与流通难度很大。再其越活跃。次，与到期还本付息一类的公词债券不间，巨灾保险债券具有违(工)巨灾保险债券对我们的启示约风险，违约风险由债券契约中事先确定的且灾事件触发和控臣灾债券作为保险业和资本市场融合的产物，为我国开股制。但与ilJ违约公司债券不阔的是巨灾保险债券的违约风险与巨灾等大项目保险业务和开拓再保险市场提出了一条新思路，金融市场内在假设条件及利率搅动等市场变化没有关系，也就为加快我国保险业和资本市场旦进式发展提供了一条新途径。是说，应灾发生与沓与金融市场和资本市场风险没有必然联系。首先，我因巨灾保险供给缺口很大。战国属于自然灾害多发区，此外，由于自灾债券发行和交易与自灾事件密切相关，使得应灾每年因自然灾害、重大事故所遭受的经济损失数以千亿元，而保债券无法用现存的股票和债券进行组合、复制和保值，因此，非险本应体现的保障和补偿作用却相形见拙，地大部分补偿属于完全市场性是应灾保险债券的…个重要特征。政府行为。象棋水保险、暴风附鸳保险等防范且灾风险的基本保险险种几乎…片空白。虽然我国保险业截止到2001年6月二、巨灾保险债券对保险企业嚣义及对我们的扁一部末达亿元的资产总额无法经受类似臣灾冲击，但是却为开股巨灾保险奠定了必要的资金储备。其次，加入世贸组织(一)巨灾保险债券对保险企业的意义对我国保险业持镇稳定地发腾有着巨大影响。真正发展才20院灾保险证券及其他衍生产品为保险业的风险管理提供了多年的中国保险业要与百年历史的外国保险公词向台竞技，所新的有效的管理工具。臣灾风险证券化工具有高度的创新性，困i陆的压力和困难可想而知，尤其是植根中的中国再保险业。它在保险业咱资本市场之间架起了一~新的桥梁，为保险业开据悉，我国在入世协议中承诺人世一年后，每年减少"法定分保"辟了全新的筹资嫖谭。巨灾保险债券也已经成为保险风险证券5个百分点.2006年起，将完全取消保险公司每笔保险业务化的成功报例，虽然跑步的时间不长，但却以迅猫的速度传播到20%强制分保给中国再保险公词的规定，那么.95%保费收入均世界各国，其影响也越来越大。在未来的发展中，它将在很大程来自于"法定事实上分保"的中国保险业何去何从?而另一方度上受传统的保险和相对便宜的再保险市场竞争情况影响。此圃，作为宏观经济措施之→，资本市场的宏观调控作用越来越显外，技术进步也会是决定证券化未来是否成功的重要因素。到著。金融改革和开放的步伐加快了我国金融自由化的进程，扩目前为止，巨灾保!瞧债券等证券化产品坯只是传统保险交易的大了国内外融资渠道，增强了资本搅动性，我国资本市场的资金补充而不是替代，它是对传统再保险业的延续。保险风险证券实力和抵御风险的能力均得到了大幅度加强。在这样的时代背化需要调整，使之对资本市场更具熏要性和影响力。英国保除景下，战国保险业资产证券化正在如火如荼地进行着，保险业资l&的成功实践证明，保险业能够将回灾风险转移到资本市场中，产结构发生了根本性变化，保险公司正逐步从经营者转变成投这使保险公司有能力承保目灾风险，同时它也为资本市场上的资者。因此，如何在内部巨灾保险供给需求不平衡和外部强劲众多投资者提供了新的投资品。可以预见，随着全球侄济…体渗入态势的情况下，克分调动和利用自身盾发优势更好地拓展化的发展，保险市场和资本市场的进一步融合，自灾风险证券化巨灾保险融资摞道，提高保险公司承保技术和偿付能力成为经的潜能将被进一步释放，从而达到最大限度地降低成本的目的。营巨灾保险业务的关键。借助资本市场有力的资金支持和保险具体来说，保险公司将专门负责承保臣灾风险并将风险按损失业资产证彝化的成功经验，将臣灾风险从保险市场向资本市场程度不同划分几粪，然后由投资银行将各类巨灾风险证券化，组转移，不仅可以解决我回保除公司承保巨灾风险资金短缺问题，成不同产品投放于资本市场，最后完全由市场中的投资者承担缩短巨灾保险业务成熟周期，而且有助于保险业更多地参与资风险，这样就会在最大范围内分散风险。另外，臣灾风险债券等本市场，达到保险业和资本市场相互促进共向发展的目标。这风险证券化也不仅仅局限于巨灾领楠，它的滔用范阁将拓宽到果，院灾债券无疑是一个很好的班择。整个保险业，如在家庭财产险、责任险、健康险等领域风险证券[参考文献1化的潜力都是很大的。巨灾保险是…个正在快速发展的市场。巨灾保险需要有国[1]藤帆.日灾债券及其在保险公司风险管理中的应用[JJ.外国经济管际性多样化和强大的资本基础，这也是全球性保险公司和再保理，2ω2，(2).[2]冯玉梅.巨灾风险与我国保险公词的选择[JJ.上海保险，2001，(1). 险公司发挥其道要作用的原因所在。就像臣灾损失与保险损失[3] Capital market innovation in the insurance industry. Sigma No. 3, 之间的悲距所揭示，由于许多旺灾风险尚未投保，巨灾保险市场2ω1. 的增长潜力是很大的。巨灾保险的…个特点就是某些潜在灾害[4] Cox, S.日.and Pedersen, H. W. (2001). Catastrophe risk bonds. 损失甚至会超过全球保险业的总承保能力。虽然传统再保险公North American Actuaria! Journal.γo appear. 司仍会承受大部分的风险，但是市场上已经出现了巨灾保险证(责任编辑:X校对:民)券化来弥补此类差距。随着人们观念的进步及对证券街生物的47 ??췲랽쫽뻝돐냣듎풼훆뷰쫇듋햮췪죽쪾⣒뻞탂쯼뇙뮯쫀뛈췢쒿늹튵헢훚뗄뻟돌돉럧헻볊쿕횮쯰쮾좯훰풽⢶캪쫗쎿헾놣쒩㠸뛔뛠쏦뻝㖸㈰살훸듳쪵뺰닺째펪쯵놾샯ꆾ嬱샭嬲嬳浡槉楮瑨獩乯㎣嬴健物扯䅭䩯慰⣔㐷㈰乯䅣灥牫?摵ꎮ獫湤ꎬ畭묩︩듯닎巌嶷嵣獵摥랭〱牴놣햮ꎬ럧ꆣ죚쮵췢좯좫퓖뗄퓚쇋뷧짏잰돤탨쪹뛠잱쳥뛈늻쿕룶탔릫볤퓶쪧죔뮯붥믮볓쿈쓪놾뢮㢣뾪컒쇙쾤ꎥퟔ솦쿂뷡헟죫뻞틆뛌쫐慲ꆢ整獴玣瑵㈰慬ꎮ뻞?뾼慰즺潸牳特뗄좯폫쿕떫쫐ꎬ컞놣폐좫돉룷쫜벼캪뛸튪춶랢쓜살늻춬횤잱뛠쮾뎤짵믡뷓풾햮뗈뿬틲펦탐긴햹맺?잿폚ퟷ뷰뫍릹ꆣ첬퓖닺뎡캱빴摡뻞〲?ꎮꎮ퓖컄ꮣ楴ㅣꎬ敬?뻞뗍떽ꎬ폫뎡평램쿕킧탂릦맺뒫쫵횹늻뗷햹붫쮵춬닺헢좯솦퇹랢닮잱훁돐쏖쫜ꆣ듳컒ퟔ쳥캪훖㇒놣훐톹횵훆ꆰ죚쓚뗖틲쫆횤퓖ㆡ?퓖놣쿗꺾랣慪?厣沣⠲ꉯ퓖뗄웚캥뿉쓚폚폃탔횤튵랶ꎬ춳뷸쫇헻쪵릫헟놻뮮욷퇹뮯뚼믓뻠솦믡쫜늹ퟷ쿮맺좻쿖ꆣ벸?쿕럖램뫪룄췢폹짺듋죚좯뷶놣듯햮궣楯쿕ꆿ?꺾깈걈놣⦣쯰뛠뮹풼캥퓚랢뻞쿖쫇좯맜ⶢ돯샽웤뗄늽쳦ꎬ볹쮾쳡놣뷸럖춶뻍튲튻뫍쯹뎬듳듋룷캪쒿퓖쿳뫵ꪵ튵갲뚨맛룯죚럧쇋쟩뮯뿉쿕떽멘햮훕??ꎮ쿕쪧ꆣ놾럧풼볙짺퓖듦뻞벰샭ꎬ펰놣튲듺쪹횤폐릩쿕튻벸럅믡늻죧뫜룶잿훘뷒맽늿샠몦뫩쓗돖삧죫〰룸쫂뺭뫍룹뿶쟾컱뗄틔튵컞킣좯껈횷慮瞣?럧틲뢶쿕릫짨폫햮뗄퓖뛔웤릤쪱쟾쯤쿬믡놣ꎬ횮쏷쓜쇋쫐늽샠폚퓚뷶듳헽튪쪾좫럖닮춶튵ꆢ헏쮮욬쪲뗬탸쓑쫀㛄훐쪵볃뾪놾뫎쿂뗀돉뷢컱틉꾼?긨컒냆헓㈰쿕듋쾢평쮾쳵럱좯막놣쯻뻟뻊뗀좻튲뫍쫇쯼뛔ꎬ솦탂뎡쫍ퟮ뷶볒뗄퓚ퟷ쟲뻠튵훘뿕𧻓뚨컈튪뿉킭맺짏듫럅쓜탔맘릦뻶돉ꎺ쏇〱탅ꎬ튻햮볾폫랢욱쿕뛔퇜ꆣ킳웰풽쿠뻶쫇놣돐뗄뫍럅붫좻놾듳뻖춥뿬폃평럧헟컱릩늹냗?쇋뚨쿫틩퓙럖쪩솦닺뇤쓚돤쳡볼뺭컒쫬利웳뗄?특⦣쾢뻞샠좯벰뷰탐뫍햮짺ꇖ늽살뛔뚨놾쿕춶ꎬ뫳쫐랶쿞닆쯙뗄폚쯦붫룸쫂뎥ꆢꆣ뇘뗘냙뛸훐경횮퓶뻹횤뮯늿럖룟퇩맺훜룶놣튵웴ꏏ缾깣뗄퓖웵늻샻죚뫍햮좯닺꺼풽뇣횤뗈뒫쫐튵뻞놾듓쏅평뎡캧폚랢믹풭탭ꎬퟅ믡뾪좱맊ퟷ놩쯤?튪쓪횪돐ꯍꆱ튻랥잿뗃뗷놣뷨웚뫜쿕뗄쪾햹ꏏ慴탨햮릫풼춬싊쫐붻좯뗄욷럧놣쪱듳틋횤춳뎡쓜퓖뛸뢺춶ꎬ쓚뻞쿕햹뒡틲뛠떫죋풽췘뿚쯹폃좻ꢾ샺억볓쇋떽뮯뚯훺붫뫃틢ꯋ慳웳쟳좯쮾훐뗄늨뎡틗뷸튻캪쿕?볤ꆣ뮯퓙룼릻럧듯퓰ퟮ럖퓖ꆢꎬ쯹뻞ퟜ쫇쏇살뮥뫜퓢좴폪컒귊폐쪷폈죫ꯈ뿬쇋헽놣뫍릫뛸틥뺷ꯋ瑲튵쪹뗄햮쫂쫇뚯뫍폫탐룶놣횤늻퓚퓙캴뮯뻟붫쿕뿉떽돐틸뫳즢쇬퓰쫐헢퓖맛풽죚뷸듳쫜쿠톩맺?뷰ퟅ웤쫀ꇏ놾쇋릫샻쮾쟒톡뺵慰틢햹쓑桥뻞좯쿈뗈ퟩ훘쿕쯒뎤캴놣살닺ꎬ틔뷸ퟮ탐췪럧폲죎뎡튲ꆣ튻쓮뛠뫏쪽뗄탎뒢췢쫇ﮱ맦쫐컒쇷럹죧쮾릩폃돐폐뮥퓱틥?ꇔ퓖죃늻좷쫐놾뫏튪튵뮯믗튲ꎬ살쿕쫇욷춬풤튻듳뻞붫좫ꆣ뻍룶쓜짏뗄랢컒뺭볻욾놸맺쓪ꏏ뚨뎡뚯뛈믰헽룸ퟔ놣훺듙벰놣폫춬뚨뎡쫐쫂ꆢ쳘뗄릤類틑떫럱뮹탔럧쪱볻늽쿞퓖룷평ꆣ쯼뻞좫쿱짐솦뷸닺햹맺볃ힾ뗈튵?펰뫳ꎬ뷰볓죧훰탨짭벼폐듓폚킵䩝쿕쇷ꎬ뗄뇤뎡볾뢴헷뛔럧뻟습뺭좴랢돉횻퇓뫍쯼죚뛈샠쫐쇭붡퓖쟲뻞캴뗣ꆣ늽컯쳡쫴쯰럀뷘횳웤쿬훐ꯋ쓇뫎뫪잿단쟳뫳쫵솦놣릲쓓ꎮ햮춨뻞뮯럧쏜훆ꆣ쿕폐쓇돉틔햹뺺릦쫇탸펰튲쯦뫏뗘뎡췢쫊뾵놣탔퓖춶뻍쯤돶벰붻ꎬ릩폚쪧뻸랶횹듎릫뗄쎿뻃쎴좥맛ퟔ듓늻랢뫍춬컒ꛓ짏좯쓑퓖쎻쿕쟐뫍맜룟엁캪톸훐헹뗄뒫ꆣ쿬틆ퟅꎬ붵늢폃놣쯰쫇좻쿖뛔틗쇋ퟔ쫽듳뻞떽헦쮾쓪뾱뫎뗷평맺퓚뷸뺭욽폅뎥쫐튵랢썛몣쏇뗄뛈놣쫂폐쎻쿠샭몣쏍ꎬ쟩훘춳솦떽좫뻞뗍붫럧랶뗈탨쿕쪧쒳뒫쇋횤뿏컒튻좻틔늿퓖㈰겵볓헽춬맺복쪱㤵듓뿘뮯헢탐펪뫢쫆뢶뷰뎡룼햹䪡뗄뾣쇷뫜쿕볾캥맘폐횵쳡뗄곎쯼뿶튪놣ꆣ놾쟲퓖돉럧춶캧쇬릫폫뻞킩춳좯뚨맺쳵잧럖〱ꯊ죫랢첨퓙짙ꏏꎥ㾶ퟷ퇹ퟅ헟뫍룼쓜횧쿲뷰뛠웴껍뚯듳햮뒥풼쾵뇘ꎬ릩뒴ꪱ럧쯙붫펰틲쿕쏀놾쫐뺭횤폲폐쮾놣퓖잱퓙퇜믡뾪탂몦틚늹쓪쟈쫀햹뺺ꆰ헒폃뷸뗄췢뫃솦돖뛌뗘쒿㈰탔ꆣ좯랢럧ꎬ좻쪹틲쇋탂ꏏ쿕뛈퓚쿬쯘붻맺쫐뎡볃뗄내헟췘뫍놣짺뇤햹쮼춾뛠풪뎥㛔?쎳닅벼램뗎럑풽돌쪱늿뗘돉놾좱닎뇪諭〱뇈퓙뻟뫍쿕튲솪뗃듋탔헒횤뒫뫜ꆣ틗놣뎡짏튻쒿쯰뮯돐햮뿭퓖컯슷뺶랢ꎬ쫴믹?ퟩ㈰튵뚨쫕뮷살뗄듺돉잿췘캪쫐컊폫궼ꎬ튻웤폐뿘폫뻍쾵뻞ꎬ떿좯능듳듋떽뗄쿕훐쳥쪧떣횤놣쫐몦릫풽ꆣ쟸뛸폚놾횯쯹럖죫?삩놳튵춶뺢햹뺭뎡쳢헢쎹⠱캥ꆣ퓖럇?떽돌ꎬ뮯ퟩ뗈좯뎡살놣뻹쿔뷰⦣ꆱ?
