专题研究|造纸Ⅱ
2016 年 07 月 05 日
证券研究报告
Tabl e_Title
生活用纸行业专题报告
研发营销展现微笑曲线魅力，渠道结构决定利润空间
Table_Summary 核心观点：
生活用纸需求稳步增加，高端产品市场潜力巨大。中国已成为全球第二
大生活用纸消费市场。生活用纸特别是高档生活用纸的市场容量逐步提
升，未来三年有望以 4-6%增长规模破千亿。行业品牌化与质量优先成
为新的消费重点。
龙头聚焦渠道与品牌，电商渠道重要性逐步提升，品牌识别度增强。渠
道竞争重点在于多元销售渠道的共同渗透，提升产品推销力度：现代渠
道把握好大卖场的真实诉求，传统渠道则需通过更大力度的渠道下沉实
现。电商渠道增长迅速，有望取代传统通路成为主要销售途径之一。品
牌的建立则应立足于优异的产品质量，凸显核心价值，通过差异化的宣
传策略加大对消费者的影响力，培养客户忠诚度，吸引消费者主动购买。
供应链管理保障产品供给，信息化管理保证产品质量。企业为保障销售
纸品的质量持续完善全供应链，从原料采购、原纸抄造、半成品库存、
后道加工、成品库存到产品配送等各个环节，均要加强流程管理。其中
原料采购讲求低价和供应保障，生产环节强调优质设备与工艺，库存配
送方面则需要精细化的信息控制系统。
投资逻辑看渠道，行业龙头占优势。恒安国际受益于业务多样性，营业
渠道最广拥有最多客户。金红叶(清风)拥有着强大的渠道经营能力。维
达则是靠着与经销商良好的配合与产品的多样性立足。中顺洁柔凭借对
产品创新和用户消费心理的把握，配合 2015年崭新管理团队的运营和
多年累积的生产专利壁垒，预计未来 3年有望迎来爆发期。太阳纸业幸
福阳光品牌有望另辟蹊径，凭借无添加安全性跻身第一集团。
重点推荐中顺洁柔：中顺洁柔新销售团队大幅提升渠道铺货能力，2016
年一季度收入同比增长 40%，成本端木浆价格大幅下降与公司产品结
构改善提升盈利性，归母净利润同比增长 134%，公司预计中报净利润
同比增速 80-110%。预计 2016-2018年中顺洁柔营业收入分别为 38、
47、60亿元，归母公司净利润 、、亿元，同比增长 120%、
31%、41%，对应 2016 年估值 32 倍，首次覆盖给予买入评级。若木
浆价格大幅上涨，渠道推广进度低于预期，则存在业绩低于预测值风险。
风险提示
木浆价格暴涨，渠道推广低于预期，市场竞争超预期
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价
EPS PE
PB
15A 16E 17E 15A 16E 17E
中顺洁柔 买入 42
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-07-05
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 申 烨 S0260514080002
020-87578446
shenye@
Table_Report 相关研究：
造纸Ⅱ行业:供给侧改革助力
行业出清，涨价预期先行
2016-04-28
Table_Contacter 联系人： 赵中平 0755-8573679
zhaozhongping@
-40%
-17%
6%
29%
2015-05 2015-09 2016-01 2016-05
轻工制造 沪深300
专题研究|造纸Ⅱ
目录索引
一、高端生活用纸需求稳步增长 ......................................................................................... 4
（一）经济发展引领健康生活诉求，生活用纸市场规模稳步增长 ............................. 4
（二）行业结构细分，生产原料对比 ......................................................................... 6
（三）政府加快进度淘汰落后产能，提升行业集中度 ................................................ 7
二、消费开启两级市场，龙头竞争聚焦品牌与渠道 ............................................................ 8
（一）区域差异衍生两级市场，二线城市发展潜力巨大 ............................................ 8
（二）市场竞争要素分析：品牌至上，渠道为王 ..................................................... 10
三、供应链管理保障质量，产能扩张填补供销缺口 .......................................................... 12
（一）供应链管理实现质量层层把关 ....................................................................... 12
（二）积极新增产能投放，为产品供应保驾护航 ..................................................... 12
四、行业投资逻辑：长观龙头布局，短察成本波动 .......................................................... 14
（一）长期投资逻辑：关注龙头企业，了解产能布局 .............................................. 14
（二）短期投资逻辑：木浆价格下降带动毛利率回升 .............................................. 19
五、风险提示 .................................................................................................................... 20
专题研究|造纸Ⅱ
图表索引
图 1：香港人均 GDP及人均生活用纸消费量 ......................................................... 4
图 2：我国人均 GDP与生活用纸人均消费量 ......................................................... 5
图 3：人均生活用纸消费量对比(KG) ...................................................................... 5
图 4：我国生活用纸市场规模增长预测 .................................................................. 5
图 5：2015年生活用纸销售占比（%） ................................................................. 7
图 6：2015年生活用纸市场份额（%） ................................................................. 7
图 7：2015年各省份人均生活用纸消费量 ............................................................. 8
图 8：生活用纸销售渠道 ...................................................................................... 10
图 9：生活用纸优劣比较 ...................................................................................... 11
图 10：中顺洁柔生产基地布局 ............................................................................. 14
图 11：中顺洁柔主营业务收入 ............................................................................. 15
图 12：中顺按完成考虑目标未来收入下限（百万） ............................................ 16
图 13：中顺按完成考虑目标未来净利润下限（百万） ........................................ 16
图 14：恒安生产基地 ............................................................................................ 16
图 15：恒安国际销售网络 .................................................................................... 17
图 16：维达国际产能分布图 ................................................................................. 18
图 17：幸福阳光卷筒纸 ........................................................................................ 19
图 18：幸福阳光抽纸 ............................................................................................ 19
图 19：纸浆外商报价（美元/吨） ........................................................................ 20
表 1：生活用纸细分行业市场份额 .......................................................................... 6
表 2：2015年各类纤维原料使用占比 .................................................................... 6
表 3：不同原材料产品质量比较 ............................................................................. 6
表 4：2015年工信部公告第一轮部分省市生活用纸企业落后产能淘汰情况 .......... 7
表 5：2014年全国各省市人均 GDP与 2012年城镇居民可支配收入 .................... 8
表 6：自行投资生产线与 OEM 模式比较 .............................................................. 12
表 7：四大龙头产能扩张 ...................................................................................... 13
表 8：2015年恒安国际地区销售额及占比 ........................................................... 17
表 9：恒安国际各类产品收入占比 ........................................................................ 18
表 10：2016年纸浆新增产能分布 ........................................................................ 20
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专题研究|造纸Ⅱ
一、高端生活用纸需求稳步增长
（一）经济发展引领健康生活诉求，生活用纸市场规模稳步增长
目前我国生活造纸市场需求处于平稳增长阶段。根据中国造纸协会生活用纸专
业委员会的统计，2015年生活用纸总产量约855万吨，比2014年增长%，消费量
约万吨，比2014年增长%。总体市场规模（市场总销售额）达到约亿
元，比2014年增长%。
经济增长为生活用纸消费提供支持。生活用纸的人均消费量和品质要求基本与
该国人均GDP正向相关。这种相关性源于居民不同时期内消费需求和消费能力的演
进：当经济处于欠发达时期，居民消费能力不足，生活用纸虽然是刚性需求，但大
多数人也只愿以低廉价格购买最低的必须消费量（满足如厕后清洁的需要）；当人
均GDP上升，人们对健康生活的诉求普遍提高，愿意并负担得起更高端的生活用纸
消费。同时，生活节奏的加快也促使人们购买其他种类的快速消费纸品（如面巾纸、
餐巾纸等），这就导致人均生活用纸消费量随人均GDP的上升而快速增加，同时高
端产品的结构占比不断扩大。
香港历史数据证明生活用纸具备消费升级属性，当人均GDP在增长到
4000~5000美元的区间时，生活用纸需求处于旺盛阶段，人均生活用纸消费量每年
增速保持在10%以上，同时更注重产品的多元化（如面巾纸、手帕纸、餐巾纸等）；
当人均GDP提升到5000~12000美元的区间时，消费者提高对产品的质量要求。维
达的高端品牌得宝（Tempo）目前占有香港高端市场的市场份额约70%，而且在香
港已经连续18年荣登销量冠军宝座，该品种于2009年正式进入中国后市场份额增长
率在公司全产品系列中名列前茅。Tempo于香港的成功，直接反映了消费者对产品
质量的追求。相比之下，中国的人均的GDP约为7,900美元，意味着中国的消费者对
于高端品牌的用纸产品还没有得到充分解放。当人均GDP突破12,000美元的区间时，
高端用纸产品的销售额将会迎来一个高峰期。
图1：香港人均GDP及人均生活用纸消费量
数据来源：CEIC,TNS咨询、广发证券发展研究中心
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香港人均GDP(美金） 人均消费用纸/KG
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专题研究|造纸Ⅱ
中国人均生活用纸量相较于欧美发达国家尚处较低水平，在世界范围内，人均
生活用纸消费量最高的国家主要集中在北欧和北美地区，其中瑞典最高，年人均生
活用纸量为24公斤。其次为美国，年人均生活用纸量为公斤。亚洲国家年人均
生活用纸消费量排名前三位的依次为韩国、日本和中国台湾，分别为公斤、
公斤和公斤。我国生活用纸市场快速发展，2015年，我国生活用纸人均消费量
已经超过千克的世界平均水平，但与欧美等发达国家相比，人均生活用纸的消费
量仍处于较低水平。生活用纸渗透率远低于其他快消品，中国生活用纸渗透率仅为
27%，远低于其他快消品如啤酒和方便面等（高达60%）。人均GDP的增长将提高
渗透率，进一步释放市场潜力。
图2：我国人均GDP与生活用纸人均消费量 图3：人均生活用纸消费量对比(KG)
数据来源：生活用纸年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：生活用纸年鉴、广发证券发展研究中心
综合以上因素，预计未来3年的生活用纸总消费量复合年均增长率将保持在
4%-6%，预计到2020年中国生活用纸需求规模将在1110万吨左右，市场规模突破
1100亿元。
图4：我国生活用纸市场规模增长预测
数据来源：CEIC,TNS咨询、广发证券发展研究中心
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中国人均GDP 人均消费量/KG
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生活用纸消费量（万吨） 生活用纸产量（万吨）
市场总销售额（亿元）
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专题研究|造纸Ⅱ
（二）行业结构细分，生产原料对比
生活用纸主要指人们在日常生活中为了清洁而使用的各类纸品，根据行业品牌
销售，分为五大类：软抽，有芯卷纸，无芯卷纸，手帕纸和湿纸巾，另外箱包纸、
厨房纸巾、擦手纸等占比不多。从细分行业品牌销售上看，五大类占比并无重大改
变，但是湿巾的占比有明显的上升，从而蚕食了手帕纸的份额。近年中国卫生纸的
所占比例在逐步下降但仍高于发达国家。主要是擦拭纸类产品特备是厨房用纸消费
量仍远远低于发达国家水平，说明对于其他品类的高端生活用纸需求潜力尚未得到
释放。
表 1：生活用纸细分行业市场份额
品类 2013 2014 2015
软抽纸 30% 30% 30%
有芯卷纸 23% % %
无芯卷纸 % 27% 25%
手帕纸 % % 9%
湿巾 % 6% 7%
其他 % % %
合计 100% 100% 100%
数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心
不同原材料决定纸张质量。从生产方面分析，生活用纸的生产原料包括纯木浆、
草浆、蔗渣浆、竹浆和再生纸浆（废纸浆）。根据生产原料进行分类，100%纯木浆
制造的生活用纸属于高端产品，其舒适程度、卫生标准及成本最高；在木浆中掺入
一定比例的草浆/蔗渣浆/竹浆所制的纸品，属于中端产品，其品质一般，成本也不高；
而采用再生纸浆原料生产的纸品，无论是纸品触感或是卫生质量均难以保证，只能
以低价供给低端市场。
表 2：2015年各类纤维原料使用占比
生产原料 原材料成本 占比
木浆 高 %
草浆 中 %
蔗渣浆 中 %
竹浆 中 %
废纸浆 低 %
数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心
表 3：不同原材料产品质量比较
生产原料 产品质量 卫生标准
100%纯木浆 高 高
30%纯木浆+70%草浆/蔗渣浆/竹浆 一般 一般
100%草浆/蔗渣浆/竹浆 低 低
再生纸浆+草浆/蔗渣浆./竹浆 最低 最低
数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心
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专题研究|造纸Ⅱ
（三）政府加快进度淘汰落后产能，提升行业集中度
环保政策助力供给侧改革，加速淘汰落后产能。受制于环保新政策以及供给侧
改革的影响，许多二三线中小厂商迎来了关门潮。对生产规模小、产品质量差、污
染严重的产能进行更替。2010年，国家发改委产业协调司李平处长在“低碳造纸理
念与实践论坛”上指出，目前国内造纸业依然是“高耗能、高污染”的双高行业。在当
前造纸产能较为分散的情况下，同等的生产总值，造纸业的能耗、污染物排放依然
远高于其他行业。2015年 4月 20日，国家工业和信息化部印发了部分产能严重过
剩行业产能置换实施办法的通知，下达了 2015年重点行业淘汰落后和过剩产能目标
任务，拉开了今年的淘汰落后产能序幕。随后各个省份根据中央文件精神，结合各
自省份实际情况，制订了各省份的淘汰计划和名单，名单下发后，第一轮的淘汰工
作已经展开。
表 4：2015年工信部公告第一轮部分省市生活用纸企业落后产能淘汰情况
省市 厂商数 产能（万吨）
江苏 2 11
山东 2
贵州 3
福建 5
数据来源：中国工信部、广发证券发展研究中心
行业龙头已显现，市场占有率逐年递增。生活用纸企业主要分成三个梯队 1）
国内四大龙头企业恒安纸业、维达纸业、金红叶、中顺洁柔，年产量均在 15万吨以
上，规模和品牌优势明显，通过全国性的生产基地布局和销售网络架设，参与全国
市场的竞争；2)第二梯队主要是年产量在 5万吨到 15万吨的企业，专注于提升区域
影响力，以中档产品参与区域性市场的争夺；3)第三梯队厂家是年产能 5万吨以下
的企业，生产基地多处于经济欠发达地区，产品质量差，一般以低廉的价格扩大铺
货率，以价格战为主要手段参与区域市场低端产品的竞争。四大厂商合计新增产能
超过 100万吨，并以 4%-5%增长。随着行业演变的不断进行和政府加速淘汰落后产
能，未来国内一线生产厂商的市占率将持续提高，开工率也将有一定程度的提高。
图5：2015年生活用纸销售占比（%） 图6：2015年生活用纸市场份额（%）
数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心
48% 52%
排名前四销售占比 其他厂商销售占比
37%
63%
四大生产商市场份额占比 其他厂商市场份额占比
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专题研究|造纸Ⅱ
二、消费开启两级市场，龙头竞争聚焦品牌与渠道
（一）区域差异衍生两级市场，二线城市发展潜力巨大
地域分化明显，市场发展趋于两极化。我国各地区经济发展水平各不相同，人
口数量（包括外来人口）、城市化程度、消费习惯和零售业发展情况也各不相同，
使各地区的销售情况差异巨大。目前我国东部经济发达地区占生活用纸消费总量的
60%以上，这些地区纯木浆高端生活用纸的市场占有率已超过 30%，其中北京、上
海的人均消费量已超过 8Kg，达到欧洲发达国家水平，高端生活用纸市场占有率也
突破了 50%。相比而言，西部经济欠发达地区的人均生活用量普遍较低，同时市场
基本由中低端纸品占领。
不同策略拓展分化市场。未来 5年生活用纸将呈现两级分化，在经济发达地区
市场，竞争主要在高端生活用纸企业之间展开，竞争集中于品牌效应、新品研发推
广以及流行时尚捕捉，满足人们对纸品质量不断升级的诉求；在经济欠发达的二线
市场，高端生活用纸企业强调铺货率，尽早瓜分市场增量，并保持一定比例的中端
产品迎合相应需求，挤压低端企业的市场份额。
图7：2015年各省份人均生活用纸消费量
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
为了更清晰地看出区域间的经济差异，我们整理了2014年全国各省市人均GDP
和2012年城镇居民可支配收入，作为区域居民消费能力衡量指标。
表 5：2014年全国各省市人均 GDP与 2012年城镇居民可支配收入
区域 省市 2014年常驻人口/万人 2014年人均 GDP/元
2012年城镇居民可支配
收入/元
华南 广东省 10,724 63,469 30,227
华南
广西壮族自
治区
4,754 33,090 21,243
华南 海南省 903 38,924 20,918
华东 上海市 2,426 97,370 40,188
华东 江苏省 7,960 81,874 29,677
华东 浙江省 5,508 73,002 34,550
华东 安徽省 6,083 34,425 21,024
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天
津
市
北
京
市
上
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市
江
苏
省
浙
江
省
内
蒙
…
辽
宁
省
广
东
省
福
建
省
山
东
省
吉
林
省
陕
西
省
重
庆
市
湖
北
省
宁
夏
…
河
北
省
黑
龙
…
新
疆
…
湖
南
省
青
海
省
海
南
省
山
西
省
河
南
省
四
川
省
江
西
省
安
徽
省
广
西
…
西
藏
…
云
南
省
甘
肃
省
贵
州
省
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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专题研究|造纸Ⅱ
华东 福建省 3,806 63,472 28,055
华东 江西省 4,542 34,674 19,860
华东 山东省 9,789 60,879 25,755
华中 湖北省 5,816 47,145 20,840
华中 湖南省 6,737 40,271 21,319
华中 河南省 9,436 37,072 20,443
华北 北京市 2,152 99,995 36,469
华北 天津市 1,517 105,231 29,626
华北 河北省 7,384 39,984 20,543
华北 山西省 3,648 35,070 20,412
华北
内蒙古自治
区
2,505 71,046 23,150
东北 辽宁省 4,391 65,201 23,223
东北 吉林省 2,752 50,160 20,208
东北 黑龙江省 3,833 39,226 17,760
西南 重庆市 2,991 47,850 22,968
西南 四川省 8,140 35,128 20,307
西南 贵州省 3,508 26,437 18,700
西南 云南省 4,714 27,264 21,075
西南 西藏自治区 318 29,252 18,028
西北 陕西省 3,775 46,929 20,734
西北 甘肃省 2,591 26,433 17,157
西北 青海省 583 39,671 17,566
西北
宁夏回族自
治区
662 41,834 19,831
西北
新疆维吾尔
自治区
2,298 40,648 17,921
数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心
人均GDP达到60000元的省市（红色标示），属于经济发达地区，属于生活用
纸消费大区。对照香港经验，未来人均生活用纸增速将会逐步下行至5%左右。从上
表可以看出，这类人均消费能力较高的省市全部分布在华南、华北和华东区，构成
了国内的生活用纸一线市场，消费需求巨大，也是行业巨头重兵排布的要地。
而人均GDP在60000元以下的省市，虽然区域经济不是非常发达，但居民仍有
一定的消费能力，对生活用纸需求旺盛。同时，当区域经济继续高速发展，生活用
纸需求量的增速将远超市场逐渐饱和的一线区域，市场潜力巨大，未来至少能保持
7%的增速。
综上所述，未来5年生活用纸将呈现两级市场：在经济发达地区（特别是一线大
城市）市场，竞争主要在高端生活用纸企业之间展开，竞争集中于品牌效应、新品
研发推广以及流行时尚捕捉，满足人们对纸品质量不断升级的诉求；而在经济欠发
达的二线市场，高端生活用纸企业强调铺货率，尽早瓜分市场增量，并保持一定比
例的中端产品迎合相应需求，挤压低端企业的市场份额。但无论低端产品份额如何
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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专题研究|造纸Ⅱ
萎缩，都将在这二级市场始终保持一定比例的存在。
（二）市场竞争要素分析：品牌至上，渠道为王
市场竞争格局，品牌至上渠道为王。高端生活用纸的行业竞争最终将回归品牌
和渠道之争，牢牢把握分销市场下品牌与渠道竞争的差异，才能在竞争中脱颖而出。
品牌至上，是企业竞争的根本，公司以过硬的产品品质给用户带来良好的使用体验，
并通过不断进行产品细化和升级，赢取顾客的信任，逐步培养消费者对企业品牌的
忠诚度，引发顾客主动消费的欲望。渠道为王，是指生活用纸企业建立、维护和完
善销售网络，通过超市和经销商有效覆盖目标区域，通过广告和促销活动加强产品
的有效渗透，从而向终端消费人群推销产品。更形象地说，品牌为拉，渠道为推，
两者相互促进，缺一不可。唯有牢牢把握住行业竞争的两大主题，才可在未来的竞
争中胜出，强者愈强。
三种销售渠道连接企业与终端消费者。生活用纸的销售渠道主要包括传统通路、
现代通路和商用通路。其中传统通路和现代通路主要面向居家内市场的消费者个人；
而商用通路则面向居家外市场的酒店、餐馆、公司等机构。在上世纪90年代初期，
由于大卖场和连锁超市尚未发展完善，经销商在当时充当了主要的销售渠道；而随
着大卖场渗透率不断提高，现代通道则逐渐成为销售的主要渠道，特别是一线城市
地区，基本上大厂商都是通过现代渠道进行销售，二三线区域由经销商负责覆盖，
居家外市场则由生产企业自行联系消费终端机构进行促销。
图8：生活用纸销售渠道
数据来源：中国造纸协会、广发证券发展研究中心
把握KA卖场真实诉求，掌控现代渠道。不同的KA卖场有自身不同的考核指标
与发展目标:1）大润发、吉之岛等，追求货品的实际销售收益，强调货品的流通速
度，同时对于品类有着严格的管理。对于这类卖场，厂商应更重视沟通和交流，加
强强势单品的推销，同时合理协调不同档次的产品投放，以满足卖场的需求。2）人
人乐、家乐福等，则更强调商超在流通前期的确定收入，希望能够获得更高的厂商
返利与各类费用的投放。对此，公司则应更在考虑综合产出的前提下，加大对销售
费用的投入，通过上架率的差异击败竞争对手。了解消费者购买惯性，是增加销量
的又一保障。居民购买生活用纸时更倾向于购买折扣纸品，价格弹性仍然较大。草
根调研显示，KA卖场销售量靠前的单品，大多是配合折扣活动的单品。为此，厂商
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应该不断与商场沟通，通过合理折扣、促销等手段，保持各类单品的快速流通，综
合拉升销量，并不断培养消费者的购买惯性。
让利销售商、提高覆盖率，传统渠道发展仍具空间。传统的销售渠道，一般会
通过设立区域性的办事处进行统一批货，经销商层层分销，最后通过超市、便利店
终端销售网点，销售给居家消费者。商家会与经销商商定协议，对于销售进行一定
比例的返点补偿，以覆盖经销商向下级流通时所需的物流、仓储、货物残损等的费
用，并对销售情况特别良好的分销商实行奖励。同时，公司也应加大对经销商销售
的控制，严格规定从流通到终端各个环节的价格和利润分配，对擅自更改价格或窜
货的通路实施停止供货、终止返利等惩罚性措施。对于传统通路覆盖的区域，公司
应该加强对终端售价的把握，并把产品覆盖率做为销售目标的重中之重。
电商兴起，抢占传统渠道份额。电商渠道的构建重点在于产品的推广和搭建相
应的物流系统。产品的推广重点在于加强客户对品牌的认知，根据客户的偏好提供
最适合的产品。企业深入推动社交营销、粉丝营销、微信营销、植入营销等的发展，
不断强化品牌的辨识度。同时加大在天猫、淘宝、京东、一号店、苏宁等电商平台
的投入，提供各类型的产品覆盖客户需求。电商渠道凭借对消费的敏感度和竞争激
烈，完善的物流系统可以确保产品准时到达客户手上，巩固客户对产品的归属感。
品牌是企业赖以生存发展的核心实力。品牌实力归根结底就是产品的质量和良
好的用户体验。产品质量决定了客户最终的忠诚度，包装的美观是消费者最直观的
体验，通过二者的结合，精准的把握用户端的真实需求从而获取良好用户体验带来
的口碑。只有这样企业才能不断地增加销量，保持健康的发展。
品牌与渠道结合，令企业经久不衰。唯有品牌与渠道俱佳的行业龙头，才能不
断受到消费者的认同，在行业快速增长的背景下实现不断扩张，强者恒强。
图9：生活用纸优劣比较
数据来源：生活用纸协会、广发证券发展研究中心
纸张强度，即纸张的韧度是否足
够，强度过低将使纸张容易断裂，
特别是卷纸、手帕纸等抽取将不够
顺畅
纸张柔软度，即纸张整体使用感觉
是否柔软，有无粗硬的不舒适感
纸张触感，即纸张表面上以手指尖
轻轻触摸的感觉是否舒适，这与柔
软感略有区别，是影响纸张使用体
验的最重要一环
纸张厚度与吸水性，一般消费者更
喜欢更为厚实，层数更多，吸水性
能更好的生活用纸。
四项指标辨别纸张
优劣
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三、供应链管理保障质量，产能扩张填补供销缺口
（一）供应链管理实现质量层层把关
内部管理决定企业成本优势，从而决定企业竞争优势。从供应链上讲，纸品生
产包括原料采购、原纸抄造、半成品库存、后道加工、成品库存，产品配送等各个
关键环节。供应链管理不仅决定了企业运营成本，还决定了产品的产品质量与卫生
标准。
1. 与优质供应商合作，提升供应链效率。龙头公司采购量大且存在长期需求，
为提升供应链效率，企业往往选择与质量出色的供应商签署长期协议，在确保供货
商长期利益的同时，也保证了企业自身能享受稳定且价格优惠的原材料供给。
2.运用先进设备，优化生产流程，增进生产效率。目前龙头厂商普遍从国外供
应商引进最先进的造纸设备（如日本的川之江、芬兰的美卓、奥地利的安德里兹），
并拥有大批熟练工人进行操作。龙头企业也往往采用精细量化的信息系统集成控制，
利用多年经验积累的管理水准，不断降低原料/原纸损耗率，提高工人交接和产品切
换的效率。我们曾指出，龙头企业品牌长盛不衰的根基在于新品研发能力，因此生
产环节必须能依照市场多变的需求，快速生产各类新品。精细的信息系统控制保证
各道工序灵活切换，出色的管理水平保证工人交接过程顺利，这才能加快生产流程，
也是企业内部供应链管理的意义。
3.共用信息系统，提升配送效率。共用统一规格的信息处理系统（比如 EDI系
统），企业可以充分了解客户各类产品的库存销售情况，并能在第一时间知道客户
的哪家门店何时需要何种货物的数量；客户也可以理解企业的价格战略和生产进程，
享受稳定快速及时的货源补充。
（二）积极新增产能投放，为产品供应保驾护航
公司扩张受限，需要新增产能合理布局。由于生活用纸单位价值较低，运输费
用占销售费用的比重较大，生活用纸的市场扩张受到有效运输半径因素的制约。一
般而言，极限运输半径为 500公里，当产销地距离超过这个距离，运输成本的大幅
上升将使价格优势消失殆尽。因此，生活用纸龙头必须立足市场竞争情况，快速完
成新增产能布局，保障不同区域的综合销售增长。其中，产能扩张可以通过自行投
资生产线和 OEM代工共同实现。
表 6：自行投资生产线与 OEM 模式比较
自行投资生产线 OEM 代工
模式
自行购买土地、建厂、引进生产线，自行负责
全套生产流程
不进行直接生产，通过合同形式委托其他中小纸厂
进行贴牌加工
成本 资金需求量大，前期投入高 生产成本低，无需大量资金周转
产品质量 实现全套流程控制，保证产品质量 控制力度相对较弱
新增产能 新增产能较大，可保证开工率 只能满足较小产能
数据来源：生活用纸协会、广发证券发展研究中心
OEM 模式成本低廉，但问题明显。其中最为明显的是其低廉的成本以及短期产
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能的可调性。同时，由于部分区域的环境影响（如西北区域，缺乏生产需要的水资
源），无法进行大规模厂房的建设，那么 OEM就成为厂商短期内补足产能缺口的
选择。但我们也应该注意到，利用中小企业进行贴牌生产，难以实现更大规模的产
能扩张，同时也无法对生产流程进行严格控制。一旦发生产品质量问题，企业品牌
将受到严重的影响。而且，代工生产厂家也会伺机学习先进的生产技术，将来摆脱
代工低位实现自身品牌的扩张，对大品牌构成了潜在的威胁。因此，选择合适的区
位自行设厂生产仍然是生产用纸龙头未来扩张的主要途径，而适当的 OEM代工则
能有效地弥补部分区域的产能缺口，实现全面布局。
用纸四大龙头产能扩张脚步继续，积极布局市场。业内龙头正不断加快全国化
产能布局，补足一线区域产能，并持续加强二线高增长区域的产能投放，满足集团
对于二线市场的综合把握。龙头企业必须牢牢把握区域竞争格局，通过多种途径积
极扩产是当前龙头快速发展的必由之路，全国性产能的合理布局将是成败的关键。
表 7：四大龙头产能扩张
维达国际 广东 浙江 湖北 四川 山东 合计新增产能 总产能
2013年 6万吨 - 7万吨 - 9万吨 22万吨 76万吨
2014年 6万吨 7万吨 - - - 13万吨 89万吨
2015年 - - - 3万吨 3万吨 6万吨 95万吨
2016年 - 3万吨 - - 6万吨 9万吨 104万吨
恒安国际 山东 福建 湖南 安徽 重庆 合计新增产能 总产能
2013年 - 12万吨 - 12万吨 6万吨 30万吨 90万吨
2014年 - - 6万吨 - - 6万吨 96万吨
2015年 - - 6万吨 - - 6万吨 102万吨
2016年 - - 6万吨 - 6万吨 12万吨 114万吨
金红叶新 海南 江苏 湖北 辽宁 四川 合计新增产能 总产能
2012年 - 万吨 - 6万吨 - 万吨 万吨
2013年 18万吨 - - - - 18万吨 万吨
2014年 30万吨 6万吨 6万吨 - - 42万吨 万吨
2015年 - 6万吨 12万吨 - - 18万吨 万吨
中顺洁柔 广东 河北 成都 合计新增产能 总产能
2013年 3万吨 - - 3万吨 万吨
2014年 12万吨 - - 19万吨 万吨
2015年 - - 万吨 万吨 47万吨
2016年
6万吨 6万吨 53万吨
数据来源：公司年报、广发证券研究中心
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四、行业投资逻辑：长观龙头布局，短察成本波动
（一）长期投资逻辑：关注龙头企业，了解产能布局
四大因素决定生活用纸企业投资逻辑。生活用纸行业未来的高速增长将在经济
水平不同的区域显现差异化。未来行业内竞争要素将日益强调品牌与渠道的同步推
进，同时建立全国性产能布局保证供应，持续扩张。我们选取生活用纸行业的长期
投资逻辑总结：1)行业龙头;2)意识到未来市场与区域结构变化，积极扩张;3)精耕多
元销售通路，完善销售系统提升终端控制力;4)锐意创新，产品多元，不断研发新产
品迎合客户需求
1.中顺洁柔（002511）
中顺洁柔于 1979年创立，是国内首家 A股上市的生活用纸企业。经过良好的
企业战略发展和精准的市场定位，公司从纸品加工厂成功蜕变是国内知名的生活用
纸品牌，于 2009年上市。
行业领先，致力开发中高档生活用纸。公司拥有“洁柔”，“太阳”和“C&S国际版”
三大国内知名的生活用纸品牌，目前的核心竞争优势是优异的产品质量和高效的销
售团队。在诸多产品系列实现技术创新，并在细节处为消费者提供贴心设计，产品
质量的保证使得同种产品价格高于同行也能获得认可。
生产布局分散，满足区域需求。目前中顺洁柔有 7个生产基地负责不同地区的
需求。7个基地中 6个在运营，3个在广东。西南西北由成都厂覆盖，华中由孝感厂
覆盖，华东由嘉兴厂覆盖，华北和东北则由唐山厂覆盖。公司的传统优势在于华南
和西南，占比大约 7-8成，而华东，东北，华北占比较少。因此公司组织上开始布
局渠道，不断开发经销商和提高铺货平台，力求扩大与弱势区域的市场占有率。
图10：中顺洁柔生产基地布局
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心
产品优势和高效的销售团队，成为公司核心竞争力。产品优势来自良好的开发
能力，公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优
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秀的产品配方工艺，在行业中处于领先地位。公司是国内第一家开发可湿软面巾，
其可湿软面积也是国内第一。
一流的原材料采购，为产品质量提供保障。中顺洁柔产品的原材料都是来自于
北美洲、南美洲、 欧洲、东南亚等地区，为了保证高品质，中顺洁柔制定了严格的
绿色采购标准，凡涉及到化学原料的采购，首先会对供应商的环保进行审查。公司
已经通过 ISO质量管理体系的认证从对原材料的检验，到生产过程的卫生标准监控，
最后到成品的高密度抽查，组成了最严密的检测系统。同时公司也是国内第一家引
用 HACCP食品卫生安全管理体系，从源头把好卫生和品质关。
不断追求不断地创新和对消费者细节的把控。公司精确掌握消费者使用习惯:第
一是独有的敞篷式开口可以让消费者单手掰开；第二是轻松第一抽，防止了一抽一
把的情况；第三是软抽的拉力和韧力保证了加水也不会破。这些都是属于中顺洁柔
的专利，为公司的产品优势积下了基础和壁垒。中顺洁柔的黑白系列早在未 3年前
就和韩国东阳电机合作，定向开发。只有公司能生产该尺寸的手帕纸，规定每包纸
都只放 6张，好处在于符合每人每天的使用量和方便携带。由于尺寸上的专利，其
他公司并不能完全开发此类产品。
全新销售团队提供业绩弹性。中顺在营销组织上进行了改革，并于 2015年引
进了新的销售团队，前金红叶清风高管刘金峰为首的销售团队有着多年国内的销售
经验，有望把清风强大的渠道经营能力复制到中顺洁柔。团队的具体战略分为渠道
变革，产品渗透及结构升级。渠道变革体现在管理权从经销商主导向厂家联营部转
化，实现终端交易数据的有效反馈与营销策略的有效投放；产品渗透体现在覆盖城
市盲点，从一二三线城市向四五线城市扩张，提升小店和便利店的线下渠道覆盖比
例，提高电商销售重要性；产品升级是渠道变革与产品渗透的共同结果，管控方式
变化与产品渗透提升后公司逐步提高毛利高价格产品的投放比例，进一步提升综合
毛利率水平。
图11：中顺洁柔主营业务收入
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
公司推出了三年期限的限制性股票激励计划彰显信心，激励对象包括董事高管
等 242人，共授予限制性股票数量 1900万股，占股本总额的 %，首次授予 1713
万股，授予价格为每股 元，解锁比例三年为 30/30/40%，以业绩考核目标为：
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
主营业务收入/万元 主营业务增速
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2016年-2018年的净利润需要达到 ，，亿元。在激励计划的硬性要求
下，公司 2016年第一季度的营业额比去年同期增加 40%，归母净利润同比增长
134%，并预计中报归属母公司净利润增速在 80-120%。公司在渠道变革，产品渗
透与产品升级上均有作为，销量有望在 2016年的下半年开始进一步加速，纸浆成本
下降与产品高端化趋势放大了业绩弹性。
产品优势、渠道整合与销售团队努力为中顺洁柔预示着未来三年良好的发展前
景。预计 2016-2018年中顺洁柔营业收入分别为 38、47、60亿元，同比增长 28%、
25%、28%，归属于母公司净利润为 、、亿元，同比增长 120%、31%、
41%，首次覆盖给予买入评级。
图12：中顺按完成限制性激励计划营业收入（百万） 图13：中顺按完成限制性激励计划净利润（百万）
数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心
2.恒安国际（）
产能布局合理，稳步扩张。作为规模最大的龙头企业，恒安纸业今年来扩产的
步伐远超同行，通过深化全国“米字型”产能布局，实现集团整体发展。恒安纸业的全
国性布局合理，对于一线区域的适当产能补充与对潜力巨大的弱势区域进行大量产
能投放，极有利于后续增产铺货的不断推进，特别是在西南和中南区域的新增产能
投放，极有可能给公司带来快速的销售收入增长。根据公司公布的计划，2015年公
司总产能将达到 102万吨，较 2011年产能提升 %。从新增产能分布上看，公
司除了加强传统在中南地区的发展外，还锐意向西南、东北、西北等区域进行快速
扩张，务求进一步提升公司的全国影响力。
图14：恒安生产基地
数据来源：公司网站、广发证券研究中心
0%
5%
10%
15%
20%
0
1000
2000
3000
4000
5000
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
营业收入 增长率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
100
200
300
400
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
净利润 增长率
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表 8：2015年恒安国际地区销售额及占比
地区
销售额（百万港币） 总营业额占比
2014年 2014年
西北地区 1,346 1,294 % %
华北地区 2,513 2,265 % %
华中地区 2,940 3,084 % %
华东地区 3,542 3,524 % %
东北地区 1,471 1,428 % %
闽粤地区 4,404 5,452 % %
鲁豫地区 2,438 2,454 % %
西南地区 1,269 1,105 % %
数据来源：公司年报、广发证券研究中心
多元销售渠道，保证公司业绩。公司对多元销售通路的全面把握，以及对完善
销售系统的重视，都极大地提升了公司的竞争力。在 10多年前，公司已经开始对销
售通路扁平化、细分化以及宽化的不断革新。公司在 2011年至今，加大了完善销售
网络的力度。遍及国内和国际的销售网络和产品超过百万个销售商店的覆盖率已经
成为恒安作为生活用纸行业龙头的核心竞争力。
图15：恒安国际销售网络
数据来源：公司网站、广发证券研究中心
产品多样性，为公司拓展新行业提供保障。恒安国际的多元销售通路优势还体
现在集团产品的多元性上。集团产品除了生后用纸之外，还包括一次性纸尿裤、护
肤产品，2008年更是涉足零食产品行业。多元行销渠道的构建，不但使不同商品共
享了相互的资源，提升了渠道的有效利用率，同时品牌的综合知名度与影响力也得
到了更大的提高。特别终端卖场等一些综合促销活动，可以充分利用公司的内部资
源，持续扩大宣传的综合效应。除生活用纸外，公司的卫生巾、一次性纸尿裤、零
食及其他护肤产品表现同样抢眼。
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表 9：恒安国际各类产品收入占比
2011 2012 2013 2014 2015
纸巾产品 % % % % %
卫生巾 % % % % %
一次性纸尿裤 % % % 13% %
零食产品 % % % % %
洁肤产品及其他 % % % % %
数据来源：公司年报、广发证券研究中心
3.维达国际（）
维达纸业位列我国生活用纸行业四大龙头之一。为了应对行业二级市场差异性
增长的趋势，公司在湖北、广东、北京、浙江、四川、辽宁等 10大生产基地综合布
局的基础上，陆续进行新增产能的投放，以保证全国性供货的顺畅。根据公司公告，
集团 2015年将新增产能 6万吨，使总产能一举突破 95万吨大关。
公司精耕产能，新增产能布局合理。公司更注重对原来优势区域的精耕。公司
自 10年起，公司分别对广东、浙江、湖北、辽宁、四川等地进行新产能投放，这些
区域恰好对应着公司的销售强区西南、中南和西北，同时也覆盖到消费潜力巨大的
东北区域。由于新增产能散布在五个省份，能够在扩大辐射区域至于避免对单一区
域的重复产能投放，又能保证各区域的供货。
图16：维达国际产能分布图
数据来源：公司网站、广发证券研究中心
合理控制销售渠道，提升公司销售额。根据公司在 2015年录得了 %的销
售额增速，为四大龙头之首，其中 2015年电子商务渠道销售额较去年增长了接近一
倍，为 %，增长势头强劲。从公司公布的新增销售网络的情况来看，15年公司
20%-25%%的终端销售网点数增速，保证了公司对各销售区域的合理覆盖。公司在
三大销售通路上，商用通路无疑是最为成功的通道。早在 1993年，维达就凭借高品
质的纸品，成为全球第一的快餐连锁企业在中国区最大的纸品供应商。目前，各品
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类的纸品已经进入全国数以千计的酒店、机关单位、写字楼等场所，稳坐商用用纸
的头把交椅。公司未来还将在商用通道上持续发力，继续进驻星级酒店等商用场所。
积极进行产品研发，满足消费者需求。目前旗下已拥有 7大纸品品牌，分别是
蓝色经典、FEEL、花之韵、柔滑、喜洋洋和功夫熊猫。其中蓝色经典至今系列以其
特有的柔韧纸质与湿水耐用，满足了高端消费者的需求；而 2011年新推出的喜洋洋
和功夫熊猫系列，则是依托热播动漫的影响力，将“时尚、潮流、活力”的元素融入纸
品之中。
4.太阳纸业（）
生活用纸品牌新锐，三年目标跻身前五：太阳纸业在 2013年设立太阳生活用
纸子公司，在 2014年上半年开始生产生活用纸，目前产能为 12万吨，子公司 2015
年营业收入 亿元，其中超过 70%是生活用纸成品，已经跻身全国前十大生活用
纸品牌，三年内目标为成为中国前五大生活用纸品牌。
产品主打无添加安全性，母婴与电商渠道为主凸显特色：公司目前旗下品牌为“”
幸福阳光“”，在 2015年 5月创新性的推出“无添加”系列生活用纸主打无添加化学制
剂，产品获得美国 FDA食品级认证、欧盟 AP食品级鉴定凸显安全保障，无添加+
安全性迅速打开了消费通路，目前主要渠道为电商与母婴渠道，区域分布以华北、
华东为主。预计未来随着公司纸尿裤强势产品上市，其渠道布局与其他生活用纸巨
头将出现显著差异，如果采用组合产品策略销售，其产品有望向高端定位。
图17：幸福阳光卷筒纸 图18：幸福阳光抽纸
数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心
（二）短期投资逻辑：木浆价格下降带动毛利率回升
生活用纸终端价格对成本不敏感，毛利率对成本变动弹性巨大：生活用纸终端
产品虽然近年来价格持续下降，但究其原因是品牌竞争激烈渠道议价能力较强，与
成本端关联性不大。因此生活用纸毛利率对占生活用纸出厂价成本 60%纸浆成本价
格巨大，据测算每一吨混合纸浆(55%阔叶+45%针叶)下跌 53人民币，毛利率将会
上升 1%。2016年纸浆价格每吨跌将近 635人民币，预计公司毛利率上升超过 10pct。
新增纸浆产能利好成本端。由于高档木浆型生活用纸生产企业的生产成本主要
由木浆原料构成（占比在 50%-70%），一吨纸的上游原料主要由两吨针叶浆（60%）
和阔叶浆（40%）组成。2015年纸浆价格整体平稳，2016年全球大量新增纸浆产
专题研究|造纸Ⅱ
能将营造出良好的纸浆低位运行状态。2016年上半年新增产能 200万吨，纸浆价格
全年望维持低位，形成成本利好：2015年全球纸浆价格稳定运行，阔叶木化学浆稳
中有升，年末吨价较上年上涨 47美元，针叶木化学浆稳中有跌，年末吨价较上年下
跌接近 100美元。2016年上半年，白俄罗斯、巴西、印尼等多地纸浆生产线将投产，
新增产能预计超过 200万吨，阔叶浆价格预计保持低位，对造纸企业的成本形成利
好效应。
表 10：2016年纸浆新增产能分布
地区 规模（万吨） 浆种 计划投产时间
白俄罗斯 40 漂白长纤木浆漂白短纤木浆溶解浆 Q3
巴西 150 漂白长纤木浆漂白短纤木浆溶解浆 Q3
印尼 200（部分投产） - 年中
中国产业信息网、广发证券研究中心
图19：纸浆外商报价（美元/吨）
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
五、风险提示
木浆原料价格暴涨，渠道推广低于预期，市场竞争超预期
0
200
400
600
800
1,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
外商平均价:阔叶木化学浆 外商平均价:针叶木化学浆
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Tabl e_Research 广发造纸轻工行业研究小组
申 烨： 首席分析师，南京大学金融学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心，2014 年新财富最佳分析师轻工造纸行业第三名（团
队），2012年新财富最佳分析师造纸印刷行业第四名（团队）。
赵中平： 研究助理，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。
任尚伟： 研究助理，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，2015年进入广发证券发展研究中心。
Tabl e_RatingIndustr y 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Tabl e_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
